公司2025年营业收入保持增长，其中传统玻璃精加工业务盈利稳健，研发人员同比增长48.61%至590名，研发投入、借款利息、产线折旧增加导致利润短期承压。其中，1）营收端：2025年，公司实现营业收入25.51亿元，同比增长14.88%，受益于光电玻璃精加工业务高增，带动公司营收实现稳健增长。分产品来看，光电显示器件/光电玻璃精加工/其他业务分别实现收入13.36/7.94/4.19亿元，分别同比+7.10%/+125.22%/-32.13%，占比分别为52.36%/31.11%/16.43%。2026Q1，公司实现营业总收入5.94亿元，同比增长8.48%，环比减少8.78%。2）利润端：2025年，公司实现归属母公司股东的净利润-1.58亿元，同比增亏；扣非归母净利润-1.78亿元，同比增亏。2026Q1单季度，公司实现归属母公司股东的净利润-0.51亿元，同比增亏，环比减亏；扣非后归属母公司股东的净利润-0.56亿元，同比增亏，环比减亏。2025年，公司整体销售毛利率为16.95%，同比-0.20pct；销售净利率为-5.32%，同比下降1.25pct。分产品来看，光电显示器件/光电玻璃精加工/其他业务毛利率分别为8.92%/31.14%/15.31%，分别同比-2.59pct/+8.37pct/-9.68pct。3）费用端：2025年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.24%/8.72%/5.49%/2.36%，分别同比-0.04pct/+0.66pct/+0.07pct/+0.48pct；公司研发人员数量增长193名至590名，同比高增48.61%。
　　传统玻璃精加工贡献稳定利润，G8.6AMOLED推动传统业务未来成长曲线。成立初始，公司主营业务为FPD液晶显示面板精加工业务，产品主要应用于智能显示行业。2018年上市之后，公司制定并致力于“产品化转型”战略发展方向，基于原有面板业务进行多元化探索，拓宽相关产品线，在玻璃精加工领域位于行业前三。成都沃格配套B客户G8.6AMOLED预计2025Q4开始试生产，2026年量产，带动传统业务成长曲线。该项目将推动公司ECI技术在大尺寸AMOLED领域的首次产业化，巩固公司在玻璃精加工技术的领先地位，并为后续拓展国内外先进面板厂G8AMOLED市场奠定基础。
　　加码布局新型显示与半导体先进封装，“一体两翼”策略拓展玻璃基技术平台。随着新一代半导体技术的发展，公司于2022年正式提出“一体两翼”五年发展战略规划：一体即沃格坚守显示行业，两翼即同时在半导体封装领域、新能源（如电池、光伏）寻找新的增长点，围绕江西德虹与湖北通格微两大实施主体布局新型显示与泛半导体业务。其中：1）江西德虹：MiniLED2025年玻璃基线路板进入批量生产，预计2026年产能持续放量。2）湖北通格微：其为公司泛半导体行业产品的经营主体，包括5G-A,6G、卫星通讯领域射频通信、光通讯领域光模块/CPO、半导体先进封装领域Chiplet先进封装载板及其封装技术开发和应用：商业航天领域，公司具备CPI浆料-制膜-镀膜一体化能力，未面向柔性太阳翼应用开发的CPI（透明聚酰亚胺）材料以及特种光学镀膜，2025年向客户进行小批样品交付及在轨测试；光模块/CPO玻璃基封装载板方向，目前处于批量送样验证阶段；大算力芯片先进封装用全玻璃基载板方向，公司配合半导体行业客户进行全玻璃基封装技术的方案验证与联合攻关；在玻璃基RF射频器件方向，产品涵盖5G-A/6G通信射频天线振子等高频信号传输场景，利用其低介电损耗与高散热特性提供底层架构，目前正与特定科研院所及下游客户进行合作打样。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年公司营业收入分别为31.55/41.55/53.05亿元，同比增速为24%/32%/28%，归母净利润分别为0.47/1.59/2.91亿元，2027、2028年对应当前股价的PE分别为103/56倍，考虑到未来G8.6AMOLED产线的需求以及公司在玻璃精加工技术的领先地位、江西德虹在TV和MNTMiniLED的放量、以及湖北通格微在多项新兴业务的布局，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期，新技术在客户导入周期低于预期，传统主业竞争格局加剧，技术更新迭代风险，良率提升低于预期，若周期性波动加大将直接影响公司业绩等风险。

　　投资要点
　　营收稳健增长，单季业绩逐步向好。2025年前三季度，公司实现营业收入19.00亿元，同比增加15.66%；实现归母净利润-0.67亿元，同比减少35.45%；实现扣非归母净利润-0.78亿元，同比减少15.65%。三季度单季，公司实现营业收入7.10亿元，同比增加18.21%；实现归母净利润-0.13亿元，同比增加32.70%；扣非后归属母公司股东的净利润为-0.15亿元，同比增加37.07%。
　　显示面板相关玻璃精加工与显示器件传统业务稳进发展。2025H1，受益于显示产品向轻薄、高清、大尺寸升级的行业趋势，叠加自身长期积累的技术、品质及客户优势，公司光电玻璃精加工与光电显示器件业务营收均实现稳步增长；同时，全资子公司成都沃格自主研发的玻璃基ECI技术实现关键突破，为国内首条G8.6代AMOLED量产线提供玻璃精加工配套服务，按照项目建设节点，预计2025年四季度启动试生产、2026年进入量产阶段，2025年11月首台设备已正式搬运进场。该技术的首次产业化应用进一步夯实了公司在玻璃精加工领域的行业领先地位，同时有助于提升公司盈利水平，打造可持续的利润增长引擎。
　　稳步推进玻璃基TGV技术和玻璃基多层互联GCP技术从MicroLED直显延伸至未来通讯、光通讯、大算力芯片先进封装等领域。2025H1，公司玻璃基TGV技术实现突破，自主研发的玻璃基四层线路板产品可满足全球知名显示品牌企业MicroLED产品需求，全球首条玻璃基TGV多层线路板生产线已进入工艺优化、良率爬坡及量产设备工序稳定阶段，助力MicroLED直显toC端商用提速；同时，湖北通格微持续推进玻璃基多层互联GCP技术及产品在多领域的应用，深度参与设计、封装、应用全产业链合作：光模块/CPO领域与国内头部光通讯厂家联合开发解决方案，5G-A/6G射频天线振子项目与国内头部通信企业合作，航空航天及卫星通信领域的玻璃基雷达射频器件TR组件与中国电科下属院所共同开发打样，高端算力芯片、存储芯片Chipet多芯粒的全玻璃结构GCP先进封装方案与国内头部企业确定产品方案并联合开发。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入27/33/50亿元，归母净利润-1.1/1.4/5.0亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；产品价格波动风险；产品验证不及预期风险。