事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收11.90亿元，同比+14.20%；实现归母净利润-0.54亿元，同比亏损扩大；实现扣非净利润-0.63亿元，同比亏损扩大。其中单季度Q2实现营收6.42亿元，同比+24.34%，环比+17.30%；实现归母净利润-0.30亿元，同环比均亏损扩大；实现扣非净利润-0.35亿元，同环比均亏损扩大。
　　25H1营收稳健增长，费用及资产减值拖累导致利润承压：25H1公司营收稳健增长，主要系显示面板相关玻璃精加工和显示器件产品相关传统业务营收实现一定幅度增长。分产品看，光电玻璃精加工/光电显示器件分别营收3.53/6.17亿元，同比+30.11%/+10.40%。盈利端：25H1公司毛利率为19.03%，同比+2.57pct；净利率为-3.41%，同比-2.22pct；25Q2公司毛利率为19.28%，同比+4.01pct，环比+0.55pct；净利率为-3.48%，同比-0.06pct，环比-0.16pct。2025年上半年，公司利润端亏损扩大主要原因：1）公司玻璃基线路板产品在MiniLED背光、MicroLED直显、新一代通讯射频器件、CPO光电共封（光通讯）、大算力芯片的Chiplet先进封装等应用开发和客户多个合作项目在持续展开，为加快项目进展，持续进行多个产品技术开发和验证，导致公司研发费用处于较高水平。同时，公司加强产品技术开发应用团队建设和人才培养、引进，导致公司管理费用有所增加，以及已投新项目转量产过程中，产能设备折旧摊销等影响。2）25H1公司计提各项减值准备合计1,467.78万元。费用方面，25H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.22%/8.57%/7.44%/2.24%，同比变动为-0.32/+0.93/+2.23/+0.46pct。
　　玻璃基MiniLED量产进展顺利，定增扩产注入成长新动能：25H1子公司江西德虹生产的玻璃基线路板和灯板产品在MNT显示器产品已实现批量生产和商用，并持续导入多个拟量产项目。江西德虹推出的玻璃基精准光源技术在65寸及以上尺寸的超薄和高清显示TV高端产品应用获知名终端品牌客户高度认可，并计划展开相关项目合作，有望推进下一步量产。此外，25年7月公司官网宣布RS项目GCPMiniLED灯板迎来规模量产，拓宽此前局限于背光模组的应用范围，作为显示用线路板，GCP产品可按客户需求提供不同制程版本，适用于多类显示模组制造。产能方面，公司于25年5月发布定增公告，拟募资不超过15亿元，用于玻璃基MiniLED显示背光模组项目、补充流动资金及偿还银行贷款。玻璃基MiniLED显示背光模组项目由子公司江西德虹实施，项目总投资19.19亿元，建设期24个月。公司拟规划对现有厂房进行装修改造，并引进先进的生产设备，达产后将实现年产605万片玻璃基MiniLED显示背光模组的生产能力。本项目将实现从玻璃基板到玻璃基显示背光模组的产业链延伸和产能扩张，有助于丰富公司现有产品结构，培养新的盈利增长点，并进一步加强公司玻璃基MiniLED业务的市场竞争力，提升公司的业务规模和盈利能力。
　　25H1通格微营收高增，玻璃基技术多点突破：25H1通格微实现营收793.55万元，同比+225.54%。1）在玻璃基MicroLED直显方面，公司自主研发的玻璃基四层线路板产品的工艺路径和产品各项指标目前可满足全球显示知名品牌企业MicroLED产品需求，并且建设了全球首条玻璃基TGV多层线路板生产线，目前在工艺进一步优化，提升良率爬坡，量产设备工序稳定阶段。2）在光模块/CPO领域，通格微与国内头部光通讯厂家合作，共同合作开发1.6T光模块/CPO项目。3）在通讯领域，公司在5G-A/6G通信射频天线振子与国内头部通信企业开展相关项目合作，预计明年进入小批量量产阶段。4）在航空航天、卫星通信等领域，通格微与中国电科下属知名院所开展相关项目合作，目前处于共同开发打样阶段。通格微CPI膜材可用于卫星太阳翼保护膜，目前完成小批量交付，处于测试阶段。5）在微流控领域，通格微向海外客户提供的玻璃基板产品处于小批出货阶段，预计明年有望进入批量生产阶段，产品主要用于医疗高端检测设备。6）在玻璃光学器件方面，目前有多个半导体刻蚀设备、光刻机项目在进行，部分产品分别处于小批量交付和持续配合研发阶段。7）在先进封装方面，通格微与北极雄芯在全球首次推出全玻璃堆叠结构（GCP）的全面替代解决方案，目前处于产品方案确定和联合开发阶段，已获得著名客户认可，产品终端应用于AI高端算力芯片、智驾芯片等各类高性能芯片。
　　维持“买入”评级：公司传统玻璃精加工业务保持稳健增长，成都沃格玻璃基光蚀刻精加工项目配套京东方8.6代AMOLED产线，预计25Q4试生产，2026年进入量产阶段。玻璃基MiniLED背光方面，MNT产品已进入批量量产和商用阶段，TV产品有望进入量产，RS项目也已进入批量量产，有望提供更多增量。此外，德虹扩产强化玻璃基MiniLED显示背光模组供应交付能力。通格微玻璃基TGV技术应用领域广泛，且有多领域产品持续突破，未来2-3年成长前景可期。由于2025年上半年费用及减值金额增长超出我们此前预期，故下调盈利预测。但我们坚定看好公司玻璃基技术在显示、通讯、卫星、半导体先进封装等领域具备广阔的市场空间，未来有望放量增厚公司利润，维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.65亿元、0.46亿元、2.20亿元，EPS分别为-0.29元、0.21元、0.98元，26-27年PE分别为175X、37X。
　　风险提示：扩产产能释放不及预期、产品验证不及预期、下游需求不及预期、市场竞争风险。

　　玻璃精加工主业触底回升
　　公司深耕光电玻璃精加工业务15年，是国内最早实现平板显示玻璃薄化、镀膜、切割技术产业化的企业之一。在行业周期下行结束后，目前随下游消费电子等行业需求回暖以及新技术导入结构性更新，同时叠加公司逐步进行产品结构优化、高端市场突破，玻璃精加工主业显现出触底回升态势。
　　玻璃基板助力公司打开第二成长曲线
　　玻璃基板在显示、半导体领域都有广阔替代场景。在显示领域，玻璃基板在散热、高精度、成本方面都具备优势。从背光和直显拆分来看，玻璃基板都有新场景适用。目前从导入节奏来看，海内外众多主流公司都推出玻璃基LED方案，目前公司玻璃基MiniLED产品海信G9已开始预售，在亮度、色彩度、厚度方面具备较大优势。在半导体封装领域，玻璃基板在超低热膨胀系数、平整度及高频信号传输，布线密度与散热方面都具备优势，尤其在AI大算力芯片、5/6G通信芯片领域，玻璃基优势明显，此外从国内先进封装突破角度，玻璃基板可作为弯道超车的方式。从海外进度来看，英特尔、三星、英伟达、AMD、台积电等全球半导体巨头正加速布局玻璃基板技术。据Prismark预期，未来玻璃基板市场CAGR达30%，在IC封装中渗透率将在3年内达30%，5年内超50%。在TGV等卡脖子技术环节，公司技术积累扎实，目前沃格子公司通格微已实现TGV玻璃载板量产，截至目前，湖北通格微已完成新建一期年产10万平米产能，并已进入小批量供货阶段。在打孔精度方面，已经实现10μm孔径通孔，并通过多层布线技术提升集成密度，处于国内领先地位。
　　投资建议
　　我们预计公司25-27年营业收入分别为29.05、37.41、49.88亿元，同比+30.8%、+28.8%、+33.3%，归母净利润分别为0.73、1.48、2.35亿元。EPS分别为0.32、0.66、1.05元。2025年4月25日股价为21.48元，对应PE分别为66、33、20x。鉴于玻璃基板在显示、半导体封装领域的巨大空间，同时公司在玻璃基板技术积累扎实，客户端导入迅速，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品产业化导入不及预期风险、市场竞争加剧风险、宏观经济波动风险。

　　事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024全年实现营收22.21亿元，同比增长22.45%；归母净利润-1.22亿元，同比下降2594.85%；扣非净利润-1.37亿元，同比下降204.39%。2025年一季度实现营收5.48亿元，同比增长4.23%，环比下降5.27%；归母净利润-0.24亿元，同比下降344.57%，环比增长66.96%；扣非净利润-0.28亿元，同比下降193.57%，环比增长59.57%。
　　主营显示业务企稳回暖，费用投入持续加大：公司持续强化核心能力建设和订单获取，积极提升传统业务市场份额，实现了2024年营业收入同比稳健增长。其中，玻璃精加工业务（薄化、镀膜、切割）实现营收6.18亿元，同比增长8.22%；控股子公司北京宝昂实现主营业务收入11.44亿元，同比增长52.38%。2025年Q1，公司营收同比稳健增长，创历史同期新高。盈利能力方面，2024年公司整体毛利率17.15%，同比下降3.06pcts，我们认为整体毛利率下降主要系毛利率更低的模切业务占比提升所致；净利率-4.09%，同比下降5.81pcts，除毛利率下滑外还受到公允价值变动、投资收益和资产处置收益大幅下降，以及整体期间费用、资产减值损失大幅增加的影响。25年Q1整体毛利率18.73%，同比提升1.11pct；净利率-3.32%，同比下降4.33pcts，毛利率提升的影响被整体期间费用率的大幅提升所抵消。费用端，24年公司销售、管理、研发及财务费用率分别为2.28%/8.05%/5.42%/1.87%，其中财务费用率保持稳定，销售、管理、研发费用率同比变动分别为-1.71/+0.38/+0.53pcts。25年Q1公司销售、管理、研发及财务费用率分别为2.17%/8.75%/7.40%/2.31%，销售、管理、研发、销售费用率同比变动分别为0.00/+1.42/+2.46/+0.57pcts，主要由于公司持续推进新项目的量产落地，公司人员规模、研发投入增加。展望未来，随着行业需求回暖，以及公司实行降本增效措施，费用端有望改善，盈利端有望修复。
　　强化员工激励，持续回购彰显长期发展信心：为增强市场信心，维护公司和投资者的利益，同时，鉴于对公司未来成长潜力的坚定信念及对内在价值的认可，综合考虑公司的运营状况、财务状况，为进一步完善公司的长期激励机制，激发公司核心管理干部及优秀骨干的积极性与团队精神，携手推动公司的持续发展。公司拟使用自有资金或自筹资金（含商业银行回购专项贷款等）以集中竞价交易方式回购公司股份，并将回购股份全部用于员工持股计划或者股权激励。其中，3月12日，公司公告拟以集中竞价交易的方式回购公司股票，4月7日，公司完成回购，此次实际回购公司股份1,179,900股，回购价格介于22.61~25.95元/股，使用资金总额3,000.54万元（不含交易费用）。4月22日，公司公告拟使用自有资金以集中竞价交易的方式回购，回购金额1500万-2500万元，回购价不超过35元/股。
　　维持“买入”评级：2024年，公司光电玻璃精加工业务营收稳健增长；传统LCD背光方面，公司导入多家定点客户，实现营收和利润的增长；玻璃基MiniLED背光方面，公司产品已进入批量量产阶段；AMOLED方面，公司拟扩产的玻璃基光蚀刻精加工项目作为国内首条8.6代OLED产线配套工艺制程，目前已正式启动，预计2025年Q4开始试生产；高端光学膜材模切方面，受益OLED显示在部分中尺寸产品中的渗透，控股子公司北京宝昂2024年营收同比快速增长；玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件方面，通格微已完成新建一期年产10万平米产能（具体按照不同产品实际产能为准），并进入小批量供货阶段。考虑到短期内，随着公司持续推进新项目落地，人员及研发投入有所增加，影响公司短期盈利能力，故下调盈利预测。但玻璃基技术在MiniLED背光、半导体封装等领域的商业化进展明确，随着新项目的逐步量产落地、消费电子及半导体行业市场的持续回暖，公司有望迎来盈利拐点，故维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35亿元、1.00亿元、1.60亿元，EPS分别为0.16元、0.45元、0.72元，PE分别为138X、48X、30X。
　　风险提示：玻璃基产能释放不及预期、产品验证不及预期、下游需求不及预期、市场竞争风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收11.90亿元，同比+14.20%；归母净利润-0.54亿元，较上年同期亏损扩大0.24亿元。毛利率19.03%，同比+2.57个百分点；净利率-3.41%，同比-2.22个百分点。2025年第二季度，公司实现营收6.42亿元，同比+24.34%，环比+17.30%；归母净利润-0.30亿元。毛利率19.28%，同比+4.00个百分点，环比+0.55个百分点；净利率-3.48%，同比-0.07个百分点，环比-0.16个百分点。
　　传统业务营收实现增长且为盈利状态。公司中报指出，公司显示面板相关玻璃精加工和显示器件产品相关传统业务营收在报告期内实现一定幅度增长且为盈利状态。公司归母净利润为负主要受以下几点影响：1）为确保公司玻璃基领域的核心技术地位，相关研发投入加大；2）加强团队建设，管理费用增长；3）已投新项目转量产过程中，折旧摊销对当期损益产生一定影响。公司2025年上半年，管理费用、研发费用分别为1.02、0.89亿元，分别较去年同期增加0.22、0.35亿元。
　　德虹玻璃基线路板进入批量生产，玻璃基业务逐步贡献收入。报告期内，子公司德虹的玻璃基线路板和灯板产品在MNT显示器产品实现批量生产和商用，并持续导入多个拟量产项目，MiniLED玻璃基精准光源技术进入产业化应用。公司中报指出，德虹推出的玻璃基精准光源技术在65寸及以上尺寸的超薄和高清显示TV高端产品应用获知名终端品牌客户高度认可，并计划展开相关项目合作。报告期内，德虹显示产线良率已达95%以上，具备稳定规模量产能力。2025年上半年，德虹实现营收0.79亿元，2024年全年为0.54亿元，随着玻璃基技术在显示领域进入产业化应用，玻璃基板业务有望逐步贡献收入。
　　稳步推进TGV技术发展与应用。报告期内，公司持续推进玻璃基TGV技术发展，在MicroLED领域，公司自主研发的玻璃基四层线路板产品的工艺路径和产品各项指标目前可满足全球显示知名品牌企业MicroLED产品需求。在半导体技术领域，公司玻璃基多层互连GCP技术和产品在光模块/CPO、射频通信和半导体先进封装等领域应用有多个产品和项目处于持续开发验证阶段。其中，1）光模块/CPO领域，公司与国内头部光通讯厂家合作，共同合作开发CPO光电共封解决方案；2）通讯领域，5G-A/6G通信射频天线振子相关产品预计明年进入小批量量产阶段；3）射频组件，玻璃基雷达射频器件的TR组件在航空航天、卫星通信等领域应用方面，通格微与中国电科下属知名院所开展相关项目合作，目前处于共同开发打样阶段；4）高端芯片领域，公司在高端算力芯片、存储芯片Chiplet多芯粒的全玻璃结构GCP先进封装方案与国内头部知名企业在产品方案确定和联合开发阶段；5）微流控领域，通格微向海外客户提供的玻璃基板产品处于小批出货阶段，预计明年有望进入批量生产阶段，产品主要用于医疗高端检测设备。
　　盈利预测：预计公司2025/2026/2027年分别实现营收30.53/42.28/62.17亿元，实现归母净利润0.68/1.84/3.46亿元，对应PE估值分别为127.77/47.52/25.23倍。公司传统主业经营稳健，玻璃基产业布局已见成效，德虹在显示领域玻璃基业务逐步实现收入贡献，通格微持续推进TGV技术研发与应用场景探索。考虑公司在MiniLED、MicroLED、半导体等多个领域的玻璃基技术与业务布局，正助力公司把握新技术发展机遇，平滑技术迭代与业绩增长曲线，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：技术发展不及预期的风险，需求不及预期的风险

　　投资要点：
　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收22.21亿元，同比+22.45%；归母净利润-1.22亿元，去年同期为-0.05亿元。2025年一季度，公司实现营收5.48亿元，同比+4.23%，环比-5.27%；归母净利润-0.24亿元。
　　传统业务营收增长，毛利率逐季改善。2024年，公司光电显示器件业务实现营收12.47亿元，同比+46.39%；毛利率11.50%，同比-1.16pct。光电玻璃精加工业务实现营收6.18亿元，同比+8.22%；毛利率24.99%，同比+3.32%。2024年营收增长主要系光电玻璃精加工业务和高端光学膜材模切业务营收增长，公司传统业务处于盈利状态。公司整体毛利率连续4季度实现环比增长，25Q1毛利率为18.73%，同比+1.11pct，环比+0.42pct。24Q2-25Q1，公司单季度毛利率分别为15.27%、17.23%、18.31%、18.73%，公司毛利率连续4个季度实现环比增长。
　　积极布局新业务，费用与折旧压力增大。公司2024年全年及2025年一季度的费用率分别为17.62%、20.62%，同比分别-0.79pct、+4.45pct。研发费用增长明显，2025年一季度，公司研发费用为0.41亿元，同比+56.20%，环比+9.92%；研发费用率为7.40%，同比+2.46pct，环比+1.02pct。公司2024年底固定资产为13.03亿元，同比增加1.76亿元；在建工程为4.48亿元，同比增加1.97亿元。公司提前布局产能，与客户合作开发多个项目，同步导致公司费用与折旧压力增大。
　　显示领域玻璃基业务：背光和直显均取得稳步进展。1）MiniLED背光，公司玻璃基线路板在MiniLED背光的应用率先在海信发布的大圣G9电竞显示器落地，进入正式批量量产和商业化应用阶段；在TV领域，公司已经与国内知名品牌商合作开发应用玻璃基MiniLED背光技术，玻璃基线路板在MiniLED背光应用有望迎来行业拐点。2）通格微生产的玻璃基TGV多层线路板在Mini/MicroLED的直显产品部分已实现小批量供货。通格微在2024年实现营收203万元，2025年一季度实现营收388万元，公司预计2025年随着相关产品量产的实现，营收将进一步得到增长。
　　半导体业务：合作开发，持续推进。报告期内，通格微处于产能持续投入阶段。公司结合自身技术能力，参与到IC设计、封装、应用等全产业链；在光通讯和高算力传输领域，和行业知名企业合作开发，加快1.6T及以上光模块应用，参与产业链关于CPO的研发和应用；在射频领域，与行业著名企业合作开发下一代5.5G/6G射频天线；在微流控领域，与国际客户联合开发新一代玻璃载板，已逐步进入批量发货阶段。目前在高算力芯片或存储芯片先进封装领域与国内头部和知名企业有多个项目持续送样和验证。
　　成都沃格正式启动，有望为公司提供新增长点。2024年7月，公司于成都设立项目公司成都沃格显示公司，投资建设AMOLED显示屏玻璃基光蚀刻精加工项目。成都沃格显示公司拟扩产的玻璃基光蚀刻精加工项目作为国内首条8.6代OLED产线配套工艺制程，目前已正式启动，预计2025年四季度开始试生产。该项目的实施有助于提升公司的盈利水平和市场竞争力，为公司创造新的利润增长点。
　　通格微增资扩股，彰显公司信心。通格微拟新增注册资本人民币1.85亿元，其中沃格光电拟认购1.1亿元，员工持股平台天门沃德星、天门沃集星分别认购3750、3750万元。本次增资完成后，通格微注册资本由3.00亿元增资至4.85亿元。通格微处于产能持续投入阶段，本次增资扩股，彰显了公司对玻璃基板业务的信心。
　　投资建议：预计公司2025/2026/2027年营收分别为30.08/42.24/55.55亿元，归母净利润分别为0.47/1.65/2.93亿元，对应PE分别为100.22/28.59/16.08。玻璃基MiniLED技术在大圣G9显示器得到成功应用，显示行业玻璃基板技术有望迎来行业拐点，有望打开公司业绩增长空间。长期来看，玻璃基技术契合集成电路的发展需求，公司有望受益于芯片的大尺寸、高集成度的发展趋势，我们维持公司的“增持”评级。
　　风险提示：技术发展不及预期的风险，产业化进程不及预期的风险，需求不及预期的风险