事件：志邦家居发布2026年半年报。2026H1公司实现营收14.65亿元，同比下降22.88%；归母净利润-1.57亿元，同比转亏；扣非后归母净利润-1.71亿元，同比转亏。其中，2026Q2公司实现营收8.90亿元，同比下降17.78%；归母净利润-0.63亿元，同比转亏；扣非后归母净利润-0.71亿元，同比转亏。
　　26H1行业整体出清，收入承压明显
　　分产品看，2026H1整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入4.98/7.37/1.02亿元，分别同比-30.00%/-18.55%/-30.25%。2026年上半年国内家居市场持续承压，全国限额以上家具类零售额同比下降3.7%，家具制造业营收下滑8.6%、利润总额大幅下滑52.7%，行业并未如市场预期"触底反弹"，反而进入快速出清阶段。公司营业收入下滑主要系零售业务和大宗业务收入下降所致，国内大宗业务同步调整业务结构、精简组织。
　　分地区看，2026H1公司境内、境外分别实现收入13.23/1.42亿元，分别同比-24.46%/-4.06%，境外收入下滑主要受地缘政治、汇率、贸易环境等不可控因素干扰，部分海外项目验收节奏延后。
　　26Q2毛利率显著下行，业绩转亏
　　盈利能力方面，26H1公司毛利率为26.74%，同比下降9.23pct；26Q2公司毛利率为27.31%，同比下降11.54pct。26H1、26Q2归母净利润同比转亏，主要系家居行业市场竞争加剧，业务规模下滑、毛利下降所致。
　　期间费用方面，26H1公司期间费用率为35.56%，同比增长5.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为19.24%/9.10%/6.53%/0.68%，同比分别+1.63/+2.72/+1.06/+0.43pct。26Q2公司期间费用率为30.58%，同比增长0.55pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.98%/7.06%/6.13%/0.41%，同比分别-1.05/+1.28/+0.21/+0.11pct。
　　综合影响下，26H1公司净利率为-10.75%，同比转亏；26Q2公司净利率为-7.10%，同比转亏。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

　　公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收6亿，同比-30%，归母净利-1亿，扣非后归母净利-1亿。
　　2025年公司营收44亿，同比-17%，归母净利2亿，同比-47%，扣非后归母净利1.4亿，同比-59%。
　　分产品，2025年公司整体厨柜收入15.42亿，占总35.4%，同比-35.59%；定制衣柜业务收入19.98亿，占总45.86%，同比-5.79%；木门墙板收入5.1亿，占总11.61%，同增35.65%。
　　分渠道，2025年公司零售收入26.3亿元，占总60.29%，同比-12.4%，公司大宗业务收入10.54亿元，占总24.20%，同比-37.38%；海外收入3.65亿，占总8.38%，同增77.73%。
　　聚焦整家一体化战略升级，品效销协同赋能品牌全球化发展
　　公司始终把消费者满意作为企业生存的本质。秉持“自在由我舒适生活”的品牌理念，深化整家一体化战略，持续引领行业创新。公司通过“品效销一体协同”实现品牌价值、营销效能与销售转化的深度融合，开辟出高质量发展新路径，赋能品牌全球化发展。
　　海外业务—双轮驱动与全球布局
　　公司积极响应国家“一带一路”，2022年1月公司第一家海外品牌专卖店，在泰国曼谷开业，是志邦布局海外零售的重要开端。2023年6月东南亚规模最大的志邦旗舰店在新加坡开业，上下两层超1400平融合展厅，厨、衣、木、成一站购齐，让海外消费者也能体验到志邦先进的产品设计与服务。
　　随着曼谷、新加坡店开业，越来越多海外零售店相继在柬埔寨、菲律宾、缅甸、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚、科威特、日本等多个国家落地。2025年公司泰国工厂投产，同年澳大利亚墨尔本新旗舰店盛大开业，蒙古乌兰巴托、柬埔寨金边、肯尼亚内罗毕都新开设ZBOM店面。
　　公司早在2014年就开始走向国际市场，志邦大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区。数年来，公司在澳大利亚获得多个优秀项目，并中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，是澳洲丽思卡尔顿酒店、卡塔尔瑰丽酒店的指定定制家居供应商，在多个国家工程承包商中拥有良好的声誉。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　2026年国家政策对家居消费的支持力度持续加码，在“好房子”政策指引下，公司将充分把握存量房更新市场的历史性机遇，坚定推进整家一体化战略，以产品力领先为根本，以海外市场为增长极，以智能家居为未来方向，以政策红利为契机，力争在行业变革中抢占先机。
　　根据26Q1业绩情况，考虑行业经营环境及家居消费需求演变，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为1.8/2.1/2.7亿元（26-27年前值2.3/2.6亿元）。
　　风险提示：房地产市场持续调整，海外拓展进度较慢，行业竞争加剧等

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报及26年一季报，25年实现收入43.6亿元，同比-17.1%，实现归母净利2.0亿元，同比-46.9%，扣非净利1.4亿元，同比-58.7%；26Q1营收5.8亿元，同比-29.6%，归母净利-0.94亿元，同比-324%，扣非净利-1亿元，同比-380%。
　　国内承压深化整家战略，出海亮眼加快零售渠道布局。25国内地产市场仍在筑底新房需求不足，存量市场持续承压，公司战略性构建“国内深耕+全球拓展”的双轮驱动新格局，在东南亚、中东及拉美等新兴市场开辟第二增长曲线，国内业务坚定整家一体化战略，大宗积极调整客户结构、开拓非房业务增长点。分产品，25年公司橱、衣、木门营收分别同比-35.6%、-5.8%、+35.7%，26Q1上述品类营收分别同比-30.6%、-30%、-38.4%。分渠道，25年公司零售、大宗、海外营收分别同比-12.4%、-37.4%、+77.7%；26Q1上述渠道营收分别同比-33.7%、-52.5%、+41.8%，海外业务营收占比超10%。公司海外业务经过过去几年培育，已形成四大渠道全面布局，以工程渠道为基本盘，以零售渠道为增长引擎，公司将加速品牌零售招商布局，通过多品牌、多渠道覆盖，加速海外开店计划，同时加强中后台能力建设。门店方面，25年公司厨柜经销、衣柜经销、木门经销、直营门店分别较2024年末-171家、-245家、+3家、-4家。26Q1公司基于整家一体化战略推进，终端店面展示形态亦逐步由原先单品类门店向整家融合店优化、合并、升级，期末融合店、单品类店、家装店、直营店较25年末分别+8家、-5家、+76家、持平。
　　收入下降导致盈利能力降幅较大。1）毛利率：25年公司实现毛利率为33.2%，同比-3.1pct，其中海外毛利率同比+2.8pct，其他各渠道毛利率均有所下滑。26Q1公司毛利率同比-6.3pct仍因收入下滑承压。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.3pct、+0.9pct、-0.09pct、+0.4pct。26Q1期间费率均有提升。3）净利率：25年公司归母净利率4.7%，同比-2.6pct，主要为毛利率降低所致，26Q1公司归母净利亏损，主要为毛利率降低及期间费用率提升较大所致。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.8亿元、2.4亿元、2.6亿元（上期预测26-27年分别为3.9亿元、4.2亿元，考虑26Q1公司亏损调整上期预测），增速分别为-10.9%、+30.2%、+8.2%，目前股价对应26年PE为20X，公司品牌定位大众群体受众广、多品类全渠道较早布局，风险管控稳健，积极海外布局开拓第二成长曲线，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，房地产市场调控风险，渠道和品类开拓不及预期风险

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入43.57亿元，同比下降17.14%；实现归母净利润2.05亿元，同比下降46.89%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入12.83亿元，同比下降18.93%；实现归母净利润0.32亿元，同比下降73.54%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入5.75亿元，同比下降29.63%；实现归母净利润-0.94亿元，同比下降324.22%。
　　2025年国内大宗业务和零售业务承压，海外业务表现亮眼
　　2025年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板分别实现营业收入15.42/19.98/5.06亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%；毛利率分别为37.95%/36.89%/19.70%，同比-2.29/-2.08/+2.02pct。分地区看，公司境内/境外分别实现营业收入36.81/3.65亿元，同比-21.39%/+77.73%；毛利率分别为35.58%/30.77%，同比-2.83/+2.80pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务分别实现营业收入26.27/10.54/3.65亿元，同比-12.42%/-37.38%/+77.73%；毛利率分别为36.83%/32.47%/30.77%，同比-2.72/-3.90/+2.80pct。2025年度规模下滑主要是受到国内大宗业务和国内零售业务下滑所致，海外业务表现亮眼。2025年，公司在墨尔本设立首家零售海外旗舰展厅，这是在发达国家市场做的一次战略性尝试和创新；中东市场近年来业务高速增长，2025年该区域海外收入规模翻了三倍。
　　2026Q1海外业务高增态势延续，为重要增长极
　　2026年第一季度，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入1.84/2.96/0.39/0.56亿元，同比-30.63%/-29.66%/-38.41%/-17.27%；毛利率分别为29.08%/29.25%/17.34%/3.4%，同比-6.28/-7.95/+1.49/-0.41pct。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.24/0.31/0.64/0.56亿元，同比-33.69%/-52.49%/+41.79%/-17.27%；毛利率分别为29.03%/32.98%/21.12%/3.4%，同比-6.69/-0.08/-1.98/-0.41pct。公司海外业务延续高增态势，目前海外业务已覆盖全球五十多个国家，随着“价值出海”战略持续推进，公司正通过本地化运营与渠道深化，进一步释放海外市场潜力，有望成为支撑业绩的重要增量来源。
　　投资建议
　　公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2026-2028年营收分别为44.98/46.82/48.36亿元（26-27年前值为49.6/53.39亿元），分别同比增长3.2%/4.1%/3.3%；归母净利润分别为1.84/2.28/2.6亿元（26-27年前值为2.93/3.35亿元），分别同比增长-10.3%/24.3%/14.1%；EPS分别为0.42/0.53/0.6元，对应PE分别为21.08/16.96/14.86倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

　　业绩简评
　　26年4月29日，公司披露2025年与1Q26业绩报告，25年年实现营业收入43.57亿元，同比-17.14%；归母净利润2.05亿元，同比-46.89%。26Q1营收5.75亿元，同比-29.63%。归母净利润为-9434万元，同比-324.22%，公司拟每10股派4元，分红率达82.84%，彰显长期发展信心。
　　经营分析
　　整家战略纵深推进，品类结构优化。分品类看，整体厨柜/定制衣柜/木门墙板25年营收分别为15.42/19.98/5.06亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%，毛利率分别同比-2.29/-2.08/+2.02pct至37.95%/36.89%/19.7%。厨柜受地产后周期及消费疲软拖累降幅较深，定制衣柜相对韧性，木门墙板高增验证整家品类协同效应。
　　公司围绕整家一体化战略持续推进产品升级，智能家居多方合作合作，整家智造领域探索取得初步成果；产品结构方面，公司正式发布全景门窗产品，定制门窗全国首家门店已亮相安徽合肥，承载系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大品类，拓宽整家边界。
　　渠道结构分化显著，海外高增打开成长空间。分渠道来看，零售业务/大宗业务/海外业务25年营收分别为26.27/10.54/3.65亿元，同比-12.42%/-37.38%/+77.73%。零售渠道受内需疲软及前期国补透支影响承压，大宗业务受地产新房市场下行拖累明显，海外业务则延续高增态势，成为核心增长极。海外品牌端，旗下"Vimora"与"FLYHOME"完成视觉形象焕新，推动品牌向国际化、高端化迭代升级；渠道端，海外业务从工程整装向零售加盟模式延伸，新增法国、澳洲、阿联酋、肯尼亚多国旗舰店，全球化运营能力持续强化。
　　战略调整期盈利承压。毛利率方面，公司25年/26Q1毛利率份分别为33.22%/25.86%，同比-3.05/-6.3pct。费用率方面，25年全年销售/管理/研发费用率分别为15.95%/6.20%/4.95%，同比-0.29/+0.86/-0.09pct。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为22.75%/12.27%/7.15%，同比+5.67/+5.07/+2.28pct。当前公司处于战略调整与渠道重构的关键期，短期盈利承压为转型阵痛。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.06/2.58/3.19亿元，当前股价对应PE为18.79/15.00/12.14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

　　公司发布半年报
　　26Q2公司营收9亿，同比-18%；归母净利-0.6亿；扣非后归母净利-0.7亿；
　　26H1营收15亿，同比-23%，归母净利-1.6亿；扣非后归母净利-1.7亿。
　　志邦创始团队是中国定制家居行业最早的开拓者之一，1998年由定制厨柜起家，历经二十余年深耕，已发展为覆盖整体厨房、全屋定制、木门墙板、成品家配等多品类的整家一体化定制家居企业，完成了从“厨柜专家”到“整家生活方式引领者”的战略跃迁。长期积淀带来的品牌认知、供应链关系和行业理解，构成了后来者难以复制的先发壁垒。伴随房地产大周期的市场红利与自身专业化布局，在行业整体高速增长的浪潮中，志邦从区域性品牌稳步迈向全国驰名。凭借多年行业积淀、优质的上下游协同关系，以及行业领先的整家一体化布局，志邦在家居市场的结构性洗牌中始终保持行业前列，有效抵御市场波动风险。
　　公司上半年经历了由盈转亏的转折点，这是公司发展过程中的首次亏损。面对当下行业普遍下滑、甚至亏损的严峻环境，公司国内零售业务正在经历“刮骨疗伤”式的调整，完成大规模组织、人员调整及岗位的重新定位；国内大宗业务同步调整业务结构、精简组织；海外业务和整装业务保持了难得的增长势头，是公司现阶段稀缺的增量，也是当前的重点资源倾斜方向。
　　调整盈利预测，下调评级为“增持”
　　基于地产链需求仍承压，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为-1.2/0.8/1.4亿元（前值为1.8/2.1/2.7亿元）。对应2026-28EPS分别为-0.27/0.18/0.33元，PE为-23/34/19X。
　　风险提示：房地产市场持续调整，海外拓展进度较慢，行业竞争加剧，股价波动较剧烈等

　　事项：
　　公司发布2026年中报。26H1，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润14.65/-1.57/-1.71亿元，同比-22.88%/由盈转亏/由盈转亏。其中，Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润8.90/-0.63/-0.71亿元，同比-17.78%/由盈转亏/由盈转亏。
　　评论：
　　终端需求仍有压力，零售与大宗业务延续下滑。受新房交付收缩、终端需求偏弱及行业竞争加剧影响，公司26H1收入同比下降22.88%。分产品看，整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现收入4.98/7.37/1.02亿元，同比-30.00%/-18.55%/-30.25%。分渠道看，零售/大宗业务分别实现收入9.53/2.42亿元，同比-26.24%/-24.93%，传统业务仍处调整期；海外业务实现收入1.42亿元，同比-4.06%，较此前高增长阶段有所放缓，公司仍持续推进澳洲、中东、东南亚及欧洲等海外市场拓展。
　　行业竞争加剧拖累毛利率，盈利能力明显承压。26H1公司毛利率26.74%，同比-9.23pct，其中零售/大宗/海外业务毛利率分别为30.71%/25.23%/21.81%，同比-7.66/-9.97/-6.78pct。费用端，收入规模下降导致负向经营杠杆显现，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.24%/9.10%/6.53%/0.68%，同比+1.63/+2.72/+1.06/+0.43pct。综合来看，公司26H1归母净利率为-10.75%。
　　主动调整渠道结构，家装渠道持续扩张。公司持续推进零售渠道变革及存量房业务布局，截至26H1末拥有门店3301家，较2025年末净增176家；其中融合店/单品类店分别净减少29/11家，家装店净增加224家至1622家，渠道资源进一步向家装场景倾斜。短期看，公司业务结构调整仍处推进阶段，收入及利润仍有压力；中长期随渠道结构优化、家装及存量房业务逐步成熟，以及海外市场恢复拓展，公司经营质量有望逐步改善。
　　投资建议：短期业绩承压，关注渠道调整与盈利修复。26H1受终端需求偏弱及行业竞争加剧影响，公司业绩承压；但公司持续推进家装渠道、海外业务及零售模式调整。展望后续，随着需求企稳、渠道效率提升及业务结构优化，公司盈利能力有望逐步修复，考虑到下游需求仍较疲软，我们预计26-28年归母净利润为-1.7/1.1/2.2亿元，对应27-28年PE为24/12X。考虑到公司仍处亏损阶段，采取PB估值法，参考可比公司估值，给予公司2026年1.0XPB，对应目标价7.03元/股，调整为“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；行业价格竞争加剧；渠道调整效果不及预期；海外业务拓展不及预期；原材料价格波动风险。

ZBOM Home has released its 2025 and 1Q26 results:2025 revenue was RMB4,357mn,down 17.14%YoY;and attributable NP was RMB205mn,down 46.89%YoY,in line with its guidance(attributable NP of RMB170-220mn).The 2025 profit side came under pressure,mainly due to:1)weak industry demand and intensified competition affected by the property cycle;2)weakened dilution effect on rigid costs against abackdrop of declining revenue,leading to aYoY decline in gross margin.In 1Q26,the company achieved revenue of RMB575mn,down 29.63%YoY,and an attributable net loss of RMB94mn,turning from profit to loss YoY,also mainly affected by adecline in gross margin and an increase in the operating expense ratio against abackdrop of declining revenue.Although short-term operational pressure persists,the company is firmly advancing its full-home integration strategy.With the improvement of the property cycle and the rise of existing home demand,coupled with the boost of overseas ToB and ToC businesses,the company's operational upside should in our view be unleashed.We are optimistic about the subsequent earnings recovery and maintain OVERWEIGHT.
Retail and ToB under pressure
By channel:1)2025 retail business revenue was RMB2,627mn,down 12.42%YoY.The retail business was under pressure due to the property cycle,but the company is firmly advancing its full-home integration strategy,adjusting its channel mix,and improving dealers'integrated decoration business capabilities,which bode well for subsequent improvement.2)2025 ToB business revenue was RMB1,054mn,down 37.38%YoY.The ToB business strictly controls risks and cultivates enterprise customer groups such as apartments and schools,resulting in amore optimized mix.3)2025 overseas business revenue was RMB365mn,up 77.73%YoY,with agross margin of 30.77%,up 2.80pp YoY.The company continues to explore the Australia/Middle East/Southeast Asia markets,as it cooperates with leading franchisees in global expansion.Thus,growth momentum behind overseas sales is strong.In 1Q26,overseas sales revenue increased by 41.79%YoY.We are optimistic that the overseas business will maintain high growth amid its"engineering+brand retail"strategy.
2025 store mix continuing to optimize
By product:in 2025,the company's cabinet/wardrobe/wooden door businesses achieved revenue of RMB1,542/1,998/506mn,-35.59/-5.79/+35.65%YoY.Among them,the cabinet business came under significant pressure,which we estimate was mainly dragged down by the ToB business.The decline in wardrobe revenue was less steep,while revenue from wooden doors and other categories showed rapid growth from alow base.We estimate this was mainly due to the company's active promotion of the full-home integration strategy,with related categories showing operational resilience.As of end-2025,the number of the company's cabinet/wardrobe/wooden door/direct-sales stores was 1,268/1,390/989/30,with net changes of-171/-245/+3/-4 in 2025.The company optimized its store mix to adapt to the full-home integration strategy,empowering end-market dealers and enhancing store competitiveness.
Earnings forecasts and valuation
Considering that end-market demand has yet to recover,we lower our 2026 and 2027 revenue forecasts and add our 2028 earnings forecast.We forecast 2026/2027/2028 attributable NP of RMB226/287/332mn(2026 and 2027 down 30.6%and 18.2%from previous forecasts),with corresponding EPS of RMB0.52/0.66/0.76.Considering the pace of profit recovery,we switch to a2027 valuation.We value the stock at 16x 2027E PE,in line with the average 2027E PE of 16x for comparable companies on Wind consensus,for our target price of RMB10.56(previous:RMB12.00,based on 16x 2026E PE,with EPS of RMB0.75).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:Weaker demand recovery than we expect,property sales declines,channel expansion falling short of our expectations.

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入43.57亿元，同比-17.14%；归母净利润2.05亿元，同比-46.89%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为12.83/5.75亿元，同比分别-18.93%/-29.63%；归母净利润分别为0.32/-0.94亿元，同比分别-73.54%/-324.22%。
　　受行业需求下降、竞争加剧影响，公司收入承压。
　　分渠道来看，快速推进全球化战略，海外增速亮眼。据公司经营数据公告，2025年公司零售/大宗/海外/其他收入分别为26.27/10.54/3.65/3.11亿元，同比分别-12.42%/-37.38%/+77.73%/-15.93%；2026Q1公司零售/大宗/海外/其他收入分别为4.24/0.31/0.64/0.56亿元，同比分别-33.69%/-52.49%/+41.79%/-17.27%。
　　分产品来看，公司深化整家一体化战略，以衣柜、橱柜作为双核心品类带动全品类发展。2025年公司整体厨柜/定制衣柜/木门墙板/其他收入分别为15.42/19.98/5.06/3.11亿元，同比分别-35.59%/-5.79%/+35.65%/-15.93%；2026Q1公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他收入分别为1.84/2.96/0.40/0.56亿元，同比分别-30.63%/-29.66%/-38.41%/-17.27%。
　　收入下滑导致固定成本及费用摊薄效果减弱，进而导致毛利率下降、费用率上升。
　　毛利率方面，公司2025年毛利率33.22%，同比-3.05pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为30.76%/25.86%，同比分别-4.21pct/-6.30pct。
　　费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/6.20%/4.95%/0.32%，同比分别-0.26/+0.86/-0.09/+0.36pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.75%/12.27%/7.15%/1.09%，同比分别+5.67/+5.07/+2.28/+0.92pct。
　　投资建议：在行业下行周期，公司保持战略定力，积极推进整家一体化、全球化、科技赋能，为中长期可持续发展积蓄力量。我们预计公司2026-2028年归母净利润2.08/2.44/2.82亿元，对应PE18.4/15.7/13.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场需求变化的风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，经销商管理风险，品牌风险等。

　　公司发布25年报及26年一季报：25年实现营收43.57亿元/同比-17.14%；归母净利润2.05亿元/同比-46.89%，符合业绩预告指引（归母净利1.7-2.2亿元），25年利润端有所承压，主要是：1）受地产周期影响，行业需求偏弱，竞争有所加剧；2）收入下行背景之下对刚性成本的摊薄效应减弱，毛利率同比下滑。1Q26公司实现营收5.75亿元/同比-29.63%，归母净利润-0.94亿元/同比转亏，亦主要受收入下行背景之下毛利率下降、期间费用率提升影响。尽管短期经营端压力仍在，但展望后续，公司坚定推动整家一体化战略，伴随地产周期改善及存量需求崛起，叠加海外业务B端+C端双轮驱动，公司经营弹性有望释放，看好后续业绩修复，维持“增持”评级。
　　零售及大宗业务营收承压，海外业务贡献结构性增量
　　分渠道看：1）25年零售业务营收26.27亿元/同比-12.42%，受地产周期影响零售业务有所承压，但公司坚定推进整家一体化战略，积极调整渠道结构，提高经销商整装业务能力，期待后续改善。2）25年大宗业务营收10.54亿元/同比-37.38%，大宗业务严控风险，积极开拓公寓/学校等企事业客群，结构持续优化。3）25年海外业务营收3.65亿元/同比+77.73%，毛利率30.77%/同比+2.80pct；公司持续开拓澳洲/中东/东南亚市场，积极与头部加盟商开展全球化合作，外销增长动能强劲；1Q26外销收入同增41.79%，看好在“工程+品牌零售”双轮驱动下海外业务延续高增速。
　　25年衣柜收入韧性优于厨柜，门店结构持续优化
　　分产品看：25年公司厨柜/衣柜/木门业务分别实现营收15.42/19.98/5.06亿元，同比-35.59%/-5.79%/+35.65%；其中，厨柜业务承压明显，我们判断主要受大宗业务拖累；衣柜营收降幅较小，木门等收入在低基数下呈现较快增长，我们判断主要是公司积极推进整家一体化战略，相关品类呈现经营韧性。截至25年末，公司旗下厨柜/衣柜/木门/直销门店数量分别为1268/1390/989/30家，25年分别净开-171/-245/+3/-4家；为适配整家一体化战略主动优化门店结构，赋能终端经销商，增强门店竞争力。
　　25年毛利率同减3.05pct，期间费用率同增0.87pct
　　公司25年综合毛利率为33.22%/同比-3.05pct，我们判断主要是收入规模下行对刚性成本的摊薄效应减弱，以及业务结构变化所致。费用端，25年销售/管理/研发/财务费用率分别为15.98%/6.20%/4.95%/0.32%，同比-0.26/+0.86/-0.09/+0.36pct，其中管理费用率提升主要是收入下降导致对固定开支分摊效应减弱，财务费用率提升主要为利息收入下降、汇兑损失增加所致；合计期间费用率27.46%/同比+0.87pct。综合影响下，25年实现归母净利率4.70%/同比-2.63pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调26-27年营收预测，新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为2.26/2.87/3.32亿元（26-27年较前值下调30.6%/18.2%），对应EPS分别为0.52/0.66/0.76元。考虑到利润修复节奏，我们切换27年估值，参考可比公司27年Wind一致预期PE均值为16倍，给予公司27年16倍PE，目标价10.56元（前值12.00元，基于26年16倍PE，对应EPS为0.75元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。