Hangzhou First Applied Material(FIRST)has reported 2025 revenue of RMB15.49bn(-19.10%YoY),an attributable NP of RMB770mn(-41.14%YoY),and arecurring NP of RMB671mn(-47.65%YoY).For FY25,the attributable NP was below our previous forecast of RMB1.33bn,mainly because margin pressure in PV encapsulant film was worse than expected in 2H25,and the decline in the PV back-panel business also exceeded our expectations.Looking ahead,we see three key highlights.First,the overseas business mix continues to rise,and localized PV manufacturing demand overseas may unlock earnings power.Second,in the medium term,we expect the electronic materials business to forge asecond AI-driven growth trajectory,with continued volume and profit growth.Third,space PV encapsulation solutions and aluminum-plastic film for solid-state batteries may become along-term growth engine.Maintain BUY.
Improving PV film landscape,greater overseas exposure
In FY25,the company sold 2.81bn sqm of PV encapsulant film,broadly flat YoY.Due to alower overall pricing level in the PV industry,revenue from the PV encapsulant film business fell by 20.23%YoY to RMB13.96bn.The gross margin was 10.46%,down by 4.26pp YoY.Competition in the PV encapsulant film market continued to improve as the industry moved through the bottoming out phase,and capacity at tier-2 and tier-3 film producers was phased out more quickly.In FY25,the company maintained aglobal market share of more than 50%,and its share in the BC technology route reached 70%.Meanwhile,overseas operations progressed well and became akey profit support.The company’s overseas capacity of 350mn sqm in Thailand and 250mn sqm in Vietnam remained fully utilized.In 2025,overseas revenue reached RMB4.13bn,up by 13.93%YoY,accounting for 26.90%of total revenue.The overseas gross margin reached 16.48%,providing more room for profit expansion.
Earnings forecasts and valuation
We expect PV demand growth to slow in FY26.We therefore lower our assumptions for the ASP,sales volume,and gross margin of the company's PV encapsulant film business.We now forecast attributable NP of RMB1.62bn and RMB2.08bn for 2026 and 2027,down by 17%and 21%from our previous estimates,and introduce our 2028 forecast of RMB2.51bn.We expect new materials such as PDF to continue to ramp up and forge asecond growth trajectory.In the longer term,the company also has nonlinear growth potential in space PV.As electronic materials may start to deliver growth in FY26,we add Shennan Circuits and Shengyi Technology as comparable companies,representing the PCB and FCCL leaders,respectively.Based on the average valuation of 33.9x 2026E PE for comparable companies on Wind consensus,and considering the company's more than 50%global market share in PV encapsulant film,we assign apremium valuation of 37x 2026E PE.Our target price is RMB22.94(previously RMB19.97,on 26.6x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Industry discipline falls short of our expectations,and downstream demand remains weaker than we expected.

　　公司近日发布2025年年报。公司2025年公司实现营业收入154.91亿元（YoY-19.1%）、归母净利润7.7亿元（YoY-41.1%），25Q4实现母净利润0.82亿元，同比增长65.7%，显示盈利拐点信号开始出现。业绩符合预期
　　胶膜业务稳扎稳打，电子材料（感光干膜为核心）持续增长。2025年公司光伏胶膜出货28.1亿平米，与24年基本持平，全球市占率稳定在50%以上，在BC电池领域产品供应胶膜占比超70%，深度绑定头部组件企业。公司电子材料事业部聚焦PCB感光干膜、FCCL、干膜型阻焊材料等产品，2025年感光干膜出货全年销量达1.89亿平米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%，收入6.82亿元，同比增长15.05%，毛利率维持在24%左右；2025年铝塑膜收入1.41亿元，同比增长6.25%，成为新的正向增长引擎。公司2026年重点突破服务器线路板领域，产品结构向中高端转型，预计2026年干膜均价将提升至4元以上，出货量目标同比增长30%以上。
　　海外收入占比持续提升，毛利率修复可期。25年海外销售占比提升至26.90%，相比2024年提升7pct，且海外毛利率高于国内5pct以上，预计2026年将带来显著的盈利修复。海外出货占比提升的同时公司也在积极布局海外产能，公司泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外总产能达6亿平方米，将有效规避国际贸易壁垒，支撑海外市场份额增长，提升胶膜业务盈利能力。
　　下调公司盈利预测，维持公司买入评级。我们前次预计公司26-27年的净利润分别为18.27/24.14亿，本次预计公司26-28年净利润分别为16.02/22.8/29.38亿元（下调/下调/新增）。本次下调业绩主要是因为全球装机下滑以及光伏组件效率提升导致单GW光伏胶膜使用量略有下降，从而下调了公司的胶膜出货量预期。公司作为全球光伏胶膜龙头，市占率长期稳居50%左右，通过电子材料、功能膜材料、涂布材料事业部打造三大增长曲线，2025年非光伏业务营收占比提升至7.15%，业务结构持续优化。2026年原料EVA涨价驱动胶膜提价，头部享受低价库存与格局优化红利，且随着光伏行业产能出清完成以及公司海外出货占比的持续提升，公司光伏胶膜业务盈利有望实现修复；2026年公司电子材料、锂电铝塑膜等非光伏业务进入放量期，将成为业绩增长核心动力。此外，公司通过设立私募股权基金，战略布局砷化镓业务，提前卡位太空光伏封装材料市场，实现从地面光伏向太空光伏延伸。公司当前股价对应26/27年PE分别为29/20倍，维持公司买入评级。
　　风险提示：胶膜出货不及预期、产品价格上涨不及预期、新业务开拓不及预期等。

　　事件：2026年4月8日，公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入154.91亿元，同比-19.1%；实现归母净利润7.7亿元，同比-41.1%；实现扣非归母净利润6.71亿元，同比-47.7%，主要系本期光伏产品盈利减少及新产品聚酯薄膜亏损增加所致。2025Q4，公司实现营业收入37.03亿元，同比-6.8%，环比-3.30%；实现归母净利润8208万元，同比+65.7%，环比-57.22%；实现扣非归母净利润4140万元，同比-35.6%，环比-77.16%。
　　光伏胶膜龙头地位稳固，多重优势有望助力平稳穿越周期。2025年，公司光伏胶膜销售量为28.10亿平方米，与上年同期基本持平，实现营业收入139.63亿元，同比下降20.23%；光伏背板销售量为5479万平方米，同比下降45.51%，实现营业收入2.88亿元，同比下降52.45%。2025年，受光伏行业周期影响，胶膜价格下滑，影响公司收入和利润，但公司核心竞争力持续强化。2025年公司胶膜全球市占率稳定在50%以上，且BC电池领域产品供应占比超70%；公司技术迭代领先，适配新型电池；泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，2025年相对高毛利率的海外销售占比提升至26.90%；公司成本控制优异，在当前市场环境下维持相对稳定的毛利率，显著优于行业二三线企业，行业出清加速下龙头优势进一步放大。并且，随着太空光伏从技术验证走向工程化试点，打开光伏行业长期想象空间，公司布局太空光伏相关产品，有望受益于太空光伏的发展。
　　电子材料快速发展，功能膜材料实现突破，新布局涂布材料。2025年，公司感光干膜销售量为1.89亿平方米，同比增长18.67%；实现营业收入6.82亿元，同比增长15.05%，成为公司第二增长曲线。公司感光干膜在国内市占率提升至15%，成功进入头部PCB企业供应链，并且高端产品突破加速；产能扩张提速，2025年设计产能达3亿平方米，江门基地2.1亿平方米项目启动建设，达产后总产能将达5亿平方米。2025年，公司铝塑膜销售量为1459万平方米，同比增长12.56%，实现营业收入1.41亿元，同比增长6.25%。公司铝塑膜核心客户覆盖面广，已成功拓展至消费电子、储能及动力电池三大领域；并联合客户定制开发，布局固态电池封装。2025年公司正式设立涂布材料事业部，整合光伏背板、3C电子胶带、新能源保护膜等涂布业务，开启多元化布局。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为176.42、201.33、230.22亿元；归母净利润分别为14.15、19.04、23.77亿元；2026-2028年EPS分别为0.54、0.73、0.91元，以4月10日收盘价为基准，对应2026-2028年PE为32X、24X、19X，公司是光伏胶膜龙头企业，多元化布局非光伏业务打造新的增长曲线，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报，25年营收154.9亿元，同-19.1%，归母净利润7.7亿元，同-41.1%，扣非净利润6.7亿元，同-47.7%,毛利率11%，同-3.8pct；其中25年Q4营收37亿元，同环比-6.8％/-3.3％，归母净利润0.8亿元，同环比+65.7%/-57.2％，毛利率10.5%，同环比-1.1/+1.6pct。
　　胶膜涨价修复盈利、海外销售占比大幅提升。25年光伏材料实现营收约142.5亿元，胶膜出货28.1亿平，市占率稳定在50%+，我们计算单平净利约2.5-3毛，显著优于同行。26Q1看，因上游粒子涨价，在3月胶膜连续3次提价，公司具备低价库存优势，毛利率将明显修复。公司当前海外产能泰国3.5亿平、越南2.5亿平，我们预计海外销售占比将从25年的26%继续提升至30%+；新产品CPI膜也积极与下游太阳翼公司开发验证，打开全新市场空间。背板25年出货量约0.55亿平，同-45.5%，因技术迭代，背板需求量下滑，公司整合光伏背板、3C电子胶带等涂布业务，开发高毛利新产品。
　　第二增长曲线成型、高端突破加速。25年感光干膜实现营收约6.8亿元，销量达1.9亿平，同+8.7%，毛利率稳定在24%左右。公司已成功进入深南电路、东山精密等头部PCB供应链，2025年国内市占率提升至15%。26年公司计划进一步加大高端客户渗透，我们预计出货量增长或将达50%+。功能膜材料（铝塑膜）25年实现营收约1.4亿元，销量达0.15亿平，同+12.6%。公司计划26年铝塑膜进一步扩产，以布局固态电池封装。
　　费用率稳定、存货略有下降。公司25年期间费用8.4亿元，同-17.2%，费用率5.4%，同+0.1pct，其中Q4期间费用2.1亿元，同环比+70.1%/-0.7%，费用率5.6%，同环比+2.5/+0.1pct；25年资本开支4.3亿元，同-28.3%，其中Q4资本开支1.2亿元，同环比+722.8%/+25.1%；25年经营性净现金流14.6亿元，25年末存货16亿元，较年初-14.1%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到胶膜涨价盈利修复，海外销售占比提升，叠加感光干膜打开第二曲线，我们预计公司26-27年归母净利润为18.0/22.8亿元（原预期16.0/21.8亿元），新增28年归母净利润预测26.3亿元，同比+134%/+26%/+16%，对应PE为27/21/18倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、需求不及预期

　　业绩简评
　　4月8日公司披露2025年年报，全年实现营收154.91亿元，同降19.1%；实现归母净利润7.70亿元，同降41.1%。其中Q4实现营收37.03亿元，同降6.8%、环降3.3%；实现归母净利润0.82亿元，同增65.7%、环降57.2%。
　　经营分析
　　电子材料第二曲线成型，中高端产品放量有望带动量利齐增。2025年公司感光干膜产品实现收入6.82亿元、同增15.1%，全年销量18.9亿平、同增18.7%，国内市占率提升至15%，成功进入深南电路、东山精密、景旺电子等头部PCB企业供应链，毛利率维持在24%左右。目前公司感光干膜设计产能3亿平，江门基地2.1亿平项目已启动建设，投产后产能将提升至5亿平，有望支撑出货高速增长。公司针对AI服务器HDI和高多层PCB、汽车PCB等需求，推出高解析附着、高盖孔的高端干膜和用于PCB表面处理的特殊干膜，产品结构提升有望带动感光干膜业务量利齐增。
　　光伏胶膜海外出货持续提升，逆境彰显龙头优势。2025年公司光伏胶膜出货28.1亿平，同比基本持平，全球份额稳定在50%以上，BC领域产品供应占比超70%。依托海外占比提升、差异化产品放量，公司在行业大多数亏损的背景下仍维持盈利，2025年光伏胶膜业务毛利率10.46%。2025年公司泰国3.5亿平、越南2.5亿平胶膜产能陆续投产，海外胶膜产能达6亿平，海外销售占比提升9PCT至29%，海外占比提升持续巩固盈利优势，2025年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为8.0%/16.4%。
　　持续推进技术迭代，太空光伏等新兴领域有望打开成长空间。公司持续推进技术迭代，2025年针对TOPCon、HJT、BC等技术推出高透光、低水氧、高可靠性的专用胶膜，转光胶膜、0BB皮肤膜等新品批量供货。此外，公司积极布局新兴光伏领域，发力钙钛矿、薄膜电池、太空光伏等前沿赛道，研发适配新型组件的专用封装胶膜、边缘密封丁基胶等产品，有望抢占下一代光伏材料市场先机，打开光伏材料成长空间。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们对产业链的最新判断，调整公司26-27年归母净利润预测至16.8、21.3亿元，新增28年预测25.8亿元，当前股价对应PE分别为29/23/19倍，公司光伏材料龙头地位稳固、布局新兴领域打开成长空间，电子材料高速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、国际贸易恶化、电子材料放量不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报，2025年全年实现营业总收入154.9亿元，实现归母净利润7.7亿元，实现扣非归母净利润6.71亿元。其中，2025年Q4单季度实现营业总收入37亿元，实现归母净利润0.82亿元，实现扣非归母净利润0.41亿元。
　　2025年公司胶膜市占率保持稳固，海外销售结构持续优化。年报数据显示，2025全年胶膜销量28.1亿平方米，同比维持平稳，行业市占率稳居50%以上；海外销售占比提升至26.9%。这主要得益于公司海外产能已达6亿平方米，有效规避国际贸易壁垒，带动海外市场份额稳步提升，为胶膜业务盈利筑牢支撑。近期EVA粒子等原材料价格上涨带动胶膜价格上行，结合历史规律来看，本轮涨价周期中，胶膜环节头部企业凭借低价库存红利与顺畅的成本传导能力，胶膜产品盈利有望迎来复苏拐点。
　　电子材料领域，公司感光干膜业务有望持续放量。2025年，公司感光干膜销量达1.89亿平方米，同比增长18.67%，国内市占率提升至15%。根据公司年报显示，未来公司将紧跟AI算力、汽车智能化、消费电子复苏及人形机器人等新兴产业趋势，重点研发高分辨率、薄型化、超高纵横比的感光干膜与干膜型阻焊材料，精准适配高多层PCB、IC封装基板的高端需求；同时加快推进江门基地2.1亿平方米产能等生产基地布局，推动产能规模化扩张、提升交付能力，预计2026年感光干膜业务将实现进一步放量。
　　公司积极推进多元化布局，正式切入太空光伏领域。一方面，公司拟通过产业基金对柔性薄膜砷化镓电池及相关柔性产品企业开展股权投资；另一方面，依托自身在有机硅、PI材料领域的技术积累，正与砷化镓、晶硅及钙钛矿等技术企业合作，联合研发验证新一代柔性太阳翼封装材料，推动光伏材料业务由地面场景向太空领域延伸。
　　投资建议：福斯特作为光伏胶膜行业龙头，受益于上游价格上行与海外布局持续深化，胶膜核心主业盈利有望稳步修复并持续扩张。同时公司积极布局电子材料、太空光伏等新兴赛道，多元化业务布局有望打开长期成长新空间。我们预计公司2026-2028年归母净利润为15.04亿元/19.77亿元/24.27亿元，对应2026年4月14日收盘价PE分别为30.7倍/23.4倍/19.1倍，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；行业政策变化；下游需求不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变动。

　　中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性；头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化；公司是受益于海外光伏扩产的核心标的；维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　中东局势升级后胶膜原材料价格大幅上涨，胶膜涨价或具备持续性：由于中东局势升级，甲醇价格上涨，EVA粒子等原材料涨价，推动EVA、POE胶膜大幅涨价。根据索比咨询数据，2026年3月11日EVA粒子报价达到1.07万元/吨，价格环比上涨9.3%；POE胶膜、透明EVA胶膜分别报价8.58元/平、5.59元/平，价格分别环比上涨4.8%、5.1%。根据上海有色网3月17日信息，光伏EVA材料价格已上涨至1.2-1.3万元/吨，且3月EVA光伏料排产环比减少，但光伏胶膜排产环比提升，我们认为，光伏EVA材料供需错配或将进一步推高EVA材料价格，而在EVA原材料持续涨价的背景下，胶膜端涨价或将具备持续性。
　　头部企业短期享受低价库存红利，长期看好竞争格局优化：我们认为，当前产业发展有利于头部企业提升盈利，我们将从短期、长期两个维度进行分析。从短期来看，头部厂商具备一定规模低价库存，产品价格上涨后，头部厂商通过销售低成本库存可有效提升毛利率，构成边际上毛利率、盈利拐点。从长期来看，EVA、POE粒子价格上涨，实际提升胶膜制造厂商的现金流压力，本质上有利于光伏胶膜供给优化，头部厂商凭借优秀的成本、费用控制能力具备盈利弹性。参考公司毛利率、净利率趋势，2024年二季度至2025年三季度，公司毛利率已由18.05%降低至8.89%，但净利率仅由7.48%降低至4.80%，体现出公司在行业逆境中的优秀管理能力。若胶膜销售毛利率修复至20%左右，则公司利润率具备较大弹性。
　　公司是受益于海外光伏扩产的核心标的：印度、美国、欧洲等地区都在建设自身的光伏产能，公司有望凭借优秀的成本控制能力、全球化的产能布局受益于光伏组件制造的全球化。公司境外销售毛利率显著高于境内销售，随着海外光伏扩产加速，公司盈利能力有望进一步优化。
　　估值
　　考虑到原材料价格上涨的库存收益、胶膜环节竞争格局优化趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整为0.39/0.86/1.13元（原预测每股收益为0.39/0.74/0.99元），对应市盈率45.4/20.9/15.9倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

　　太空光伏要求材料具备抗辐照能力，公司具备宽口径光伏封装技术储备，积极探索太空环境新型解决方案；维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　公司具备宽口径光伏封装技术储备：公司是光伏胶膜龙头企业，在光伏胶膜辅材领域内市占率长期保持50%左右。在产品类型上，公司具备包括UVB胶膜、转光膜、高反黑胶膜、超高反白胶膜、高阻隔封边胶、PIB胶、高反黑背板等产品，致力于为TOPCon、HJT、薄膜电池、钙钛矿等新技术提供性价比最佳的封装方案。在抗紫外辐照细分方向上，公司具备DC光转换胶膜、UVB截止型胶膜两大产品系列，DC系列光转换胶膜可实现在阻隔紫外辐射对电池结构破坏的同时提升组件功率；UVB截止型胶膜可阻隔UVB波段，并且在长期UV辐照下保持良好稳定性。
　　太空光伏要求材料具备抗辐照能力：航天器在轨道运行时会受到包括紫外辐照、原子氧剥蚀，导致航天器表面的有机材料、高分子材料等材料的性能下降或失效，需要使用新材料提高材料耐腐蚀性。当前在航天器上广泛应用的有机材料包括环氧树脂、聚氨酯（PU）、聚酰亚胺（PI）等，其中PI膜在国内研究较多，但为了更好满足太空环境需求，需要在PI膜上进一步沉积硅氧烷涂层以提高材料性能。总而言之，航天器防护材料具备高性能要求，且还在迭代过程中。
　　公司积极探索太空环境新型解决方案：福斯特作为平台型的材料公司，除传统的光伏胶材料以外，公司还具备PI材料和PET材料的技术和生产能力，未来有望将各种不同类型的材料特性彼此结合，研发出适用于新型应用场景的新材料。公司具备自主研发的PI材料技术，并且已经在电子材料中得到商业化应用。公司目前正在探索太空光伏对组件封装材料的全新要求，通过以往在HJT封装技术中积累的紫外截止和紫外转化等技术，以及公司的PI材料技术，未来可能会在太空光伏中发挥作用。
　　估值
　　我们维持公司2025-2027年预测每股收益0.39/0.74/0.99元，对应市盈率38.8/20.7/15.4倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

　　公司发布2025年三季报，三季度业绩环比显著提升；公司作为国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　2025年前三季度业绩同比下降45.34%，三季度业绩环比显著提升：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营业收入117.88亿元，同比减少22.32%；实现归母净利润6.88亿元，同比减少45.34%，实现扣非归母净利润6.30亿元，同比减少48.29%。2025年三季度公司实现归母净利润1.92亿元，同比减少41.79%，环比增长102.74%。
　　三季度公司毛利率环比下降，净利率环比提升：2025年三季度，公司实现销售毛利率8.89%，环比减少2.47pct；实现销售净利率4.80%，环比提升2.76pct。2025年前三季度，公司综合毛利率同比下降4.47个百分点至11.09%，综合净利率同比下降2.62个百分点至5.67%。
　　国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长：截至2025年6月，公司拥有感光干膜设计产能3.16亿平方米，是国产感光干膜龙头企业，已覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、健鼎电子、景旺电子、生益电子、南亚电子、超颖电子等行业头部企业，产品将围绕AI服务器等高端需求拓展至封装基板领域。随着在全球头部PCB客户中的供应占比提升，有望进入量利齐增的发展阶段。
　　估值
　　结合公司三季报业绩以及销售毛利率趋势，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.39/0.74/0.99元（原2025-2027年预测为0.68/0.84/0.94元），对应市盈率39.8/21.2/15.8倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。