核心观点
　　公司发布2026年半年度报告，业绩稳健增长，盈利能力显著提升。2026上半年公司实现收入14.43亿元，同比增长5.24%；归母净利润1.00亿元，同比增长18.15%；扣非归母净利润1.10亿元，同比大幅增长65.56%。其中26Q2单季实现收入7.00亿元，同比增长2.68%，归母净利润0.59亿元，同比增长34.87%。
　　多品牌矩阵分化增长，国际品牌表现亮眼，主品牌稳健经营。26H1公司国内主营收入同比增长9.1%，成为增长核心。分品牌看，ELLASSAY主品牌收入5.30亿元（同比-2.05%），经营稳健；Laurèl收入2.62亿元（同比+22.1%）；IRO中国区收入1.84亿元（同比+21.0%），中国区收入已超越海外地区；self-portrait收入3.24亿元（同比+13.6%）。渠道方面，公司线上/线下收入分别为2.72/11.49亿元，线上占比19.16%。国际品牌线上高增，self-portrait线上收入同比高增38.4%，Laurèl、IRO中国区线上分别增长17.7%、17.3%。线下持续优化门店结构，截至26H1末总门店535家，较年初净减23家，其中ELLASSAY/Laurèl/self-portrait/IRO门店分别净变动-19/-3/0/0家。公司聚焦高质量门店运营，各主要品牌国内同店销售均实现良好增长。
　　盈利改善由毛利提升与费用管控双轮驱动，营运质量大幅提升。26H1公司主营业务毛利率为71.92%，同比提升4.25个百分点，盈利修复核心来自折扣优化及控费效率持续提升。其中，ELLASSAY主品牌通过严格折扣管理，毛利率大幅提升6.76个百分点。期间公司销售/管理费用率合计下降1.1个百分点，降本增效成果持续显现。扣非归母净利润同比大幅增长65.6%，主要系主营业务盈利能力显著提升，同时参股公司百秋尚美因股权转让和股份支付费用增加等因素对归母净利润增速产生一定拖累。存货周转效率提升，存货周转天数同比减少13天至296天；经营性现金流净额3.2亿元，同比增长40.84%，现金流表现强劲。
　　品牌力提升叠加渠道优化共驱长远增长。公司多品牌矩阵搭建完善，国际品牌在国内市场已经形成良性的增长动能。渠道方面，公司聚焦购物中心和核心商圈打造标杆店，持续提升单店效率和品牌调性。电商渠道方面，公司延续多平台正价化策略，加大新兴电商渠道推广，公司电商渠道收入有望持续提升。同时，公司26年延续降本增效的趋势方向，通过深化AI应用、优化供应链等方式，运营效率的提升仍是看点。
　　投资建议：公司国际品牌增速显著，渠道结构调整优化，降本增效成果持续显现，主营业务盈利能力强劲。海外业务虽因批发客户流失导致减亏进程不及预期，但国内业务的强劲增长有效对冲了部分影响。维持公司2026/27/28归母净利润预测1.99/2.49/2.88亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.79元，对应PE估值分别为16/13/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费需求恢复不及预期的风险；海外业务调整不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　公司发布26年中报，收入稳健增长，利润表现强劲。26H1公司收入同比增长5.2%至14.4亿元，其中国内增长9%；归母净利润同比增长18%至1.0亿元；扣非归母净利润同比增长66%至1.1亿元，扣非净利润增速更高主要因26Q1出售部分百秋股权，导致非经常性亏损。26Q2单季收入增长3%至7.0亿元，其中国内增长4%，归母净利润增长35%至0.6亿元，好于预期，主要因国内业务内生增长优异，有效弥补海外亏损及百秋投资收益的下降。
　　主品牌毛利率显著提升，国际品牌增长强劲。1）ELLASSAY主品牌：26H1收入5.3亿元，同比下降2%，主要因公司主动收紧控制折扣，虽收入下降，但受益于折扣管控，毛利率同比大幅提升6.8pct至74.3%，经营质量改善，门店净关19家至265家。2）Laurèl品牌：26H1收入2.6亿元，同比增长22%，其中线下、线上收入分别同比增长23%、18%；门店净开3家至93家；毛利率同比提升6.1pct至70.4%。3）IRO品牌：26H1收入3.0亿元，同比下降3%，但中国区收入1.8亿元，同比增长21%，其中中国区线下、线上收入分别同比增长22%、17%，延续强劲势头，门店数量稳定在97家，品牌毛利率同比提升1.8pct至58.7%。4）self-portrait：26H1收入3.2亿元，同比增长14%，其中线上收入同比增长38%；毛利率同比下降0.5pct至81.7%，保持在较高水平，门店稳定在78家。
　　分渠道看，线上线下均稳步增长，毛利率改善。26H1线下收入同比增长6%至11.5亿元，占比81%，毛利率同比提升4.9pct至71.7%，线上销售同比增长1%至2.7亿元，毛利率提升1.7pct至73.1%。就渠道类型而言，直营收入同比增长6%至13.0亿元，毛利率同比提升1.9pct至74.9%；加盟收入同比下滑8%至1.2亿元，毛利率提升21.7pct至40.5%。
　　费用管控优异，盈利能力大幅改善。26H1毛利率同比提升4.2pct至70.9%，主要受折扣优化、供应链管控等带动。销售费用率同比下降0.7pct至47.4%，管理费用率同比下降0.3pct至7.3%，费用管控能力优异，归母净利润率同比提升0.8pct至7.0%。
　　营运效率改善，存货周转加快，现金流表现强劲。26H1公司持续加强库存及回款管理，截至6月末存货6.5亿元，较年初下降10.4%，存货周转率由1.08提升至1.11次；应收账款2.7亿元，较年初下降22%，应收账款周转率由3.93次提升至4.59次。公司现金流稳步向好，上半年经营活动产生的现金净额3.2亿元，同比增长40.8%。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。维持盈利预测，预计26-28年归母净利润为2.2/2.6/2.8亿元，对应PE为15/12/11倍。公司国内销售表现亮眼，海外业务IRO亏损业务加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。

　　事件概述
　　2026H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流14.43/1.01/1.20/3.17亿元、同比增长5.24%/18.15%/65.56%/40.84%，扣非净利高增长主要由于Q1有百秋的一次性投资亏损。剔除投资收益、资产减值冲回后归母净利润为0.86亿元，同比增长168.75%。非经主要为非流动性资产处置损益0.18亿元。经营性现金流高于净利主要由于存货减少。2026Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.00/0.59/0.46亿元、同比增长2.68%/34.87%/28.23%，净利增幅远高于收入主要来自投资收益和减值冲回贡献，剔除投资收益、资产减值冲回后归母净利润为0.3亿元，同比扭亏；其中国内收入同比增长4%。
　　分析判断:
　　海外业务缩减，剔除一次性影响后国内净利率提升2.6PCT。26H1海外收入/利润为1.43/-0.52亿元，收入占比9.9%，亏损同比收窄约250万元，海外继续优化低效门店、严格推进降本增效举措，海外业务有望持续改善；推算国内业务收入/利润分别为13.01/1.53亿元，同比增长9%/10%，净利率提升0.1PCT；剔除减值损失及投资收益影响后国内净利1.37亿元，同比增长44%，净利率提升2.6PCT至10.5%。
　　国内业务稳健增长，Laurèl线下增速超20%。（1）分品牌来看，26H1ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait收入为5.30/2.62/2.97/3.24亿元，同比增长-2.05%/22.06%/-3.25%/13.58%。1）ELLASSAY品牌表现稳健，正价销售平均折扣率显著提升、带动毛利率大幅上升6.76pct，经营利润获得快速增长；2）Laurèl线上线下同步快速增长，同店增长表现突出，带动线下收入增长23.1%，线上天猫保持较快增长、小红书加速放量，线上销售增长17.7%；3）self-portrait抖音、天猫延续快速增长，小红书等内容平台发力，线上收入同比高增38.4%；4）IRO品牌中国区全渠道良好增长，线下收入增速21.9%，天猫、抖音等主要平台快速增长、线上收入增长17.3%，中国区实现收入1.84亿元、同比增长21.0%，中国区收入已超越品牌海外地区收入。（2）分渠道来看，26H1线上/线下销售收入分别为2.72/11.49亿元、同比增长1.5%/5.8%；直营/分销收入分别为12.99/1.23亿元，同比增长6.34%/-7.81%。截至26H1，公司直营/加盟分别为442/93家、较2025年末分别净开店-17/-6家，同比增长-3.7%/-9.7%，推算26H1直营店效/加盟单店出货分别为294/132万元、同比增长10.5%/2.2%。26H1ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait/其他直营门店分别为187/80/95/78/2家，较25年末分别变动-13/-3/0/0/-1家；ELLASSAY/Laurèl/IRO加盟门店分别为78/13/2家，较25年末分别变动-6/0/0家。（3）26Q2公司ELLASSAY/Laurèl/IRO/self-portrait收入分别为2.52/1.21/1.40/1.71亿元，同比约-7.0%/+12.0%/-15.7%/+14.0%；分渠道来看，26Q2直营/分销收入分别为6.36/0.50亿元，同比约+0.3%/-17.7%；线下/线上收入分别为5.40/1.46亿元，同比约-1.3%/-2.0%。26Q2公司整体环比净关店5家，其中直营净关3家、加盟净关2家；分品牌看，ELLASSAY净关9家，Laurèl/IRO/self-portrait分别净开+1/+3/+1家。
　　Q2净利率增幅低于毛利率主要由于投资收益下降。（1）26H1毛利率为70.91%、同比上升4.19PCT，毛利率上升主要由于品牌持续推进战略店的形象提升方案及严格折扣管理。ELLASSAY/LAUREL/IRO/Self-Portrait毛利率分别为74.27%/70.04%/58.66%/81.70%、同比提升6.76/6.11/1.76/-0.51PCT。26H1归母净利率为6.96%、同比提升0.76PCT。从费用来看，26H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为47.42%/7.27%/2.06%/1.06%，同比增长-0.74/-0.35/-0.33/1.02PCT。投资收益占比下降2.34PCT，投资收益占比下降主要由于公司投资的百秋公司二季度的股份支付费用增加较多；资产减值损失计提占比增加0.55PCT；信用减值损失冲回占比增加0.78PCT；营业外收入占比下降0.81PCT；所得税占比增加1.16PCT。（2）26Q2毛利率70.98%、同比上升3.22PCT；归母净利率为8.5%、同比上升2.03PCT。从费用来看，26Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为47.7%/8.97%/2.54%/1.17%，同比增长-0.26/1.1/-0.63/0.00PCT。公允价值变动收益占比增加1.54PCT；投资收益占比下降3.26PCT、减值损失冲回占比增加2.07PCT、所得税占比增加0.85PCT。
　　存货及存货周转天数下降。26H1存货为6.53亿元、同比下降11.87%，存货周转天数为296天、同比减少13天，存货/收入为45.26%，同比下降8.74PCT。应收账款为2.75亿元、同比下降18.11%，应收账款周转天数为39天、同比下降7天。应付账款为1.82亿元、同比下降1.48%，应付账款周转天数为85天、同比上升4天。
　　投资建议
　　我们分析，自25Q3公司迎来利润拐点后，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率仍有较大的修复空间。维持26-28年收入预测30.65/33.01/35.68亿元；维持26-28年归母净利预测2.08/2.84/3.19亿元；维持26-28年EPS0.56/0.77/0.86元，2026年8月27日收盘价8.48元对应26/27/28年PE分别为15/11/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。

　　歌力思发布2026年一季报，业绩表现超预期，扣非利润大幅提升。26Q1公司收入同比增长7.8%至7.4亿元，其中，国内业务收入整体增幅达到14.3%，取得强劲的双位数增长。一季度归母净利润同比增长0.1%至0.4亿元，剔除百秋尚美一次性交易相关影响后（股份转让产生投资收益约-1400万元及相关所得税费用约1400多万元），公司经营性利润增长约70%，表现超预期，主要得益于多品牌协同发展推动收入取得良好增长，同时持续加强费用控制，推动降本增效，海外业务亏损继续改善。扣非归母净利润同比大幅增长110.6%至0.6亿元，主要系非经常性收益较去年同期大幅减少。
　　多品牌矩阵协同发力，旗下国际品牌表现出色，盈利能力改善明显。一季度公司各品牌均实现增长，主品牌ELLASSAY收入同比增长3.0%至2.8亿元，毛利率大幅提升8.4pct至74.0%，我们预计主要与主品牌收紧折扣有关。Laurèl表现亮眼，收入同比增长32.4%至1.4亿元，毛利率大幅提升9.0pct至71.6%。IRO收入同比增长11.1%至1.6亿元，其中中国区同比增长32.4%，表现亮眼，且毛利率大幅改善15.8pct至68.8%。self-portrait收入同比增长12.8%至1.5亿元，毛利率维持在81.7%的高位水平。
　　三大国际品牌线上强劲增长，线下单店产出继续提升。一季度收入同比增长5.7%至1.3亿元，收入占比达17.1%。其中国际品牌线上保持快速增长，self-portrait、IRO、Laurèl线上收入同比分别增长44.6%、43.2%和25.6%，势头强劲。线下渠道收入同比增长13.0%至6.1亿元。按门店类型看，直营店收入同比增长12.8%至6.6亿元，分销店收入同比增长2.0%至0.7亿元。一季度净闭店18家至540家，单店效率继续提升。
　　毛利率改善明显，费用率管控得当，经营现金流大幅改善。一季度毛利率同比增长5.1pct至70.8%，主要得益于歌力思生日月折扣收回和旧货消化后销售占比下降带来的正面影响。销售费用率同比减少1.2pct至47.2%，管理费用率同比减少1.7pct至5.7%，研发费用率稳定在1.6%，费用管控效率提升。由于百秋股权处置影响，归母净利率同比略微下降0.4pct至5.5%。经营活动产生的现金流同比大幅增长162.1%至1.9亿元，主要得益于利润规模提升、收回逾期贷款，同时持续加强快反控制备货规模带动。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。维持盈利预测，预计26-28年归母净利润为2.2/2.6/2.8亿元，对应PE为18/15/14倍。公司国内销售表现亮眼，海外业务及Edhardy加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好业绩弹性加速释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。

　　歌力思发布2025年年报，利润表现符合预期，全年派息比率40%。25年公司收入同比下降5.9%至28.6亿元，剔除EdHardy不再并表的影响，可比口径下增长2.5%，归母净利润大幅改善至1.6亿元，主要得益于国内业务利润同比实现良好增长，同时海外业务利润同比改善明显，符合预期。考虑到25年外部扰动较多，包括欧元大幅升值带来汇兑收益约5200万元，但同时计提商誉无形资产减值共计7799万，叠加出售Edhardy品牌约有1300万费用，剔除外部扰动后，25年经营性净利润预计近2亿元，表现更优。公司拟派发现金分红0.18元/股，派息比率40.15%，与股东共享经营成果。
　　多品牌矩阵协同增长，旗下国际品牌表现出色。ELLASSAY品牌受四季度更严格加强折扣管控影响，全年收入略下降3.8%，毛利率下降2.4pct至65.8%。self-portrait收入在高基数下增长16.2%至5.9亿元，线上销售亦实现近35%的快速增长；毛利率下降1.6pct至80.5%。主品牌及self-portrait毛利率下降预计主要是由于加快旧货消化速度，旧货的折扣率相对更低，但由于旧货已计提了存货减值，销售后对净利润仍为正向影响。Laurèl25年收入增长12.8%至4.7亿元，线上亦持续突破，收入实现15%的良好增长；毛利率下降0.3pct至66.0%。NBS稳健拓展，收入同比增长8.9%至0.1亿元，毛利率上升1.6pct至67.3%。IRO收入减少3.2%至6.4亿元，毛利率下降1.2pct至59.8%，主要受海外业务拖累，但中国区延续良好表现，收入增幅约15%，线上实现超过40%的高速增长。
　　线上表现优于线下，线下门店优化调整。分渠道看，线上保持良好发展，2025年线上实现销售收入5.3亿元，同比增长1.1%，剔除Edhardy出表影响，可比口径下线上销售增长13.3%，占比达到18.6%，提升1.8pct。线下方面，实现营业收入23.0亿元，同比减少7.1%，主要是由于EdHardy出表影响，剔除后增速表现更好。分拆来看，直营收入小幅下滑3.3%至25.3亿元，直营门店净减少9家至459家，与收入下降幅度基本一致，加盟收入下滑21.7%至3.0亿元，门店净减少11家至99家，加盟渠道仍在优化调整。
　　盈利能力大幅改善，运营质量稳健。2025年毛利率为66.9%，同比微降0.4pct。由于公司严格执行预算管理，提升精细化运营能力，海外推进降本增效、优化低效店铺，费用管控效果明显，25年销售费用率下降2.7pct至47.3%，管理费用率下降2.2pct至于7.2%。归母净利率大幅提升16pct至5.8%，盈利能力明显恢复。存货周转率从去年的1.12次提升至1.21次，资产负债率同比下降2pct至32.2%，经营活动产生的现金流量净额同比增长38.2%至5.8亿元，主要得益于本年度利润的增长，整体运营质量稳健。
　　公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。公司国内销售表现亮眼，三大国际品牌持续领跑国内外同行，海外业务及EdHardy加速处理后，国内表现将更好地转化为业绩，看好未来业绩弹性持续释放，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为2.2/2.6/2.8亿元（原26-27年为2.1/2.3亿元），对应PE为18/15/14倍，参考可比公司估值，给予公司26年24倍估值，上调至“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；新品市场表现不及预期；存货增长风险。

　　2026年上半年收入恢复增长，盈利能力继续提升。公司2026年上半年实现营业收入14.43亿元，同比增长5.24%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长18.15%；实现扣非后净利润1.10亿元，同比增长65.56%；基本每股收益为0.28元，上年同期为0.23元。单二季度收入约7.00亿元、同比+2.68%，归母净利润约0.59亿元、同比+34.87%。
　　构建差异化的高端多品牌矩阵，协同效应进一步发挥。目前公司建立了涉及通勤、社交、休闲、商务、街头等多种风格的高端品牌矩阵，包括主张精致通勤、率性优雅的中国高端时装品牌ELLASSAY，主张都市经典、精英商务的德国高端女装品牌Laurèl，主张自由休闲、摩登浪漫的法国设计师品牌IRO，主张多元社交、个性当代的英国当代时尚品牌self-portrait，以及主张城市户外、先锋设计语言的加拿大功能性羽绒品牌nobis。公司凭借成熟销售网络、设计开发与供应链、数字化与营销体系等优势复制高端品牌运营经验；伴随多品牌矩阵发展，协同与经营效率有望持续提升。公司近年来积极构建差异化的高端多品牌矩阵，未来协同效应有望进一步发挥。
　　成长期国际品牌延续良好增长，国内主业份额继续提升。2026H1各品牌线下推进门店升级与店效优化，国内主营收入约13.1亿元、同比增长9%。ELLASSAY实现收入5.30亿元，同比略降2.1%，毛利率显著提升；Laurèl收入2.62亿元，同比增长22.1%；IRO收入2.97亿元，同比降3.3%；self-portrait收入3.24亿元，同比增长13.6%。期末门店总数535家，较年初净减23家，聚焦高质量门店；各主要品牌国内同店销售均实现正增长。
　　投资建议：公司主营业务为品牌时装的设计研发、生产和销售，旗下品牌主要包括ELLASSAY、Laurèl、IRO、self-portrait及nobis，已形成通勤、社交、休闲、商务、街头等多属性矩阵，并打造适配高端多品牌的线上线下营销体系。预测公司2026-2028年EPS分别为0.54元、0.69元、0.79元，对应PE为16.5X、12.9X、11.3X，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示：外部市场环境不利变化导致业绩下滑的风险；不能准确把握时装流行趋势的风险；产品被仿冒及非法网购的风险；传统电商流量红利消退、新型电商渠道拓展不利的风险；海外业务优化进度与参股投资收益波动的风险。

　　2026H1收入同比+5%/归母净利润同比+18%。1）2026H1公司收入为14.4亿元，同比+5%；归母净利润为1.0亿元，同比+18%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+66%。其中2026Q1期间公司转让百秋尚美部分股权产生约1400万元的一次性投资亏损、同时产生相关所得税费用1400多万元，影响Q1报表归母净利润表现；2）盈利质量方面，2026H1公司毛利率同比+4.2pct至70.9%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.7pct/-0.3pct/+1.0pct至47.4%/7.3%/1.1%；综合以上，净利率同比+1.1pct至9.6%。
　　2026Q2收入同比+3%/归母净利润同比+35%。1）2026Q2公司收入为7.0亿元，同比+3%；归母净利润为0.6亿元，同比+35%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比+28%。2）盈利质量方面，2026Q2公司毛利率同比+3.2pct至71%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.3pct/+1.1pct/持平至47.7%/9.0%/1.2%；投资收益537万元（去年同期2744万元）；综合以上，净利率同比+2.6pct至11.4%。
　　主品牌、Laurel盈利能力提升，IRO国内销售快速增长。1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌2026H1销售收入分别为5.30/2.62/2.97/3.24亿元，同比分别-2%/+22%/-3%/+14%（其中Q1分别同比+3%/+32%/+11%/+13%，Q2分别同比-7%/+12%/-15%/+14%），其中IRO品牌中国区收入同增21%、海外业务收入同比下降27%；2026H1毛利率分别为74.3%/70.4%/58.7%/81.7%，同比分别+6.8/+6.1/+1.8/-0.5pct（其中Q1分别同比+8.4/+9.0/+15.8/-1.0pct，Q2分别同比+5.1/+3.0/-12.9/-0.1pct）。2）渠道层面：2026H1品牌门店数ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait分别为265/93/97/78家，较年初末分别-19家/-3家/持平/持平。公司强调渠道质量提升，开设标杆形象店，品牌及产品力的提升有望驱动店效中长期持续稳步增长。
　　国内业务运营质量优秀，海外业务仍在调整。1）分地区来看：2026H1国内业务收入同比+9%，强调精细化运营与效率提升；海外IRO业务收入同比下降27%，公司持续推进降本增效。2）分渠道来看：2026H1公司线上/线下收入分别2.7/11.5亿元，同比分别+1%/+6%（其中Q1同比分别+6%/+13%，Q2同比分别-2%/-1%）。3）分销售模式来看：2026H1公司直营/加盟收入分别13.0/1.2亿元，同比分别+6%/-8%（其中Q1同比分别+13%/+2%，Q2同比分别持平/-19%，我们判断加盟表现较弱主要系海外业务影响），2026H1末门店数量分别440/93家，较当年年初分别净减少16家/净减少6家。
　　库存管理健康，现金流表现良好。库存方面，公司2026H1末存货同比-11.9%至6.5亿元，2026H1存货周转天数-13.1天至296.4天，应收账款周转天数-6.5天至39.2天。现金流方面，2026H1经营性现金流量净额3.2亿元，约为同期归母净利润的3.2倍。
　　期待2026年利润持续增长。公司过去国内业务高质量经营，海外业务推进降本增效，我们综合预计2026整体趋势有望持续，全年报表端归母净利润有望在低基数下稳健快速增长。
　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2026~2028年归母净利润分别为1.98/2.52/2.88亿元，对应2026年PE为16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不景气风险；拓店不及预期；海外业务拖累风险。

　　2025年公司可比口径收入同增2.5%/归母净利润1.6亿元。1）2026Q1公司收入为7.4亿元，同比+8%，归母净利润为0.4亿元，同比+0%，扣非归母净利润为0.6亿元，同比+111%。2）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比+5.1pct至70.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.2/-1.7/+2pct至47.2%/5.7%/1%，净利率同比-0.3pct至7.9%。
　　2025Q4公司收入同比-5%/归母净利润0.5亿元。1）2025Q4公司收入为8.4亿元，同比-5%；归母净利润为0.5亿元，扣非归母净利润为0.3亿元，扭亏为盈。2）盈利质量方面，2025Q4公司毛利率同比+5.1pct至70.5%，销售/管理/财务费用率同比分别-3.2pct/-4.0pct/-9.2pct至44.9%/7.4%/-5.5%；综合以上，净利率同比大幅增加至8.1%。
　　国内可比口径收入稳健增长，海外业务经营业绩逐季改善。1）分地区来看：国内业务2025年可比收入同比增长约5.6%，其中歌力思主品牌经营情况相对稳健，国际品牌在国内市场业务呈现高质量增长；海外降本增效措施持续推进，2025年收入同比下降16%左右，经营业绩表现逐季改善。2）分渠道来看：2025年公司线上/线下收入分别5.3/23.0亿元，同比分别+1%/-7%（商可可比口径收入增长13%）。3）分销售模式来看：2025年公司直营/加盟收入分别25.3/3.0亿元，同比分别-3%/-22%，2025年末门店数量分别459/99家，较当年年初（可比品牌口径）分别净减少9家/净减少11家，我们据此判断平均同店稳健增长。
　　主品牌经营趋势稳健，其他品牌国内业务增速亮眼。1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait/NBS品牌2025年销售收入分别为11.18/4.67/6.41/5.87/0.15亿元，分别-4%/+13%/-3%/+16%/+9%（我们根据经营情况判断IRO海外收入下降，国内业务稳健快速增长）。2）渠道层面：2025年末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait/NBS品牌门店数分别为284/96/97/78/3家，较年初分别-17/+2/-9/+5/-1家。公司强调渠道质量提升，开设标杆形象店，品牌及产品力的提升有望驱动店效中长期持续稳步增长。
　　库存管理健康，现金流表现良好。2025年末存货同比-11.9%至7.3亿元，全年存货周转天数同比-25.5天至296.5天。现金流方面，公司2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的3.5倍。
　　期待2026年利润持续增长。公司2025年国内业务高质量经营，海外业务费用持续控制、经营业绩逐季改善，我们综合预计2026整体趋势有望持续，公司报表端归母净利润有望在低基数下快速增长。
　　投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2026~2028年归母净利润分别为2.35/2.81/3.16亿元，对应2026年PE为17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不景气风险；拓店不及预期；海外业务拖累风险，测算误差风险。

　　2025Q1收入同比+8%/扣非归母净利润大幅增长。1）2026Q1公司收入为7.4亿元，同比+8%，归母净利润为0.4亿元，同比持平，扣非归母净利润为0.6亿元，同比+111%。2）盈利质量：2026Q1公司毛利率同比+5.1pct至70.8%；销售/管理/财务费用率同比分别-1.2/-1.7/+2pct至47.2%/5.7%/1.0%；
　　投资收益为-225万元（去年同期为764万元），主要系公司转让百秋尚美部分股权产生约-1400万元的投资收益、同时产生相关所得税费用1400多万元（若剔除该交易相关影响，2026Q1公司归母经营性利润同增约70%）；计提资产减值损失0.12亿元（去年同期为0.02亿元；综合以上，净利率同比-0.3pct至7.9%，扣非净利率同比+4.2pct至8.5%。
　　主品牌、Laurel盈利质量提升，IRO国内销售快速增长。1）销售层面：
　　ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌2026Q1销售收入分别为2.78/1.41/1.57/1.53亿元，同比分别+3%/+32%/+11%/+13%（其中IRO中国区收入增长32%）。2）渠道层面：2026Q1末ELLASSAY/Laurel/IRO/self-portrait品牌门店数分别为274/92/94/77家，较年初分别-10/-4/-3/-1家。考虑服装品类开店旺季一般位于下半年，我们判断2026年国际品牌（国内业务）门店有望净增加，公司强调渠道质量提升，开设标杆形象店，品牌及产品力的提升有望驱动店效中长期持续稳步增长。
　　国内业务加强精细化运营，海外继续推进降本增效。1）分地区来看：2026Q1国内业务收入同比+14.3%，强调精细化运营与效率提升；海外降本增效措施持续推进，考虑业务规划我们预计2026年海外亏损有望同比收窄。
　　2）分渠道来看：
　　2026Q1公司线上/线下收入分别1.3/6.1亿元，同比分别+6%/+13%。3）分销售模式来看：
　　2026Q1公司直营/加盟收入分别6.6/0.7亿元，同比分别+13%/+2%，2026Q1末门店数量分别445/95家，较当年年初分别净减少14家/净减少4家，我们据此判断平均同店稳健增长。
　　库存管理健康，现金流表现良好。公司2026Q1末存货同比-14.9%至6.3亿元，Q1公司存货周转天数-16.1天至282天，应收账款周转天数-2.8天至40.5天。现金流方面，公司Q1经营性现金流量净额1.9亿元，约为同期归母净利润的4.7倍。
　　期待2026年利润持续增长。公司过去国内业务高质量经营，海外业务费用持续控制，我们综合预计2026整体趋势有望持续，全年报表端归母净利润有望在低基数下快速增长。
　　投资建议。
　　公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，考虑近期业绩表现，我们调整盈利预测，预计公司2026~2028年归母净利润分别为2.16/2.81/3.16亿元，对应2026年PE为18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费环境不景气风险；拓店不及预期；海外业务拖累风险。