公司发布25年年报及26年一季报
　　26Q1公司营收27亿，同比-23%，归母净利1.6亿，同比-50%，扣非后归母净利1.1亿，同比-59%；归母净利减少系下游房地产市场需求持续疲软、终端消费复苏缓慢等因素影响使得公司销售收入同比下降，订单和产能未能充分释放，固定费用未摊薄所致。
　　2025年公司营收172亿，同比-9%，归母净利20亿，同比-23%，扣非后归母净利17亿，同比-25%。
　　受宏观经济增速放缓、房地产市场深度调整及消费者信心趋紧等多重因素影响，定制家居行业整体已由增量市场转入存量竞争阶段，行业竞争态势持续加剧。多数企业面临需求收缩、客流量下滑等挑战，营业收入普遍承压。与此同时，营销等费用持续投入，叠加过去产能扩张与数字化转型所带来的固定成本及折旧摊销压力，行业整体利润空间进一步受到挤压。
　　在此背景下，公司紧密围绕“消费场景多元化”“整装渠道崛起”及“产业数字化融合”等行业趋势，积极推进战略调整与运营深耕，主动适应市场变化。报告期公司业绩波动与定制家居行业当前所处的周期性调整与转型阶段密切相关。
　　截至2025年末，公司拥有经销商5355家、经销门店7289家。公司持续推进大家居战略，助力零售经销商转型大家居，截2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1250家。
　　分品类，25年橱柜营收48亿，同比-12%，毛利率34%，同比-1pct；衣柜及配套营收89亿，同比-10%，毛利率41%，同比2pct；卫浴营收11亿，同比-2%，毛利率28%，同比0.5pct；木门营收10亿，同比-11%，毛利率26%，同增1pct。
　　分渠道，25年经销营收127亿，同比-9%，毛利率36%，同增0.43pct；直营营收8亿，同比-7%，毛利率58%，同增1pct；大宗营收26亿，同比-14%，毛利率27%，同增0.03pct。
　　在行业整体承压的背景下，公司主要通过以下核心举措驱动业绩
　　（1）大家居战略的深化与落地：大家居战略纵深推进，深化大家居3.0，依托门、墙、柜天然一体化的优势，持续迭代定装一体化，通过系统化产品套系、空间整体解决方案及跨品类联动销售，有效提升客单值与客户留存，在存量竞争中扩大市场份额。
　　（2）多渠道布局与流量精细化运营：主动切入整装、家装公司、设计师等前置流量渠道，构建差异化合作模式；同时优化零售门店的体验与转化效率，推动线上线下流量融合，实现从流量获取到订单转化的闭环管理。关注旧改、局改以及成品柜、微定制的产品需求，迭代适老、儿童、萌宠及电竞等特定人群和场景的专业解决方案。
　　（3）全链路运营效率提升：依托信息化系统打通从设计、下单、生产到配送安装的全流程，推进柔性化生产与供应链协同，缩短交付周期、降低运营成本，并通过标准化服务提升交付质量与客户满意度。
　　（4）创新与品牌价值强化：持续进行环保、智能、功能化等方面的产品研发与迭代，结合场景化营销与用户口碑建设，提升品牌认知与溢价能力，巩固在消费者端的中长期竞争力。
　　（5）新业务模式的探讨：积极推进“核裂变”战略，通过平台化改造与内部创业机制，启动七个股份合资公司，激发经营单位活力，拓展大家居产业边界。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　在房地产持续调整、消费需求变化、行业竞争加剧的背景下，公司转向内部挖潜，通过创新和改革寻找新的生存发展之道。公司坚定推行“分田到户”激励机制、内部挖潜及效率提升措施，在成本控制与费用优化方面取得了一定成效，相关效益已经在报表中有所体现，有效缓冲了外部环境带来的冲击。然而，经营环境的周期压力仍对公司本期整体利润目标的达成构成挑战。
　　从长远来看，庞大的存量房装修需求叠加品质化、个性化家居消费趋势，将持续释放市场潜力，消费者对个性化设计、智能科技与一站式服务的综合需求，恰恰与深耕多年的“大家居”战略形成高度契合，这种战略与市场的深度共振为公司未来发展奠定了独特优势。
　　根据26Q1业绩情况，考虑房地产市场调整及消费者信心趋紧，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利分别为19.2/20.4/22.7亿元（26-27年前值26.6/29.2亿元）。
　　风险提示：房地产市场持续调整，消费需求变化，行业竞争加剧，渠道及品类拓展滞后等

　　业绩简评
　　4月29日公司发布26年一季报，26Q1营收26.53亿元，同比-23.03%，归母净利润1.55亿元，同比-49.73%。主要系家居有效需求疲软，以及前期国补透支部分需求。公司拟每股派发现金红利1.237元（含税）。
　　经营分析
　　渠道结构深度调整，AI赋能全域流量，大家居战略成效显现。2025年公司经销/大宗/直营分别实现营收127.2/26.2/7.8亿元，同比-9.4%/-14.0%/-7.0%，毛利率分别为36.2%/27.3%/58.5%，同比+0.4pct/+0.0pct/+0.6pct，收入短期承压但盈利质量改善。公司坚定推进大家居战略，至报告期末零售大家居有效门店已超1,250家；同时构建主动立体的全域流量体系，加大电商投入，借助AI赋能重点突破新媒体矩阵与头部直播间，报告期内通投获取客资量超500万户，大家居引流客户数与成交客户数同比分别+21.5%、+111%，数字化获客能力显著增强。经销渠道主动瘦身提效，全年净关闭经销商门店461家，同步赋能经销商打造本地线上资产，累计完成1.36万家云店上线，本地电商成交客户数同比增长超70%，渠道结构优化与线上化转型并进。大宗渠道受房地产新房市场下行拖累明显，公司积极拓展精装、非房、海外大宗等新业务，非房地产开发项目签订合同数量同比+57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%。直营渠道创新迭代"1+N"引流体系，毛利率验证场景化销售溢价能力。海外业务稳步增长，25年营收4.7亿元（+9.7%），其中海外经销渠道增长超20%，东南亚/欧洲/中东地区增长超30%，新兴市场拓展成效显著。
　　产品结构持续优化。分产品看，25年公司衣柜/橱柜/卫浴/木门营收分别为88.6/48.0/10.7/10.1，同比-9.6%/-11.8%/-1.8%/-11.4%，毛利率分别为41.0%/34.4%/28.2%/26.3%。
　　内部变革支撑盈利韧性。毛利率方面，公司25年毛利率为36.24%，同比+0.33pct。费用率方面，25年公司销售/管理/研发费用率分别为10.08%/7.24%/5.27%，同比+0.07/+0.36/-0.14pcts。公司推行分田到户，有望加速推动内部变革降本提效。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预测26-28年公司实现营收174.10亿/183.03亿/196.72亿元，同比1.03%/5.13%/7.48%，归母净利润20.42亿/21.84亿/24.19亿元，同比2.26%/6.96%/10.76%。考虑到公司大家居战略进展顺利，定制家具行业龙头地位稳固，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

　　公司发布2025年报及2026年一季报。公司2025年营业收入172.32亿元，同比-8.94%；归母净利润19.97亿元，同比-23.18%；扣非净利润17.30亿元，同比-25.29%。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1营收分别为40.18/26.53亿元，同比分别-20.37%/-23.03%；归母净利润分别为1.64/1.55亿元，同比分别-71.09%/-49.73%；扣非净利润分别为0.18/1.09亿元，同比分别-96.66%/-59.20%。
　　市场需求疲软，公司收入承压。据公司经营数据公告，1）分产品来看，公司2025年橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他收入分别为48.04/88.55/10.68/10.06/8.54亿元，同比分别-11.84%/-9.56%/-1.79%/-11.35%/-3.68%；2026Q1橱柜/衣柜/卫浴/木门/其他收入分别为7.34/12.76/1.66/1.85/1.84亿元，同比分别-24.85%/-29.12%/-25.52%/-15.65%/+22.70%。2）分渠道来看，公司2025年直营/经销/大宗收入分别为7.75/127.21/26.20亿元，同比分别-7.03%/-9.41%/-13.95%；2026Q1直营/经销/大宗收入分别为1.45/19.01/3.79亿元，同比分别-11.74%/-26.50%/-23.55%。
　　公司2025全年及2026Q1毛利率整体保持稳中有升。公司2025年毛利率36.24%，同比+0.32pct。分季度来看，公司2025Q4/2026Q1毛利率分别为33.08%/35.07%，同比分别-3.85pct/+0.78pct。公司2025全年及2026Q1毛利率整体保持稳中有升，预计主要是原材料价格下降及公司成本管控、效率提升所致。
　　收入下滑导致费用摊薄效果减弱，费用率略有提升；财务费用率波动较大主要为汇率波动影响，经营性盈利能力同比改善。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.08%/7.24%/5.27%/-1.76%，分别同比+0.08/+0.36/-0.13/-0.44pct。2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.87%/10.05%/5.52%/1.18%，分别同比+2.18/+1.08/+0.76/+4.82pct。其中2026Q1财务费用率同比上升预计主要为汇率波动影响，经营性盈利能力同比改善，剔除财务费用后公司2026Q1归母净利润1.86亿元，同比+2.04%，净利率7.02%，同比+1.72pct。
　　注重股东回报，持续落实现金分红。根据2026年4月23日公司董事会审议通过的《关于公司2025年度利润分配预案的议案》，公司拟派发现金红利1.237元（含税），合计7.49亿元；2026年1月公司已经实施2025年中期分红，中期合计派发现金红利7.51亿元；包括中期已分配的现金红利，本年度公司拟派发现金分红总额合计为15.00亿元，占2025年度归属于上市公司股东净利润的比例75.14%。
　　投资建议：在行业深度调整和重构阶段，公司坚定推进大家居战略，持续加强大家居支撑能力建设，增强核心竞争力，并展现出较强的经营韧性。随着行业需求的逐步回暖，以及公司内生增长动能的进一步释放，公司有望实现长期高质量增长。我们预计公司2026-2028年归母净利润20.37/21.59/22.90亿元，对应PE14.1/13.3/12.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场需求变化的风险，原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，经销商管理风险等。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入172.32亿元，同比下降8.94%；实现归母净利润19.97亿元，同比下降23.18%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入40.18亿元，同比下降20.37%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降71.09%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入26.53亿元，同比下降23.03%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降49.73%。下游房地产市场需求持续疲软、终端消费复苏缓慢等因素影响使得公司销售收入同比下降，订单和产能未能充分释放，固定费用未摊薄，利润同比下降。
　　25年成本优化成效显著，持续推进大家居战略
　　2025年，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入48.04/88.55/10.68/10.06/8.54亿元，同比-11.84%/-9.56%/-1.79%/-11.35%/-3.68%；毛利率分别为34.38%/41.01%/28.22%/26.30%/14.92%，同比-1.24/+1.59/+0.47/+0.62/+1.08pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入7.75/127.21/26.20/4.71亿元，同比-7.03%/-9.41%/-13.95%/+9.66%；毛利率分别为58.47%/36.19%/27.25%/43.59%，同比+0.56/+0.43/+0.03/+0.76pct。在房地产持续调整、消费需求变化、行业竞争加剧的背景下，公司坚定推行“分田到户”激励机制、内部挖潜及效率提升措施，在成本控制与费用优化方面取得了一定成效，2025年公司毛利率为36.24%，同比+0.32pct，逆势提升。公司持续推进大家居战略，助力零售经销商转型大家居。截至2025年末，零售大家居有效门店数量已超过1,250家。
　　26Q1家居需求承压，毛利率逆势修复
　　2026年第一季度，分产品来看，橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门/其他分别实现营业收入7.34/12.76/1.66/1.85/1.84亿元，同比-24.85%/-29.12%/-25.52%/-15.65%/+22.70%；毛利率分别为29.46%/41.82%/24.21%/21.34%/14.4%，同比-0.19/+2.04/+0.07/+0.15/-0.77pct。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/其他分别实现营业收入1.45/19.01/3.79/1.20亿元，同比-11.74%/-26.5%/-23.55%/-2.09%；毛利率分别为55.83%/35.42%/17.26%/30.34%，同比+0.22/+0.05/-0.09/+0.41pct。2026年第一季度公司毛利率为35.07%，同比+0.78pct。受地产行业持续调整、家居消费需求偏弱的背景影响，公司2026年第一季度营收短期承压，但通过成本管控与结构优化，多数品类及渠道毛利率逆势改善，盈利韧性凸显。
　　投资建议
　　公司正处于“大家居”深化改革阶段，2023年积极推进组织架构改革，变“垂直产品条线组织”为“横向区域块状组织”，随着营销组织架构变革落地，品类融合将进一步加快，提升公司核心竞争力和市场份额，业绩有望稳定增长。我们预计公司2026-2028年营收分别为161.14/173.72/184.38亿元（26-27前值为189.3/195.98亿元），分别同比增长-6.5%/7.8%/6.1%；归母净利润分别为17.26/19.31/21.37亿元（26-27前值为26.08/28.06亿元），分别同比增长-13.5%/11.8%/10.7%；EPS分别为2.83/3.17/3.51元，对应PE分别为17.22/15.4/13.91倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收172.32亿元，同比-8.94%，归母净利润19.97亿元，同比-23.18%；其中单25Q4实现营收40.18亿元，同比-20.37%，归母净利润1.64亿元，同比-71.09%。
　　坚定推进大家居转型，多品牌矩阵持续迭代：2025年欧派家居橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门分别实现收入48.04/88.55/10.68/10.06亿元，同比-11.84%/-9.56%/-1.79%/-11.35%，毛利率34.38%/41.01%/28.22%/26.30%，同比-1.24pct/1.59pct/0.47pct/0.62pct。分品牌看，主品牌欧派收入126.06亿元，大家居3.0方案升级为涵盖定制、宅配、电器、软装、硬装及智能化的全案融合体系，试点7套全案产品，荣获德国iF等11项国际奖项；铂尼思收入13.20亿元，同比19.52%，成为增长主力；欧铂尼收入12.29亿元，同比0.57%；欧铂丽收入7.28亿元，主动调整产品与渠道结构。2025年公司推行“分田到户”考核机制，个人薪酬与所辖业务板块利润深度绑定；研发体系聚焦定装一体化，新增3大柜门墙对齐标准、60项硬装工艺指引，智家云设计软件实现四大统一，打通酷家乐设计生产一体化全流程。
　　渠道稳步调整优化，国际影响力持续提升：直营店/经销店/大宗业务分别实现收入7.75/127.21/26.20亿元，同比-7.03%/-9.41%/-13.95%，毛利率58.47%/36.19%/27.25%，同比0.56pct/0.43pct/0.03pct。公司持续优化经销网络，创新推出旧改品牌“青岚小筑”，构建“1N”社区店模型，门店已超150家。线上渠道方面，搭建“总部通投区域联投本地电商”三位一体获客体系，累计上线云店1.36万家，推动本地电商成交快速增长。海外业务方面，2025年境外实现收入4.71亿元，同比增长9.66%，海外经销渠道增速超过20%，其中东南亚、欧洲及中东地区增幅逾30%。
　　毛利率稳定，费用管控能力凸显：25年公司毛利率36.24%，同比0.32pct；管理费用率和销售费用率分别为7.24%/10.08%，同比分别0.36pct/0.08pct。25年公司净利率11.59%，同比-2.15pct；其中单25Q4净利率4.09%，同比-7.17pct。
　　投资建议：公司为家居行业龙头企业，大家居战略稳步推进，我们看好公司的长期成长性。预计公司26-28年EPS分别为3.76/4.04/4.16元，4月27日收盘价47.0元对应PE分别为12/12/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动的风险，终端需求表现不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年年报和2026年第一季度报告。2025年公司实现收入172.32亿，同比-9%；归母净利润20亿，同比-23%；2025年拟派发现金红利总额15亿、占归母净利润75.14%。2025Q4实现收入40.18亿，同比-20%；归母净利润1.64亿，同比-71%。2026Q1实现营业收入26.53亿，同比-23%；归母净利润1.55亿，同比-50%。
　　大家居战略持续推进，纵深推进大宗与海外业务全面转型。1）分品类看：2025年厨柜实现收入48.04亿，同比-11.84%，衣柜+配套品实现收入88.55亿，同比-9.56%，卫浴实现收入10.68亿，同比-1.79%，木门实现收入10.06亿，同比-11.35%。公司深化大家居3.0战略，依托门、墙、柜天然一体化的优势，持续迭代定装一体化，通过系统化产品套系、空间整体解决方案及跨品类联动销售，有效提升客单值与客户留存。2）大宗&海外方面：2025年大宗收入26.2亿，同比-14%，非房地产开发项目合同数量同比+57%，开辟精装+等业务，实现从单品到全案精装的转型，签订门墙柜品类合同数量同比超100%。2025海外收入4.71亿，同比+10%，其中海外经销渠道增长超20%。
　　推进渠道改革，零售渠道持续收缩，整装渠道持续扩张。1）分渠道看：2025年公司零售直营渠道收入7.75亿，同比-7%；经销渠道收入127.21亿，同比-9%。直营门店数56家，同比减少7家；经销门店数7289家，同比减少461家。在持续关闭低效门店的同时，公司主动布局旧改、社区店、中介合作等创新模式，并在直营体系优化“1+N”模型，加速优化终端运营体系，赋能未来收入增长。2）整装大家居方面：2025年铂尼思有578家门店，同比增长32家，实现收入13.2亿，同比+19.52%。公司持续推动零售经销商转型大家居，截至2025年底零售大家居有效门店数量已超过1250家，大家居引流客户数同比+21.5%，成交客户数同比+111%。
　　2026Q1经营效率提升，毛利率优化，盈利能力改善。2025年公司毛利率为36.24%，同比+0.32pct，受益于“分田到户”机制的积极成效。2026Q1毛利率35.07%，同比+0.78pct；净利率5.83%，同比-3.10pct。毛利率改善主要是公司内部推进降本增效，净利率下滑主要是收入降低、费用刚性。2026Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为13.87%、10.05%、5.52%、1.18%，同比+2.18pct、+1.09pct、+0.76pct、+4.82pct。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为21.44、22.73、22.58亿元，同比+7.4%、+6.0%、-0.7%，对应2026年5月7日收盘价的PE为13.2、12.5、12.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

　　事件：
　　公司公告2025年年报，实现营收172.32亿元，同比下降8.94%，归母净利润19.97亿元，同比下降23.18%，基本每股收益3.30元，公司拟以实施权益分派股权登记日的总股本扣除公司股份回购专户中股份数量后的股份总数为基数，向全体股东每股派发现金红利1.237元（含税）。
　　点评：
　　2025年内经营承压明显，但费用管理得当
　　公司整体经营承压较为明显，2025年Q1-Q4，单季度营收同比分别下降4.80%/3.39%/6.10%/20.37%，单季度归母净利润同比分别变动+41.29%/-7.96%/-21.79%/-71.09%。2025年，公司实施“分田到户”式内部考核评价机制，通过将个人收入与所辖业务板块利润和收入等核心指标强关联，引导关注经营结果和利润增长，推动毛利率稳中有升，同比提升0.33个百分点至36.24%。2025年，公司费用率水平控制得当，同比下降0.14个百分点。但由于信用减值损失较上年增加0.79亿元，进一步压制了公司2025年利润规模与净利率水平。
　　面对经营压力，坚定转型、积极求变、强化运营、深挖存量
　　2025年，公司围绕生活方式、产品、工具、标准、流量构建转型支持体系，坚定向大家居转型，大家居有效门店数量已超1,250家，转型带来的新势能逐步呈现，经销渠道实现营业收入127.21亿元，同比下降9.41%（2024年为下降20.10%），下滑幅度有所收敛。产品端，公司强化“全案生活解决方案”能力，推动全案大家居3.0的升级转型，试点开发了7套全案大家居产品，荣获11项国际奖项。2025年，公司橱柜、衣柜、卫浴、木门营收同比分别下降11.84%、9.56%、1.79%、11.35%，降幅较上年均有收窄。2025年，公司构建“全域流量”生态，通过加大电商投入，借助AI提升广告效率，大家居引流客户数与成交客户数同比分别增长21.5%、111%；赋能经销商本地化运营，累计完成13,600家云店上线，本地电商成交客户数同比大幅增长超70%；针对存量旧改市场，公司推出旧改战略品牌“青岚小筑”，目前已布局门店超150家。
　　优化大宗业务发展模式，加快海外渠道布局
　　大宗业务方面，去年公司开辟精装+、非房、海外大宗等新业务，其中非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%；在地产领域开发中，公司以高端门墙柜一体项目为抓手并取得突破，签订的门墙柜品类合同数量同比增长超100%；2025年，公司大宗渠道实现营业收入26.20亿元，同比下降13.95%，优于同期房地产竣工下滑幅度。海外业务方面，公司不断完善海外营销体系，加速拓展零售终端市场覆盖范围，旗下品牌门店已覆盖全球62个国家和地区，海外经销渠道业务增长超20%，其中，东南亚/欧洲/中东地区业务增长超30%。另一方面，公司通过深度参与重点市场本土化项目开发，推动海外工程业务稳步提升。2025年，公司海外渠道实现营业收入4.71亿元，同比增长9.66%，实现稳步发展。
　　盈利预测与评级
　　基于公司年报情况，中性情景下，我们预测公司2026-2028年EPS分别为3.42/3.62/3.83元，对应2026年PE估值为13.57倍，略高于可比公司均值，但考虑到公司为行业龙头企业，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　事件：公司发布2025年年度报告，收入与利润端仍阶段性承压。2025年公司实现营业收入172.32亿元，同比下降8.94%；实现归母净利润19.97亿元，同比下降23.18%；实现扣非归母净利润17.30亿元，同比下降25.29%。分季度看，2025Q4公司实现营业收入40.18亿元，归母净利润1.64亿元，扣非归母净利润0.18亿元，单季盈利表现仍受终端需求疲弱、行业竞争加剧及渠道转型磨合影响。
　　行业调整叠加转型阵痛，公司短期业绩承压但龙头地位仍稳固。2025年定制家居行业仍处于地产深度调整、消费信心偏弱、流量结构重塑的存量竞争阶段，公司收入端延续下滑，主要系零售及大宗渠道均承压。渠道端看，公司经销渠道实现营业收入127.21亿元，同比下降9.41%；大宗渠道实现营业收入26.20亿元，同比下降13.95%；海外渠道实现收入4.71亿元，同比增长9.66%，成为少数保持增长的板块。公司截至2025年末拥有经销商5,355家、经销门店7,289家，零售大家居有效门店超过1,250家，渠道规模和品牌心智仍保持行业领先。
　　“分田到户”机制改革逐步显效，降本控费支撑盈利韧性。2025年公司毛利率36.24%，同比提升0.33pct，在收入下滑背景下仍实现小幅改善，主要受益于供应链降本、制造效率提升及产品结构优化；净利率11.59%，同比下降2.15pct，主要系收入规模下降导致费用摊薄压力加大。公司报告期内营业成本同比下降9.40%，降幅略高于收入降幅；期间费用合计同比下降9.5%，其中销售费用、管理费用、研发费用分别同比下降8.23%、4.13%、11.21%，内部费用管控成效逐步体现。公司通过“利润中心下沉、核算单元颗粒化”的考核机制，推动组织由规模导向转向利润与效率导向，有望持续改善经营质量。
　　大家居战略持续深化，公司从单品销售向全案解决方案转型。2025年公司持续推进大家居3.0，产品体系由“定制+宅配”向“定制+宅配+电器+软装+硬装+智能化”的全案大家居升级，围绕门墙柜一体化、定装一体化、全屋空间解决方案持续迭代。公司一方面通过智家云设计软件、酷家乐设计生产一体化、OPLINK平台等数字化工具提升全链路效率；另一方面通过旧改、社区店、中介合作、本地电商、小红书/抖音等多渠道拓展前置流量。报告期内，大家居引流客户数与成交客户数分别同比增长21.5%、111%。
　　大宗业务加速转型，海外业务稳步增长，直营渠道深耕大家居。大宗业务方面，公司积极拓展精装+、非房、海外大宗等新业务，报告期非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，一定程度对冲地产新房装修需求萎缩。海外业务方面，公司海外渠道收入同比增长9.66%，海外经销渠道业务增长超20%，其中东南亚、欧洲、中东地区业务增长超30%，海外多品牌矩阵及RTA产品拓展持续推进。直营端，公司通过“1+N”引流体系和大家居模式深耕终端，实现营业收入7.75亿元。
　　盈利预测与评级：随着大家居战略持续深化、渠道结构优化及降本增效稳步推进，公司经营韧性有望逐步体现。我们预计公司2026—2028年归母净利润分别为22.33、24.09、24.84亿元，同比增长11.85%、7.87%、3.12%，按当前股价对应PE分别为13、12、12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：地产及家装需求恢复不及预期；大家居转型推进不及预期；渠道调整及经销商经营压力加大；行业竞争加剧；原材料价格波动；海外业务拓展不及预期。

　　公司25年实现营业收入172.3亿元/同比-8.9%；归母净利润20.0亿元/同比-23.2%，扣非后归母净利润17.3亿元/同比-25.3%，其中Q4收入40.18亿元/同比-20.4%，归母净利润1.64亿元/同比-71.1%。公司25年归母净利润低于我们此前预期（24.39亿元），主要是因为：1）25年受终端需求承压影响，主要品牌及渠道收入有所下滑；2）计提2.1亿元信用减值损失。回顾2025年，公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，推行“分田到户”激励机制和大家居转型战略，强化终端渠道赋能、优化供应链管理与降本增效。展望2026年，伴随地产企稳及存量需求释放，行业需求有望逐步改善，公司作为定制家居龙头，品牌/渠道/管理优势仍然突出，维持“增持”评级。
　　加强零售终端赋能，工程渠道主动调整，海外业务实现稳增
　　分渠道看：1）25年零售渠道营收135.0亿元/同比-9.3%，其中直营店/经销店营收分别为7.7/127.2亿元，同比-7.0/-9.4%。公司主动整合门店资源，积极赋能经销商终端服务，截至25年末，公司经销店总计7,289家/年内净减461家，零售大家居门店超1,250家。2）25年大宗渠道营收26.2亿元/同比-14.0%，25年大宗业务持续转型，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，在一定程度对冲工程市场下滑影响。3）25年海外渠道营收4.7亿元/同比+9.7%，其中海外经销渠道收入增长20%，海外工程业务收入稳步提升。
　　持续坚持全品类+多品牌布局，铂尼思品牌收入同比+19.5%
　　1）分产品看，25年衣柜及配套家具/橱柜/卫浴/木门分别实现营收88.5/48.0/10.7/10.1亿元，分别同比下滑9.6/11.8/1.8/11.3%，毛利率分别同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6pct至41.0/34.4/28.2/26.3%，受行业需求偏弱影响，各产品线收入均有所收缩。2）分品牌看，25年欧派/铂尼思/欧铂尼/欧铂丽实现营收126.1/13.2/12.3/7.3亿元，分别同比-10.7/+19.5/+0.6/-40.0%，毛利率分别同比增长0.9/0.2/0.8/0.3pct至38.3/37.6/26.4/39.4%，整装作为重要流量入口，铂尼思品牌收入表现更具韧性。
　　强化降本增效带动毛利率同比+0.3pct，关注分红比例提升
　　25年公司综合毛利率36.2%/同比+0.3pct，主要得益于公司强化内部挖潜及效率提升措施，供应链改革成效持续显现。25年整体期间费用率20.8%/同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1/7.2/5.3/-1.8%，分别同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pct，财务费用率同比下降主要是汇兑收益增加所致。此外，25年公司计提信用减值损失2.1亿元，阶段性扰动利润，综合影响下25年公司归母净利率11.6%/同比-2.1pct。值得关注的是，25年公司维持每股2.48元的分红水平，对应分红比例75.14%/同比+17.3pct，高分红价值属性凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.27/25.29/27.24亿元（26/27年较前值分别下调13.7/13.0%），对应EPS为3.82/4.15/4.47元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26年16倍PE，给予目标价61.12元（前值66.45元，基于26年15倍目标PE，行业可比估值13倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。