投资要点：
　　事件：公司发布2025年报，25年实现收入172亿元，同比-8.9%，实现归母净利19.97亿元，同比-23.2%，扣非净利17.3亿元，同比-25.3%；单Q4营收40.2亿元，同比-20.4%，归母净利1.6亿元，同比-71.1%。25年公司拟累计现金分红15亿元，分红比例约75%。
　　25年同店基本企稳，内部挖潜与组织进化持续打造新势能。25年在行业需求承压的背景下，公司持续内部挖潜及效率提升，继续坚定转型大家居，新势能有望逐步呈现。分产品，25年橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他营收分别同比-11.8%、-9.6%、-1.8%、-11.4%，-3.7%。分渠道：25年经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-9.4%、-7.0%、-14.0%、+9.7%。公司持续推进大家居战略，助力经销商转型大家居，截至25 年末，零售大家居有效门店数量已超过 1,250家，并以全域流量生态搭建，强化线上引流、存量旧改流量，旧改品牌“青岚小筑”门店超 150 家。大宗渠道非房地产开发项目签订合同数量同比+57%，并逐步从单品到全案精装的大家居转型。海外营收4.71 亿元同比增+9.7%，海外经销渠道业务增超20%，公司旗下品牌门店已覆盖全球 62 个国家和地区。门店方面，25年公司各品牌经销门店数量合计7289家，较上年底-461家，直营店56家，较上年底-7家；25年经销门店平均单店提货额169万元、同比-0.8%基本企稳。
　　降本带动25年毛利率提升&费率稳健，减值&税收增加、其他收益减少影响利润。1）毛利率：25年综合毛利率36.2%同比+0.32pct，其中橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他毛利率分别同比-1.24pct、+1.59pct、+0.47pct、+0.62pct、+1.08pct。公司实施“分田到户”式内部考核评价机制，通过将个人收入与所辖业务板块利润和收入等核心指标强关联，年度毛利率稳中有升。2）期间费用：25年销售、管理、研发、财务费率分别同比+0.08pct、+0.36pct、-0.13pct、-0.44pct，期间费率基本稳定。3）净利率：25年归母净利率11.6%同比-2.15pct，主要因信用减值损失规模较上年扩大，有效所得税率增加，且投资收益、其他收益规模较上年减少所致。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.7亿元、21.9亿元、23.2亿元（上期预测26-27年分别为26.7亿元29.1亿元，根据年报调整上期预测），增速分别为+3.8%、+5.5%、+6.1%，目前股价对应26年PE为14X。截至25年底账面净现金约100亿，扣现金PE约9X。公司作为行业龙头，管理层高度危机意识，终端渠道强执行力，持续引领商业模式变革，维持“买入”评级。
　　
　　
　　风险提示：市场需求变化、市场竞争加剧、经销商管理风险
　　
　　
　　

　　欧派家居是国内领先的一站式高品质家居综合服务商。以全屋定制与整装为核心，构建了覆盖高、中、低全价格带的多品牌矩阵。公司于2017年A股上市，此后通过大家居和整装战略持续升级，成长为家居行业首个千亿市值企业。截至2026年3月创始人姚良松持股66.19%，股权高度集中，并发布2024-2026年分红规划，承诺每年至少派发现金红利15亿元，核心管理团队专业稳定，稳固行业龙头地位。
　　地产调整重塑家居行业格局，渠道与供应链成核心竞争力。受地产行业深度调整的影响，家居行业从新房单轮驱动转向新房+存量房翻新的双轮驱动。2024年在房地产宽松政策下行业边际企稳，2025年新建商品房销售面积同比下降9.5%，降幅较2024年的12.9%明显收窄，带动家居需求进一步修复，主要系新房端“保交楼”政策支撑竣工需求，二手房交易与旧改需求崛起，预计2027年二手及存量房装修需求占比可达45%以上，“卖旧买新”等政策利好。同时，定制家居行业呈现流量碎片化与整装化趋势，2024年整装市场渗透率已达38.8%，使得全渠道覆盖与供应链整合、交付能力成为定制家居行业核心竞争要素。
　　欧派以大家居为核心，多维协同筑牢龙头优势。组织上整合为四大营销事业部，实现全品类统一管理。整装大家居和零售大家居双面出击、共同推进大家居战略落地。渠道上鼓励经销商布局零售大家居，25H1零售大家居门店超1200家，超60%的经销商向大家居模式转型。供应链与产品端实现全案研发，依托AI工厂与SKU精简计划实现柔性生产、降本增效，2020至2024年核心品类橱柜单位成本降低25.7%，并打造“10天快链”体系实现高效交付，共同促成2024年欧派净推荐值达61%，大幅领先行业38%的标杆值。公司通过整装套餐满足一体化消费需求，亦有利于提升客单价与盈利水平。受益于此，公司核心经营指标优于同行，2025年前三季度营收与净利润降幅显著低于同业，近五年营收CAGR为6.45%高于定制龙头均值5.98%。在盈利端，公司毛利率37.19%、净利率13.88%稳居行业前列，ROE波动幅度亦优于竞对。同时公司凭借领先的门店规模与36.47%的经销毛利率实现以量补效，渠道韧性与盈利持续领跑。
　　风险提示：地产政策效果不及预期风险；市场需求变化风险；市场竞争加剧风险;原料价格波动风险；经销商管理风险；测算假设不及预期。

　　事件：公司发布控股股东、实控人之一致行动人首次增持公司股份公告。公司控股股东、实际控制人姚良松之配偶张秋芳女士，于2025年12月12日通过上海证券交易所集中竞价方式首次增持210,000股，成交总额1,046.64万元，占总股本0.03%，增持后其持股比例升至0.03%。张秋芳计划自2025年12月12日起6个月内，继续通过集中竞价方式增持公司A股股份，累计拟增持金额不低于5,000万元、不超过10,000万元，增持比例不超过总股本1%。资金来源为自有资金，不设价格区间。
　　在手现金充裕，固定金额分红股息价值托底。据公司于2024年发布的《未来三年（2024-2026年）股东分红回报规划》，原则上每年派发现金红利合计不低于人民币15亿元（含税）。公司已于2025年4月派发24年底现金红利15.02亿元、12月派发25年中期分红7.5亿元，对应3年分红承诺剩余未分红金额约22.5亿元。截至2025年6月30日，公司账上净现金94亿元，具备分红能力。以公司2025年12月12日收盘市值308亿元测算，如果持有公司股票至固定金额分红期结束，股息价值托底约7%的市值安全边际。
　　25年前三季度经营利润同比正增，企业价值有底。我们剔除财务费用、投资净收益、公允价值变动、其他收益（主要是资产和政府补助）栏目，以测算公司经营利润，对应25年前三季度经营利润利润同比+3.2%，表现好于前三季度归母、扣非利润分别同比-9.8%、-2.9%的水平。另一方面，公司2023-2024年EBITDA分别为41.6亿元（同比+12.7%）、36.5亿元（同比-12.4%），考虑到EBITDA体现企业核心盈利能力，如果我们假设未来5年平均EBITDA较24年再降10%约32.8亿元，持有5年累计EBITDA约164亿元，加上账面净现金94亿元，对应约258亿元企业价值。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.4亿元、26.7亿元、29.1亿元，增速分别为-6.1%、+9.3%、+9.0%（维持上期预测），目前股价对应25年、26年PE为13x、12X，当前市值对应25年扣现金PE约9x。我们认为，相比于2024年公司改革磨合期叠加盈利承压，目前公司经营压力最大的时候已过去，当前虽仍面临行业需求不足、自身改革成效不明显等困境，但我们也看到公司作为行业龙头，模式创新业内领先、近年盈利韧性好于市场预期，市场情绪低点建议关注底部布局机会，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、大家居改革不及预期风险。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润132.14/18.32/17.12亿元，同比-4.79%/-9.77%/-2.90%。25Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润49.73/8.14/7.69亿元，同比-6.10%/-21.79%/-22.03%。
　　评论：
　　终端需求承压，大家居渠道稳步推进。房地产需求承压，叠加国补政策退坡，公司三季度业绩承压。分品类看，25Q3橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门营收同比分别-2.94%/-7.99%/-3.21%/+1.05%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元。分渠道看，25Q3直营店/经销店/大宗业务/其他渠道营收同比分别+1.54%/-4.88%/-13.29%/+6.65%至1.96/38.03/7.36/1.28亿元。公司坚定推进大家居战略，渠道转型持续深化，截至Q3末，零售大家居门店数量已接近1300家。
　　盈利能力持续改善，内部改革成效显著。1）25Q1-3，公司实现毛利率37.2%，同比+1.7pct。费用端，公司执行“分田到户”的机制改革，销售/管理/财务费用率同比-0.6/+0.3/-0.5pct至9.6%/6.9%/-2.4%。综合来看，公司前三季度实现归母净利率13.9%，同比-0.8pct。2）25Q3，公司实现毛利率38.8%，同比-1.6pct/环比+1.1pct。费用端，公司三季度实现销售/管理/财务费用率同比+0.5/+0.2/+1.9pct至8.6%/6.3%/-0.8%。综合来看，公司三季度实现归母净利率16.4%，同比-3.3pct。
　　投资建议：公司是定制家居行业龙头，对外坚定推进大家居战略，重构渠道模式以适应存量竞争时代；对内持续深化改革，聚焦降本增效求效益。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润24.30/26.34/29.23亿元，对应PE为14/13/11X。参考可比公司估值，我们给予公司2026年15倍PE，对应目标价64.86元/股，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收50亿同减6%，归母净利8亿同减22%，扣非后归母净利7.7亿同减22%；
　　公司25Q1-3营收132亿同减5%，归母净利18亿同减10%，扣非后归母净利17亿同减3%。
　　当前，定制家居行业普遍面临增长压力，需求弱增长压制企业盈利空间。从主要定制家居上市企业三季度表现看，多数企业营收下滑幅度有所扩大。
　　面对行业挑战，公司围绕“大家居”战略，实施与之匹配的营销组织变革、供应链改革、“分田到户”激励机制改革、打造制造开放式平台及交付体系改革等核心举措。尽管本期净利率面临阶段性压力，但公司盈利能力保持稳健，体现公司在严峻市场环境下的抗风险韧性与综合竞争优势。
　　供应链改革成效显现，盈利能力持续提升
　　2025年以来房地产投资端、竣工端、销售端均呈现同比下降趋势，给下游定制家居行业带来直接冲击，叠加行业内部竞争加剧、流量碎片化的挑战。2025年1-9月公司毛利率37.19%，同增1.65个百分点，提升主要来源：
　　（1）大供应链改革：通过大供应链体系改革，实现采购成本的最优化，规模化战略采购的效益由此得到进一步释放；
　　（2）生产效率升级：深化智能化和数字化建设，持续推进生产全流程智能化，融入AI技术与自动化设备，实现生产效率与整体运营效率双提升；
　　（3）交付体系改革：重构全链路模式，释放协同价值。通过工序迭代与技术集成，打造敏捷交付体系，增强市场响应与成本竞争力；
　　（4）有效的内部人力资源管控：以精细管理实现效能与成本双优。通过“动态配置+机制革新+刚性管控”三维发力，实现组织效能提升与人工成本优化的有机统一。
　　对2025年全年毛利率、净利率的展望情况，毛利率方面：目前承压前行，力争稳健，在当前市场环境下，收入规模的变化导致固定成本摊薄压力增大，公司将不断对冲压力，加速业务模式转型，持续推进大家居战略，对内向管理要效率、深化改革，部分抵消成本影响。
　　净利率方面：短期承压，费用投入效率优先为原则。综上来看，2024年下半年公司的基数比较高，2025年公司毛利率和净利率都面临一定压力，公司会采取坚定的应对策略，减弱市场波动对经营的干扰。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3业绩表现，考虑当前家居经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为24.7/26.6/29.2亿元（前值分别为26.8/28.9/31.7亿元）。
　　风险提示：内需消费不及预期，接单不及预期，国补政策推进不及预期，供应链改革推进缓慢等。

　　公司25年实现营业收入172.3亿元/同比-8.9%；归母净利润20.0亿元/同比-23.2%，扣非后归母净利润17.3亿元/同比-25.3%，其中Q4收入40.18亿元/同比-20.4%，归母净利润1.64亿元/同比-71.1%。公司25年归母净利润低于我们此前预期（24.39亿元），主要是因为：1）25年受终端需求承压影响，主要品牌及渠道收入有所下滑；2）计提2.1亿元信用减值损失。回顾2025年，公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，推行“分田到户”激励机制和大家居转型战略，强化终端渠道赋能、优化供应链管理与降本增效。展望2026年，伴随地产企稳及存量需求释放，行业需求有望逐步改善，公司作为定制家居龙头，品牌/渠道/管理优势仍然突出，维持“增持”评级。
　　加强零售终端赋能，工程渠道主动调整，海外业务实现稳增
　　分渠道看：1）25年零售渠道营收135.0亿元/同比-9.3%，其中直营店/经销店营收分别为7.7/127.2亿元，同比-7.0/-9.4%。公司主动整合门店资源，积极赋能经销商终端服务，截至25年末，公司经销店总计7,289家/年内净减461家，零售大家居门店超1,250家。2）25年大宗渠道营收26.2亿元/同比-14.0%，25年大宗业务持续转型，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，在一定程度对冲工程市场下滑影响。3）25年海外渠道营收4.7亿元/同比+9.7%，其中海外经销渠道收入增长20%，海外工程业务收入稳步提升。
　　持续坚持全品类+多品牌布局，铂尼思品牌收入同比+19.5%
　　1）分产品看，25年衣柜及配套家具/橱柜/卫浴/木门分别实现营收88.5/48.0/10.7/10.1亿元，分别同比下滑9.6/11.8/1.8/11.3%，毛利率分别同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6pct至41.0/34.4/28.2/26.3%，受行业需求偏弱影响，各产品线收入均有所收缩。2）分品牌看，25年欧派/铂尼思/欧铂尼/欧铂丽实现营收126.1/13.2/12.3/7.3亿元，分别同比-10.7/+19.5/+0.6/-40.0%，毛利率分别同比增长0.9/0.2/0.8/0.3pct至38.3/37.6/26.4/39.4%，整装作为重要流量入口，铂尼思品牌收入表现更具韧性。
　　强化降本增效带动毛利率同比+0.3pct，关注分红比例提升
　　25年公司综合毛利率36.2%/同比+0.3pct，主要得益于公司强化内部挖潜及效率提升措施，供应链改革成效持续显现。25年整体期间费用率20.8%/同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1/7.2/5.3/-1.8%，分别同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pct，财务费用率同比下降主要是汇兑收益增加所致。此外，25年公司计提信用减值损失2.1亿元，阶段性扰动利润，综合影响下25年公司归母净利率11.6%/同比-2.1pct。值得关注的是，25年公司维持每股2.48元的分红水平，对应分红比例75.14%/同比+17.3pct，高分红价值属性凸显。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28年归母净利润为23.27/25.29/27.24亿元（26/27年较前值分别下调13.7/13.0%），对应EPS为3.82/4.15/4.47元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26年16倍PE，给予目标价61.12元（前值66.45元，基于26年15倍目标PE，行业可比估值13倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布三季度业绩报告，2025Q1-Q3实现营业收入132.14亿元，同比-4.79%；实现归母净利润18.32亿元，同比-9.77%；扣非后归母净利润17.12亿元，同比-2.9%。2025Q3实现营业收入49.73亿元，同比-6.1%；实现归母净利润8.14亿元，同比-21.79%；扣非后归母净利润7.69亿元，同比-22.03%。
　　分产品看：厨柜降幅逐季环比收窄。2025Q1-Q3公司橱柜、衣配、卫浴、木门分别实现营收38.4亿元、67.9亿元、7.9亿元、7.8亿元，分别同比-4.8%、-5.6%、-1.6%、-5.1%；2025Q3公司橱柜、衣配、卫浴、木门分别实现营收14.3亿元、25.5亿元、2.9亿元、3.3亿元，分别同比-2.9%、-8.0%、-3.2%、+1.0%。
　　分渠道看：零售渠道优于大宗渠道。2025Q1-Q3公司直营、经销、大宗分别实现营收5.5亿元、99.3亿元、20.7亿元，分别同比+4.1%、-4.4%、-12.0%；截至2025年三季度末，公司经销商门店总数7480家，相比2024年底减少333家，其中欧派品牌、欧铂丽品牌、欧铂尼品牌、铂尼思品牌的门店数分别为4769、941、822、574家，相比2024年底-361、-44、-119和+28家，铂尼思品牌门店数量增加，主要因为公司持续推进营销体系大家居转型。
　　盈利能力稳健，费用率控制较好。1）毛利率：2025Q1-Q3公司毛利率37.2%，同比+1.7pcts；2025Q3公司毛利率38.8%，同比-1.6pcts，主要因为公司收入规模下降；分产品，2025Q1-Q3橱柜、衣配、卫浴、木门毛利率分别为32.0%、43.8%、30.4%、28.3%，分别同比+1.3pcts、+2.9pcts、+1.4pcts、+1.6pcts。分渠道，2025Q1-Q3直营、经销、大宗渠道毛利率分别为57.9%、37.7%、28.4%，分别同比+1.7pcts、+2.1pcts、+0.8pcts；2025Q3直营、经销、大宗渠道毛利率分别为60.5%、39.6%、29.7%，分别同比-0.8pcts、-1.0pcts、-2.1pcts。2）费用率：2025Q1-Q3公司期间费用率为19.1%，同比-0.6pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.6%、6.9%、5.0%、-2.4%，分别同比-0.6pcts、+0.3pcts、+0.3pcts、-0.5pcts；2025Q3期间费用率为18.8%，同比+2.8pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.6%、6.3%、4.6%、-0.8%，分别同比+0.5pcts、+0.2pcts、+0.1pcts、+1.9pcts。3）净利率：2025Q1-Q3公司净利率13.9%，同比-0.8pcts；2025Q3公司净利率16.4%，同比-3.3pcts。
　　公司经营稳健。截至2025Q3，公司存货周转天数23.4天，同比-8.2天；应收账款周转天数25.6天，同比-0.9天；应付账款周转天数42.7天，同比-6.7天。2025Q3公司经营性净现金流为10.8亿元，同比-3.7亿元。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润25.04亿元、26.34亿元和28.33亿元，同比-3.6%、+5.2%和+7.5%，对应2025年11月11日收盘价PE分别为13.0x、12.4x和11.5x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、下游市场复苏不及预期、贸易摩擦风险

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收132.14亿元，同比下降4.79%，归母净利润18.32亿元，同比下降9.77%，基本每股收益3.01元。
　　点评：
　　公司毛利率提升，严格控费下研发费用率仍有提升
　　今年前三季度，公司整体业绩承压，但通过加速构建开放式智能制造平台、大供应链改革等措施，推动毛利率同比提升1.65个百分点，为37.19%。公司今年持续加强成本及费用控制，前三季度期间费用率为19.14%，同比下降0.57个百分点，其中，销售费用同比下降0.56个百分点。今年公司全面应用人工智能技术优化全价值链，研发模式持续优化迭代，通过强化生活方式研究、定装一体化、定制与成品一体化及AI设计等策略，推动大家居研发内核落地，实现全案研发全面转型。在严格控费的背景下，前三季度公司研发费用率仍同比提升0.26个百分点。今年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为27.44亿元，同比增长1.61%。
　　直营渠道仍保持平稳发展，海外业务颇有进展
　　今年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略，从“规模扩张”向“价值升维”转型。分产品看，前三季度，公司橱柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入38.35亿元、67.86亿元、7.87亿元、7.83亿元，同比分别下降4.80%、5.58%、1.57%、5.07%。分渠道看，公司直营店、经销店、大宗业务分别实现收入5.50亿元、99.34亿元、20.66亿元，同比分别变动+4.11%、-4.42%、-11.99%。海外业务方面，公司持续强化市场投入，聚焦核心市场品牌投放，加速提升全球曝光度。截至今年上半年，公司海外招商新增签约经销商18家、新开业经销商14家；工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，实现海外工程订单业绩超40%的同比增长。
　　盈利预测与评级
　　公司作为行业龙头，大家居战略深化推进，并持续提升经营质量。基于公司三季报情况，在中性情景下，我们调整公司2025-2027年EPS预测分别为4.14元/4.45元/4.73元，对应2025年PE为12.98倍，略高于可比公司均值，但考虑到公司为行业龙头企业，可享有一定估值溢价，故维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业内部存在竞争加剧的风险。
　　原材料价格波动的风险
　　公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器，原材料价格变化对公司生产成本的影响较大。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　公司发布三季报：25Q1-3实现营收132.14亿元/yoy-4.79%，归母净利润18.32亿元/yoy-9.77%，扣非净利17.12亿/yoy-2.90%。其中25Q3单季度营收49.73亿元/yoy-6.10%，归母净利润8.14亿元/yoy-21.79%。Q3营收仍承压运行，我们认为主要受地产周期压力传导影响；Q3利润端表现弱于收入，我们判断主要是收入规模下滑导致对刚性成本的摊薄效果减弱，以及去年同期毛利率基数较高所致。我们认为，在地产周期压力传导下，定制家居行业需求仍处磨底阶段，但公司持续修炼内功，赋能终端渠道，提升制造及供应链管理能力，积极开拓海外市场等增量业务，长期看公司竞争优势仍然突出，后续地产环境如好转，公司经营韧性将进一步凸显，维持“增持”。
　　Q3零售渠道营收降幅环比收窄，工程端营收仍有承压
　　分渠道看：1）25Q1-3零售渠道营收同降4.0%至104.84亿元，其中直营店/经销店营收分别同比+4.1/-4.4%至5.50/99.34亿元，分季度看25Q1/2/3零售渠道收入分别同比-0.7/-5.7/-4.6%至27.50/37.34/39.99亿元，25Q3营收降幅环比有所收窄，主要得益于公司推进零售大家居战略，截至三季度末，公司经销店总计7480家/较年初净减333家，公司主动整合存量门店资源并关闭低效门店，着力提高经销商积极性及终端服务能力。2）25Q1-3大宗渠道收入同降12.0%至20.66亿元，Q1/Q2/Q3收入同比-28.6/+3.7/-13.3%至4.96/8.34/7.36亿元，工程端受地产行业调整影响仍有承压。
　　25Q1-3各品类营收均有收缩，降本增效举措驱动毛利率提升
　　1）分产品看，25Q1-3公司橱柜/衣柜及配套家具/卫浴/木门分别实现营收38.4/67.9/7.9/7.8亿元，分别同比下滑4.8/5.6/1.6/5.1%，毛利率分别同比增长1.34/2.87/1.37/1.57pct至32.0/43.8/30.4/28.3%，其中25Q3单季度营收分别同比-2.9/-8.0/-3.2/+1.0%至14.28/25.48/2.87/3.31亿元。整体看今年以来分品类表现，受终端需求放缓影响各产品线营收规模均有收缩，但得益于公司供应链管理及降本增效举措实施，25Q1-3分产品毛利率均有提升。2）分品牌看，欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思现有门店分别为4769/941/822/574家（截至三季度末），较年初分别净变化-361/-44/-119/+28家。
　　25Q1-3销售毛利率同增1.65pct，归母净利率同减0.76pct
　　25Q1-3公司综合毛利率同增1.65pct至37.19%，我们判断主要得益于公司加强供应链管理，发挥原材料采购规模优势控制采购成本，以及推动生产端降本增效等。费用端，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.56/+0.27/+0.26/-0.55pct至9.59/6.94/4.97/-2.36%，销售费用率同比下降主要是因为公司精简市场推广等支出。此外，25Q1-3公司其他收益为1.15亿元/同比减少1.31亿元，我们认为主要是收到的政府补贴减少。综合影响下，25Q1-3归母净利率13.87%/同比-0.76pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为24.39/26.97/29.08亿元（前值：27.48/30.25/32.77亿元，较前值分别下调11.26/10.82/11.26%），对应EPS分别为4.00/4.43/4.77元。我们切换至26年估值，参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为13倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26年15倍PE，目标价66.45元（前值72.16元，基于25年16倍PE，基于25年EPS4.51元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。