Nancal Technology(Nancal)reported 2025 revenue of RMB1,525mn(up 0.99%YoY),attributable NP of RMB226mn(up 17.67%YoY),and recurring attributable NP of RMB191mn(up 14.19%YoY).In 4Q25,revenue was RMB436mn(down 7.89%YoY),and attributable NP was RMB60.53mn(down 18.32%YoY).The company's 2025 revenue was below our previous expectation of RMB1,704mn,mainly due to slower-than-we-expected recovery in downstream demand for software systems and services,as well as cloud products and services.The 2025 attributable NP was also below our previous forecast of RMB253mn,mainly due to the short-term pressure on expense ratios from the company's expanded R&D investment in AI products.The company is advancing All in AI strategy at full speed,with AI revenue share rising to 30%in 2025.We are optimistic about the company's Know-How advantages and data advantages in industrial scenarios,and maintain BUY.
AI business share rose to 30%in 2025
The company is advancing its All in AI strategy,with AI business revenue share rising from less than 3%in 2023 to 30%in 2025.By business segment,in 2025,the company's AI products and services/cloud products and services/software systems and services/industrial engineering and industrial electrical products and services achieved revenues of RMB460/402/158/500mn,representing YoY changes of+68.52/-12.21/-49.91/+9.60%.The AI business became the core growth driver in 2025.We believe that,leveraging its industry Know-How accumulation and industrial data governance capabilities,the company should accelerate the large-scale application of AI Agents in industrial scenarios.In 2025,the company developed and completed 25 industrial intelligent agents,which were deployed in over 70 leading/key enterprises in various industries,driving asteady increase in product repurchase rates within enterprises and across industries.We are optimistic about the continued volume growth of the company's AI business in 2026.
2026 profitability likely to improve
In 2025,the company's NPM was 20.16%,up 1.46pp YoY,with the improvement in profitability driven by steady improvement in expense ratios.In 2025,the company's sales/administrative/R&D expense ratios were 5.86/6.47/14.19%,representing YoY changes of-0.37/-0.14/+1.31pp.The YoY decline in sales and administrative expense ratios was mainly due to improved personnel efficiency,while the YoY increase in the R&D expense ratio was mainly due to the company's increased R&D investment in AI-related products.We believe that,with the continued advancement of internal efficiency improvements through AI,the company's expense ratios should steadily narrow.In 2025,the company's overall gross margin was 48.85%,with the AI business gross margin at 49.95%(up 10.63pp YoY).The company's AI business is rapidly transitioning from aproject-based model to aproduct-based model.We believe that,with the continued increase in the revenue share of the AI business,the company's gross margin should improve as well,and we are optimistic about the optimization of the company's profitability
Earnings forecasts and valuation
We have lowered our 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB263/312mn(an adjustment of-11.05%/-4.01%vs.our previous forecasts),and forecast 2028 attributable NP of RMB375mn(three-year CAGR of 18.41%),corresponding to EPS of RMB1.07/1.27/1.53.The downward revisions to our earnings forecasts take into consideration short-term pressure from R&D investment and the potentially slower pace of the demand recovery for traditional products.Referencing the 2026E 56.4x PE of comparable companies(on Wind consensus),and considering the slight pressure on the company's traditional business demand,we assign a2026E PE multiple of 50x,resulting in atarget price of RMB53.50(previous:RMB50.68 based on 2025E 49.2x PE).Maintain BUY.
Risks:Weaker downstream demand than we expect,intensified market competition.

　　公司发布2025年年报及2026年一季度报告。据公告，公司2025年实现营业收入15.2亿元，同比+1.0%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长17.7%。公司26年一季度实现营业收入3.3亿元，同比-1.0%；实现归母净利润0.5亿元，同比+0.2%。公司处于AI转型关键阶段，业务结构有所调整，业绩整体符合预期。
　　AI转型加速，AI收入持续高速增长。公司25年AI产品与服务实现营业收入4.60亿元，同比增长达到68.5%。AI业务收入占比从2023年的不足3%增长至2025年的30%，成为驱动公司发展的核心引擎。26年Q1实现AI业务收入1.14亿元，同比增长57%，AI业务实现持续高速增长。
　　工业Agent产品验证，三大领域完善应用落地。据公告，2025年公司自主研发的“灵系列”产品标准化程度显著提升、实施成本明显降低，该业务实现毛利率49.95%，同比增加10.63个百分点。公司开发完成25个工业Agent，深度覆盖了“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI”三大核心业务领域，并在70余家行业龙头/重点企业中落地应用，带动了企业内和行业间产品复购率的稳步提升。
　　AI业务在机器人、航空航天等新兴领域完成产业拓展。公司机器人领域卡位具身智能“大脑”，打造物理AI全链条能力与端侧单体大脑，并建立中间层标准；航空航天领域实现从产品研制到智能化运维的全产业链覆盖。
　　传统软件业务受下游景气度影响承压，转型阵痛阶段。2025年年报分产品看，除了AI产品外，云产品与服务收入4.0亿元，同比-12.2%；软件系统与服务收入1.6亿元，同比-49.9%；工业工程及工业电气产品与服务收入5.0亿元，同比+9.6%。整体看，非AI部分承压，展现公司转型阶段的较为主动的收入结构变化。
　　维持“买入”评级。由于公司执行AllinAI战略，主动调整业务重点，因此我们下调非AI相关的收入预测，小幅下调26-27年盈利预测，新增28年盈利预测。预计26-28年实现收入18.0、20.7、24.0亿元（此前预测26-27年为21.4、26.2亿元），实现归母净利润2.9、3.6、4.3亿元（此前预测26-27年为3.1、3.9亿元）。基于公司AI相关业务进展及卡位优势，AI逐步成为公司核心驱动力，综上维持“买入”评级。
　　风险提示：公司24年12月21日曾公告收到中国证券监督管理委员会北京监管局出具的《关于对能科科技股份有限公司采取责令整改措施及对侯海旺采取出具警示函措施的决定》，请投资者关注相关风险；自研产品推广不及预期，华为大模型相关推广不及预期。

　　关键词：#第二曲线
　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入3.33亿元，同比-1.02%；归母净利润4908.0万元，同比+0.18%；扣非归母净利润3469.2万元，同比-17.96%，业绩略低于市场预期。
　　投资要点
　　2026Q1收入平稳，AI高增与毛利率回升验证经营质量改善：26Q1收入平稳，但从经营质量看，26Q1亮点明确：（1）AI业务收入1.14亿元，同比+57%，在整体收入基本持平背景下继续实现高增，公司增量收入仍主要来自AI赛道，主业成长方向清晰；（2）销售毛利率达到52.54%，较2025Q4提升9.92pct，较2025全年48.85%也有显著抬升，说明高毛利业务占比提升、产品标准化推进和业务结构优化正在持续兑现。（3）截至2026Q1末，公司合同负债3.76亿元，公司明确表述“在手订单充裕”，这意味着短期收入虽受项目确认节奏影响，但订单基础并不弱，后续收入确认具备支撑。需要关注的是，公司Q1经营活动现金流净额为-1.18亿元，较2025Q1的-0.21亿元明显承压，显示项目回款和交付节奏仍有波动，后续需持续跟踪订单向收入与现金流的转化效率。
　　工业AI+工业软件+工业电气三线协同，政策与国产替代共振打开成长空间：公司当前战略主线已较为清晰，即进一步聚焦工业AI、工业软件、工业电气三大战略赛道，并同步压缩非战略性的软件系统与服务业务，以资源重新配置推动成长性与盈利性同步改善。在工业AI方向，公司已完成25个工业智能体开发，覆盖“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”、“工业软件+AI”三大核心领域，并已在70余家行业龙头/重点企业实现落地应用，这一进展说明公司并非停留在概念验证，而是已初步形成标准化产品与行业复制能力。在工业软件方向，公司“乐系列”产品覆盖研发设计到生产制造全生命周期，“乐仓”中台则强化数据安全迁移和管理能力，在国产替代和自主可控需求强化背景下，工业软件不只是收入来源，也是AI能力嵌入工业流程的核心底座。在工业电气方向，公司高压大功率变频器在核电、化工等关键场景实现国产替代突破，叠加数字孪生柔性生产线解决方案，公司在硬件侧也具备差异化壁垒。生态层面，公司与华为、西门子、亚马逊等大型厂商深化合作，有望借助外部生态强化产品集成与商业拓展能力。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司战略调整，将公司2026-2027年EPS预测由1.29/1.61元下调至1.13/1.46元，预测2028年EPS为2.00元。公司前瞻布局AIagent业务，打造第二成长曲线，AI业务继续保持高速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：相关政策不及预期、企业产品落地不及预期、市场竞争加剧。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入15.25亿元（0.99%），归母净利润2.26亿元（+17.67%），扣非净利润1.91亿元（+14.19%），经营性现金流净额2.70亿元（-48.04%）。2025Q4实现营业收入4.36亿元（-7.89%），归母净利润0.61亿元（-18.32%），扣非净利润0.45亿元（-18.91%），经营性现金流净额2.81亿元（+12.63%）。
　　业务战略调整，AI产品与服务业务成为核心引擎：分业务来看，AI产品与服务业务实现收入4.60亿元，同比增长68.52%，公司开发完成25个工业智能体（AIAgent），深度覆盖了“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI”三大核心业务领域，并在70余家行业龙头/重点企业中落地应用，带动了企业内和行业间产品复购率的稳步提升。云产品与服务业务实现收入4.02亿元，同比下降12.21%，公司运用“乐系列”产品优势，帮助企业实现数据的安全迁移和管理，服务客户实现迭代升级。软件系统与服务业务实现收入1.58亿元，同比下降49.91%，系报告期内公司实施战略性调整，聚焦业务与资源优化配置影响。工业工程和工业电气产品与服务业务实现收入5.00亿元，同比增长9.60%，公司发挥技术优势，在高压大功率变频器、数字化产线等领域，提供高质量解决方案。
　　分行业来看，重工装备、汽车、高科技电子行业营收增速突出，分别同比增长20.13%/5.79%/5.69%，主要是公司在这些行业里深耕，积累了大批具有较强黏性的客户资源和丰富AI应用场景。
　　毛利率基本持平，研发投入持续加码：公司2025年整体毛利率48.85%，同比下降0.61pct。其中AI产品与服务业务的毛利率为49.95%，同比增加10.63pct。公司自主研发的“灵系列”产品标准化程度显著提升，实施成本明显降低。云产品与服务业务的毛利率为48.76%，同比减少5.07pct。软件系统与服务业务的毛利率为35.64%，同比减少4.69pct。工业工程及电气产品与服务业务的毛利率为52.35%，同比减少5.11pct。费用端来看，2025年公司期间费用率为26.94%，相比去年同期上升0.75pct。主要原因是公司加大研发投入，细化来看，研发费用率相比去年同期上升1.31pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率均有下降，分别同比减少0.37pct/0.14pct/0.04pct。
　　多维战略协同，全面推进AI业务提质扩容与高质量发展：公司大力推进业务结构的战略性调整，集中资源聚焦工业AI、自主可控工业软件等高价值领域，收缩低毛利业务。2026年公司将继续加大研发投入，通过持续沉淀场景能力和数据能力，丰富产品体系，提高产品标准化水平，重点打造若干款具有场景通用性强和低实施服务成本的工业“超级单品”，带动客户复购率和产品渗透率的提升。公司存量客户超3000家，当前AI业务客户渗透率不足3%，2026年公司将加速AI业务推广，提升AI业务客户渗透率，推动规模化复制。公司将着力优化财务结构，重点加强应收账款管理，提升资产运营效率。
　　投资建议：预计公司2026-2028年分别实现营业收入17.59/20.02/22.46亿元，同比增速15.3%/13.9%/12.2%；实现归母净利润2.80/3.50/4.25亿元，同比增速24.1%/24.9%/21.5%。当前股价对应2026-2028年PE分别为34.5/27.6/22.7，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；下游需求不及预期的风险；政策变动风险。

　　25年AI业务引领增长，业绩稳健提质
　　2025年公司业绩稳定增长，全年实现总营收15.25亿元（同比+0.99%），归母净利润2.26亿元（同比+17.67%），扣非净利润1.91亿元（同比+14.19%）。报告期内，公司AI产品与服务业务实现高速增长，实现收入4.60亿元（同比+68.52%）；实现毛利率49.95%（同比+10.63pct）。AI业务收入占比从2023年的不足3%增长至2025年的30%，成为驱动公司发展的核心引擎。
　　盈利能力层面，公司全年毛利率为48.85%（同比-0.61pct）；销售净利率为20.16%（同比+1.46pct）。费用率层面，2025年全年综合费用率为26.95%，同比+0.76pct。全年销售/管理/财务/研发费用率分别为5.86%/6.47%/0.43%/14.19%，同比-0.37pct/-0.14pct/-0.04pct/+1.31pct。公司全年研发费用投入有所增加，期间费用整体管控成效良好，叠加高毛利AI业务高速增长优化收入结构，对冲整体毛利率小幅回落影响，共同驱动净利率同比改善，经营管控整体保持稳健。
　　技术持续突破，物理具身AI多点落地
　　公司2025年大力投入研发资源，储备AI技术和人才，通过持续的研发投入实现AI技术突破，形成较高技术壁垒。在传统业务领域，公司紧密围绕高端装备制造业的核心需求，将AI技术深度嵌入工业场景，提升复杂制造环境下的决策效率与系统自优化能力。在机器人新兴领域，公司精准卡位具身智能“大脑”角色，构建起从“感知—决策—执行—评估”的物理AI全链条能力，成功打造可独立运行的“端侧单体大脑”，实现在工业及特种场景下的深度应用，并逐步建立本体小脑到应用大脑的中间层链接标准。在航空航天新兴领域，公司实现了从单一的产品研制向产品运行智能化的纵向跨越，技术能力覆盖从火箭、卫星研制到在轨智能化运维的全产业链条。公司通过长期行业深耕，已形成AI产品标准化程度高、场景落地能力强、可复用性突出的核心优势。相较于通用型AI服务商，公司产品聚焦工业领域业务需求，场景粘性与落地深度处于行业领先水平，公司能够为工业领域客户提供更智能、更高效的解决方案，全面满足不同行业客户的多样化需求。
　　当前公司自研“灵系列”AI产品围绕物理AI和数字AI，在150多个常态工业场景中，开发出25个具有显性业务价值的智能体，AI产品和服务已在70余家行业龙头/重点企业中实现落地应用。报告期内，AI产品的实施效率大幅提高，推动了AI业务从项目制向产品化快速迈进。
　　深挖客户渗透，AI版图持续拓宽
　　2026年，公司继续以提升AI业务营收占比为目标，全面加速AI业务推广。公司现有存量客户超3000家，AI业务客户渗透率仍处低位，后续将强化行业直销、区域直销及代理商网络布局，通过打造行业标杆、复制成熟场景、渠道引流增收，驱动AI业务快速放量。当前重工装备、汽车、高科技电子等行业中大型客户对AI应用的需求不断提升，Agent复购趋势明显，部分客户对场景Agent的需求已由2024年的1-2个拓展到十多个。
　　产业布局方面，公司将持续深化与国内外算力和大模型厂商的合作。融合双方产品和技术能力，打造“算力+AI应用”、“云平台+AI应用”“算力+云平台+AI应用”等超融合方案，拓展更广的应用空间。同时，借助生态伙伴的市场渠道与全球化资源，协同拓展海内外制造业市场，推动公司产品在更多客户场景中实现规模化应用。全球化拓展也是公司重点战略之一，依托AI应用相关产品和解决方案，为中资企业出海及海外客户提供服务。当前公司已为多家出海企业提供海外服务，且已有多款产品上架AWS全球Marketplace进行全球化推广。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为20.25、23.97、26.39亿元，EPS分别为1.21、1.50、1.73元，当前股价对应PE分别为33.3、26.8、23.2倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。