投资要点
　　 事件：公司前三季度实现营收37.27亿元，同比+7.3%；归母1.52亿元，同比+2.3%；扣非归母1.37亿元，同比+2.5%；毛利率17.8%，同比-1.5pct，归母净利率4.1%，同比-0.2pct。其中Q3实现营收14.76亿元，同环比+21.0%/+15.6%；归母0.66亿元，同环比-3.2%/+25.7%；扣非归母0.60亿元，同环比+3.3%/+29.9%；毛利率17.6%，同环比-3.4/-0.2pct，归母净利率4.4%，同环比-1.1/+0.4pct。业绩基本符合市场预期
　　 变压器带动开关成套出海、海外高压产品矩阵持续完善。公司以变压器为拳头产品拓展北美、欧洲及中东市场，并带动开关成套协同出海。前期取得美国得州130MVA变压器扩建及俄亥俄州Hannibal 180MVA项目，共8台138kV变压器订单。产品方面，公司持续开发适应海外市场的环保气体高压开关、罐式断路器及隔离开关，结合当地标准、客户准入及项目需求拓展市场。我们认为，主变项目经验有望为后续客户拓展提供支撑，海外产品品类扩充进一步打开配套空间。
　　 SST一体化电源正式发布、直流配电由技术储备迈向系统方案。26年10月16日，公司发布智算中心SST一体化电源及配套解决方案，由中压舱、SST供电舱、电池舱及服务器舱组成，通过工厂预制、模块化组合，实现10kV交流至800V直流供电，并配套直流开断、保护及配电设备。公司将智算中心绿色智慧能源电源解决方案列为“1号工程”，依托轨道交通直流牵引及750V直流配电积累，与集团旗下为光能源开展SST合作，并与清华大学相关实验室、广东省电信规划设计院、蜂助手等开展合作，公司与集团协同发展，远期成长前景广阔。
　　 费用率持续下降、经营现金流同比改善。26年前三季度期间费用率11.0%，同比-1.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.4%/3.8%/3.0%/0.7%，同比-0.8/-0.3/-0.1/-0.1pct。26年前三季度经营活动现金净流出4.43亿元，同比少流出1.58亿元，主要系加强项目催收及运用支付结算工具，其中Q3净流出0.02亿元。Q3末应收账款/存货/合同负债分别为24.96/22.32/5.07亿元，同比+7.2%/-7.3%/-3.5%。
　　 盈利预测与投资评级：考虑到成本压力及新产品、新市场前期投入，我们下修公司26-28年归母净利润预测为2.2/3.3/5.0亿元（此前2.3/3.5/5.6亿元），同比+8%/+48%/+55%，对应现价PE分别为23/16/10倍，考虑到公司海外市场持续突破，SST打开成长空间，维持“买入”评级。
　　 风险提示：海外市场拓展不及预期，新产品认证及海外产能建设不及预期，汇率波动等。
　　

　　归母净利率提升，核心产品盈利能力稳步改善
　　2026年上半年，公司实现营业收入22.51亿元，同比基本持平；归母净利润0.86亿元，同比增长6.83%；扣非归母净利润0.76亿元，同比增长1.87%。公司综合毛利率17.97%，同比下降0.46个百分点；归母净利率（归母净利润／营业收入）3.83%，同比提升0.25个百分点。中报显示，毛利率变化主要受高毛利率电力电容器项目交付节奏影响，其他产品毛利率同比保持稳中有升。公司持续推进精细化管理和市场策略优化，带动经营效能提升。我们认为，核心产品竞争力与管理效率协同改善，有助于夯实后续盈利增长基础。
　　电网与储能订单持续拓展，北美变压器取得突破
　　上半年，公司变压器业务中标国网总部集采、福建泉州、浙江宁波等项目，并取得国网宜昌三送储能及浙江镜湖储能站项目，实现电网不同层级及储能场景覆盖。成套开关设备业务实现国网总部开关柜类参标项目全部中标，取得配网一二次融合产品订单，持续拓展特高压及新能源配套项目。海外方面，公司中标美国得州130MVA扩建项目及俄亥俄州Hannibal180MVA项目，共计8台138kV变压器，同时拓展约旦、智利、马来西亚等市场。我们认为，国内电网需求与海外高端项目开拓相互支撑，有望提升订单结构和业务成长空间。
　　直流配电与构网型产品加快布局，算力供电打开新场景
　　公司围绕数据中心及智算中心供配电，推进一体化电力模块、智能小母线、HVDC及基于固态变压器的整体方案研发；用于固态变压器的高频变压器已完成图纸设计，正推进物料采购与试生产。无功补偿方面，公司取得柔性直流输电大型直流支撑电容器批量订单，并落地构网型直流支撑电容器小批量订单；SVG产品完成型式试验并批量出货，同时推进高压链式高倍率储能型STATCOM技术研究与样机研制。我们认为，既有电网设备能力向直流配电、算力供电及构网型储能延伸，有望丰富产品组合并培育新的增长来源。
　　盈利预测
　　预计公司2026-2028年收入分别为54、64、79亿元，EPS分别为0.47、0.69、1.06元，当前股价对应PE分别为24、16、10倍，考虑到公司在出海与算力的业务布局，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　订单交付不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率波动风险；大盘系统性风险。

　　投资要点
　　事件：26H1实现营收22.51亿元，同-0.1%；归母净利0.86亿元，同+6.8%；扣非净利0.76亿元，同+1.9%；毛利率18.0%，同-0.5pct；归母净利率3.8%，同+0.3pct。其中26Q2实现营收12.77亿元，同环比基本持平/+31%；归母净利0.52亿元，同环比+18%/+53%；扣非净利0.46亿元，同环比+19%/+55%；毛利率17.7%，同环比-0.4/-0.5pct；归母净利率4.1%，同环比+0.6/+0.6pct，业绩符合市场预期。
　　北美变压器订单实现突破、电容器新品持续放量。26H1公司成功中标美国得州130MVA变压器扩建项目及俄亥俄州Hannibal180MVA变压器项目，共计8台138kV变压器，并相继取得约旦、刚果（金）、智利及尼日尔等海外项目，马来西亚储能箱变出口项目亦实现落地，变压器出海进展顺利，已完成海外集中式变压器及美式箱变开发设计，光伏箱变正在推进国际资质认证，海外产品矩阵持续完善。26H1浙变电气实现营收4.93亿元，同比+12.6%；净利润0.06亿元，同比+253.5%，盈利能力明显改善。
　　AIDC产品加快研发验证、海外客户准入取得进展。公司围绕数据中心供配电环节推进低压固态断路器、数据中心一体化电力模块、智能小母线、HVDC、基于SST的整体解决方案及直流智能配电系统产品研制。其中，用于固态变压器（SST）的高频变压器已完成产品图纸设计，正推进物料采购及试生产；配电柜产品已通过数据中心头部企业的审核认证，具备海外环保订单的生产及投标资格，随着后续产品加速认证，AIDC产品有望成为公司的重要增量。
　　加大研发投入、经营现金流同比改善。26H1公司期间费用率11.9%，同比-0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/4.1%/3.3%/0.8%，同比-0.5/-0.2/+0.2/-0.1pct。26H1经营活动现金净流出4.41亿元，同比少流出0.87亿元；其中26Q2净流出1.37亿元，同环比分别少流出1.42/1.66亿元。26Q2末合同负债5.42亿元，同比+23%。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2028年归母净利润预测2.3/3.5/5.6亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应现价PE分别为28/18/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

　　投资要点
　　深耕电力能源综合领域，积极开拓全球市场。公司成立于1989年，2016年在上交所主板上市。自成立以来，公司深耕电力能源综合领域，早期产品以中低压成套开关设备为主，后通过重组桂林电容、控股浙变电气，产品拓展至特高压电容器、高压变压器及GIS等一次设备全矩阵。公司2021-2025年营收/归母净利CAGR达8.9%/38.1%，盈利高速增长。公司紧抓全球电网升级与算力爆发机遇，依托核心子公司积极推进变压器等产品走向海外高端电网市场，我们预计相关出海及新业务将在“十五五”期间迎来全面放量。
　　订单结构升级推动变压器业务盈利修复，海外业务实现欧美高端市场突破进一步打开成长空间。自完成收购以来，浙变变压器订单逐步转向新能源主变、储能变压器等高增长赛道，多次中标主变和储能项目，受益于订单+管理改善25年首次实现扭亏为盈，我们预计26年起盈利能力将持续改善；公司此前海外业务已覆盖东南亚、中亚、中东、非洲及南美等市场，25年公司整合集团内部海外资源，北美市场实现突破，给美国比特小鹿交付2台138kV主变，且后续订单有望接踵而至。公司出海高端市场战略目标清晰，“十五五”期间有望加速变压器等紧缺产品出口，实现量利双收。
　　成套开关设备高压突破&低压应用场景持续渗透，电力电容器特高压份额稳定有望持续增长。1）成套开关设备：高压端看，24年公司220kV组合电器通过资格预审。25年上半年220kV组合电器首次国网中标，同时公司正重点研发550kV超高压GIS，并同步推进252kV无SF6绝缘气体型GIS、罐式断路器等新产品研发，随着相关高价值产品逐步落地，公司盈利有望进一步提升。低压端看，公司750V直流配电系统首例轨交项目正式投运，相关技术可延伸至智算数据中心、楼宇直流配电、工业园区直流微网及光储柔直建筑等场景，进一步打开下游空间；2）电力电容器：公司电力电容器在国内特高压建设份额稳定，柔直换流阀直流支撑电容国产化替代我们预计公司将充分受益“十五五”期间特高压建设，电容器业务稳健增长；3）HVDC：白云电气集团子公司为光能源为国内SST技术、应用场景最领先的公司之一，公司布局SST上下游核心产业链，研发高频隔离变、固态断路器等核心零部件，快速切入AIDCHVDC配电赛道，培育第二增长极。
　　盈利预测与投资评级：公司变压器出海欧美蓄势待发，积极拥抱AIDC切入直流核心赛道，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.3/3.5/5.6亿元，同比+12%/+53%/+59%，对应PE分别为31/20/13倍，考虑到公司成套开关设备和电容器业务范畴不断扩展，变压器出海进展顺利，“十五五”期间有望加速增长，给予2028年25倍PE，目标价25.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新能源及储能装机不及预期，海外市场拓展不及预期，AIDC业务进展不及预期，原材料价格上涨的风险，竞争加剧风险。