事件：桃李面包公布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入40.49亿元，同比减少12.88%；归母净利润2.98亿元，同比减少31.49%；扣非归母净利润2.89亿元，同比减少30.33%。其中，25Q3单季度实现营业收入14.37亿元，同比减少11.64%；归母净利润0.94亿元，同比减少35.05%；扣非归母净利润0.94亿元，同比减少30.96%。
　　整体动销承压，加强新品研发。分品类看，25Q1-Q3/25Q3公司面包营业收入分别为39.43/13.57亿元，分别同比-11.90%/-8.91%。整体终端需求偏淡，叠加公司主要渠道中现代商超/传统流通渠道受零食量贩等冲击影响，导致动销表现持续承压。公司调整产品策略，以需求为导向迎合渠道端变化研发创新，推进产品升级，丰富产品品类，补充小订单量、小众化单品。分区域来看，25Q3公司核心区域华北/东北/华东分别实现营业收入3.21/6.43/4.70亿元，分别同比-10.14%/-14.24%/-8.25%。公司核心市场仍处于调整阶段。截至25Q3末，华北/东北/华东区域经销商数量分别为188/269/210家。华中区域表现良好，25Q3实现营业收入0.60亿元，同比+7.78%，主要系公司前期产能布局成效显现，以及零食量贩门店迭代下，与公司合作程度加深。
　　销售费用投入增加，盈利能力有所承压。毛利率方面，25Q1-Q3/25Q3公司毛利率分别为23.04%/23.15%；25Q3同比-0.02pcts，环比-0.68pcts。25Q3公司毛利率水平同比基本保持稳定。费用端，25Q1-Q3/25Q3销售费用率分别为8.65%/8.91%；25Q3同比+1.03pcts，环比+0.49pcts。25Q3销售费用率的同环比提升主要系公司强化品牌势能，加强品牌推广工作，广告宣传费用有所增加。25Q1-Q3/25Q3管理费用率分别为2.08%/2.13%；25Q3同比-0.02pcts，环比-0.02pcts。综合来看，25Q1-Q3/25Q3公司归母净利率分别为7.36%/6.56%；25Q3同比-2.36pcts，环比-1.94pcts。新生产基地投产后，折旧摊销费用的增加对利润端造成一定影响。后续伴随产品端的研发推进，工厂产能爬坡下费用端有望持续摊薄，叠加公司在退损率方面的改善，盈利水平有望修复。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端需求有待恢复，新渠道布局成效有待观察，我们下调2025-2027年归母净利润预测至4.20/4.42/4.58亿元（较前次下调21.3%/21.8%/24.1%），对应2025-2027年EPS为0.26/0.28/0.29元，当前股价对应P/E分别为21/20/19倍，公司持续推新，新增产能有望提高竞争优势，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料持续上涨，渠道拓展不及预期，新品推广不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现总营收40.49亿元，同比-12.88%；归母净利润2.98亿元，同比-31.49%；扣非归母净利润2.89亿元，同比-30.33%。单Q3实现营收14.37亿元，同比-11.64%；归母净利润0.94亿元，同比-35.05%；扣非归母净利0.94亿元，同比-30.96%。
　　评论：
　　25Q3营收降幅略有收窄，华中延续领跑全国。分品类看，25Q3面包及糕点/其他食品分别实现营收13.6/0.8亿元，同比-8.9%/-41.4%，整体需求疲软背景下，以月饼为代表的其他产品降幅更大；分地区看，25Q3华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.21/6.43/4.70/0.60/1.57/0.92/0.98亿元，分别同比-10.1%/-14.2%/-8.3%/+7.8%/-6.6%/-13.9%/-13.9%，受益于与量贩零食渠道合作顺畅，华中地区持续领跑全国。
　　改革决心充足，持续加大费投，盈利能力持续承压。25Q3毛利率为23.15%，同比-0.02pcts，公司严控返货率，年内折旧摊销加大背景下25Q3毛利率维持平稳；销售费用率为8.91%，同比+1.03pcts，公司改革决心充足，弱市之下持续加大费用投放，以企实现品牌重塑并消化新增产能；管理/研发/财务费用率为2.13%/0.54%/0.5%，同比-0.02/+0.33/+0.02pcts，加快推新背景下研发费用率有所提升。故25Q3净利率为6.56%，同比-2.36pcts，盈利能力持续承压。
　　改革有望提速，紧盯调整进展。近两年公司持续受到需求疲软、渠道变迁及竞争加剧的挑战，25Q1管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极探索年轻化与渠道改革。产品端，当前SKU数量已从30个提升至40个，以更好适应需求及渠道变化，并适当以代工模式消化过剩产能；渠道端，加快拥抱量贩零食等新兴渠道，华中地区已打出较好模板，未来有望进一步推广；品牌端，25年公司逆势加大费用投放，推动品牌年轻化重塑。此外，公司于10月启用上海研发中心（兼行业信息交流中心及新零售业务总部），其中设立10个小车间作柔性生产示范，满足新兴渠道小批量、个性化需求，待模式跑通后将在全国工厂复制推广，未来改革有望进一步提速。25Q3末公司营收已初现企稳态势，建议紧盯调整进展。
　　投资建议：经营筑底中，紧盯改革进展，维持“推荐”评级。考虑公司改革仍在调整、费率或将维持高位，我们下调25-27年EPS预测至0.24/0.27/0.29元（原预测为0.27/0.30/0.33元），对应PE为23/20/19倍。公司品牌资产深厚，25年经营筑底，未来加快新模式探索，建议紧盯改革调整进展。同时，随26H2佛山工厂投产后将无重大产能规划，资本开支见顶回落，后续分红率有望提升，给予26年PE估值22倍，对应下调目标价至6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。

　　事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入26.1亿元，同比-13.6%；归母净利润2.0亿元，同比-29.7%；扣非净利润1.9亿元，同比-30.0%。单季度看，25Q2实现营业收入14.1亿元，同比-13.0%；归母净利润1.2亿元，同比-31.4%；扣非净利润1.2亿元，同比-31.7%。
　　Q2经营延续承压，华中区域表现较好。分产品看，25Q2面包及糕点实现收入13.9亿元，同比-12.6%；其他实现收入0.2亿元，同比-38.9%，渠道分流、行业竞争加剧下Q2经营延续承压；为适应当前变化趋势，上半年公司在原有明星单品的基础上，不断加强新产品的开发和推广、加快产品更新速度，新品方面推出芝士肉松蛋糕、碱水面包丁、蔓越莓葡萄软面包、爆浆牛角面包和拉丝蛋糕等，保持产品竞争力。分地区看，25Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现收入3.2/5.8/4.6/0.6/1.7/0.9/1.0亿元，同比-13.7%/-8.9%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%，其中华中区域增长稳健，预计主因公司积极对接新渠。经销商数量上，截至25H1末公司共971个经销商，环比Q1净增18家，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中分别净增1/0/3/9/5/-1/1家。
　　Q2毛利/四费同比-1.2/+1.1pcts，盈利承压。25Q2公司毛利率为23.8%，同比-1.2pcts，预计主要系收入规模下降固定成本摊薄效果有限。费用方面，25Q2销售费用率为8.4%，同比+0.7pcts；管理费用率2.2%，同比+0.4pcts；研发/财务费用率为0.4%/0.5%，同比+0.01/0.02pcts，四费合计+1.1pcts。综合影响下，25Q2公司归母净利率为8.5%，同比-2.3pcts；扣非净利率为8.2%，同比-2.2pcts。
　　适应变化主动调整，期待后续经营恢复。公司持续完善全国市场布局，在持续重点关注华东、华南市场基础上，积极拓展西南市场、新疆市场；对于成熟市场加快销售网络细化下沉，挖掘市场潜力；针对市场消费行为出现不同程度的分流及分化，结合头部客户个性化产品需求为给客户提供全套产品方案。展望看，短保行业具备提升空间、外埠市场仍待拓展，公司在这一阶段完善销售网络布局，持续调整产品结构、布局新兴渠道以适应消费需求变化，后续待需求进一步恢复、规模效应释放，经营效率有望进一步改善。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为54.1/56.6/59.4亿元，同比-11.1%/+4.5%/+5.0%；归母净利润分别为4.3/4.8/5.2亿元，同比-18.1%/+11.3%/+8.6%，当前股价对应P/E分别为21/19/18X，下调至“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，需求恢复不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报。25H1实现总营收26.11亿元，同比-13.55%；归母净利润2.04亿元，同比-29.7%；扣非归母净利润1.94亿元，同比-30.03%。单Q2实现营收14.1亿元，同比-12.99%；归母净利润1.2亿元，同比-31.44%；扣非归母净利1.15亿元，同比-31.72%。
　　评论：
　　25Q2总体承压延续，华中表现亮眼。25Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收3.19/5.75/4.59/0.63/1.71/0.93/0.96亿元，分别同比-13.7%/-8.8%/-13.5%/+15.3%/-12.4%/-17.4%/-17.2%。在需求疲软、竞争加剧和渠道变革大背景下，全国各区域市场经营压力不减，基本延续营收下滑趋势、增速环比有小幅收窄，但华中地区经营进一步提速至中双位数，预计系和量贩渠道合作推进良好，拥抱新兴渠道变革区域试点成效初现。
　　费投增加叠加规模效应减弱，高基数下净利率承压。25Q2毛利率为23.83%，同比-1.23pcts，一是收入疲软、规模效应减弱，二是24年底生产基地密集投产带来折旧压力增加，三是24Q2成熟市场主动控制返货率、毛利率基数较高。销售/管理/研发/财务费用率为8.42%/2.15%/0.42%/0.52%，同比+0.71/+0.4/+0.01/+0.02pcts，收入规模效应减弱使得费率全面提升，合计同比+1.14pcts，其中销售费率提升幅度最大，预计系加大门店费用、广告及宣传费用投放所致。另外所得税率同比+2.67pcts至25.2%亦部分拖累盈利。最终净利率8.49%，同比-2.28pcts。
　　H2收入降幅有望收窄，积极探索年轻化与渠道改革。外部需求疲软及渠道变革挑战下公司近两年经营压力较大，25Q1管理层换届后以探索新模式、强化竞争力为目标，积极推进变革，一是产品端划分“刚需稳定”和“可选升级”两大方向，稳住切片面包基本盘，并通过新品研发、IP联名、精致小包装等拓展年轻消费者；二是渠道端强化量贩等新兴渠道布局，从中保拓展至短保，并代工以消化产能；三是新增品牌推广预算用于IP合作、精准广告等以重塑品牌。当前华中等部分区域调整显效，预计H2低基数下收入降幅有望收窄，长期看多措并举，经营有望逐步企稳向好。
　　投资建议：压力延续，静待改善，维持“推荐”评级。年内看，预计伴随公司改革举措落地、报表基数降低，25H2收入降幅有望收窄，而折旧与品牌推广费用增加之下业绩端或仍有压力，我们下调25-27年EPS预测至0.27/0.30/0.33元（原预测为0.32/0.34/0.36元），对应PE为20/18/17倍。25年定位“筑底期”、积极探索新模式，短期阵痛有利于公司中长期发展。当前股息率约4.5%，随资本开支见顶回落，后续分红及股息率有望进一步提升，维持目标价6.5元，对应25年PE估值约24倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。