投资要点:
　　收入降幅收窄，利润持续承压。公司2026年上半年实现营收25.6亿元，同比-2.0%；归母净利润1.5亿元，同比-28.8%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-29.5%。2026Q2实现营收13.9亿元，同比-1.4%；归母净利润0.9亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-22.9%。
　　面包糕点基本盘稳固，经销商网络持续优化。2026Q2公司收入同比-1.4%，2026Q1收入同比-2.6%，收入降幅有所收窄。分产品看，2026Q2面包及糕点实现收入13.7亿元，同比-1.4%；其他产品收入0.2亿元，同比-4.6%。产品端，公司坚持经典单品与区域新品双轮驱动。渠道端，公司积极引导经销商渠道下沉，同时加大特渠开拓力度，重点覆盖校园、工厂、零食量贩等消费场景。2026Q2末公司经销商985家，较2026Q1末净增6家，经销商队伍提质扩容。
　　毛利率下行、费用刚性，盈利能力承压。2026H1公司毛利率21.6%，同比-1.3pct；2026Q2公司毛利率22.2%，同比-1.6pct，成本刚性凸显。费用端，2026H1销售费用率8.3%,同比-0.3pct;2026Q2公司销售费用率7.9%，同比-0.5pct，费投收缩。2026H1公司管理费用率2.4%，同比+0.4pct，2026Q2管理费用率2.3%，同比+0.2pct。2026H1公司归母净利率5.7%，同比-2.1pct，主要系折旧及摊销费持续所致。2026Q2公司归母净利率6.7%，同比-1.8pct，盈利承压。
　　公司正处于经营调整的关键窗口期，静待盈利能力修复。收入端，2026Q2营收同比降幅收窄至1.43%，为2024年以来单季度最低降幅，规模萎缩势头基本止住。经典单品稳盘，公司正积极拓展量贩零食等新渠道，若新渠道及新品放量，营收有望逐步转正。利润端，毛利率仍处于历史低位，产能利用率不足导致折旧等固定成本难以摊薄，压制盈利。若公司未来严控费用开支，叠加收入规模回升，毛利率及净利率有望逐步修复，静待盈利能力修复。
　　投资建议：营收端显现企稳迹象，利润修复可期，首次覆盖，给予“增持”评级。公司面包糕点基本盘稳固，规模萎缩势头基本止住，盈利拐点可期。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为54.9/57.0/59.8亿元，同比分别增长1%/4%/5%；归母净利润分别为2.80/3.05/3.34亿元，同比分别增长-1%/9%/9%，对应PE估值为25/23/21x,首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道拓展不及预期风险，宏观经济发展不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布26年半年报。26H1实现收入25.6亿元，同比-2.0%；归母净利润1.5亿元，同比-28.7%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-29.5%。其中Q2实现收入13.9亿元，同比-1.4%；归母净利润0.9亿元，同比-22.0%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-22.9%。
　　评论：
　　26Q2面包主业跌幅收窄，新兴渠道增长对冲传统渠道下滑。分产品看，26H1面包及糕点/其他业务分别实现营收25.4/0.2亿元，同比-1.9%/-15.1%，其中，Q2面包及糕点/其他业务分别实现营收13.7/0.2亿元，同比-1.4%/-4.6%。Q2面包主业整体平稳、跌幅环比保持收窄，核心系渠道表现分化，传统商超等成熟渠道下行对收入形成一定压制；零食量贩、会员店代工、线上等新兴渠道保持高增，支撑整体收入呈现企稳态势。分市场看，26Q2华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别同比-7.9%/-0.8%/-3.6%/+1.8%/-5.4%/-3.8%/-21.4%，其中华北、东北、华东主要市场下滑，系公司主动推进渠道精耕、出清低效网点，传统渠道短期阶段性承压。
　　渠道转型拖累毛利，精益费投部分对冲，盈利仍有承压。26Q2毛利率为22.22%，同比-1.61pcts，预计系渠道结构变化和返货率增加拖累。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.90%/2.31%/0.76%/0.54%，同比变动-0.52/+0.16/+0.34/+0.02pcts，其中销售费用投放有所下行，管理费用率主要是咨询审计费增多；研发费用率提升主要是由于本期上海研发中心投入使用后，折旧费用及人工费相应增加所致。整体26Q2净利率为6.72%，同比-1.77pcts。
　　传统渠道调整，新兴渠道势能增强，营收有望率先转正。上半年公司传统渠道仍处于调整中，通过出清低效终端网点、精简品类SKU，强化线下经营质量，对短期业绩形成影响。后续公司将持续深化渠道经营改善，一方面传统渠道聚焦存量网点精细化运营，巩固核心市场基本盘；另一方面新兴渠道加快渗透节奏，与头部会员店的加强定制代工合作、推进零食量贩终端铺市，同时加码线上渠道运营，打造多元增长曲线。下半年随着各项调整举措逐步落地见效，收入端有望企稳回升。
　　投资建议：短期经营承压，紧盯调整进展，维持“推荐”评级。公司受传统渠道调整、返货率上行影响，短期盈利阶段性承压；下半年随传统渠道调整企稳、新兴渠道放量，收入有望逐季改善，盈利随动销修复逐步回升，我们略调整26-28年业绩预测为2.5/2.7/2.8亿元（原预测为3.0/3.3/3.6亿元），对应26/27/28年PE仅为26/25/23倍。考虑公司作为短保烘焙龙头，依托日配供应链与品牌基础，持续推进新品迭代和新兴渠道拓展，长期经营质量改善逻辑清晰，当前股息率4.8%，给予27年27倍PE，对应目标价4.6元，建议紧盯渠道调整进展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期、行业竞争明显加剧、原料成本大幅波动等。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。25年实现总营收54.48亿元，同比-10.5%；归母净利润2.84亿元，同比-45.63%；扣非归母净利润2.69亿元，同比-45.93%。单25Q4实现营收13.99亿元，同比-2.79%；归母净利润-0.14亿元，同比-116.34%；扣非归母净利-0.2亿元，同比-123.7%。单26Q1实现营收11.69亿元，同比-2.64%；归母净利润0.52亿元，同比-38.32%；扣非归母净利0.48亿元，同比-38.99%。
　　评论：
　　25Q4营收降幅环比显著收窄，集中计提所得税导致单季亏损。25Q4营收同比-2.79%降幅环比明显收窄，分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收2.94/5.45/3.36/0.73/1.69/0.81/0.11亿元，分别同比-9.41%/-2.53%/-26.84%/+8.74%/-8.39%/-25.16%/-89.12%，主要系东北、华北两大核心市场降幅环比收窄，华中地区预计持续受益于量贩渠道、延续正增。盈利端，25Q4毛利率为21.04%，同比-0.98pcts，退损率控制在合理范围内，而毛利率小幅下滑主要系小批量的新零售渠道代工等缺乏规模效应。销售/管理/研发/财务费用率为9.2%/2.94%/0.56%/0.52%，同比+1.29/+0.3/+0.27/-0.04pcts，Q4公司举办三十周年庆典费用有所增加，叠加规模效应减弱，费率合计同比+1.83pcts。另外公司冲销前期因亏损确认的递延所得税资产、集中计提递延所得税亦显著侵蚀利润，最终净利率为-1.02%，同比-7.06pcts。
　　26Q1营收降幅延续收窄，规模效应偏弱叠加投入增加使得盈利延续承压。26Q1营收同比-2.64%，降幅进一步收窄，分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收2.44/4.54/3.76/0.57/1.46/0.77/0.66亿元，分别同比-11.51%/-3.16%/-2.75%/+12.64%/-2.32%/-3.7%/-21.67%，华中延续稳增，华东、西南、西北、华南等地降幅均环比改善。盈利端，26Q1毛利率20.95%，同比-1.02pcts，主要系折让率增加叠加小批量压制；销售/管理/研发/财务费用率为8.68%/2.58%/0.85%/0.63%，同比+0.06/+0.62/+0.46/-0.03pcts，公司调整之下广告宣传费投增加，同时研发中心投入使用后折旧费用和人工费用同比增加，带动费率有所提升。净利率为4.43%，同比-2.56pcts。
　　积极推进经营调整，全年有望企稳。公司积极推进经营调整，产品端扩充SKU，持续推出贝果、恰巴塔等健康品类，渠道端加强新渠道合作，重点发力山姆、量贩二代店、线上、代工及私域等新兴渠道，25年新渠道整体实现高双位数增长，26年有望延续趋势。25Q4-26Q1公司营收降幅已明显收窄，伴随后续基数降低、调整显效，营收有望企稳。盈利端，原料价格平稳，毛利率短期受小批量多批次的新零售代工等业务影响，但伴随规模上量有望逐步提升。26年公司持续推进费投以加快品牌焕新、新渠道开拓，预计盈利弹性仍受压制。中长期伴随伴随收入企稳回升、改革成效逐步兑现，利润有望进一步改善。
　　投资建议：营收降幅已在收窄，静候经营拐点，维持“推荐”评级。考虑到短期内折旧摊销及费投压力持续，我们调整26-28年EPS预测至0.19/0.20/0.23元（原26-27年预测为0.27/0.29元），对应PE为27/25/22倍。公司调整稳步推进，营收降幅收窄，后续伴随基数降低、调整成效兑现，经营有望改善。当前股息率4%，确定性收益具备吸引力。我们给予27年目标价5.5元，对应估值27倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、渠道分散化与行业竞争压力加剧、原料成本超预期上涨等。