嘉友国际发布三季报：3Q25公司实现营收24.86亿元（yoy+30.61%，qoq+38.96%），归母净利3.13亿元（yoy-4.90%，qoq+4.74%），基本符合我们预期（3.05亿元）。前三季度实现营收65.70亿元（yoy+0.40%），归母净利8.74亿元（yoy-19.72%），扣非净利8.71亿元（yoy-19.14%）。三季度，蒙煤进口量恢复至同比增长，我们看好公司凭借跨境陆运运营经验、核心口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，通过物贸一体化模式实现中蒙业务稳中有进。中非多项目持续推进，实现铜钴矿带物流网络布局。维持“买入”。
　　焦煤价格止跌回升，蒙煤进口需求恢复同比增长
　　随国内焦煤价格止跌，蒙煤价格自底部反弹幅度超40%。甘其毛都口岸蒙5#原煤、蒙5#精煤市场报价分别从6月最低的708元/吨、878元/吨回升至10月15日1051元/吨、1259元/吨，反弹幅度分别为48.4%、43.4%。蒙煤需求明显回升，据海关总署，三季度，自蒙古进口炼焦煤总量同比增长22.5%至1699.4万吨（1H25：同比下滑16.2%）。7月1日至10月15日，自甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长19%至1239.2万吨（1H25：同比下滑16%）。
　　主焦煤贸易周转恢复正常，现金占用情况明显好转
　　公司供应链贸易业务向上游矿山支付预付款后提货，提货后焦煤计入存货，直到完成下游销售，盈利能力与现金流情况受到焦煤价格波动影响。下游采购意愿较弱时，供应链贸易业务对资金占用较多。三季度，经营性流动资产（应收款项+存货+预付款项）较二季度环比下降40.1%，经营性营运资本较二季度环比减少10.6亿元，现金占用情况明显好转，或反应公司应收回款加快、存货去化顺利。三季度，经营活动产生的现金流从二季度4263.5万元环比大幅提升至10.5亿元，现金流情况明显好转。3Q25毛利率（16.6%）较1H25（18.2%）有所下滑，或因采购到确认销售收入存在时间周期，涨价尚未完全体现到收入端。
　　战略入股坦赞铁路，中非物流网络再推进
　　25年9月，公司作为股东单位见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》的签署。坦赞铁路将作为东南部非洲交通大动脉，连接内陆资源带与出海港口，其激活运营将显著提升沿线矿产流动效率，推动当地经济发展。公司本次成功战略入股坦赞铁路，是公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑，加速公司构建非洲陆运网络。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润预测（10%、5%、6%）至11.22亿元、12.01亿元和14.09亿元，对应EPS为0.82元、0.88元、1.03元，上调主因3Q蒙煤进口需求恢复同比正增长，焦煤价格止跌回升，提升中蒙跨境多式联运及供应链贸易业务毛利。给予25年21.7xPE（可比公司Wind一致预期为18.1x，估值溢价主因公司在“一带一路”国家卡位核心口岸资源，通过长协锁定上游资源与下游客户，非洲业务稳步推进，在跨境物流企业中具备稀缺性；前值20.3x，前次与本次估值溢价均为20%），目标价17.78元（前值15.20元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。

　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，业绩整体符合预期，25Q3归母净利3.1亿元，环比+4.7%。2025Q1-3公司实现营收65.7亿元，同比+0.4%；毛利11.6亿元，同比-18.7%；毛利率17.6%，同比-4.1pct；实现归母净利润8.7亿元，同比-19.7%；归母净利率13.3%，同比-3.3pct；经营活动现金净流入13.7亿元，同比+50.6%。
　　分季度看，2025Q3公司实现营收24.9亿元，同比+31%，环比+39%；实现毛利4.1亿元，同比-6.9%，环比+13.2%；毛利率16.6%，同比-6.7pct，环比-3.8pct；实现归母净利润3.1亿元，同比-4.9%，环比+4.7%；归母净利率12.6%，同比-4.7pct；经营活动现金净流入10.5亿元，同比+262.8%，环比+2351.8%。
　　存货：公司库存持续去化，截至2025Q3公司存货仅5.5亿元，同比-63.5%，环比-44.1%。
　　第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值，紫金矿业持股比例保持稳定。截至2025Q3紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
　　坦赞铁路激活项目签约仪式在北京正式举行，嘉友国际作为项目股东受邀出。坦赞铁路项目由中国、坦桑尼亚、赞比亚三国共同推动，国家主席习近平曾于24年9月见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》签署。25年9月29日，坦赞铁路激活项目正式在京签约，嘉友国际作为项目股东单位受邀出席，本次坦赞铁路项目正式签署标志着坦赞铁路项目进入了全面启动的新阶段，此举将为东非铁路现代化升级、深化中非经贸合作注入强劲动力。公司成为项目股东彰显公司在非洲的业务布局和实力得到认可。战略入股坦赞铁路，是嘉友国际“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。
　　公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。1）非洲业务为公司业绩第二增长曲线，非洲是公司着重进行布局与发展的区域，尤其是赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、安哥拉、刚果（金）等围绕铜钴矿带区域的中南部非洲国家，非洲地区业务现已成为公司业绩增长的第二曲线。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。2）作为东南部非洲交通命脉，坦赞铁路的激活将与公司在非洲的现有业务布局形成强劲协同，助力公司加速构建覆盖东南部非洲高效、稳定的区域跨境物流网络。我们认为非洲未来十年的持续成长不容忽视，公司在非洲的基础设施布局具备先发优势，其价值量或将越来越高，保障中非矿产资源供应链自主可控。
　　投资建议：公司蒙古国业务基本盘得益于焦煤价格回升逐步修复，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润，叠加非洲坦赞铁路项目入局。我们预计公司2025-2027年归母净利为12.5/14.4/16.9亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　业绩简评
　　2025年10月27日，嘉友国际发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入65.7亿元，同比增长0.4%；归母净利润为8.7亿元，同比下滑19.7%。其中3Q2025营收为24.9亿元，同比增长30.6%；归母净利润为3.13亿元，同比下降4.9%。
　　经营分析
　　主焦煤价格环比上涨，Q3营收同比增长。3Q2025公司收入同比增长30.6%，主要系公司业务增长导致收入增加，分市场看：（1）中蒙市场：公司主要经营蒙古主焦煤，受国内反内卷政策影响，国内主焦煤市场均价Q3季环比提升15.2%，Q3末价格较Q2末价格提升37.5%，利好营收增长；（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速，公司续拓展运输线。（3）中亚市场：公司依托霍尔果斯口岸的海关监管场所及区位优势，积极拓展跨境运输业务，持续扩大中亚市场规模，不断提升跨境物流服务能力。
　　毛利率同比下滑，费用率下降净利率下降。3Q2025公司毛利率为16.6%，同比下降6.7pct。3Q2025公司期间费用率下降1.71pct至1.9%，其中管理费用率2.50%，同比下降0.87pct，主要由于公司营业收入同比增长。3Q2025公司投资收益为0.10亿元，同比下降39.5%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率12.6%，同比下降4.7pct。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同比增长50.6%，主要系主焦煤采购减少所致。
　　供给端扰动不断，焦煤价格上涨利好公司Q4业绩。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升。展望Q4，Q4供给端扰动不断，山西安全检修等因素导致减产煤矿增多，内蒙乌海地区受环保影响产量下滑，利好焦煤价格上涨。10月中旬主焦煤价达到1490元/吨，达到全年最高，焦煤价格上涨利好Q4业绩。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到Q3公司业绩仍下滑，下调公司2025-2027年净利润预测至11.5亿元、15.5亿元、19.3亿元（原12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

　　事件：嘉友国际发布2025年三季报，2025年前三季度，公司营收同比增长0.4%，归母净利润同比下滑19.7%。受益于蒙煤业务景气度修复，25年Q3单季度归母净利润环比增长4.74%，业绩符合预期。
　　25Q3蒙煤进口量同环比均呈现高增，看好Q4单吨毛利润改善。2025年上半年，受炼焦煤进口市场景气度影响，公司蒙煤供应链业务板块整体业绩承压。25Q3，伴随国内“反内卷”及煤炭主产区“查超产”落地，蒙煤进口业务边际改善。根据CCTD数据，25Q3，我国自蒙古进口炼焦煤1699.4万吨，同比增长22.47%，季度环比增长22.35%，进口量端呈现修复趋势。25Q4，我们认为炼焦煤价格有望稳中有涨，公司蒙煤供应链业务单吨毛利润有望进一步改善。
　　结合公司2025年三季报，维持盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年三季报，预计公司2025E-2027E归母净利润为13.17、15.47、17.76亿元，对应PE分别为14/12/10倍。维持嘉友国际“买入”评级。
　　风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

　　公司发布2025年三季报，基本符合预期。2025年前三季度公司实现营业收入65.7亿元，同比+0.4%；归母净利润8.7亿元，同比-19.7%，扣非归母净利润8.7亿元，同比-19.1%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3公司实现营业收入22.9/17.9/24.9亿元，同比+15.0%/-32.4%/+30.6%；归母净利润2.6/3.0/3.1亿元，同比-14.8%/-33.9%/-4.9%，扣非归母净利润2.5/3.0/3.2亿元，同比-16.8%/-33.7%/-1.3%。
　　盈利能力相对稳定，现金流显著改善。公司25Q3毛利率16.6%，预计受供应链业务占比提升影响，同环比均有一定变化，24Q3和25Q2分别为23.3%和20.4%；费用总体得到较好控制，同比下滑31.0%；25Q3净利率12.6%，受毛利率影响，同环比有所降低，24Q3和25Q2分别为17.5%和16.9%。公司25Q3经营性现金流净额10.5亿元，24Q3和25Q2分别为2.9和0.4亿元，预计主要受益于主焦煤期末存货减少。
　　蒙煤需求企稳向好，助力公司业绩逐季度改善。上半年，外部环境压力下，公司中蒙业务展现较强经营韧性，业务量逆势增长，蒙古主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。进入下半年，受国内反内卷政策影响，蒙焦煤在7月份明显回暖，三季度均价相较于二季度提升约16%，甘其毛都8月进口煤炭量实现同比转正，短盘运价在三季度亦有改善，特别是9月底。展望四季度，预计蒙煤将继续受益于国内供给受限和需求尚可，均价维持在一个相对较高的水平，利好公司业绩进一步环比改善。
　　非洲业务稳步推进，入股坦赞铁路意义重大。2025H1公司非洲板块相关的陆港业务收入同比+34.2%、毛利润同比+40.4%，表现亮眼。9月29日，坦赞铁路激活项目签约仪式在北京举行，标志着项目进入投资建设阶段。坦赞铁路是赞比亚重要的东向出海通道，有利于提升非洲铜钴矿带的出口跨境运输效率。对于公司来说，战略入股坦赞铁路，标志着公司进一步深化非洲业务布局，有利于提升公司各类项目的协同效应，增强公司为客户提供一站式跨境综合物流解决方案的能力。
　　盈利预测与投资建议：调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润分别为12.7/14.2/16.5亿元，对应11月6日收盘价PE分别为15.7/14.0/12.1倍。中蒙业务上，公司具备优质的煤炭资源储备以及稀缺的陆路口岸核心物流资产。前期外部环境波动下已展现较强经营韧性。近期反内卷政策推动下，相关业务迎来初步改善，四季度有望进一步向上。非洲业务上，公司具备丰富的在建项目和储备项目，网络效应释放值得期待。同时，公司仍有望维持相对稳定的分红水平，给予投资者更多的安全垫，维持“增持”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，通关政策变动风险，汇率波动风险，业务量短期波动的风险