嘉友国际发布一季报：2026年Q1实现营收19.33亿元（yoy-15.78%、qoq+6.99%），归母净利3.28亿元（yoy+25.18%、qoq+22.64%），扣非净利3.20亿元（yoy+25.71%）。归母净利低于我们预期（3.9亿元），主因市场竞争激烈、公司严格把控物流合同筛选，一季度第三方物流增长不及预期（据公司指引）。展望26年，我们看好蒙煤进口需求改善提振中蒙物流与贸易业务，中长期借助优秀口岸资源、核心客户以及跨境多式联运经验，在非洲物流市场构筑第二成长曲线，维持“买入”。
　　1Q26焦煤价格环比企稳，蒙煤进口需求恢复同比高增
　　25年三季度以来，国内焦煤价格企稳回升，带动蒙煤进口量价均回升。据海关总署，4Q25/1Q26自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833万吨、1871万吨，同比+37.0%/+72.2%，自蒙古进口炼焦煤均价4Q25/1Q26分别环比+7.8%/+2.1%。截至4月15日，甘其毛都口岸累计进口煤炭1493.7万吨、进口铜精粉60万吨，均较去年同期显著增长。展望26年，我们看好公司凭借优质口岸资源、核心客户资源优势和跨境物流运营能力保持口岸份额、充分受益于蒙煤进口量价回升。
　　赞比亚侧项目或于26-27年投运，持续拓展非洲物流业务
　　2/24，公司公告赞比亚萨卡尼亚项目中恩多拉至萨卡尼亚公路正式投入商业运营并启动收费；项目中赞比亚侧萨卡尼亚口岸升级改造、赞比亚萨卡尼亚至穆富利拉公路升级改造有序推进。继刚果（金）卡萨项目投运并启动收费后，赞比亚侧项目有望于26-27年陆续投运，标志着公司在铜钴矿带至非洲东南部的跨境运输布局取得重要进展。4/1，公司公告与紫金金盛等共同投资坦赞铁路激活项目，有望进一步开拓铜钴矿带向东北方向的物流通道，共享运力提升的综合效益、依托公铁联运优化物流能力。我们看好公司以铜钴矿带关键节点为核心，持续拓展运输方式、运输品类和物流服务范围。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28年归母净利润预测14.98亿元、16.48亿元、18.02亿元，对应EPS为1.09元、1.20元、1.32元。给予公司26年17.29倍PE估值（可比公司Wind一致预期为13.3x，本次与前次估值溢价均为30%，估值溢价主因公司依托核心资产从事跨境多式联运、并向上下游拓展服务范围，公司21-25年平均ROE17.9%，显著高于可比公司），对应目标价为18.85元（前值18.79元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。

　　公司公告2025年报及2026年一季报业绩：
　　2025年公司实现营业收入83.8亿元，同比-4%，归母净利润11.41亿元，同比-10.60%。2025年扣非归母净利润11.28亿元，同比-10.56%。2025Q4归母净利2.67亿元，环比-14.7%；扣非归母净利2.57亿元，同比+42%，环比-19.9%。26Q1实现营业收入19.3亿元，同比-16%，归母净利3.3亿元，同比+25.2%，扣非归母净利3.2亿元，同比+25.7%。
　　分业务看：供应链贸易业务实现51.74亿元，同比-10.1%，跨境多式联运综合物流23.96亿元，同比-2.1%，陆港项目服务6.15亿元，同比+24.4%。
　　毛利25年实现15.48亿元，同比-13.9%，其中供应链贸易业务实现5.42亿元，同比-29.1%，毛利率10.47%；跨境多式联运综合物流6.41亿元，同比-14.4%，毛利率26.73%；陆港项目服务3.66亿元，同比+28.9%，毛利率59.48%。
　　2025年度利润分配方案:拟每10股派发现金红利2元（含税），叠加中期分红，全年合计派发现金红利5.47亿元（含税），现金分红占2025年归母净利的比例为47.96%。
　　中蒙业务：业绩基石稳固，经营韧性凸显。2025年，甘其毛都口岸货运量达4243.3万吨，同比增长3.7%；二连浩特口岸进出口货运量达2031.8万吨，同比增长5.5%。尽管2025年主焦煤市场价格大幅下行，但公司凭借在甘其毛都口岸的核心物流资产先发优势和高效的“资源+贸易+物流”一体化运营能力，保障了供应链贸易业务的稳定盈利。2025年公司中蒙跨境综合物流服务总量超1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨，市场领先地位稳固。
　　非洲市场：第二增长曲线确立，项目梯次落地保障高成长。2025年中非贸易额达3481亿美元，同比增长17.7%。公司依托在中蒙区域积累的“陆锁国跨境综合物流”运营经验，快速在东南部非洲形成跨境多式联运的核心竞争力。2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10亿元，占公司跨境综合物流收入的30%。在赞比亚，萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通，并于2026年2月投入运营，莫坎博项目顺利开工。
　　中亚市场：保持增长势头。公司依托霍尔果斯口岸的海关监管场所及区位优势，积极拓展跨境运输业务，持续扩大中亚市场规模，提升跨境物流服务能力。2025年中国-中亚货物贸易进出口额达1063亿美元，同比增长12%，其中霍尔果斯枢纽口岸进出口总额1186.5亿元，增长16.9%。
　　投资建议：1）盈利预测：考虑短期煤价影响，我们调整公司26-27年归母净利预测分别为14.4、16.5亿元（原预测为15.5、17.5亿元），引入28年预测为18.2亿元，对应EPS分别为1.1、1.2、1.3元，对应PE分别为13、11、10倍。2）投资建议：我们维持原有估值方式，给予公司2026年预计利润16倍PE，对应一年期目标市值231亿元，目标价16.9元，预期较现价有26%空间，强调“强推”评级。
　　风险提示：地缘政治风险，经济出现下滑等。

　　事件概述：2026年4月24日，公司发布2025年年报，业绩基本符合预期。2025年公司实现营收83.8亿元，同比-4.3%；毛利15.5亿元，同比-13.9%；毛利率18.5%，同比-2.1pct；实现归母净利润11.4亿元，同比-10.6%；归母净利率13.6%，同比-1.0pct；经营活动现金净流入11.3亿元，同比+24.5%。
　　分季度看，2025Q4公司实现营收18.1亿元，同比-18.2%，环比-27.4%；实现毛利3.9亿元，同比+4.5%，环比-5.0%；毛利率21.7%，同比+4.7pct，环比+5.1pct；实现归母净利润2.7亿元，同比+42.2%（低基数），环比-14.7%；归母净利率14.8%，同比+6.3pct。
　　存货：公司库存持续去化，截至2025年末公司存货仅7.5亿元，同比-45.4%。
　　第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值，紫金矿业持股比例保持稳定。截至2026年4月紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
　　分业务结构看：1）供应链贸易业务，公司依托煤炭资源与口岸核心物流资产稀缺资源的优势，使2025年供应链贸易的规模大幅增加，但受主焦煤市场行情下行影响，单价同比下滑。2025年板块实现营收51.7亿元，同比-10.1%；毛利5.4亿元，同比-29.0%，毛利率为10.5%，同比-2.8pct；2025H2逐步实现修复，营收为26.4亿元，同比+9.4%，环比+4.2%；2025H2毛利3.5亿元，同比+56.8%，环比+76.3%，毛利率为13.1%，同比+4.0pct，环比+5.4pct。2）跨境多式联运综合物流服务，2025年板块业绩受部分跨境物流业务运价下行、低毛利业务占比抬升双重影响。2025年板块实现营收24.0亿元，同比-2.1%，实现毛利6.4亿元，同比-14.4%，毛利率为26.7%，同比-3.9pct；2025H2实现营收11.8亿元，同比-14.5%，环比-3.3%；2025H2实现毛利2.8亿元，同比-37.2%，毛利率为23.7%，同比-8.5pct；3）陆港项目，卡萨陆港车流、货运量稳步增长。2025年板块实现营收6.1亿元，同比+24.4%，实现毛利3.7亿元，同比+28.8%，毛利率为59.5%，同比+2.0pct；2025H2实现营收3.1亿元，同比+15.8%，环比-1.1%；2025H2实现毛利1.8亿元，同比+18.8%，毛利率为59.4%，同比+1.5pct。
　　重视股东回报，2025年全年分红比例48%。2025年公司现金分红比率为48%。2025年公司拟每股分红0.4元，合计派发现金5.5亿元，按照2026/4/24公司收盘价13.86元/股、每股分红0.4元计算，对应股息率为2.9%。
　　投资建议：2026年公司蒙古和非洲业务有望企稳回升，非洲新项目有望在2026-2027年密集投产，打开公司成长空间。我们预计公司2026-2028年归母净利为14.1/16.5/18.5亿元，对应2026年4月24日股价PE分别为13、12、10倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

　　事件：嘉友国际发布2025年报及2026年一季报。2025年公司实现营业收入83.77亿元，同比下降4.31%，实现归母净利润11.41亿元，同比下降10.60%。2026年一季度公司实现营业收入19.33亿元，同比下降15.78%，实现归母净利润3.28亿元，同比增长25.18%。业绩符合预期。
　　公司中蒙业务经营韧性强，静待价格弹性。2025年公司中蒙跨境综合物流服务总量超过1500万吨，其中自营主焦煤贸易700万吨，在主焦煤价格快速下行的环境下通过自营跨境物流的核心竞争力保证了主焦煤供应链贸易业务的稳定盈利，2025年主焦煤供应链贸易服务营业收入为51.74亿元，同比下降10.05%，毛利率下降2.80pct。同时公司为其他客户提供近800万吨主焦煤、铜精矿、设备物资等各类货物的综合物流服务，在竞争激烈的环境下保障业务规模和稳定盈利。若价格回升，公司供应链贸易业务的单吨毛利有望迎来修复，贡献业绩弹性。
　　非洲业务项目梯次落地，成核心增长引擎。非洲业务已成为公司第二增长曲线，2025年以非洲跨境综合物流为主的收入达到10亿，占公司跨境综合物流收入的30%。公司刚果（金）卡萨项目稳健运营，道路与口岸通车能力持续增强，且赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通，赞比亚莫坎博项目顺利开工，物流通道建设进一步向东南部港口推进，坦桑尼亚特殊经济区、陆港、纳米比亚鲸湾物流园等完成立项和可研，参股坦赞铁路激活项目，布局铁路运力，公司非洲物流通道和物流供应链核心竞争力的建设稳步推进。
　　下调盈利预测，维持“买入”评级。结合公司2025年报，短期受煤价影响盈利有所承压，但公司稳健经营，提高运营效率，长期看好公司盈利能力改善，我们小幅下调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计公司2026E-2028E归母净利润分别为14.26/16.62/18.57亿元（原2026E-2027E盈利预测为15.47/17.76亿元），对应PE分别为13/11/10倍。维持嘉友国际“买入”评级。
　　风险提示：甘其毛都口岸通关车数不及预期，主焦煤价格大幅下滑，非洲公路车流量不及预期，地缘政治风险。

　　嘉友国际发布25年业绩：2025年实现营业收入83.77亿元（yoy-4.3%），归母净利11.41亿元（yoy-10.6%）。其中Q4实现营业收入18.06亿元（yoy-18.3%，qoq-27.4%），归母净利2.67亿元（yoy+42.2%，qoq-14.7%）。25年归母净利符合我们预期（11.22亿元）。展望26年，我们看好公司凭借优质口岸资源、核心客户及跨境陆运运营经验，中蒙物流与贸易业务受益于蒙古焦煤进口需求回升带来的业绩弹性，中非多项目持续推进有望打开第二成长曲线，维持“买入”。
　　中蒙：焦煤价格承压，物流及贸易业务营收与毛利同比下滑
　　25年，公司跨境多式联运综合物流服务营收23.96亿元（yoy-2.1%），毛利6.41亿元（yoy-14.4%），毛利率26.73%（同比-3.9pct）；供应链贸易服务实现营收51.74亿元（yoy-10.1%），毛利5.42亿元（yoy-29.0%），毛利率10.47%（同比-2.8pct）。跨境多式联运及供应链贸易业务营收与毛利同比下滑，主要受蒙古焦煤需求与价格偏弱影响。据海关总署，2025年中国自蒙古进口炼焦煤6007万吨，同比+5.8%，但进口均价同比下滑40.8%。尤其上半年，焦煤价格持续下跌压制蒙煤进口需求，1H25我国从蒙古进口主焦煤同比下滑16.2%。尽管主焦煤价格与需求波动较大，但公司仍实现全年自营主焦煤贸易700万吨、并在蒙古地区为其他客户提供近800万吨主焦煤、铜精矿、设备物资等货物的综合物流服务，彰显在中蒙边境地区依托核心口岸资产模式的经营韧性。
　　1Q26，焦煤价格环比企稳，蒙煤进口需求恢复同比高增
　　25年三季度以来，国内焦煤价格企稳回升，带动蒙煤进口量价均回升。据海关总署，4Q25/1Q26自蒙古进口炼焦煤总量分别为1833万吨、1871万吨，同比+37.0%/+72.2%，自蒙古进口炼焦煤均价4Q25/1Q26分别环比+7.8%/+2.1%。展望26年，我们预计公司有望凭借优质口岸资源、核心客户资源优势和跨境物流运营能力保持口岸份额、受益于蒙煤进口量价回升。
　　非洲：跨境综合物流收入占比达30%，陆港项目延续高毛利
　　2025年，公司陆港项目服务实现营业收入6.15亿元（yoy+24.4%），毛利3.66亿元（yoy+28.8%），毛利率59.5%（同比+2.0pct）。25年非洲跨境综合物流收入达10亿，占公司跨境综合物流收入的30%。公司在非洲地区实现营收与毛利同比高增，主要得益于刚果（金）-赞比亚的中非铜钴矿带进出口需求高增，刚果（金）卡萨项目道路与口岸通车辆高增。公司非洲物流通道建设持续推进，包括赞比亚萨卡尼亚至恩多拉主线公路全线贯通、赞比亚莫坎博项目开工、坦桑尼亚特殊经济区、陆港和纳米比亚鲸湾物流园完成立项和可研、参股坦赞铁路激活项目。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司26-27年归母净利润至14.98亿元、16.48亿元（较前值分别上调25%/17%），新增28年归母净利预测18.02亿元，对应EPS为1.09元、1.20元、1.32元。上调主因蒙古焦煤进口需求恢复同比高增、焦煤价格环比回升，中蒙物流及贸易业务有望同比修复。给予公司26年17.2倍PE（可比公司Wind一致预期为13.2x，本次估值溢价为30%；前值21.7x25EPE，前次估值溢价为20%。随着中蒙业务修复及非洲项目逐步贡献稳定盈利，公司估值逻辑由“周期型贸易”向“高ROE通道型成长资产”切换，估值中枢具备上移基础，公司21-25年平均ROE17.9%，显著高于可比公司，因而上调估值溢价），对应目标价18.79元（前值17.78元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期。