2026H1收入同比-1%，归母净利润同比+31%。1）2026H1公司收入为28.8亿元，同比-1%；归母净利润为1.0亿元，同比+31%；扣非归母净利润为0.5亿元，同比大幅增长；非经常损益为0.51亿元，其中政府补助0.36亿元/持有交易性金融资产产生的公允价值收益0.27亿元。2）盈利质量方面，2026H1公司毛利率同比+1.4pct至61.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.7/-0.2/-0.1pct至44.3%/7.5%/1.1%；资产减值损失1.04亿元（上一年同期损失0.77亿元）；综合以上，2026H1净利率同比+0.9pct至3.5%。
　　2026Q2收入同比-1%，归母净利润同比减亏。1）2026Q2公司收入为12.2亿元，同比-1%；归母净利润为-0.3亿元，去年同期为-0.5亿元；扣非归母净利润为-0.6亿元，去年同期为-0.7亿元。2）盈利质量方面，2026Q2毛利率同比-0.2pct至59.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-3/+0.7/-0.1pct至47.8%/8.8%/1.3%，净利率同比+0.9pct至-2.9%。
　　男、女、童稳健增长，乐町短期继续拖累。分品牌来看：1）收入：PB女装/PB男装/乐町/MP童装2026H1收入同比分别+2%/+1%/-22%/+4%至10.8/12.0/1.8/3.9亿元（2026Q2收入同比分别+2%/+0%/-23%/+1%），毛利率同比分别+0.3/+1.8/+1.9/-0.9pct至61.4%/63.4%/57.4%/59.1%。2）渠道数量：PB女装/PB男装/乐町/MP品牌2026H1末门店数量分别为1059/1092/219/377家，较年初分别-37/-65/-30/-15家，期末旗舰店集合店数量114家，较年初净增10家。公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象并抢占消费者心智，目前已经通过集合店模式成功打造多家零售标杆。
　　电商毛利率明显改善，线下门店调整预计接近尾声。分渠道来看：1）收入：线上/线下直营/线下加盟2026H1收入分别+3%/+3%/-10%至7.7/14.4/6.4亿元（2026Q2收入同比分别+11%/-5%/-5%）；毛利率分别+4.3/-0.7/-0.4pct至54.3%/70.6%/50.4%，我们判断电商业务毛利率提升、公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣。2）渠道数量：2026H1公司直营/加盟门店较当年年初分别-54/-83家至999/1862家，2026年以来仍在数量收缩阶段、但关店幅度已有收窄，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善、加盟店数量期待2026H2转正增长。
　　库存周转同比优化，经营性现金流管理良好。1）库存：2026H1末存货同比-8%至13.9亿元，2026H1公司存货周转天数同比-23天至228.1天，应收账款周转天数同比+1天至27天。2）现金流：2026H1经营性现金流量净额2.4亿元，约为同期归母净利润的2.4倍。
　　2026年期待利润在低基数下快速增长。公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，我们判断2026年7月以来流水表现基本稳健，综合预计全年收入有望平稳为主，控制费用作用下盈利质量同比预计修复，利润在低基数下有望快速增长。
　　投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，过去消费环境波动，公司强化品牌与渠道建设并积极进行费用投入，基于近期经营情况及公司发展规划，我们略微调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.14/2.64/3.09亿元，对应2026年PE为30倍，维持评级为“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

　　2025年公司收入同比-7%/归母净利润同比-33%。1）2025全年公司收入为63.3亿元，同比-7%；归母净利润为1.7亿元，同比-33%；扣非归母净利润为0.7亿元，同比-47%。全年毛利率同比+1.5pct至56.7%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.9/-0.3/+0.2pct至41.6%/7.0%/1.1%（我们判断销售费用率提升主要系开设旗舰店、集合店带来相关费用增加），计提资产减值损失1.69亿元（上一年同期1.35亿元），净利率同比-1.0pct至2.7%。2）单四季度：2025Q4收入为21.2亿元，同比-6%；归母净利润为1.5亿元，同比-3%；扣非归母净利润为1.2亿元，同比-9%。毛利率同比-1.5pct至54.4%，净利率同比+0.3pct至6.9%。3）2025全年公司合计派发现金股利1.41亿元，股利支付率81%，股息率2.1%。
　　2026Q1收入同比-1%/扣非归母净利润同比+33%，低基数下利润大幅增长。2026Q1公司收入为16.6亿元，同比-1%；归母净利润为1.4亿元，同比+10%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+33%。2026Q1公司毛利率同比+2.6pct至62.6%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.1/-0.9/-0.1pct至41.7%/6.6%/0.9%，计提资产减值损失0.43亿元（上一年同期0.33亿元），净利率同比+0.8pct至8.3%。
　　集合店模式运营顺利，男、女、童装品牌相对稳健，乐町短期拖累。分品牌来看：1）收入：PB女装/PB男装/乐町/MP童装2025年收入同比分别-5%/-7%/-15%/-4%至23.7/26.0/4.6/7.9亿元（2026Q1收入同比分别+2%/+2%/-21%/+6%），毛利率同比分别+1.7/+0.8/+3.8/+0.6pct至58.4%/58.3%/51.1%/57.1%。2）渠道数量：PB女装/PB男装/乐町/MP品牌2025年末门店数量分别为1096/1157/249/392家，较年初分别-156/-133/-41/-86家；2025年末旗舰店集合店数量104家，较年初净增41家。公司聚焦核心优势品类加强产品研发，提升品牌形象并抢占消费者心智，目前已经通过集合店模式成功打造多家千万级零售标杆。
　　分渠道：电商优化产品结构及盈利质量，直营2026Q1收入转正增长。分渠道来看：1）收入：线上/线下直营/线下加盟2025年收入分别-15%/-1%/-8%至15.6/27.9/18.9亿元（2026Q1收入同比分别-2%/+8%/-15%）；毛利率分别+5.2/-0.3/-0.8pct至48.9%/70.1%/46.4%（2026Q1毛利率分别同比+5.2/-0.1/-0.1pct），我们判断电商业务毛利率提升、收入短期调整主要系公司主动优化线上产品结构，如加大新品占比、控制终端折扣。2）渠道数量：2025年末公司直营/加盟门店较当年年初分别-75/-300家至1053/1945家，2026Q1末直营/加盟门店较年初分别-20/-42家至1033/1903家，2026年以来仍在数量收缩阶段、但关店幅度已有收窄，我们据行业情况判断目前公司渠道调整已接近尾声，后续直营预计继续强调效率改善、加盟店数量期待2026H2转正增长。
　　现金流表现好，库存管理优化。1）库存：公司2026Q1末存货同比-16.4%至13.7亿元，2026Q1存货周转天数-23.9天至203.9天，库存管理持续优化。2）现金流：2025年公司经营性现金流量净额7.6亿元（约为同期归母净利润的4.3倍），2026Q1为2.2亿元（约为同期归母净利润的1.6倍）。
　　2026年期待利润在低基数下快速增长。公司过去调整优化产品及门店结构，积极投入费用进行品牌及渠道建设，我们判断2026年收入有望平稳为主，控制费用作用下盈利质量同比预计修复，利润在低基数下有望快速增长。
　　投资建议：公司是国内领先的大众时尚品牌集团，过去消费环境波动，公司强化品牌与渠道建设并积极进行费用投入，基于近期经营情况及公司发展规划，我们调整盈利预测，预计2026~2028年归母净利润分别为2.12/2.62/3.07亿元，对应2026年PE为33倍，维持评级为“买入”评级。
　　风险提示：消费环境波动风险；费用管理不及预期；渠道调整改善不及预期。

　　事件概述
　　2025年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为63.34/1.74/0.65/7.58亿元、同比下降6.88%/32.57%/46.83%/11.91%。收入下降主要由于本期公司零售额下降所致，归母净利降幅高于收入降幅主要由于销售费用率提升。非经1.09亿元主要为政府补助1.05亿元、同比下降30%。2025Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为21.17/1.46/1.21/8.32亿元，同比下降6.37%/3.31%/9.02%/12.05%。
　　公司拟派发末期股息每股0.3元，派息率80.89%、同比提升8PCT，股息率2%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为16.56/1.37/1.14亿元，同比增长-0.75%/10.30%/33.46%，业绩符合市场预期，扣非净利高增主要来自直营收入增长8%。
　　离职高管陈红朝已减持至4.75%。
　　分析判断:
　　加盟仍未重启开店，整体25年/26Q1净关375/62家，26Q1直营高单增长。1）分渠道看，2025年直营/加盟/线上收入分别为27.90/18.94/15.61亿元、同比下降0.67%/8.18%/14.82%，26Q1直营/加盟/线上收入同比变化7.90%/-15.41%/-1.97%。2025年总店数为2998家，直营/加盟分别为1053/1945家、同比减少75/300家，同比下降7%/13%，推算直营店效/加盟单店出货265/97万元、同比提升6%/5%，在店数调整后店效有所改善。根据年报，公司12个月以上门店店效为257.68万元，同比提升6.46%。2026年Q1净关62家，其中直营/加盟分别净关闭20/42家。公司持续关闭低效门店，旗舰店在25年新增45家基础上继续新开4家。2）分品类来看，全年女装降幅最低，26Q1除乐町外均恢复正增长。2025年女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为23.72/25.98/4.63/7.92/0.18亿元、同比下降5.21%/6.66%/14.81%/4.14%/61.44%，26Q1女装/男装/乐町/童装/其他收入同比变化2.29%/2.27%/-21.24%/5.64%/-97.46%。3）分地区来看，华北和华南降幅最大：华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南/出口收入分别为19.41/13.39/13.53/4.74/4.30/4.69/2.61/0.03亿元，同比下降5.86%/3.88%/11.79%/8.44%/5.20%/4.17%/10.13%/-415.07%。
　　线上毛利率25年和26Q1改善明显，25年毛利率提升而净利率降下降主要由于销售费用率提升，26Q1净利率增幅低于毛利率增幅主要由于销售费用率提升、资产减值损失增加。（1）2025年毛利率为55.2%、同比上升1.5PCT，毛利上升主要由于线上毛利率提升贡献；2025年公司归母净利率/扣非净利率为2.8%/1.03%、同比下降1.05/0.78PCT。分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为70.07%/46.41%/48.93%，同比增加-0.30/-0.75/5.19PCT。2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.65%/6.95%/2.29%/1.09%、同比提升2.9/-0.27/-0.26/0.19PCT。（2）25Q4毛利率为54%，同比下降3.58PCT，净利率为6.9%，同比上升0.22PCT、减值损失占比计提增加2.67PCT。（3）26Q1毛利率为62.6%、同比上升2.56PCT，毛利上升主要由于线上毛利率提升，分渠道看，26Q1直营/加盟/线上毛利率分别为70.54%/52.85%/54.93%，同比增加-0.05/-0.05/5.23PCT。26Q1公司归母净利率/扣非净利率为8.25%/6.88%、同比提升0.82/1.72PCT。26Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为41.74%/6.56%/1.60%/0.95%、同比提升1.1/-0.92/-0.7/-0.08PCT；资产减值损失计提增加0.66PCT。
　　存货降至健康水平。2025年公司存货为14.35亿元、同比下降17.30%，存货/收入为22.66%，同比下降2.84PCT，存货周转天数为208天、同比增加16天；26Q1公司存货为13.69亿元、同比下降16.44%，存货/收入为82.67%，同比下降15.53PCT，存货周转天数为204、同比减少24天。公司应收账款为5.48亿元、同比增加3.23%，应收账款周转天数为31天、同比增加4天。公司应付账款为7.48亿元、同比下降41.86%，应付账款周转天数为134天、同比增加1天。
　　投资建议
　　我们分析，公司自22年以来已持续调整4年，公司控折扣、保品牌、去库存的战略初见成效，存货降至健康合理水平，而公司线下直营占比44%、一旦终端零售增长，高经营杠杆的利润弹性明显，26Q1已有体现；毛利率已提升至较高水平，但消费环境偏弱下加盟开店仍未改善。
　　考虑加盟仍在下滑，下调盈利预测，下调26-27年收入73.5/79.9亿元亿元至64.5/68.4亿元，新增28年收入预测为74.4亿元；下调26-27年归母净利预测4.20/5.26亿元至2.70/3.35亿元，新增28年归母净利预测为4.28亿元；对应下调26-27年EPS0.89/1.11元至0.57/0.71元，新增28年EPS0.91元，2026年4月16日收盘价14.36元对应26/27/28年PE分别为25/20/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　休闲行业被运动分流；开店低于预期；乐町恢复不及预期；系统性风险。

　　公司发布2025年年报及26Q1财报
　　公司26Q1营收17亿元，同减1%；归母净利1.4亿元，同增10%；扣非后归母1.1亿元，同增33%；
　　其中女装收入5.8亿同增2%，男装收入7亿同增2%，少女装收入1亿同增-21%，童装收入2亿同增6%；
　　线下直营收入9亿同增8%，线下加盟收入3亿同减15%；
　　线上收入4亿同减2%，线下收入12亿同增1%；
　　截止2025年末门店合计2936家环比-62家，其中直营1033家环比-20家，加盟1903家环比-42家；
　　2025年营收63亿，同减7%，归母净利1.7亿，同减33%，扣非后归母0.7亿，同减47%。
　　其中（线下）加盟收入19亿，同减8%，（线下）直营收入28亿，同减1%；
　　线上收入16亿，同减15%；
　　女装收入24亿，同减5%，男装收入26亿，同减7%，少女装收入5亿，同减15%，童装收入8亿，同减4%。
　　多品牌矩阵赋能世界级时尚品牌战略愿景
　　公司构筑定位清晰、优势互补的多品牌矩阵，覆盖PEACEBIRD品质男装与女装、LEDIN年轻女装及MINIPEACE中高端童装，系统满足主流客群多元化、场景化着装需求。25年主品牌聚焦“悦享品质时尚”品牌主张，子品牌MINIPEACE焕新中高端定位，LEDIN面向Z世代年轻女性。通过创新产品、国际设计师联名、高品质营销事件与沉浸式终端体验打造，实现品牌价值深度渗透。
　　以消费者需求牵引数字化研发
　　公司构建以消费者为中心的全链路数字化体系。产品端围绕“悦享品质时尚”品牌主张，依据正式社交、城市通勤、休闲社交、轻运动四大核心场景优化产品矩阵，深化与全球先锋设计力量共创，满足消费者在多元场景下的多样化需求。投资6亿元建设的太平鸟全球时尚研发中心，以“科技+创新”双核驱动，集前沿材料研发、供应链协同、新锐时装研发和创意设计、时尚展示发布中心及数字化平台于一体，深化消费者需求导向的研发创新与产品竞争力。
　　全域一体优化购物体验
　　公司打造线上线下一体化的极致购物体验，形成高效协同零售网络。线下端构建以旗舰店、集合店、单品牌店为核心的多层次矩阵，完成核心城市旗舰店战略布局；线上端深耕传统电商平台，同时积极布局抖音、小红书等内容与社交电商，构建以体验为锚点、以用户关系为核心长效增长范式。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级
　　公司男装、女装、童装等品牌发展均衡，在年轻时尚服饰和童装等细分市场中均具有较强的竞争力。在年轻时尚服饰领域，公司与江南布衣、伊芙丽集团、艾诺丝雅诗、绫致、GXG等品牌保持竞争关系；在童装领域，公司与jnbybyJNBY、littleMO&Co.、FILAkids、NIKEkids等品牌保持竞争关系。
　　考虑零售业绩短期承压，同时渠道结构转型期固定性费用开支较大，我们调整盈利预测，预计公司26-28年营收分别为67/71/78亿（26-27年前值为71/74亿），归母净利分别为2.5/2.9/3.3亿（26-27年前值为3.4/4.0亿），对应PE分别为28/24/21x。
　　风险提示：转型调整期业绩承压，产品结构调整效果不及预期，品牌运营风险及对策风险，存货管理、跌价风险。