投资要点
　　Q1业绩企稳回升。2025全年,公司实现营业收入222.37亿元（同比-0.54%，下同）、归母净利润3.82亿元（-26.44%）、扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）；2026年Q1,公司实现营业收入54.81亿元（+0.85%）、归母净利润2.64亿元（+5.27%）、扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）；2025年公司销售毛利率32.30%（-0.87pct），销售净利率2.43%（-0.63pct）；2026年Q1公司销售毛利率33.51%（-0.71pct），销售净利率5.52%（+0.23pct）。2025年公司净利润大幅下滑主要受计提商誉减值损失及土地减值损失所致；2026年Q1公司业绩企稳回升。
　　优化直营门店，大力发展加盟门店。2025年，公司拥有门店14975家，新增875家；其中，直营门店9732家（+84家），加盟门店5243家（+791家）。2026年Q1，公司拥有门店15001家，新增26家；其中，直营门店9622家（-110家），加盟门店5379家（+136家）。截至2026Q1，公司90%的门店位于优势省份及重点城市，78%的门店位于地级市及以下。报告期内，公司持续优化直营门店网络布局，聚焦优势区域下沉市场，大力发展加盟业务。
　　全方位提升门店经营效率。报告期内，公司大力发展新零售业务，2025年公司线上渠道销售总额突破31.2亿元，同比增长26.3%；公司O2O外卖服务门店达12352家，24小时门店达730家。公司不断提升精细化管理水平，2025年公司经营SKU约为2.47万种，统采销售占比75.9%，同比提升3.5个百分点；公司全量商品断货率同比下降0.6个百分点，商品存货周转天数同比下降6天；自有品牌自营门店销售占比22.5%，同比增加0.5个百分点。公司大力发展商保业务，累计12,000+家门店开通商业保险履约服务。公司平效较2024年底提升了1元/平方米。公司不断探索多元化业务发展，同时大力提升深化精细化管理，经营效率质量有望持续得到提升。
　　投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为5.91/6.46/7.17亿元（2026-2027年原预测为7.99/9.09亿元），对应EPS分别为0.78/0.85/0.94元，对应PE分别为17.39/15.92/14.35倍。公司业绩逐渐企稳，经营效率稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

　　事件：4月22日，公司披露2025全年以及2026Q1业绩，其中：
　　1）2025年公司营业收入为222.37亿元（yoy-0.54%）；归母净利润3.82亿元（yoy-26.44%）；扣非归母净利润3.47亿元（yoy-30.15%）；其中，25Q4单季度营收61.66亿元（yoy+0.66%）；归母净利润-1.47亿元（24年同期亏损1.11亿元），扣非归母净利润-1.48亿元（24年同期亏损1.11亿元）；
　　2）26Q1开局平稳回暖，其中营业收入达到54.81亿元（yoy+0.85%），归母净利润2.64亿元（yoy+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（yoy+6.98%）。
　　点评：
　　1.盈利能力：公司毛利率以及净利率水平保持平稳。2025年公司毛利率32.30%（yoy-0.87pct），归母净利率1.72%（yoy-0.60pct）；
　　26Q1毛利率33.51%（yoy-0.71pct），归母净利率为4.81%（yoy+0.20pct）；
　　2.费用率层面：公司费用率相对稳定。2025年公司销售费用率21.13%（yoy-1.00pct），管理费用率5.79%（yoy+0.17pct），财务费用率0.59%（yoy-0.19pct）;26Q1公司销售费用率20.76%（yoy-0.91pct），管理费用率4.88%（yoy-0.07pct），财务费用率0.51%（yoy-0.18pct）;3.业务板块划分（分行业）：医药零售营收小幅增长。2025年公司零售业务营收达到191.15亿元（yoy+0.04%），对应毛利率35.39%（yoy-1.03pct）；2025年公司加盟、联盟及分销业务营收达到30.04亿元（yoy-3.25%），对应毛利率12.44%（yoy-0.62pct）；
　　4.业务板块划分（分产品）：中西成药稳健提升。2025年中西成药业务营收达到180.18亿元（yoy+1.88%），对应毛利率30.37%（yoy-1.19pct）；2025年中药业务营收达到16.10亿元（yoy-5.49%），对应毛利率44.66%（yoy+1.46pct）；
　　2025年非药品业务营收达到26.08亿元（yoy-12.15%），对应毛利率37.96%（yoy+1.03pct）；
　　5.经营层面：截至2026年3月31日，公司门店总数达15001家，覆盖全国18个省级市场、150余个地级市及以上城市，其中直营门店9622家，加盟门店5379家。门店不仅覆盖核心城市商圈，更深入社区与县域市场，规模效应与网络协同优势显著。
　　投资建议：公司作为头部药房连锁，门店持续优化，经营回归稳健。我们预计26-28年公司归母净利润为4.60/5.42/6.01亿元，分别同比增长20.5%、17.9%、10.9%，现价对应PE为23、20、18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）医保合规风险；2）跨区发展风险；3）医疗安全性事故纠纷风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入222.37亿元（-0.54%，同比，下同），归母净利润3.82亿元（-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026年一季度实现收入54.81亿元（+0.85%），归母净利润2.64亿元（+5.27%），扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。
　　26Q1净利率略增。公司2025年实现销售毛利率32.30%（-0.87pp），销售净利率2.43%（-0.63pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为21.13%/5.79%/0.23%/0.59%，同比变化+1.00/+0.17/+0.22/-0.19pp。2026Q1销售毛利率33.51%（-0.71pp），销售净利率5.52%（+0.23pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为20.76%/4.88%/0.22%/0.51%，同比变化-0.92/-0.08/+0.07/-0.18pp。
　　零售主业增长稳健，中药&非药毛利率提升。分行业看，公司2025年实现零售收入191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pp）；加盟及分销业务30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入180.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pp）；中药收入16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pp）；非药收入26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pp）。2025全年，公司实现线上收入31.2亿元（+26.3%）。
　　扩张稳中有进，看好2026门店扩张重启。截至2026Q1，公司门店总数15001家（其中加盟5379家），较年初净增26家。2025全年新增门店875家（其中直营84家、加盟791家）。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，收并购门店节奏加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由6.34/7.34亿元调整至4.23/4.94亿元，2028年为5.73亿元，对应当前市值的PE为25/22/19X，考虑公司利润率企稳，2026年有望重回增长快车道，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　2026Q1经营业绩企稳修复，看好长期稳健向好趋势，维持“买入”评级
　　2025年公司实现营业收入222.37亿元（-0.54%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.82亿元（-26.44%）；扣非归母净利润3.47亿元（-30.15%）。2026Q1单季度公司实现营收54.81亿元（+0.85%）；归母净利润2.64亿元（+5.27%）；扣非归母净利润2.60亿元（+6.98%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为32.30%（-0.87pct），净利率为2.43%（-0.63pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为21.13%（-1.00pct）；管理费用率为5.79%（+0.17pct）；财务费用率为0.59%（-0.19pct）。考虑到经营恢复仍需一定周期，我们下调2026-2027年，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.59/5.10/5.61亿元（原预计为8.06/9.18亿元），EPS分别为0.61/0.67/0.74元/股，当前股价对应PE分别为23.1/20.8/18.9倍，我们看好公司经营业绩长期稳健向好趋势，维持“买入”评级。
　　医药零售营收小幅增长，中西成药稳健提升
　　分行业看，2025年公司医药零售实现营收191.15亿元（+0.04%），毛利率35.39%（-1.03pct）；加盟、联盟及分销营收30.04亿元（-3.25%），毛利率12.44%（-0.62pct）；其他营收1.18亿元（-19.32%），毛利率37.29%（+1.96pct）。分产品看，中西成药营收108.18亿元（+1.88%），毛利率30.37%（-1.19pct）；中药营收16.10亿元（-5.49%），毛利率44.66%（+1.46pct）；非药品营收26.08亿元（-12.15%），毛利率37.96%（+1.03pct）。
　　轻资产加盟业务质效提升，发挥门店网络优势、挖掘商保业务增量
　　门店方面，截至2025年底，公司拥有门店共14,975家（其中直营门店9,732家，加盟门店5,243家），报告期内新增门店875家，其中直营门店84家，加盟门店791家。同时，2026Q1公司门店总数提升至15,001家（其中直营门店9,622家，加盟门店5,379家）。商保方面，公司与保险公司、互联网医院、药企等供需各方协同合作，为商业健康险顾客提供健康管理方案和药品综合保障服务，截至2025年底，公司有12,000+家门店开通商保支付业务合作。
　　风险提示：市场竞争加剧，门店销售不及预期，区域拓展不及预期等。

　　投资要点：
　　减值损失拖累2025年利润表现，门店经营质量逐步提升。2025年，公司实现营业收入222.37亿元，同比-0.54%；实现归母净利润3.82亿元，同比-26.44%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比-30.15%。公司利润降幅显著高于营收降幅主要受计提商誉减值损失及土地减值损失影响。剔除商誉和土地减值影响，公司2025年归母净利润为6.20亿元，同比下降1.00%。分业务看，2025年，公司医药零售业务实现收入191.15亿元，同比+0.04%；医药零售业务毛利率为35.39%，同比-1.03pp，主要系DTP（新特药）及线上零售销售增长较快导致低毛利板块占比增加，剔除DTP和线上零售，线下零售业务（不含DTP）毛利率同比增长0.6个百分点。2025年，公司加盟、联盟及分销业务实现收入30.04亿元，同比-3.25%；加盟、联盟及分销业务毛利率为12.44%，同比-0.62pp。从门店扩张情况来看，2025年，公司新增门店875家（直营84家、加盟791家），关闭直营门店333家。截止2025年年末，公司直营门店数为9732家，净减少249家；加盟门店数为5243家。从门店坪效来看，2025年，公司直营门店日均坪效为48元/平方米，较2024年底和2025年三季度末均提升了1元/平方米，表明公司整体门店的经营质量在逐步提升。从盈利水平看，2025年，公司整体业务毛利率为32.30%，同比-0.87pp；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.13%、5.79%、0.23%、0.59%，同比变动-1.00pp、+0.16pp、+0.22pp、-0.18pp。公司销售费用率下降主要系费用管控措施初见成效。综合影响下，公司整体净利率为2.43%，同比-0.63pp。
　　2026Q1经营业绩实现正增长，盈利水平同比提升。2026Q1，公司实现营业收入54.81亿元，同比+0.85%；实现归母净利润2.64亿元，同比+5.27%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比+6.98%。从门店扩张来看，2026Q1，公司直营门店净减少110家，加盟门店新增136家。从门店坪效来看，2026Q1，公司直营门店日均坪效为49.40元/平方米，同比提升1.4元/平方米，表明公司整体门店的经营质量在逐步提升。从盈利水平看，2026Q1，公司整体业务毛利率为33.51%，同比-0.71pp；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.76%、4.88%、0.22%、0.51%，同比变动-0.92pp、-0.08pp、+0.07pp、-0.18pp。综合影响下，公司整体净利率为5.52%，同比+0.23pp。
　　盈利预测与投资建议：集中度提升、处方外流是零售药店的长期增长逻辑，公司作为国内零售药店龙头，规模优势和管理优势优势明显，有望充分受益。2026-2028年，预计公司实现归母净利润5.96/6.96/8.11亿元，EPS分别为0.79/0.92/1.07元，当前股价对应的PE分别为17.88/15.32/13.13倍。考虑到医药零售行业风险释放较为充分，公司业绩有望稳健增长，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；消费需求增长不及预期风险等。

　　2025年，公司利润端阶段性下滑，2026年有望逐步修复；
　　渠道扩张与供应链提效协同推进，驱动运营效率提升；
　　维持买入评级，上调DCF目标价至25.66元（WACC11.9%）。
　　收入基本稳定，1Q26验证修复趋势：根据公司2025年年报，公司实现营业收入222.37亿元，同比下降0.5%；净利润3.82亿元，同比下降26.4%；EPS为0.50元，同比下降26.3%。2025年公司净利下滑的主要原因系计提商誉减值损失及土地减值损失所致。根据公司1Q26报告，公司业绩有所改善，实现营业收入54.81亿元，同比上升0.85%；净利润2.64亿元，同比上升5.27%。我们预计公司2026E–2028E收入分别为250.07亿元/281.17亿元/312.77亿元，同比上升12.5%/12.4%/11.2%；净利润分别为6.71亿元/7.29亿元/7.93亿元，同比上升75.8%/8.7%/8.7%。我们认为，在结构优化与效率改善推动下，公司盈利能力有望逐步修复。
　　渠道持续扩张，结构优化驱动效率提升：根据公司2025年年报，公司门店总数达14,975家，其中直营门店9,732家，加盟门店5,243家，全年净新增875家。2025年，公司加快下沉市场布局，地级市及以下门店占比提升至78%，在新增门店中占比达88%。根据公司1Q26报告，门店总数进一步增至15,001家，其中直营门店9,622家，加盟门店5,379家，联盟门店22,768家，渠道规模持续扩张。2025年，公司线上渠道销售额（含加盟）达31.2亿元，同比增长26.3%；加盟业务配送销售额约24.12亿元，同比增长6%；联盟业务实现4.4亿元，同比增长4.26%，新零售与加盟体系成为主要增量来源。
　　商品结构优化与供应链提效协同推进：根据公司2025年年报，公司经营SKU约2.47万种，持续推进品类改革与结构优化。通过数智化手段优化订货与库存管理，全量商品断货率同比下降0.6%，存货周转天数降至88天，同比减少6天，供应链效率持续提升。同时，公司自有品牌持续推进研发与品类拓展，其在自营门店销售占比提升至22.5%，同比上升0.5%，并引进300+非药SKU，进一步丰富商品矩阵。
　　维持买入评级，上调DCF（WACC11.9%）目标价至25.66元：我们的目标价对应29x2026EP/E（高于可比公司均值约16x）。我们将WACC上调至11.9%（之前为8.7%），主要调整的参数包括：无风险利率2.3%（之前为2.9%），贝塔1.5（之前为0.9）。我们认为，公司渠道与供应链规模优势仍然稳固，数字化与品类结构优化有望带动毛利与效率改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）互联网零售业态的冲击；3）集采药品降价超预期的风险；4）并购扩张不及预期的风险；5）处方外流规模不及预期的风险。

　　现金流大幅改善，26Q1利润恢复增长。2025年公司实现营业收入222.37亿元（YoY-0.54%）；归母净利润3.82亿元（YoY-26.44%），扣非归母净利润3.47亿元（YoY-30.15%），归母净利润下滑主要受计提商誉减值及土地减值影响，剔除两项非经常性损失后，归母净利润为6.20亿元（YoY-1.0%）。2025年公司经营活动现金流量净额达31.43亿元（YoY+55.08%），回款能力增强和营运资金管理优化，现金流质量显著提升。2026Q1公司业绩回升，报告期内实现营收54.81亿元（YoY+0.85%）；归母净利润2.64亿元（YoY+5.27%），扣非净利润2.60亿元（YoY+6.98%），经营活动现金流量净额达8.59亿元（YoY+6.76%）。
　　零售业务保持稳健，26Q1毛利率稳健提升。2025年，公司零售业务收入191.15亿元（YoY+0.04%），毛利率35.39%（YoY-1.03pp）；加盟分销业务收入30.04亿元（YoY-3.25%），毛利率12.44%（YoY-0.62pp）；中西成药收入180.18亿元（YoY+1.88%），毛利率30.37%（YoY-1.19pp）；中药收入16.10亿元（YoY-5.49%），毛利率44.66%（YoY+1.46pp）；非药收入26.08亿元（YoY-12.15%），毛利率37.96%（YoY+1.03pp）。2026Q1，公司零售业务收入45.24亿元（YoY+1.27%），毛利率37.60%（YoY-0.81pp）；加盟分销业务收入9.20亿元（YoY+1.86%），毛利率13.47%（YoY-0.16pp）；中西成药收入43.94亿元（YoY+0.52%），毛利率30.51%（YoY-1.36pp）；中药收入4.34亿元（YoY+9.19%），毛利率49.95%（YoY+3.19pp）；非药收入6.53亿元（YoY-1.97%），毛利率42.77%（YoY+0.61pp）。
　　医保渠道壁垒稳固，加盟下沉加速扩张。截至2026Q1报告期末，公司门店总数增至15,001家，其中医保资质门店13,492家，直营医保资质门店8,965家，加盟门店医保资质门店4,527家，直营门店中医保门店占比为93.17%。统筹资质门店数4,514家，同时公司共有1,745家门店获得“门诊慢特病”定点资格，具有双通道资格的门店318家。公司持续聚焦优势市场和下沉市场，强化本地化运营能力，2026Q1新增门店中，69%集中于优势省份及重点城市，截至2026Q1报告期末，地级市及以下门店数占比已达78%，2026Q1新增门店中，地级市及以下门店数占比达84%。
　　新零售表现亮眼，线上线下融合成效显著。2026年一季度，公司线上渠道销售总额（含加盟）突破8.28亿元，同比增长10.4%。截至2026Q1报告期末，公司共有12,321家门店开通O2O外卖服务，其中24小时营业门店764家，服务体系持续完善。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润5.71/6.75/7.62亿元，对应2026年5月7日收盘价PE分别为18.4/15.5/13.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。