投资要点
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入160.70亿元（-1.00%，同比，下同）；归母净利润5.29亿元（-16.11%）；扣非归母净利润4.94亿元（-18.55%）。单三季度实现收入52.96亿元（+0.07%）；归母净利润1.31亿元（+2.62%）；扣非归母净利润1.13亿元（-9.53%）。
　　零售销售趋稳，盈利质量改善。分行业看，公司前三季度零售业务实现收入131.44亿元（-1.27%），毛利率36.71%（-1.32pp），单Q3医药零售收入同比增长0.88%；加盟、联盟及分销业务27.76亿元（-0.77%），毛利率12.61%（-0.50pp）。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元（+0.09%），毛利率30.16%（-1.77pp）；中药营收11.25亿元（-6.60%），毛利率47.51%（+2.43pp）；非药营收19.63亿元（-4.56%），毛利率39.64%（+0.11pp）。此外，2025前三季度公司整体毛利率下降1.33个百分点，主要为销售结构变化导致。具体为：DTP政策县域下沉和新品审批加速，导致DTP销售占比增加，以及线上零售收入增长导致线上收入占比增加。剔除DTP和线上部分，线下零售毛利率同比增长0.6个百分点。
　　门店布局深耕下沉市场，线上高速增长。一方面，公司持续优化全国网络布局，截至2025Q3，公司门店总数达15,492家（直营9741家，加盟5751家），其中优势省份门店占比90.5%，地级市及以下门店占比78%，新增门店中下沉市场占比88%；加盟业务快速发展，老店加盟占比74.2%（+38.9pp）。另一方面，公司线上业务表现亮眼，线上渠道销售额（含加盟）约22.3亿元（+28.0%），O2O与B2C销售额排名分列市场第四、第三。公司自研企业级智能体中台“老百姓小丸子AI”应用于医保政策、门店运维等核心场景，有效提升运营效率。
　　强化供应链管控，深化服务壁垒。公司通过深化供应链改革实现显著提效。2025年前三季度，公司系统采购占比提升至75.2%（+3.9pp）；存货周转天数降至90天（同比减少8天）；公司自有品牌销售占比达22.8%（+0.9%）。在专业服务领域，公司持续筑牢竞争壁垒。公司共有直营医保资质门店9038家，医保资质门店占比92.78%，统筹资质门店达4602家；慢病管理累计建档2161万人，服务自测1.3亿人次；门诊慢病定点门店1733家，进一步强化专业药事服务能力与用户粘性。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司自建门店拓展速度放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由7.54/8.68/10.03亿元调整至5.36/6.34/7.34亿元，对应当前市值的PE为24/20/17X。公司加盟业务持续扩张，且降本增效成果显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　公司单三季度营收利润恢复增长。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入160.70亿元，同比下降1.00%；归母净利润5.29亿元，同比下降16.11%；扣非归母净利润4.94亿元，同比下降18.55%；毛利率32.53%，同比下降1.33pct；归母净利率3.29%,同比下降0.59pct，扣非归母净利率3.08%，同比下降0.66pct。2025Q3，公司实现营业收入为52.96亿元，同比提升0.07%；归母净利润1.31亿元，同比增长2.62%，扣非归母净利润1.13亿元，同比下降9.53%；毛利率31.42%，同比下降1.51pct；归母净利率2.47%,同比提升0.06pct，扣非归母净利率2.14%，同比下降0.23pct。2025年前三季度，公司毛利率下降主要系DTP（新特药）政策县域下沉及新品审批加速导致DTP销售占比增加，以及线上零售销售额增长导致线上零售销售占比增加。剔除DTP和线上零售，线下零售（不含DTP）毛利率同比增长0.6pct。
　　各品种毛利率总体稳定，销售管理费用率同比改善。分产品看，公司中西成药实现营收129.83亿元，同比增长0.09%，毛利率30.16%，同比下降1.77pct；中药营收11.25亿元，同比下降6.60%，毛利率47.51%，同比提升2.43pct；非药营收19.63亿元，同比下降4.56%，毛利率39.64%，同比提升0.11pct。公司前三季度销售费用率21.86%同比下降0.19pct，管理费用率4.81%，同比下降0.28pct，研发费用率0.40%，同比提升0.39pct；单三季度销售费用率21.82%，同比下降0.72pct，管理费用率5.21%，同比下降0.26pct，研发费用率0.51%，同比提升0.50pct。
　　门店布局持续优化，专业服务能力持续提升。截至2025Q3，公司门店总数达15,492家，其中直营9741家，加盟5751家，优势省份门店占比为90.5%，地级市及以下门店占比为78%，新增门店中下沉市场占比88%。公司共有直营医保资质门店9,038家，直营门店中医保门店占比为92.78%，统筹资质门店数4,602家（其中直营3,358家，加盟1,244家）。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.03/7.90/8.69亿元，对应2025年11月7日收盘价PE分别为18.4/16.4/14.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。

　　事项：
　　剔除额外因素影响，2Q25业绩环比改善。公司1H25收入107.7亿元（-1.5%yoy），1H25归母净利4.0亿元（-20.9%yoy）、扣非净利3.8亿元（-20.9%yoy）。2Q25收入53.4亿元（-1.1%yoy）、归母净利1.5亿元（-18.9%yoy）、扣非净利1.4亿元（-19.6%yoy），业绩环比降幅收窄。
　　评论：
　　行业出清仍在持续，公司着重门店结构调整。当下行业出清趋势持续深化，4Q24以来行业门店持续净减少，其中头部连锁与单体店数量稳定，中型连锁1Q25关店率达3.5%（相比3Q24），近半年有八十余家小型连锁注销。2Q25公司门店总数增至15,385家（同比+2.8%、环比+0.9%），其中直营门店9,784家（同比-1.4%、环比-0.6%）、加盟门店5,601家（同比+11.0%、环比+3.6%），2Q25加盟门店占比提升至36.4%（2Q24为33.7%，1Q25为35.5%）。全年公司计划新开店1000家（以加盟为主）。
　　药品业务企稳，非药仍有压力。1H25医药零售业务实现收入88.1亿元（-2.3%）、毛利率37.3%（-1.1%），25Q2收入43.5亿元（+0.2%）；加盟、联盟及分销业务实现收入18.6亿元（+1.2%）、毛利率12.9%（-0.5%），25Q2收入9.6亿元（-6.2%）。分产品看，1H25中西成药实现收入87.2亿元（-0.7%）、毛利率30.7%（-1.8%），2Q25收入43.5亿元（-0.1%）；中药实现收入7.5亿元（-4.3%）、毛利率48.7%（+3.0%），2Q25收入3.5亿元（+5.6%）；非药实现收入13.0亿元（-5.1%）、毛利率40.0%（+0.2%），2Q25收入6.4亿元（-10.7%）。
　　董事长回归一线推进多维度变革。3月11日创始人董事长谢子龙回归一线后，推进管理变革与组织优化，实现超20%审批权限下放及业务决策下沉，门店考核等指标大幅精简；同步推进商采体系改革，构建客户需求导向的高性价比商品驱动模式，整合采购职能、重构品类管理逻辑并实施品类经理全链路负责制。
　　财务指标：1）盈利能力：25H1公司毛利率33.1%（-1.2pct），净利率4.4%（-1.0pct），扣非净利率3.5%（-0.9pct）；2）25H1公司销售费用率21.9%（+0.1pct），管理费用率4.6%（-0.3pct），财务费用率0.7%（-0.2pct），研发费用率0.3%（+0.3pct）；3）1H25经营性净现金流16.3亿元（1H246.1亿元），同比改善。
　　投资建议：创始人回归一线进行多维度改革，维持“推荐”评级。鉴于行业出清仍在继续，我们调整公司25-27年归母净利润预测为7.0/8.2/9.5亿元（25-26年前值为9.2/10.6亿元），同比变动为+34%/+18%/+16%，参考行业可比公司估值，给予公司25年20x目标PE，对应目标价18.3元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动。