事件概述
　　晨光股份发布2026年一季报：2026Q1公司实现收入55.30亿元，同比+5.44%；实现归母净利3.37亿元，同比+5.93%；扣非归母净利2.56亿元，同比-9.11%（非经主要为政府补助及理财产品投资收益）。
　　分析判断:
　　按渠道分拆：新业务表现较好，科力普增速稳健
　　1）传统核心业务：2026Q1书写工具实现营收5.87亿元，同比+4.01%，毛利率46.7%，同比+2.92%（毛利率提升我们判断主要系高单价高附加值新品及高毛利畅销品的销售贡献，是结构性增长）；学生文具实现营收7.96亿元，同比-0.81%，毛利率36.35%，同比+0.72pct；当前学生文具营收表现弱于书写工具，我们判断主要系书包等品类暂无明显收入贡献，后续公司将通过新IP合作补充增量。
　　2）晨光科力普：2026Q1晨光科力普实现营收30.78亿元，同比增长10.31%，2025年公司在央企客户方面版图纵深拓展，顺利中标中国雅江集团/中国电建等项目，此外金融客户方面，头部客户集群扩容升级成功开拓中国银行/中国人寿/光大银行等头部机构。2025Q4科力普实现营收53.57亿元，同比增长15.2%;2026Q1科力普业务延续稳健增长态势。
　　3）零售大店：2026Q1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.6亿元，同比增长14.48%；其中九木杂物社实现收入4.51亿元，同比增长16.11%。结合公司2025年报信息九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，晨光系产品和自有品牌的占比提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。截至2025年度末公司在全国拥有860九木杂物社。
　　4）晨光科技：2026Q1晨光科技实现收入3.11亿元，同比增长1.05%，我们判断晨光科技增长核心来自抖音渠道的增长拉动。
　　按产品分拆：学生文具小幅下滑，办公直销（科力普）稳健增长
　　2026Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为5.87、7.96、8.08、2.51、30.78亿元，同比分别为+4.01%、-0.81%、-4.58%、+10.86%、+10.31%；毛利率分别为46.7%、36.4%、28.5%、47.7%、6.6%，同比分别+2.92pct、+0.72pct、+0.05pct、+1.82pct、-0.48pct，科力普2026Q1毛利率下降我们判断主要受促销影响。
　　剔除非经因素，受费用增加及毛利率下降影响，盈利同比小幅回落
　　期间费用方面，2026Q1公司期间费用率同比+0.48pct至13.87%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.60pct/-0.22pct/+0.23pct/-0.13pct至8.75%/4.25%/0.05%/0.82%，费用率有所增加。
　　盈利能力方面，2026Q1公司毛利率、净利率分别-0.38pct、+0.13pct至20.27%、6.42%。剔除非经因素，扣非净利率4.62%，同比-0.74pct。
　　公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。我们维持此前盈利预测，预计26-28年营收分别为277.71/304.65/329.02亿元，归母净利润分别为15.01/16.82/18.49亿元，EPS分别为1.63/1.83/2.01元，对应2026年4月29日24.87元/股收盘价，PE分别为15/14/12倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%；实现归母净利润13.10亿元，同比下降6.12%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入77.36亿元，同比增长8.75%；实现归母净利润3.62亿元，同比下降3.23%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入55.30亿元，同比增长5.44%；实现归母净利润3.37亿元，同比增长5.93%。
　　传统文具量减价增，积极布局海外市场
　　分产品看，2025年，公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销分别实现营业收入24.24/32.46/33.01/150.48亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%/+8.80%；毛利率分别为44.92%/35.87%/27.71%/6.51%，同比+1.99/+1.93/+0.03/-0.43pct。传统文具业务呈现出“量减价增”态势。量减主要系国内人口结构变化，出生率下降，导致文具行业销售量减少；价增主要系公司加大研发和创新增加IP产品的丰富度。分地区看，公司国内/国外分别实现营业收入239.05/11.00亿元，同比+3.34%/+5.90%；毛利率分别为17.42%/37.78%，同比-0.71/+3.44pct。公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家的重点城市，为海外市场发展打开新空间。
　　IP化与精细化驱动，零售大店业务稳健发展
　　九木杂物社作为晨光股份品牌与产品升级的桥头堡，2025年全国门店已突破860家，会员数量超千万。2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85亿元，同比增长7%，其中，九木杂物社实现营业收入15.37亿元，同比增长9%。2026年，九木杂物社将围绕品牌赋能、商品优化与门店升级三大方向推进高质量发展，已进入从规模扩张向高质量发展的关键转型期。九木杂物社在2026年第一季度实现营收4.51亿元，同比增长16.11%，收入增速显著回暖，IP化与精细化运营的成长逻辑持续兑现，长期价值可期。
　　投资建议
　　我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2026-2028年营收分别为271.19/288.96/303.42亿元，分别同比增长8.2%/6.6%/5%；归母净利润分别为14.5/15.93/17.43亿元，分别同比增长10.7%/9.8%/9.4%；EPS分别为1.57/1.73/1.89元，对应PE分别为15.84/14.42/13.18倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

　　公司2025年业绩表现符合预期：2025年实现收入250.64亿元，同比3.45%；实现归母净利润13.1亿元，同比-6.12%。25Q4实现收入77.36亿元，同比8.75%；实现归母净利润3.62亿元，同比-3.23%。
　　2025年传统核心业务表现稳健，产品结构优化体现核心竞争力。2025年传统核心业务（含科技）收入84.31亿元，同比-5.5%，25Q4同比-4.4%；2025年晨光科技收入12.04亿元，同比+5.2%，25Q4同比-9.6%。2025年公司书写工具收入24.24亿元，同比-0.2%，25Q4同比+6.3%；其中2025年销量同比-3.6%，单价同比+3.5%；2025年书写工具毛利率44.9%、25Q4为48.6%，分别同比+2.0、+1.5pct。书写工具作为优势单品，25Q4增长表现亮眼，盈利能力持续提升，公司产品策略聚焦核心单品，通过创新差异化策略，增加产品情绪价值、功能迭代、IP丰富，提升产品力，凸显公司产品端核心竞争力。2025年学生文具/办公文具收入分别为32.46、33.02亿元，同比-6.5%、-7.6%，25Q4分别同比-6.4%、-9.2%；2025年学生文具/办公文具毛利率分别为35.9%、27.7%，分别同比+1.9pct、持平。
　　零售大店业务稳健开店，盈利阶段性下滑、后期修复空间大。2025年公司九木杂物社收入15.37亿元，同比+9.3%，25Q4收入同比+9.6%。2025年末九木杂物社门店超过860家，同比净增超过119家，保持稳健开店节奏。2025年九木杂物社亏损8451万元（并表亏损7183万元），较2024年亏损1244万元（并表亏损1058万元）扩大，主要受25H2九木杂物社组织管理和定位调整，对长尾SKU进行管理优化，产生一次性影响。2026年九木杂物社横向引入高关联性新品类，拓宽受众至K12家庭；加大IP类和自有品牌产品占比提升，丰富产品结构，提升客单价和复购率。2026年渠道端延续稳健开店，推进“大店全新升级”，提升渠道质量。
　　科力普增长持续修复，拟分拆上市加速发展。2025年科力普收入150.48亿元，同比+8.8%，25Q4收入同比+14.6%。外部环境影响弱化，25H2科力普收入增长提升。2025年科力普净利率2.2%，较2024年2.3%略有下滑。公司公告科力普港股分拆上市预案，借助融资有望加速科力普发展，收入端可加大MRO等多样化品类覆盖，以及中长期行业内收并购整合机会；盈利端可加大仓储网络建设，提高自营和自有品牌占比，实现利润率中长期向上。
　　公司延续高分红，并提请股东大会授权董事会2026年中期分红。2025年向股东每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金红利9.16亿元；2025年公司回购金额4895万元，分红+回购合计9.65亿元，占2025年归母73.6%。公司董事会提请股东会授权，根据公司的盈利情况和资金需求状况，在满足2026年度中期分红条件的前提下，董事会有权根据届时情况制定2026年度中期分红方案。
　　2026年经营目标双位数以上增长，一体两翼深化发展。根据公告，公司2026年收入目标278亿元，同比+11%。公司传统核心将延续聚焦核心产品策略，培育高质量、强功能、高附加值产品，增强品牌和IP赋能，持续提升产品力；全渠道布局，聚焦头部优质大店，提升单店质量，充分挖掘线上增长潜力，抓住出海机遇，推进品牌出海。九木杂物社深化晨光品牌桥头堡功能，科力普分拆上市加速发展；高分红提供安全边际。考虑公司传统业务盈利能力增强，科力普分拆上市发展有望加速，小幅上修2026-2027年盈利预测至15.01、16.92亿元（前值：14.59、16.36亿元），增加2028年盈利预测18.83亿元，2026-2028年归母利润同比+14.5%、12.7%、11.3%，对应PE16X、14X、13X，维持买入评级。
　　风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

　　事件：
　　2026年3月31日，晨光股份发布2025年度业绩报告：2025年，公司实现营业收入250.64亿元/同比+3.45%，归母净利润13.10亿元/同比-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元/同比-8.92%。
　　投资要点:
　　传统核心业务渠道稳健，积极推动线上业务。公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，截至2025年，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，超900多家零售大店，并在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺。公司积极推动线上业务，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，2025年，晨光科技实现营业收入12.04亿元/同比+5%。
　　零售大店持续开拓，IP赋能持续演绎。1）2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85亿元/同比+7%，其中九木杂物社实现营业收入15.37亿元/同比+9%。2）截至2025年底，公司在全国拥有超860家九木杂物社，公司持续加强IP赋能，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构，晨光系产品和自有品牌的占比提升，更多九木杂物社原创品类和产品上市，为消费者提供更加丰富的产品选择。
　　传统业务毛利率同比增长，科力普业务稳中向好。2025年，公司书写工具/学生文具/办公文具实现营收24.24/32.46/33.01亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%，毛利率为44.92%/35.87%/27.71%，同比+1.99/+1.93/+0.03pct。2025年，科力普实现营业收入150.48亿元/同比+9%，央企客户方面，业务版图纵深拓展，核心领域竞争力持续增强，中国雅江集团、中国电建等重点项目顺利中标；政府客户方面，区域战略布局深化落地，入围江苏省政府、淮南矿业等项目；金融客户方面，头部客户集群扩容升级，成功将中国银行、中国人寿、光大银行等头部机构纳入合作体系；MRO工业品方面，存量价值深度挖潜，与中国电科、中国节能、中国建材等客户深化合作，进一步拓宽业务场景与服务边界。
　　深化海外市场本土化布局，海外市场毛利率同比增长。2025年，公司海外实现营业收入11.00亿元/同比+5.90%，毛利率为37.78%/同比+3.44pct。公司围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家的重点城市，抓住渠道进驻契机，以单店提升的方式深度展开业务工作，同步落地品类推广，逐步形成品类阵地势能，从选品配货、陈列标准、道具物料、业务打造形成刚需强功能和IP系列化产品阵地，满足海外市场消费者多样化需求。
　　盈利预测和投资评级：公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务保持稳健，晨光科技增速可观，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，积极推进IP战略布局。我们预计2026-2028年营业收入为271.24/294.16/315.80亿元，归母净利润为14.56/16.16/17.64亿元，对应PE估值为16/15/13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧，终端消费力疲软。

　　事项：
　　公司发布2025年报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润250.64/13.10/11.24亿元，同比+3.45%/-6.12%/-8.92%。公司2025年拟派发现金红利1.0元/股，对应分红率69.9%。
　　评论：
　　传统业务短期承压，线上及海外渠道平稳增长。2025年，传统核心业务实现营收88.45亿元，同比-5%，短期仍面临压力。产品端，书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收24.24/32.46/33.01亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%；其中销量分别同比-3.61%/-9.80%/-3.19%。公司持续通过IP赋能文具，让产品兼具实用、兴趣和情绪价值，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”延伸，期内公司推出多个全新IP联名产品系列，市场反馈良好。渠道端，公司深耕线下渠道，积极推动直供模式，聚焦单店质量提升，夯实线下基本盘；线上渠道公司实行“一盘货”管理，加强产品线布局及产品力挖掘，晨光科技实现营收12.04亿元，同比+5%。此外，公司积极布局海外市场，深化本土化运营，2025年海外市场实现营收11.00亿元，同比+5.90%。
　　零售大店稳步拓店，IP类产品占比提升。2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收15.85亿元，同比+7%；其中，九木杂物社实现收入15.37亿元，同比+9%，但亏损扩大至8451万元（2024年为亏损1244万元）。截至2025年末，公司在全国拥有超860家九木杂物社，全年净开店超119家，整体开店节奏保持平稳。同时，公司启动线下多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，并在产品端引入更多IP衍生类产品，增强消费者互动，显著提升顾客停留时长与忠诚度。
　　科力普加快客户开发，拟分拆上市释放活力。科力普在央企、政府和金融客户方面均实现突破，2025年实现营收150.48亿元，同比+9%，贡献净利润3.35亿元。期内，公司披露科力普集团将启动分拆港股上市项目，有望发挥资本市场作用，进一步提升其核心竞争力。
　　毛利率受结构影响略降，费用率保持稳定。2025年，公司整体毛利率为18.4%，同比略有下降，或主要系业务结构影响（低毛利率的零售业务增速更快）。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率7.4%/3.9%/-0.02%，同比+0.2/-0.2/+0.1pct，费用管控良好。综合来看，2025年公司归母净利率同比-0.5pct至5.2%。
　　投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到传统业务短期承压，我们预计公司26-28年归母净利润分别为14.69/16.48/18.26亿元，对应当前PE为16/14/13X。参考可比公司估值，给予2026年20XPE，对应目标价31.90元，维持“强推”评级。
　　风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

　　公司发布2026年一季报。2026Q1公司收入55.30亿元，同比+5.44%；归母净利润3.37亿元，同比+5.93%；扣非净利润2.56亿元，同比-9.11%。其中非经常损益主要是报告期获得的政府补助以及由递延收益转入的政府补助9848.59万元。
　　传统业务收入降幅收窄，毛利率同比提升。2026Q1公司书写工具/学生文具/办公文具收入分别为5.87/7.96/8.08亿元，同比+4.01%/-0.81%/-4.85%；毛利率分别为46.70%/36.35%/28.53%，同比+2.92/+0.72/+0.05pct。公司传统业务收入降幅收窄，且通过降本增效实现毛利率同比提升，我们认为随着公司在产品端、渠道端持续发力，有望带动传统核心业务收入逐步改善。
　　科力普收入持续增长，毛利率小幅下降，拟港股上市有望提升核心竞争力。2026Q1科力普（办公直销）收入30.78亿元，同比+10.31%；毛利率6.61%，同比-0.48pct。科力普港股上市进程稳步推进，未来有望提升科力普核心竞争力。
　　九木收入增速亮眼，2026年业绩有望改善。2026Q1晨光生活馆（含九木杂物社）收入4.59亿元，同比+14.48%；其中九木杂物社收入4.51亿元，同比+16.11%。九木在商品端聚焦核心品类，增加独家和自有IP商品占比；门店端调整门店结构，升级店型，提升坪效，我们预计九木的收入及利润有望逐步改善。
　　业务结构变化导致整体毛利率略降，费用率整体稳定，扣非净利率略微下降。2026Q1公司毛利率20.27%，同比-0.38pct，我们认为公司整体毛利率下滑主要因低毛利率的科力普业务收入占比提升所致。费用端整体保持稳定，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.75%/4.25%/0.82%/0.05%，分别同比+0.60pct/-0.22pct/-0.14pct/+0.24pct。公司2026Q1归母净利率6.09%，同比+0.03pct；扣非净利率4.62%，同比-0.74pct。
　　投资建议：公司传统业务有望逐步复苏，科力普增长趋势延续且拟于港股上市注入新发展动力，零售大店结构调整盈利有望改善，我们预计2026-2028年公司归母净利润14.55/16.09/18.00亿元，对应PE15.7/14.2/12.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期，经营管理风险等。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司营业收入为55.30亿元，同比+5.44%，归母净利润为3.37亿元，同比+5.93%。
　　传统核心业务：产品结构优化，毛利率提升。2026Q1传统核心业务收入19.94亿元，同比-2.9%。
　　（1）分品类，2026Q1书写工具/学生文具/办公用品收入分别同比+4.01%/-0.81%/-4.85%，我们预计，书写工具收入增长主要得益于畅销品类稳健增长以及IP类高附加值新品放量，而第二点也体现在毛利率方面，2026Q1书写工具/学生文具/办公用品毛利率分别同比+2.92/+0.72/0.05pct。
　　（2）分渠道，线上渠道（晨光科技）2026Q1收入3.11亿元，同比+1.05%。
　　科力普：收入持续增长，已提交上市申请。2026Q1科力普收入为30.78亿元，同比+10.31%，随公司着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，预计2026年全年收入也将维持增长。2026Q1科力普毛利率为6.61%，同比-0.48pct，我们预计，随自有品牌收入占比提升，毛利率有望优化。此外，科力普已于4月28日向香港联交所递交上市申请，期待后续进展。
　　零售大店：收入增长提速。2026Q1零售大店收入4.59亿元，同比+14.48%，其中九木杂物社收入4.51亿元，同比+16.11%，相较于2025年均有提速。公司门店稳步扩张&升级改造，出清长尾产品，推广IP类高附加值新品，后续季度有望延续优异表现。
　　盈利端：整体盈利能力稳定。2026Q1公司毛利率为20.27%，同比-0.38pct，主要受业务结构变化影响。费用端，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.60/-0.22/-0.13/+0.23pct。综合以上因素，2026Q1公司归母净利率为6.09%，同比+0.03pct。
　　盈利预测：公司积极推进IP转型升级，科力普拟分拆至港股上市发挥资本市场优化资源配置的作用。我们维持了此前的盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润14.70/16.30/18.10亿元，同比+12.2%/+10.9%/+11.0%，对应2026年4月29日收盘价的PE分别为15.6/14.0/12.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险

　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1实现收入55.3亿元，同比+5.4%；实现归母净利润3.4亿元，同比+5.9%。
　　核心产品毛利率有所提升。分业务看，合并抵消后，2026Q1公司传统核心业务同比下降3%，新业务同比增长11%。传统核心业务中，书写工具收入6亿元，同比+4%，毛利率47%，同比+3pct；学生文具收入8亿元，同比-1%，毛利率36%，同比+1pct。2026Q1公司书写工具及学生文具毛利率均有提升，主要系公司加大研发和创新，聚焦强功能产品开发，紧跟市场潮流趋势，开发符合市场热点的情绪价值类产品，同时持续推进精益生产，降本增效，不断优化常销品的毛利水平。
　　科力普保持稳健增长。2026Q1科力普收入31亿元，同比+10%，依托公司自主开发的数智化经营体系，平台效率有望持续提升；随着核心产品和自有产品开发推进，自营和自有产品的销售比例仍有提升空间，叠加客户结构优化，科力普利润水平有望逐步优化。
　　九木杂物社有序扩张，产品矩阵持续优化。2026Q1九木杂物社收入4.5亿元，同比+16%。展望2026全年，九木杂物社预期将保持100家以上的开店计划，同时持续推进产品组合优化与品类战略升级，横向拓展产品边界，引入高关联性新品类，吸引更广泛的客群，纵向深耕核心优势品类，巩固专业领导地位，加大IP类产品资源投入和自有品牌占比提升，丰富产品结构。
　　积极推进线上业务布局。2026Q1晨光科技收入3亿元，同比+1%。公司积极推动线上业务，直营与分销模式互相协同，探索新的线上分销管理模式，针对线上不同渠道与产品特性，制定并实施差异化运营策略，以充分挖掘线上增长潜力，扩大国内市场份额。
　　盈利预测与评级：公司作为文具赛道龙头，传统核心业务基本盘稳健，线下渠道借助数字化工具深耕细作，线上渠道持续投入，零售大店盈利能力有望稳步提升，预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.8、16.5、18.2亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧等。

　　公司发布一季度业绩：26Q1实现营收55.30亿元/同比+5.44%，归母净利润3.37亿元/同比+5.93%，对应归母净利率6.09%/同比+0.03pct，扣非后归母净利润2.56亿元/同比-9.11%。公司26年实现平稳开局，扣非后净利润同比下滑，主要是因为政府补助确认错期的影响（26Q1计入当期损益的政府补助金额为0.98亿元/同比+136%）。展望后续，公司持续强化IP赋能，有望通过产品力提升和渠道深耕推动传统核心业务稳健发展，同时持续发力零售大店、办公直销和海外业务，开拓增量机会。公司行业龙头地位稳固，品牌及渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。
　　线下传统核心业务仍有所承压，晨光科技营收微增
　　传统业务方面：1）我们测算26Q1线下传统核心业务收入16.83亿元/同比-3.6%，我们预计主要是终端需求仍然偏弱所致。公司持续向精品文创转型，重点培育高品质、强功能、具有IP属性的优质产品，打造开关笔、meeboki、大馥大桂等爆款产品，并加强自主IP孵化和IP合作业务，构建多元IP合作生态。2）线上方面，晨光科技26Q1实现营收3.11亿元/同比+1.0%，整体保持稳健增长，线上直营和分销渠道协同发展，共同挖掘增长潜力方向。
　　零售大店业务收入增长提速，科力普收入稳健增长
　　新业务方面：1）晨光生活馆26Q1实现营收4.59亿元/同比+14.5%，其中九木杂物社实现营收4.51亿元/同比+16.1%，公司持续优化调整门店结构，提升大店比例并升级店面形象，以文创杂货为核心，加强IP类产品资源投入，25H2以来营收增速逐季提升（25Q3/25Q4/26Q1九木杂物社收入增速分别为7.8/9.6/16.1%）。2）科力普26Q1营收30.78亿元/同比+10.3%，毛利率6.6%/同比-0.5pct/环比+0.6pct，在办公直销业务上，公司坚持“深耕存量、拓展增量”客户开拓战略，同央企、政府及金融机构等合作伙伴的战略合作关系长期稳固，业务稳定向好，期待后续科力普分拆上市推进情况。
　　综合毛利率同降0.4pct，期间费用率同增0.5pct
　　26Q1公司综合毛利率20.3%/同比-0.4pct，主要是业务结构变化，相对低毛利的科力普业务收入占比提升。费用端，26Q1期间费用率13.9%/同比+0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7/4.2/0.8/0.0%，分别同比+0.6/-0.2/-0.1/+0.2pct，其中销售费用率提升主要是品牌推广和业务宣传费用增加所致，管理费用率同比下降主要得益于公司精益管理与数字化水平。综合影响下，26年公司归母净利率6.1%/同比基本持平。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司盈利预测，预计26-28年归母净利润为14.55/16.07/17.68亿元，对应EPS为1.58/1.75/1.92元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为25倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，维持26年21倍目标PE，维持目标价33.18元和“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。

For 2025,M&G Stationary posted revenue of RMB25.06bn(+3.4%YoY)and an attributable NP of RMB1.31bn(-6.1%YoY),for an attributable net margin of 5.2%(-0.5 pp YoY).Revenue improved quarter by quarter in 2025,with growth rates of-4.4%,-0.04%,+7.5%,and+8.8%for 1Q,2Q,3Q,and 4Q respectively.However,the full-year profit declined mainly because:1)the gross margin edged down amid changes in the business mix;and 2)losses at Jiumu widened.Looking to 2026,the company is likely to strengthen its product design and blockbuster product creation in its core business,reinforce its IP-based product offerings,and optimize its product mix.Meanwhile,we think that it should continue to strengthen development of large-format retail stores,driving store efficiency recovery through higher ticket size and repeat purchases.In addition,the company is actively advancing the development of Colipu and has launched aspin-off listing plan.This should allow the listed entity to focus more on the traditional core business and large-format retail stores going forward.Overall,the company has deep brand and channel barriers in the stationery industry.We are positive on its ability to restore both revenue and profit growth.Maintain OVERWEIGHT.
Revenue decline in offline core business narrowed in 2H25
In its traditional core business:1)We estimate that offline legacy business revenue reached RMB7.64bn in 2025(-6.6%YoY).We think that this mainly reflected weak end demand.However,the company actively optimized its product mix in the traditional business,and the revenue decline narrowed meaningfully from 2H25 onward,with 3Q25 and 4Q25 revenue down by 4.7%and 2.6%YoY,respectively.This was mainly driven by the company’s active transition from stationery toward cultural and creative lifestyle products,with afocus on optimizing core categories,improving product strength,and building adiversified IP cooperation ecosystem.2)Online,M&G Technologies,the online business,generated revenue of RMB1.20bn in 2025(+5.2%YoY),maintaining overall steady growth.
Earnings forecasts and valuation
Taking into account the recovery pace of the traditional core business,we slightly lower our earnings forecasts for 2026 and 2027 and introduce our 2028 forecast.We now expect attributable NP of RMB1.46bn,RMB1.61bn,and RMB1.77bn for 2026,2027,and 2028,versus our previous forecasts of RMB1.57bn and RMB1.74bn for 2026 and 2027,downward revisions of 7.5%and 7.8%,respectively.We project EPS at RMB1.58,RMB1.75,and RMB1.92.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 24x on Wind consensus.Given that end demand still needs time to recover and that the company’s 2B business mix is higher than those of its peers,we apply avaluation of 2026E PE of 21x.Our target price is RMB33.18(previously RMB35.42,based on 23x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.