公司2025年业绩表现符合预期：2025年实现收入250.64亿元，同比3.45%；实现归母净利润13.1亿元，同比-6.12%。25Q4实现收入77.36亿元，同比8.75%；实现归母净利润3.62亿元，同比-3.23%。
　　2025年传统核心业务表现稳健，产品结构优化体现核心竞争力。2025年传统核心业务（含科技）收入84.31亿元，同比-5.5%，25Q4同比-4.4%；2025年晨光科技收入12.04亿元，同比+5.2%，25Q4同比-9.6%。2025年公司书写工具收入24.24亿元，同比-0.2%，25Q4同比+6.3%；其中2025年销量同比-3.6%，单价同比+3.5%；2025年书写工具毛利率44.9%、25Q4为48.6%，分别同比+2.0、+1.5pct。书写工具作为优势单品，25Q4增长表现亮眼，盈利能力持续提升，公司产品策略聚焦核心单品，通过创新差异化策略，增加产品情绪价值、功能迭代、IP丰富，提升产品力，凸显公司产品端核心竞争力。2025年学生文具/办公文具收入分别为32.46、33.02亿元，同比-6.5%、-7.6%，25Q4分别同比-6.4%、-9.2%；2025年学生文具/办公文具毛利率分别为35.9%、27.7%，分别同比+1.9pct、持平。
　　零售大店业务稳健开店，盈利阶段性下滑、后期修复空间大。2025年公司九木杂物社收入15.37亿元，同比+9.3%，25Q4收入同比+9.6%。2025年末九木杂物社门店超过860家，同比净增超过119家，保持稳健开店节奏。2025年九木杂物社亏损8451万元（并表亏损7183万元），较2024年亏损1244万元（并表亏损1058万元）扩大，主要受25H2九木杂物社组织管理和定位调整，对长尾SKU进行管理优化，产生一次性影响。2026年九木杂物社横向引入高关联性新品类，拓宽受众至K12家庭；加大IP类和自有品牌产品占比提升，丰富产品结构，提升客单价和复购率。2026年渠道端延续稳健开店，推进“大店全新升级”，提升渠道质量。
　　科力普增长持续修复，拟分拆上市加速发展。2025年科力普收入150.48亿元，同比+8.8%，25Q4收入同比+14.6%。外部环境影响弱化，25H2科力普收入增长提升。2025年科力普净利率2.2%，较2024年2.3%略有下滑。公司公告科力普港股分拆上市预案，借助融资有望加速科力普发展，收入端可加大MRO等多样化品类覆盖，以及中长期行业内收并购整合机会；盈利端可加大仓储网络建设，提高自营和自有品牌占比，实现利润率中长期向上。
　　公司延续高分红，并提请股东大会授权董事会2026年中期分红。2025年向股东每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金红利9.16亿元；2025年公司回购金额4895万元，分红+回购合计9.65亿元，占2025年归母73.6%。公司董事会提请股东会授权，根据公司的盈利情况和资金需求状况，在满足2026年度中期分红条件的前提下，董事会有权根据届时情况制定2026年度中期分红方案。
　　2026年经营目标双位数以上增长，一体两翼深化发展。根据公告，公司2026年收入目标278亿元，同比+11%。公司传统核心将延续聚焦核心产品策略，培育高质量、强功能、高附加值产品，增强品牌和IP赋能，持续提升产品力；全渠道布局，聚焦头部优质大店，提升单店质量，充分挖掘线上增长潜力，抓住出海机遇，推进品牌出海。九木杂物社深化晨光品牌桥头堡功能，科力普分拆上市加速发展；高分红提供安全边际。考虑公司传统业务盈利能力增强，科力普分拆上市发展有望加速，小幅上修2026-2027年盈利预测至15.01、16.92亿元（前值：14.59、16.36亿元），增加2028年盈利预测18.83亿元，2026-2028年归母利润同比+14.5%、12.7%、11.3%，对应PE16X、14X、13X，维持买入评级。
　　风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

　　事件：
　　2026年3月31日，晨光股份发布2025年度业绩报告：2025年，公司实现营业收入250.64亿元/同比+3.45%，归母净利润13.10亿元/同比-6.12%，扣非归母净利润11.24亿元/同比-8.92%。
　　投资要点:
　　传统核心业务渠道稳健，积极推动线上业务。公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，截至2025年，公司在全国拥有35家一级合作伙伴、覆盖1200个城市的二、三级合作伙伴和大客户，近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，超900多家零售大店，并在淘系、京东、拼多多、抖音等电商渠道拥有上千家授权店铺。公司积极推动线上业务，加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，2025年，晨光科技实现营业收入12.04亿元/同比+5%。
　　零售大店持续开拓，IP赋能持续演绎。1）2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85亿元/同比+7%，其中九木杂物社实现营业收入15.37亿元/同比+9%。2）截至2025年底，公司在全国拥有超860家九木杂物社，公司持续加强IP赋能，IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构，晨光系产品和自有品牌的占比提升，更多九木杂物社原创品类和产品上市，为消费者提供更加丰富的产品选择。
　　传统业务毛利率同比增长，科力普业务稳中向好。2025年，公司书写工具/学生文具/办公文具实现营收24.24/32.46/33.01亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%，毛利率为44.92%/35.87%/27.71%，同比+1.99/+1.93/+0.03pct。2025年，科力普实现营业收入150.48亿元/同比+9%，央企客户方面，业务版图纵深拓展，核心领域竞争力持续增强，中国雅江集团、中国电建等重点项目顺利中标；政府客户方面，区域战略布局深化落地，入围江苏省政府、淮南矿业等项目；金融客户方面，头部客户集群扩容升级，成功将中国银行、中国人寿、光大银行等头部机构纳入合作体系；MRO工业品方面，存量价值深度挖潜，与中国电科、中国节能、中国建材等客户深化合作，进一步拓宽业务场景与服务边界。
　　深化海外市场本土化布局，海外市场毛利率同比增长。2025年，公司海外实现营业收入11.00亿元/同比+5.90%，毛利率为37.78%/同比+3.44pct。公司围绕“找对店，上对货”的策略，聚焦海外重点国家的重点城市，抓住渠道进驻契机，以单店提升的方式深度展开业务工作，同步落地品类推广，逐步形成品类阵地势能，从选品配货、陈列标准、道具物料、业务打造形成刚需强功能和IP系列化产品阵地，满足海外市场消费者多样化需求。
　　盈利预测和投资评级：公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务保持稳健，晨光科技增速可观，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，积极推进IP战略布局。我们预计2026-2028年营业收入为271.24/294.16/315.80亿元，归母净利润为14.56/16.16/17.64亿元，对应PE估值为16/15/13x，维持“买入”评级。
　　风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧，终端消费力疲软。

　　事项：
　　公司发布2025年报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润250.64/13.10/11.24亿元，同比+3.45%/-6.12%/-8.92%。公司2025年拟派发现金红利1.0元/股，对应分红率69.9%。
　　评论：
　　传统业务短期承压，线上及海外渠道平稳增长。2025年，传统核心业务实现营收88.45亿元，同比-5%，短期仍面临压力。产品端，书写工具/学生文具/办公文具分别实现营收24.24/32.46/33.01亿元，同比-0.20%/-6.49%/-7.57%；其中销量分别同比-3.61%/-9.80%/-3.19%。公司持续通过IP赋能文具，让产品兼具实用、兴趣和情绪价值，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”延伸，期内公司推出多个全新IP联名产品系列，市场反馈良好。渠道端，公司深耕线下渠道，积极推动直供模式，聚焦单店质量提升，夯实线下基本盘；线上渠道公司实行“一盘货”管理，加强产品线布局及产品力挖掘，晨光科技实现营收12.04亿元，同比+5%。此外，公司积极布局海外市场，深化本土化运营，2025年海外市场实现营收11.00亿元，同比+5.90%。
　　零售大店稳步拓店，IP类产品占比提升。2025年，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收15.85亿元，同比+7%；其中，九木杂物社实现收入15.37亿元，同比+9%，但亏损扩大至8451万元（2024年为亏损1244万元）。截至2025年末，公司在全国拥有超860家九木杂物社，全年净开店超119家，整体开店节奏保持平稳。同时，公司启动线下多店型测试，针对不同商圈属性调整商品组合与场景设计，并在产品端引入更多IP衍生类产品，增强消费者互动，显著提升顾客停留时长与忠诚度。
　　科力普加快客户开发，拟分拆上市释放活力。科力普在央企、政府和金融客户方面均实现突破，2025年实现营收150.48亿元，同比+9%，贡献净利润3.35亿元。期内，公司披露科力普集团将启动分拆港股上市项目，有望发挥资本市场作用，进一步提升其核心竞争力。
　　毛利率受结构影响略降，费用率保持稳定。2025年，公司整体毛利率为18.4%，同比略有下降，或主要系业务结构影响（低毛利率的零售业务增速更快）。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率7.4%/3.9%/-0.02%，同比+0.2/-0.2/+0.1pct，费用管控良好。综合来看，2025年公司归母净利率同比-0.5pct至5.2%。
　　投资建议：公司核心业务优势稳固，科力普和零售大店营收贡献持续提升，看好公司业绩增长持续性。考虑到传统业务短期承压，我们预计公司26-28年归母净利润分别为14.69/16.48/18.26亿元，对应当前PE为16/14/13X。参考可比公司估值，给予2026年20XPE，对应目标价31.90元，维持“强推”评级。
　　风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。

　　事件概述
　　晨光股份发布2025年报：2025全年公司实现收入250.64亿元，同比+3.45%；实现归母净利13.10亿元，同比-6.12%；扣非归母净利11.24亿元，同比-8.92%。其中单Q4季度来看，实现营收77.36亿元，同比+8.75%，归母净利3.62亿元，同比-3.23%，扣非归母净利润3.22亿元，同比+5.28%。分红方面，每股派现1元（含税）。另公司于3月16日发布公告，拟筹划分拆控股子公司科力普于港交所上市。此次分拆有助拓宽科力普科技集团融资渠道，进一步提升科力普科技集团的资金实力、进一步深化公司在企业通用物资数智化采购服务领域的布局，增强公司综合竞争力。
　　分析判断:
　　传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长
　　1）传统核心业务：2025年传统核心业务同比-5%。公司传统核心业务聚焦产品力提升，满足消费者多元化需求。一方面打造产品梯队阵营，强化头部与腰部重点产品的上柜推广和动销提升；另一方面，围绕长线爆款打造与强功能储备，对细分品类的机会保持敏捷响应，持续提升品质及用户体验，实现业务的可持续发展。同时IP赋能产品，公司构建了多元化IP合作生态，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心模式，以长期主义运营IP，时刻与年轻人同频，保持IP在消费者心中的创新生命力和粉丝忠诚度。通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营。用IP赋能文具，让产品兼具实用价值（好用）、兴趣价值（好看）和情绪价值（好玩），从“功能提供者”到“情绪价值提供者”延伸。2025年公司推出多个全新IP联名产品系列，获得市场的良好反馈。
　　2）晨光科力普：2025年晨光科力普实现营收150.48亿元，同比增长9%，其中Q4科力普实现营收53.57亿元，同比增长15.2%;2025年公司在央企客户方面版图纵深拓展，顺利中标中国雅江集团/中国电建等项目，此外金融客户方面，头部客户集群扩容升级成功开拓中国银行/中国人寿/光大银行等头部机构。
　　3）零售大店：2025年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收15.85亿元，同比增长7%，单Q4实现营收3.64亿元，同比增长7.5%；其中九木杂物社实现收入15.37亿元，同比增长9%，单Q4实现营收3.82亿元，同比增长8.3%。截至2025年度末公司在全国拥有860九木杂物社。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，晨光系产品和自有品牌的占比提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。
　　4）晨光科技：2025年晨光科技实现收入12.04亿元，同比增长5%，单Q4实现营收2.37亿元，同比-10.5%。未来公司还是会积极推动线上业务，一方面着力强化协同运营体系，通过整合各直营电商平台货盘，实行“一盘货”管理，实现跨平台货品共享与热销商品互补提升运营效率。另一方面加强线上品类的产品线布局及产品力挖掘，开发平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求。优化营销策略，通过对竞品的场景和人群分析，制定更细分的营销策略，助力渠道爆款打造。
　　此外公司积极开发海外市场，深化海外市场本土化布局，围绕“找对店，上对货”的策略，以单店提升的方式深度展开业务工作同步落地品类推广，逐步形成品类阵地势能，从选品配货、陈列标准、道具物料、业务打造形成刚需强功能和IP系列化产品阵地，满足海外市场消费者多样化需求。
　　按产品分拆：书写工具Q4转正，办公直销增长提速
　　2025年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为24.24、32.46、33.01、9.84、150.48亿元，同比分别为-0.2%、-6.49%、-7.57%、+13.76%、+8.80%；单Q4看书写工具转正，办公直销业务增速亮眼。具体看书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销收入分别同比+6.4%/-6.4%/-9.2%/+29.0%/+14.6%。
　　盈利能力：受费用影响，小幅回落
　　期间费用方面，2025Q3公司期间费用率同比-0.9pct至9.52%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.5pct/-0.58pct/+0.26pct/-0.08pct至5.80%/3.06%/0.08%/0.58%，费用率略降。
　　盈利能力方面，2025Q4公司毛利率、净利率分别同比-1.24pct、-0.42pct至15.54%、5.02%。
　　公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。结合公司2025年报，我们调整26-27同时引入28年盈利预测，预计26-28年营收分别为277.71/304.65/329.02亿元（26-27前值为280.80/308.04亿元），归母净利润分别为15.01/16.82/18.49亿元（26-27前值为15.84/17.51亿元），EPS分别为1.63/1.83/2.01元（26-27前值为1.72/1.90元），对应2026年4月2日26元/股收盘价，PE分别为16/14/13倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年报，全年实现收入250.6亿元，同比+3.45%，实现归母净利13.1亿元，同比-6.12%，扣非归母净利11.2亿元，同比-8.92%。公司拟每10股派发现金红利10元，现金分红比例约70%。
　　下半年经营趋势向好，传统业务夯实基础，新业务重回高质量成长。公司25年实现收入250.6亿元同比+3.45%，下半年公司营收在各业务企稳恢复的带动下同比约+8%。分业务，1）传统核心业务：剔除关联交易后全年营收同比-5%，较上半年降幅收窄，晨光科技实现营收12.04亿元同比+5%。公司传统业务在产品端聚焦产品力提升，持续提高单款上柜率和销售贡献，培育好看、好用的高品质、强功能、IP属性产品；在渠道端聚焦单店质量提升和阵地打造，并通过信息化和数据有效性高效助力运营效率提升，推进总部直供和合作伙伴直供，办公直供及精品直供创造增量，线上渠道则通过直营与分销互补，整合各直营电商平台货盘，实行“一盘货”管理，并以平台专供款、联合共创款、定制化款等多维度新品，满足各平台差异化消费需求。2）办公直销业务：科力普全年实现营收150.5亿元同比+9%，下半年科力普恢复双位数增长，且净利率水平较上半年提升，公司近期公告拟拆分科力普至港股上市，助力B2B业务实现高质量可持续发展。年内科力普深耕存量、拓展增量，在央企、政府、金融客户持续纵深扩展，MRO工业品存量价值深度挖潜，与存量客户深化合作并进一步拓宽业务场景与服务边界。3）零售大店业务：零售大店全年实现营收15.9亿元，同比+7%，其中九木杂物社营收15.4亿元同比+9%，截止期末公司在全国拥有超900家零售大店。在门店拓展的同时，九木杂物社在门店升级、主题快闪营销、IP与产品品类拓展、会员深度营运等多个维度系统化部署，并落地“大店全新形象”；在IP与产品端，年轻消费者喜爱的IP类产品资源投入和销售占比均有提升，同时晨光系产品和自有品牌的占比提升；九木杂物社会员量级已破千万，作为公司品牌和产品升级的桥头堡，有望继续带动晨光的高端化产品开发，同时输出零售能力、提供及时的消费者信息和洞察。分产品，25年公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品营收分别同比-0.2%、-6.5%、-7.6%、+13.8%，其中核心品类书写工具、学生文具单价保持提升。
　　25年盈利能力稳健，26年规划收入+11%，科力普盈利预期改善。1）毛利率：25年公司实现毛利率18.36%，同比-0.54pct，主要为毛利率较低的科力普恢复较快增速所致，其中书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销毛利率分别同比+2.0pct、+1.9pct、+0.03pct、-0.05pct、-0.4pct。2）期间费用：25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.25pct、-0.2pct、-0.02pct、+0.14pct，财务费率同比提升因利息收入减少，其他费率基本稳定。3）经营计划：公司计划26年营收278亿元同比+11%，实现路径为：①传统业务产品力提升、渠道挖潜及国际化扩张；②零售大店开店、带动客单值与复购提升及加大IP类产品和自有品牌占比；③科力普市场拓展与结构优化并重，数字化优势打造、提升自营与自有产品销售占比推动毛利率与净利率稳步改善，启动分拆上市项目夯实业务综合竞争力。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.6亿元16.0亿元、17.5亿元（上期预测26-27年分别为14.9亿元、16.3亿元，根据年报净利调整上期预测），增速分别为+11.5%、+9.6%、+9.2%，目前股价对应26年PE为16X，公司核心业务稳步发展预期不变，26年新业务在结构优化下盈利预期改善，公司积极拥抱消费新趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：经营管理风险，行业需求下降，办公直销行业竞争风险

For 2025,M&G Stationary posted revenue of RMB25.06bn(+3.4%YoY)and an attributable NP of RMB1.31bn(-6.1%YoY),for an attributable net margin of 5.2%(-0.5 pp YoY).Revenue improved quarter by quarter in 2025,with growth rates of-4.4%,-0.04%,+7.5%,and+8.8%for 1Q,2Q,3Q,and 4Q respectively.However,the full-year profit declined mainly because:1)the gross margin edged down amid changes in the business mix;and 2)losses at Jiumu widened.Looking to 2026,the company is likely to strengthen its product design and blockbuster product creation in its core business,reinforce its IP-based product offerings,and optimize its product mix.Meanwhile,we think that it should continue to strengthen development of large-format retail stores,driving store efficiency recovery through higher ticket size and repeat purchases.In addition,the company is actively advancing the development of Colipu and has launched aspin-off listing plan.This should allow the listed entity to focus more on the traditional core business and large-format retail stores going forward.Overall,the company has deep brand and channel barriers in the stationery industry.We are positive on its ability to restore both revenue and profit growth.Maintain OVERWEIGHT.
Revenue decline in offline core business narrowed in 2H25
In its traditional core business:1)We estimate that offline legacy business revenue reached RMB7.64bn in 2025(-6.6%YoY).We think that this mainly reflected weak end demand.However,the company actively optimized its product mix in the traditional business,and the revenue decline narrowed meaningfully from 2H25 onward,with 3Q25 and 4Q25 revenue down by 4.7%and 2.6%YoY,respectively.This was mainly driven by the company’s active transition from stationery toward cultural and creative lifestyle products,with afocus on optimizing core categories,improving product strength,and building adiversified IP cooperation ecosystem.2)Online,M&G Technologies,the online business,generated revenue of RMB1.20bn in 2025(+5.2%YoY),maintaining overall steady growth.
Earnings forecasts and valuation
Taking into account the recovery pace of the traditional core business,we slightly lower our earnings forecasts for 2026 and 2027 and introduce our 2028 forecast.We now expect attributable NP of RMB1.46bn,RMB1.61bn,and RMB1.77bn for 2026,2027,and 2028,versus our previous forecasts of RMB1.57bn and RMB1.74bn for 2026 and 2027,downward revisions of 7.5%and 7.8%,respectively.We project EPS at RMB1.58,RMB1.75,and RMB1.92.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 24x on Wind consensus.Given that end demand still needs time to recover and that the company’s 2B business mix is higher than those of its peers,we apply avaluation of 2026E PE of 21x.Our target price is RMB33.18(previously RMB35.42,based on 23x 2025E PE).Maintain OVERWEIGHT.

　　2025年公司收入250.64亿元，同比+3.45%；归母净利润13.10亿元，同比-6.12%。2025Q4收入77.36亿元，同比+8.75%；归母净利润3.62亿元，同比-3.23%。
　　传统核心业务收入承压但毛利率提升。2025年传统核心业务收入88.45亿元，同比-5.15%；2025年公司书写工具/学生文具/办公文具毛利率同比+1.99/+1.93/+0.03pct。公司传统核心业务收入短期承压，但通过降本增效实现毛利率同比提升，据公司投资者关系活动记录公告，公司将通过加速创新步伐、加强IP赋能等措施提升产品力，渠道端则推进线上线下海外全渠道布局，有望带动传统核心业务收入逐步改善。
　　科力普收入持续增长，拟拆分港股上市。2025年科力普收入150.48亿元，同比+8.80%；净利润3.35亿元，同比+4.00%；净利率2.22%，同比-0.10pct。2025Q4科力普收入53.57亿元，同比+14.62%。据公司《关于拟筹划控股子公司分拆上市的提示性公告》，公司筹划分拆科力普于港股上市，有望提升科力普核心竞争力。
　　零售大店盈利短期承压，26年有望改善。2025年零售大店收入15.85亿元，同比+7.16%；净利润-0.79亿元，亏损幅度略有扩大（2024年净利润-0.16亿元）；其中九木杂物社收入15.37亿元，同比+9.31%。2025Q4零售大店收入3.91亿元，同比+8.10%；其中九木杂物社收入3.83亿元，同比+9.57%。据公司投资者关系活动记录公告，九木在商品端会聚焦核心品类，增加独家和自有IP商品占比；门店端会调整门店结构，升级店型，提升坪效，我们预计九木利润有望逐步改善。
　　毛利率和净利率略微下降，费用率整体稳定。2025年公司归母净利率5.23%，同比-0.53pct；毛利率18.36%，同比-0.54pct。费用端，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.42%/3.86%/0.76%/-0.02%，分别同比+0.25pct/-0.20pct/-0.02pct/+0.14pct。
　　加大股东回报。公司2025年分红比例提升至69.88%，当前股息率（TTM）3.88%。
　　投资建议：公司传统业务有望逐步复苏，科力普增长趋势延续且拟于港股上市注入新发展动力，零售大店结构调整盈利有望改善，我们预计2026-2028年公司净利润14.65/16.27/18.3亿元，对应PE16.1/14.5/12.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，原材料价格持续上涨，下游消费需求不及预期等。

　　事件：公司发布2025年年度报告。公司2025年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为250.64/13.10/11.24亿元，同比+3.45%/-6.12%/-8.92%，其中Q4营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为77.36/3.62/3.22亿元，同比+8.75%/-3.23%/+5.28%。
　　加大分红比例，维护股东权益：拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），分红率约70%，股息率约4%（对应4月1日收盘价），持续回馈股东。
　　传统核心业务：产品结构持续优化，毛利率增长。2025年全年传统核心业务收入84.3亿元，同比-5.5%，其中Q4收入19.9亿元，同比-4.4%。外部环境偏弱，收入端仍有一定压力，但得益于产品力升级，产品结构持续优化，2025年书写工具/学生文具/办公用品毛利率分别同比+1.99/+1.93/+0.03pct。渠道方面，海外和线上均实现稳定增长，线上渠道（晨光科技）2025年实现收入12.04亿元，同比+5%；海外渠道2025年实现收入11.0亿元，同比+6%。
　　科力普：收入持续修复，盈利能力稳定。2025年科力普收入150.5亿元，同比+8.8%，分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4收入同比分别为-5.3%/+5.2%/+17.3%/+14.6%，修复趋势明显，随公司着力拓展MRO工业品及营销礼品供应链的开发，预计2026年收入将维持增长。利润端，2025年科力普实现利润3.3亿元，同比+4.0%，净利率2.2%保持稳定。
　　零售大店：收入稳定增长，开店节奏良好。2025年零售大店收入15.9亿元，同比+7.2%，其中九木杂物社收入15.4亿元，同比+10.9%。截至2025年末，公司拥有超900家零售大店，单Q4新开店约30家，较2025年初新开店约120家。利润端，由于加大长尾产品出清、营销投入较高等原因，净利润仍有压力，2025年亏损7895万元，预计2026年盈利将有所改善。
　　利润端：盈利能力保持相对稳定。（1）毛利率：2025年公司毛利率为18.36%，同比-0.54pct，其中Q4毛利率为15.54%，同比-1.24pct，毛利率下滑预计主要受科力普收入占比提升，业务结构变化所致。（2）费用率：2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为7.42%/3.86%/0.76%/-0.02%，同比+0.25/-0.20/-0.02/+0.14pct，其中Q4销售/管理/研发/财务费用率为5.80%/3.06%/0.58%/0.08%，同比-0.50/-0.58/-0.08/+0.26pct，费用率表现较为稳定。（3）净利率：综合以上因素，2025年公司归母净利率为5.23%，同比-0.53pct，其中Q4归母净利率为4.68%，同比-0.58pct。
　　公布科力普分拆上市预案：拟将子公司科力普分拆至港股上市，发行的H股股数占科力普发行后总股本的比例不超过25%（行使超额配售选择权前），分拆完成后，晨光股份股权结构不会发生变化，仍将维持对科力普集团的控股权。本次分拆上市后，公司将进一步实现业务聚焦，拓宽科力普的融资渠道，符合公司整体发展战略目标。
　　盈利预测：公司积极推进IP转型/业务出海赋能传统核心业务，科力普拟分拆至港股上市发挥资本市场优化资源配置的作用，九木杂物社继续稳定成长。我们调整了此前的盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润14.70/16.30/18.10亿元，同比+12.2%/+10.9%/+11.0%，对应2026年4月1日收盘价的PE分别为16.0/14.4/13.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险

　　事项：
　　公司发布25年年度报告，报告期内实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%；归属于上市公司股东的净利润13.10亿元，同比减少6.12%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。
　　平安观点：
　　保持发展战略定力，海外毛利率水平有所提升。2025年，面对复杂外部环境，公司保持发展战略定力与经营韧性，顺应消费者消费偏好、购买习惯和消费场景的持续变化，稳定推进传统核心业务发展，进一步增强综合竞争力。分业务模式来看，25年公司传统核心业务收入88.45亿元，同比-5%；办公直销业务收入150.48亿元，同比+9%；零售大店业务收入15.85亿元，同比+7%。报告期内，公司积极开发海外市场，实现海外收入11.00亿元，同比+5.9%，海外毛利率水平37.78%，同比提升3.44个百分点。
　　九木杂物社数量持续拓展，收入持续增长。报告期内，九木杂物社线下渠道数量持续拓展，“门店升级、主题快闪营销、IP与产品品类拓展、会员深度营运”等多个维度系统化部署、协同发力，有效确保了九木杂物社在规模化基础上的持续活力与竞争优势。25年晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入15.85亿元，同比增长7%，其中，九木杂物社实现营业收入15.37亿元，同比增长9%。截至报告期末，公司在全国拥有超860家九木杂物社。
　　巩固核心业务的竞争优势，维持“推荐”评级。展望未来，公司以“书写可持续的商业未来”为愿景，以消费者为中心，重视技术和产品创新，巩固核心业务的竞争优势，长期发展空间可期。考虑到成本波动，我们略调整26/27年归母净利润为15.10/16.80亿元（26/27年原值为15.36/17.18亿元），并预测28年归母净利润为18.50亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游需求复苏不及预期：文具行业表现与宏观经济具有一定关联性，若经济复苏放缓、终端消费较疲软，会影响客户采购意愿与预算，对公司营收及盈利造成不利影响；2）行业竞争加剧风险：核心文具业务面临市场竞争压力，若行业竞争加剧，则会导致公司市场份额波动，以及盈利能力不稳定的风险；3）新品与IP运营不及预期风险：公司持续拓展新品及IP联名业务，若市场接受度、IP热度或营销效果未达预期，将影响营收增长；4）海外拓展不及预期风险：全球化布局面临区域需求差异、贸易壁垒、本地化运营等多重挑战，若拓展进度慢于预期，将影响长期增长空间。

　　公司25年实现营收250.64亿元/同比+3.4%，归母净利润13.10亿元/同比-6.1%，对应归母净利率5.2%/同比-0.5pct。25年公司收入逐季改善（Q1-4收入增速分别为-4.4/-0.04/+7.5/+8.8%），但全年利润下滑主要是因为：1）业务结构变化下毛利率略有下行；2）九木杂物社亏损有所扩大等。展望26年，公司有望加强传统核心业务产品设计及爆款打造，强化IP产品，优化产品结构；同时持续强化零售大店建设，通过提升客单价和复购率拉动店效修复；此外公司积极推进科力普集团发展并启动分拆上市项目，未来公司主体也将更聚焦传统核心和零售大店业务。综合来看，公司在文具行业内品牌+渠道壁垒深厚，看好收入和利润增速修复能力，维持“增持”评级。
　　25H2线下传统核心业务收入降幅收窄，晨光科技25年营收稳增
　　传统业务方面：1）我们测算25年线下传统核心业务收入76.41亿元/同比-6.6%，我们判断主要是终端需求偏弱影响，但公司积极优化传统业务产品结构，25H2以来收入降幅明显收窄（Q3/Q4收入同比-4.7%/-2.6%），主要得益于公司积极推进从文具到文创生活升级转型，聚焦核心品类优化，提升产品力，构建多元IP合作生态。2）线上方面，晨光科技（线上业务）25年实现营收12.04亿元/同比+5.2%，整体保持稳健增长。
　　25年零售大店业务亏损同比有所走扩，科力普拟分拆赴港上市
　　新业务方面：1）晨光生活馆25年营收15.85亿元/同比+7.2%，截至25年底，零售大店超900家/年内净新增约121家。其中九木杂物社营收15.37亿元/同比+9.3%，年内净亏损8,451万元（vs24年亏损1,244万），亏损有所扩大，我们判断主要是公司主动进行门店调整、处理老品库存等所致，26年门店持续升级，有望带动利润减亏。2）科力普25年营收150.48亿元/同比+8.8%，同央企、政府及金融机构等合作伙伴的战略合作关系长期稳固，26年3月公司公告拟筹划科力普分拆上市，有望进一步提升科力普资金实力、企业管理水平和核心竞争力。3）公司稳步拓展海外重市场，以单店提升的方式深化海外本土化布局，25年海外收入11.00亿元/同比+5.9%。
　　25年综合毛利率同降0.5pct，期间费用率同增0.2pct
　　25年公司综合毛利率18.4%/同比-0.5pct，主要是科力普和零售大店盈利能力下滑拖累。费用端，25年期间费用率12.0%/同比+0.2pct，其中销售费用率7.4%/同比+0.2pct，主要是品牌推广和业务宣传费用增加所致；管理费用率3.9%/同比-0.2pct，主要是员工股权激励的股份支付费用减少所致；财务/研发费用率分别为0.0%/0.8pct，分别同比+0.1pct/持平。综合影响下，25年公司归母净利率5.2%/同比-0.5pct。
　　盈利预测与估值
　　结合传统核心业务复苏节奏，我们略下调26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为14.55/16.07/17.68亿元（26/27年前值为15.73/17.44亿元，分别下调7.5%/7.8%），对应EPS为1.58/1.75/1.92元。参考可比公司26年Wind一致预期PE均值为24倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，给予26年21倍目标PE，给予目标价33.18元（前值35.42元，基于25年23倍PE），维持“增持”。
　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。