公司发布2025年三季报，表现符合预期：25Q1-3实现收入173.28亿元，同比+1.25%；实现归母净利润9.48亿元，同比-7.18%；实现扣非归母净利润8.02亿元，同比-13.59%。25Q3实现收入65.19亿元，同比+7.52%；实现归母净利润3.91亿元，同比+0.63%；实现扣非归母净利润3.41亿元，同比-5.68%
　　传统核心25Q3降幅收窄，新品优化对抗Beta下滑压力。25Q3传统核心业务（不含科技）收入为21.31亿元，同比-4.7%（VSQ2-11.2%）；25Q3晨光科技收入为4.11亿元，同比+3.1%；25Q3传统+科技收入为25.42亿元，同比-3.6%（V2Q2-9.3%）。25Q3公司新品集中出货，2025年公司新品延续功能性迭代+情绪价值+IP思路，产品力明显提升，一方面带有趣味性和功能性变化的文具产品销售向好，另外25Q3与腾讯国漫联名IP文具和谷子产品推出，丰富传统核心渠道产品结构，25Q3传统核心业务收入降幅较25Q2明显收窄。
　　高附加值产品结构优化，传统核心业务盈利能力提升较超预期。25Q3书写工具/学生文具/办公文具收入分别为8.55/11.43/6.93亿元，同比-3.3%/-3.9%/-2.8%。25Q3书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别为42.1%/34.6%/27.9%，分别同比+1.3pct/+3.8pct/+0.7pct。公司新品提升功能品质、结合IP，产品力持续提升对抗外部环境波动，新品具备高附加值特点，销售向好带动25Q3传统核心业务各产品品类毛利率均向上提升。
　　零售大店：九木杂物社维持稳健开店，组织产品经历调整，支撑后续增长。25Q3零售大店业务收入4.15亿元，同比+6.6%；其中九木杂物社收入3.99亿元，同比+8.6%。截至25Q3末公司共拥有零售大店870家，较25Q2末净增加40家，较2024年末净增91家。九木杂物社维持稳健开店，加密二三城市布局。2025年以来九木杂物社推动销售品类、摆场优化，覆盖受众向上家长层面和向下儿童层面延伸，满足亲子消费，提高客单价；拓展IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品，吸引更多年轻消费者；内部组织配合调整，支撑中长期发展。
　　科力普：外部扰动边际缓和，内部积极推动拓客、拓品类，25Q3销售增长提速明显。25Q3科力普业务收入35.62亿元，同比+17.3%（VSQ2+5.2%）。外部扰动边际缓和，存量国央企客户订单逐步恢复。科力普持续深挖存量和新客户，聚焦办公、MRO、营销礼品和员工福利四大板块拓展，伴随后期业务流程逐步正常化，科力普收入有望维持增长。
　　传统核心业务费用投放、科力普股权激励支付影响短期盈利，伴随传统核心产品结构升级、科力普提效，中长期盈利趋势向上。25Q1-3毛利率为19.6%，同比-0.16pct；25Q3毛利率为19.9%，同比-0.56pct，毛利率变化主要受科力普收入占比提升影响。25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/4.2%/0.8%/-0.1%，分别同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct；25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/4%/0.8%/0.1%，分别同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct。25Q1-3净利率为5.6%，同比-0.62pct；25Q3净利率为6.2%，同比-0.38pct。
　　IP提升至战略高度，新品结合IP、功能化升级、情绪价值导向，2025年内部组织调整优化，后期新品增长逐步放量，并带动盈利能力向上，收入利润有望提速；中长期出海有望再造一个晨光；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。资本开支有限，分红率逐步提高，增厚安全边际。考虑年传统文具行业景气度下滑，公司零售大店等组织转型，阶段性费用投放增加，下调2025-2027年归母利润至13.16/14.59/16.36亿元（前值：16.04/17.36/18.98亿元），2025-2027年分别同比-5.7%/+10.9%/+12.2%，对应PE为20/18/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。

　　公司与人民教育出版社达成战略合作，持续推动教育文创IP转化。11月2日，在“我们的未来”2026年度晨光小学汛文具文创零售峰会暨新品发布会上，中国文具第一品牌晨光文具，与基础教育教材编研出版“国家队”人民教育出版社正式官宣达成战略合作，并推出联名文具文创产品。公司近年来积极探索从教材到文创的创新突破，打造出一系列有态度、有温度的文创产品和兼具文化深度与时代活力的文创活动，持续推动教育文创IP在新时代的创造性转化
　　2025Q3营收利润双增长。2025Q1-Q3公司实现营业收入173.28亿元/同比+1%,实现归母净利润9.48亿元/同比-7%，实现扣非后归母净利润8.02亿元/同比-14%。2025Q3公司实现营业收入65.19亿元/同比+8%，实现归母净利润3.91亿元/同比+1%，扣非后归母净利润3.41亿元/同比-6%。
　　2025Q3传统核心业务相对稳健，科力普实现双位数增长。2025Q3，传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16%。2025Q1-Q3科力普实现营业收入96.90亿元/同比增长5.83%，2025Q3同比+17%，主要系2025Q3集中采购下单逐步回归常态以及新客户开拓顺利，收入实现较快增长。2025Q1-Q3晨光科技实现营业收入9.67亿元/同比增长9.66%。
　　九木杂物社经营持续优化，拓店进展顺利。2025Q1-Q3晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入11.94亿元/同比增长6.85%，其中九木杂物社实现营业收入11.55亿元/同比增长9.22%，2025Q3同比增长9%，截至2025Q3，公司在全国拥有超870家零售大店。九木杂物社在IP类产品资源投入和销售占比均有提升，持续丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，品牌影响力和会员粘性都得到进一步提升。
　　盈利预测和投资评级：公司聚焦产品力提升与全渠道布局，传统业务保持稳健，晨光科技增速可观，零售大店收入增长与门店拓展成效亮眼，积极推进IP战略布局。我们预计2025-2027年营业收入为255.19/281.20/310.32亿元，归母净利润为14.02/15.52/17.60亿元，对应PE估值为19/17/15x，维持“买入”评级。
　　风险提示：科力普品类拓展不及预期，头部大店效提升不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧，终端消费力疲软。

　　公司发布2025年三季报
　　25Q3公司实现收入65.2亿元，同比+7.5%；归母净利润3.9亿元，同比+0.6%；扣非归母净利润3.4亿元，同比-5.7%；
　　25Q1-3公司实现收入173.3亿元，同比+1.2%；归母净利润9.5亿元，同比-7.2%；扣非归母净利润8.0亿元，同比-13.6%。
　　25Q1-3分产品，书写工具收入19.9亿元，同比-1.5%，毛利率44.12%，同比+2.0pct；学生文具收入25.8亿元，同比-6.5%，毛利率35.57%，同比+2.1pct；办公文具23.0亿元，同比-6.8%，毛利率26.55%，同比+0.49pct。
　　传统核心业务：坚持长期主义，注重IP产品发展
　　25Q3经合并抵消后，传统核心业务收入同比下降4%，新业务收入同比增长16%。
　　面临消费市场整体较弱，公司坚持长期主义，保持发展定力，在产品开发、技术创新、原创设计、IP赋能、数字化、全球化等方向发力，稳定推进传统核心业务发展，持续发展壮大新业务，积极推动组织升级与变革，综合竞争力进一步提升。
　　今年公司提供的产品更加丰富和多元。既有经典畅销款的持续上架，也有体现黑科技的强功能产品，还有市场关注度较高的IP类产品以及为消费者带来情绪价值的创新产品。通过产品力提升，从功能、外观到情感等层面，满足消费者多元化需求，受到消费者的欢迎。
　　科力普：Q3恢复较快增长，致力于提升利润水平
　　25Q1-3办公直销收入96.9亿元，同比+5.8%，毛利率6.78%，同比-0.34pct；Q3收入同比增长17%，主要是集中采购下单逐步回归常态以及新客户开拓顺利，收入实现较快增长。
　　未来科力普会聚焦发展四大业务板块，持续升级优化电子交易系统，拥抱数字化发展趋势，助力后平台效率的提升；推进核心产品和自有产品的开发，提高自营和自有产品的销售比例：积极拓展新客户，不断丰富客户结构，提升科力普的利润水平。
　　杂物社：加大IP类产品资源投入力度
　　25Q1-3晨光生活馆（含九木杂物社）收入11.9亿元，同比+6.85%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比+9.22%，截至三季度末，公司在全国拥有超870家零售大店，继续保持快速开店节奏。
　　产品拓展方面，IP类产品资源投入和销售占比均有提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力。新增多场与外部IP联动的快闪活动，通过与热门IP的合作，增加与市场和消费者的互动，品牌影响力和会员粘性都得到进一步提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　根据25年前三季度业绩情况，考虑当前消费及经营环境，我们预计25-27年归母净利润分别为13.8/15.5/17.4亿元（前值分别为14.2/15.6/17.5亿元），对应PE为19X/17X/15X。
　　风险提示：消费环境疲软，科力普利润提升不及预期，开店不及预期等

　　事件：晨光股份发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入173.28亿元，同比增长1.25%；归母净利润9.48亿元，同比下降7.18%；扣非后归母净利润8.02亿元，同比下降13.59%。25Q3公司实现营业收入65.19亿元，同比增长7.52%；归母净利润3.91亿元，同比增长0.63%；扣非后归母净利润3.41亿元，同比下降5.68%。
　　25Q3科力普增长提速，九木杂物社稳健扩张
　　2025年国内消费市场整体承压，公司秉持长期主义理念，通过聚焦产品创新、技术研发、IP合作及数字化转型，在稳固传统业务的同时积极培育新增长点，并推动组织变革以提升综合竞争力。办公直销业务科力普表现亮眼，前三季度实现营收96.90亿元，同比增长5.83%，其中单三季度增速显著提升至17%，主要得益于集中采购订单回归常态与新客户开拓顺利。零售大店业务九木杂物社保持稳健增长，前三季度营收11.54亿元，同比增长9.22%，单三季度维持同等增速。渠道拓展方面，截至9月底公司在全国已拥有超过870家零售大店，继续保持快速开店节奏。
　　产品策略上，形成了经典款、强功能“黑科技”产品、热门IP联名款及情绪价值创新产品的多元化矩阵，有效满足消费者多元化需求。渠道方面，公司持续赋能近7万家“晨光文具”零售终端，通过连锁加盟升级、重点区域单店质量提升、数字化赋能及试点即时零售系统等措施，不断提升渠道效率。
　　费用率整体稳定，降本增效持续推进
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为19.62%，同比下降0.16pct；25Q3公司毛利率为19.89%，同比下降0.56pct。公司通过加大研发创新力度，优化产品结构，在书写工具和学生文具等传统业务领域实现了毛利率改善，第三季度毛利率分别同比提升2.03、2.14pct。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为13.13%，同比增长0.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比分别+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct。25Q3公司期间费用率为12.88%，同比增长0.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比分别+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct。公司积极推行精益化管理，降本增效持续推进，将MBS管理系统从生产管理向商务管理延伸。25Q1-3公司净利率为5.61%，同比下降0.62pct；25Q3公司净利率为6.20%，同比下降0.38pct。
　　风险提示：新业务发展不及预期风险；政策影响超出预期风险等。

　　事件概述
　　晨光股份发布2025三季报：2025前三季度公司实现收入173.28亿元，同比+1.25%；实现归母净利9.48亿元，同比-7.18%；扣非归母净利8.02亿元，同比-13.59%。单季度看，2025Q3实现营收65.19亿元，同比+7.52%，归母净利润3.91亿元，同比+0.63%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-5.68%。Q3公司经营有所改善，主要是受益科力普Q3提速，以及传统核心业务环比改善。
　　分析判断:
　　传统业务修复，九木持续拓店，科力普延续正增长
　　1）传统核心业务：我们判断3季度同比下滑但环比改善。公司传统业务产品开发减量提质，积极优化产品结构，提升爆款在重点终端上柜率，同时把握消费趋势变化构建多元化IP合作生态，通过自主IP孵化与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营。公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》和《斩神》等国漫IP全新联名产品，获得市场良好反馈。与此同时公司积极开发海外市场，深化海外市场的本土化布局，持续拓展非洲和东南亚市场。
　　2）晨光科力普：2025前三季度晨光科力普实现营收96.91亿元，同比增长5.83%，其中Q3科力普实现营收35.62亿元，同比增长17.3%;3季度科力普增长提速我们判断系（1）办公集采业务从2季度开始逐步恢复至3季度效果逐步显现；（2）公司在3季度同步开拓新的客户，拓宽业务促增长。
　　3）零售大店：2025前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收11.94亿元，同比增长6.85%，单Q3实现营收4.15亿元，同比增长6.6%；其中九木杂物社实现收入11.55亿元，同比增长9.22%，单Q3实现营收3.99亿元，同比增长8.7%。3季度九木杂物社持续扩店，单Q3增加门店接近40家，截至2025三季度末公司在全国拥有870家零售大店。九木杂物社以会员为中心，建立完整高效的会员经营体系，会员量级已破千万。IP类（二次元、谷子及周边衍生品）产品资源投入和销售占比均有所提升，进一步丰富产品结构，提升品牌的市场吸引力，吸引更多年轻消费者。
　　4）晨光科技：2025前三季度晨光科技实现收入9.67亿元，同比增长9.66%，单Q3实现营收4.11亿元，同比+3.0%。3季度线上业务增速放缓我们判断一方面是高基数效应，另一方面线上投流成本增加。未来公司还是会积极推动线上业务，加大线上引流的资源投放力度，助力渠道爆款打造，加速新渠道业务发展，快速实现市场排位力。
　　按产品分拆：学生文具与办公文具同比降幅收窄，办公直销增长提速
　　2025前三季度公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为19.91、25.78、23.00、7.29、96.91亿元，同比分别为-1.52%、-6.51%、-6.84%、+9.26%、+5.83%；加盟管理收入为25.94万元，同比-68.02%。毛利率分别为45.61%、36.31%、25.98%、44.10%、6.92%，同比分别+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct/-1.28pct/-0.21pct。书写/学生文具/办公文具毛利率稳中有升，预计主要是受益产品结构优化升级以及内部效率提升。单Q3看学生文具和办公文具收入降幅收窄，有所改善。具体看书写工具/学生文具/办公文具/办公直销收入分别同比-3.3%/-3.9%/-2.8%/+14.2%/+17.3%。
　　盈利能力：受费用影响，小幅回落
　　期间费用方面，2025Q3公司期间费用率同比+0.12pct至12.88%，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.19pct/-0.09pct/+0.08pct/-0.07pct至8.09%/3.98%/0.05%/0.76%，费用率略增。
　　盈利能力方面，2025Q3公司毛利率、净利率分别-0.56pct、-0.38pct至19.89%、6.20%。
　　公司基本盘依然牢固，中长期一体两翼持续发力
　　晨光积极加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力有望提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率仍有提升空间，有望进入利润收获期；新零售渠道模式成熟，加盟开店提速，目前已经开始贡献业绩；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。
　　投资建议
　　我们认为晨光传统业务产品与渠道升级带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司由文具龙头逐渐向文创巨头持续转型升级，迈向世界级晨光，我们看好其发展前景。结合公司三季报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收分别为253.43/280.80/308.04亿元（前值为258.03/283.83/312.22亿元），归母净利润分别为14.19/15.84/17.51亿元（前值为14.44/16.01/17.74亿元），EPS分别为1.54/1.72/1.90元（前值为1.56/1.73/1.92元），对应2025年10月31日27.99元/股收盘价，PE分别为18/16/15倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；新品推广不及预期

　　晨光股份是一家提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。公司传统核心业务包括书写工具、学生文具、办公文具等；新业务包括ToB零售电商平台科力普和零售大店业务（九木杂物社、晨光生活馆）。展望未来，我们认为IP和出海有望成为公司新增长点，其中IP既包括传统文具的调改，也包括IP衍生品的开发，出海则有望进一步打开成长空间。
　　核心业务：IP赋能提高单价，海外拓展未来可期。渠道方面，公司凭借晨光伙伴金字塔营销模式，层层投入、层层分享，截至24年末，拥有近7万家使用“晨光文具”店招的零售终端，广度与深度铸就核心竞争力。产品方面，公司产品开发减量提质，通过IP赋能文具，让产品兼具实用价值与情绪价值，持续抬升单价。市场方面，公司持续拓展东南亚和非洲，海外收入较快增长，进一步打开成长空间。
　　办公直销：企业采购数字化先锋，收入稳步增长。晨光科力普业务场景覆盖办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利，凭借丰富的产品线，为客户提供随时随地的便捷采购服务。此外，晨光科力普拥有覆盖全国的高效物流网络，以及近两千人专业团队，从售前到售后端到端的服务能力遍布全国31个省市自治区，体现出较强的客户开拓能力与成长性。
　　零售大店：产品升级桥头堡，IP类销售占比持续提升。零售大店业务分为九木杂物社和晨光生活馆两种。九木杂物社以15-29岁的品质女生为核心人群，定位成为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。此外，九木杂物社还持续通过跟热门IP合作，IP类产品资源投入和销售占比持续提升。
　　投资建议：考虑同属文具行业，我们选取广博股份、齐心集团作为可比公司。截至1月7日，2026年可比公司Wind一致预期PE均值为25X，考虑公司IP调改潜力较大，长期空间可期，我们认为公司2026年16X估值具备吸引力。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游需求复苏不及预期：文具行业表现与宏观经济具有一定关联性，若经济复苏放缓、终端消费较疲软，会影响客户采购意愿与预算，对公司营收及盈利造成不利影响；2）行业竞争加剧风险：核心文具业务面临市场竞争压力，若行业竞争加剧，则会导致公司市场份额波动，以及盈利能力不稳定的风险；3）新品与IP运营不及预期风险：公司持续拓展新品及IP联名业务，若市场接受度、IP热度或营销效果未达预期，将影响营收增长；4）海外拓展不及预期风险：全球化布局面临区域需求差异、贸易壁垒、本地化运营等多重挑战，若拓展进度慢于预期，将影响长期增长空间。

　　传统业务有望边际改善，九木继续扩张可期；
　　预计2025年营收同比增长4.8%，归母净利润同比持平；
　　维持盈利预测与买入评级，维持33.80元的目标价，对应20倍2026年P/E。
　　传统业务有望边际改善，九木继续扩张可期：晨光在前期业绩会中提及，1）公司于产品端减量提质，并提供了更多强功能、情绪价值类与IP赋能类产品；渠道端与商场中的文具/文创/杂货集合店和精品书店合作，打造精品大店标杆，并增加与行业头部大店的合作粘性、引领优质校边店。晨光9M25书写工具/学生文具/办公文具业务的营收降幅已有所收窄，毛利率也有所提升，4Q25业绩有望继续改善。2）科力普进一步开拓央国企、省级以及市级集采客户，9M25营收同比增长6%，4Q25有望延续其前期表现。9M25晨光生活馆同比新开130余门店至870家，推动营收同比增长7%，其中九木杂物社营收同比增长9%。四季度九木继续扩张可期。
　　预计2025年营收同比增长4.8%，归母净利润同比持平：1）在相对低基数下，我们预计4Q25晨光营收同比增长13.3%，归母净利润同比增长19.9%，由我们此预计2025年全年晨光营收同比增长4.8%至253.9亿元，归母净利润同比持平于14.0亿元。2）我们预计2025年晨光毛利率同比降低0.1pct至18.8%；销售费用率有望环比改善，我们预计全年同比提高0.3ppt至7.5%；预计全年管理费用率小幅改善0.1ppt至4.0%、研发费用率持平于0.8%。假设全年财务收入占比同样持平，结合其他收益等科目的变动，我们预计晨光2025年全年归母净利率小幅降低0.3ppt至5.5%。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持33.80元的目标价，对应20倍2026年P/E：我们预计晨光2025-27年营收分别同比增长4.8%/9.5%/8.5%至253.9/278.0/301.7亿元；预计2025年归母净利润同比持平于14.0亿元、2026/27年归母净利润分别同比增长11.5%/10.5%至15.6/17.2亿元。我们继续给予晨光20倍2026年P/E，维持目标价33.80元不变，较目前股价仍有23%的上升空间。风险提示：科力普发展不及预期；原材料价格波动风险；宏观经济下行。

　　3Q25业绩边际改善：根据晨光9M25公告，1）营收/归母净利润分别同比+1.2%/-7.2%至173.3/9.5亿元，其中3Q25营收/归母净利润分别同比增长7.5%/0.6%。2）9M25毛利率同比下降0.2ppt至19.6%，销售费用率同比+0.6ppt至8.1%，管理/研发费用率同比持平于4.2%/0.8%，财务收入占比降低0.1ppt至-0.1%，由此归母净利率同比降低0.5ppt至5.5%。3）存货周转天数同比持平于29天，应收/应付账款周转天数分别同比增加7/6天至68/97天，净营业周期基本稳定。
　　传统业务降幅收窄，九木稳步扩张：1）9M25书写工具/学生文具/办公文具营收分别同比-1.5%/-6.5%/-6.8%至19.9/25.8/23.0亿元。公司于产品端减量提质，并更多提供强功能、情绪价值类与IP赋能类产品；渠道端与商场中的文具/文创/杂货集合店和精品书店合作，打造精品大店标杆，并增加与行业头部大店的合作粘性、引领优质校边店。产品与渠道端变革推动晨光传统业务营收降幅收窄、毛利率也得以改善。9M25书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别+2.0/+2.1/+0.5ppt至44.1%/35.6%/26.6%。2）科力普继续开拓央国企、省级以及市级集采客户，9M25营收同比增长5.8%至96.9亿元。毛利率同比下降0.3ppt至6.8%。9M25晨光生活馆同比新开130余门店至870家，推动营收同比增长6.9%至11.9亿元，其中九木杂物社营收同比增长9.2%至11.6亿元。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价40%至33.80元，对应20倍2026年P/E：我们预计晨光2025-27年营收分别同比增长4.8%/9.5%/8.5%至253.9/278.0/301.7亿元；预计2025年归母净利润同比持平于14.0亿元、2026/27年归母净利润分别同比增长11.5%/10.5%至15.6/17.2亿元。我们给予晨光20倍2026年P/E，对应新目标价为33.80元，较旧目标价下调40%，较目前股价仍有21%的上升空间。风险提示：科力普发展不及预期；原材料价格波动风险；宏观经济下行。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为173.28/9.48/8.02亿元，同比+1.25%/-7.18%/-13.59%。其中Q3营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为65.19/3.91/3.41亿元，同比+7.52%/+0.63%/-5.68%。
　　传统核心业务：产品结构持续优化，收入环比显著改善。2025Q1-Q3传统核心业务收入64.4亿元，同比-5.8%，其中Q3收入25.4亿元，同比-3.6%，但环比+37.7%，预计主要受益于IP类/情绪类/强功能类产品销售良好。（1）分产品看，Q1-Q3书写工具/学生文具/办公用品收入同比-1.52%/-6.51%/-6.84%，行业竞争加剧&需求偏弱，收入仍有一定压力；但毛利率均有不同程度提升，分别同比+2.03/+2.14/+0.49pct，主要得益于产品结构优化以及工厂端持续降本增效。（2）分渠道看，晨光科技（线上）2025Q1-Q3实现收入9.7亿元，同比+9.7%，其中Q3收入4.1亿元，同比+3.1%，受基数影响增速放缓。
　　科力普：收入逐季修复。2025Q1-Q3科力普收入96.9亿元，同比+5.8%，Q1/Q2/Q3收入同比分别为-5.3%/+5.2%/+17.3%，逐季修复，随公司积极拓展新项目，预计收入将维持增长势头。利润端看，2025Q1-Q3科力普毛利率6.78%，同比-0.34pct，保持相对稳定。
　　零售大店：收入稳定增长，开店节奏符合预期。2025Q1-Q3零售大店收入11.9亿元，同比+6.9%，其中九木杂物社收入11.5亿元，同比+9.2%。截至2025Q3末，公司拥有超870家零售大店，单Q3新开店约40家，较年初新开店约90家，预计能够实现2025全年开店目标（100家以上）。利润端，由于加大长尾产品出清、营销投入较高等原因，预计盈利端仍有压力，判断未来将逐步改善。
　　利润端：盈利能力相对稳定。（1）毛利率：2025Q1-Q3毛利率为19.62%，同比-0.16pct，其中Q3毛利率为19.89%，同比-0.56pct，毛利率稍下滑预计主要受科力普收入占比提升，业务结构变化所致。（2）费用率：2025Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.21%/0.84%/-0.06%，同比+0.61/-0.01/+0.01/+0.09pct，Q3销售/管理/研发/财务费用率为8.09%/3.98%/0.76%/0.05%，同比+0.19/-0.09/-0.07/+0.08pct，销售费用率提升主要系线上/九木杂物社等渠道营销费用投放较大所致。（3）净利率：综合以上因素，2025Q1-Q3归母净利率为5.47%，同比-0.50pct，其中Q3归母净利率为6.00%，同比-0.41pct。
　　盈利预测：公司作为文具行业龙头，IP转型/出海赋能传统核心业务，科力普逐季修复，九木杂物社成长空间大。我们调整了此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润14.05/15.57/17.22亿元，同比+0.7%/+10.8%/+10.6%，对应2025年10月31日收盘价的PE分别为18.3/16.6/15.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：经营管理风险，市场竞争加剧风险，宏观政策变动风险

　　公司公布三季度业绩：25Q3实现营收65.19亿元/同比+7.52%；归母净利润3.91亿元/同比+0.63%。前三季度实现收入173.28亿元/同比+1.25%；归母净利润9.48亿元/同比-7.18%。公司Q3收入重回正增长通道，我们判断主要受益于科力普营收增长环比Q2提速，零售大店业务稳健前行，且线下传统核心业务收入降幅有所收窄；25Q3净利润同比增速回正是因为：1）收入增长带来的规模效应；2）收到的政府补贴较去年增加（25Q3营业外收入为2978万，去年同期148万），增厚利润端。展望未来，我们认为公司具备产品创新和爆品打造能力，有望加强IP赋能并带动线下传统业务持续修复，办公直销和新零售业务稳步开拓，海外市场亦有望贡献增量营收，公司品牌和渠道壁垒深厚，维持“增持”评级。
　　Q3线下传统核心业务收入降幅收窄，持续推进IP赋能
　　1）我们测算25Q1-3线下传统核心业务收入54.76亿元/同比-8.1%，Q1/Q2/Q3收入分别同比-9.1/-11.2/-4.7%至17.47/15.98/21.31亿元，25Q3营收降幅收窄；公司积极布局精品文创、儿童美术产品等赛道，持续推进IP赋能，7月公司推出浪浪山小妖怪联名周边，8月在上海开展“国漫嘉年华”活动，9月发布文具界首档微综艺《人类文具补丁》并推出灵笼2·特典收藏礼盒，看好公司线下传统业务逐步修复。2）晨光科技25Q1-3营收9.67亿元/同比+9.7%，Q1/Q2/Q3收入分别同比+24.6/5.2/3.1%至3.1/2.5/4.1亿元，Q3延续增长趋势，线上直营和分销渠道协同，转型加快。
　　零售大店业务稳健发展，Q3科力普营收增长亮眼
　　新业务方面：1）晨光生活馆25Q1-3营收11.94亿元/同比+6.9%（Q1/Q2/Q3营收同比+8.0/5.9/6.6%至4.0/3.8/4.1亿元），其中九木杂物社实现营收11.55亿元/同比+9.2%，线下零售大店业务稳健发展并寻求创新，品牌影响力和会员粘性持续提升，IP类产品资源投入提升，截至三季度末，公司在全国拥有超870家零售大店/较年初净增约91家。2）科力普25Q1-3营收96.91亿元/同比+5.8%，Q1/Q2/Q3收入分别同比-5.3/+5.2/+17.3%至27.9/33.4/35.6亿元，增长逐季提速且Q3表现较为亮眼，我们判断主要受益于办公集采需求恢复，期待后续延续改善趋势。
　　前三季度毛利率同比-0.16pct，政府补贴增加增厚净利润
　　2025Q1-3公司销售毛利率同减0.16pct至19.62%，我们判断主要是业务结构变化所致，相对低毛利率的科力普业务收入占比提升至55.9%/同比+2.4pct。2025Q1-3期间费用率同增0.69pct至13.13%，其中销售费用率同增0.61pct至8.15%，我们判断主要是线上线下营销投入及渠道建设费等增加所致；管理+研发费用率同减0.01pct至5.04%；财务费用率-0.06%/同比+0.09pct。此外，25Q1-3营业外收入7305万元/同增6251万元（其中Q3同增2830万至2978万元），主要是收到的政府补助增加，增厚净利润。综合影响下，25Q1-3归母净利率5.47%/同比-0.50pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为14.22/15.73/17.44亿元，对应EPS为1.54/1.71/1.89元。参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为26倍，考虑到终端需求待复苏，且公司B端业务占比高于可比公司，给予25年23倍目标PE，给予目标价35.42元（前值36.96元，基于25年24倍PE，对应25年EPS为1.54元），维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。