事件概述
　　公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为14.56/1.07/1.04/2.79亿元、同比增长1.40%/-24.05%/-24.97%/23377.83%。剔除公允价值变动损失（22/23年0.07/0.03亿元）、资产减值损失（22/23年0.09/0.14亿元）以及政府补贴（22/23年0.11/0.06亿元）后归母净利为1.17亿元，同比下降19.3%；非经主要为政府补助；经营性现金流高于归母净利主要由于自主品牌业务各渠道存货去化提升和外销存货管理提升降低存货及经营性应付款增加。23年公司拟向全体股东每10股派发现金股利12元，分红率为74.93%（22年为56.7%），股息率3.8%。
　　从改善趋势来看，Q1外销迎来改善，内销收入和利润仍承压。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.01/-0.03/-0.03亿元、同比减少-8.15%/131.17%/149.86%，归母净利大幅下降主要由于毛利率下降及资产减值损失增加；24Q1收入/净利/扣非净利分别为3.56/0.32/0.30亿元，同比增长3.75%/9.28%/16.87%。
　　分析判断:
　　23年受海外环境影响订单有所下滑导致外销收入下降。外销收入为5.17亿元，同比下降22.95%；23年外销毛利率为28.45%，同比增加4.85PCT，我们估计外销净利率及净利有所下滑。24Q1外销迎来弱改善，外销收入为2.1亿元，同比增长14.03%。
　　23年大牧线下高增，24Q1放缓，线上仍在消化高基数，价格战下利润承压。大牧（线上+团购）收入为8.40亿元同比增长32.95%，其中大牧线上/团购收入分别为3.30/5.10亿元、同比增长3.50%/62.94%。23年线上/团购毛利率为35.14%/23.58%、同比减少2.71/5.66PCT。我们估计内销净利仍承压，估计23年大牧净利率和净利略有下滑。24Q1大牧收入为1.21亿元，同比下降10.4%，其中大牧线上/团购收入分别为0.44/0.78亿元、同比下降20.81%/2.30%。24Q1线上/团购毛利率分别为38.62%/23.03%，同比增加2.73/-2.75PCT。
　　23年小牧加盟好于直营。23年小牧（直营+加盟）收入为0.86亿元，同比增长16.62%，其中小牧直营/加盟收入分别为0.19/0.67亿元、同比增长-11.08%/27.90%（直营店数/店效分别增长-16%/5.85%至21家/90万元，加盟店数/店效分别增长2.15%/25.2%至190家/35万元）；23年直营/加盟的毛利率分别为54.53%/33.44%、同比增加1.23/-1.08PCT。24Q1小牧（直营+加盟）收入为0.19亿元,同比增长4.8%，其中直营/加盟收入分别为0.04/0.15亿元、同比增长-11.59%/10.74%（直营店数/店效分别增长-20.8%/11.7%至19家/22.4万元，加盟店数/店效分别增长6.5%/4.0%至198家/7.5万元）。24Q1直营/加盟毛利率分别为55.64%/37.06%，同比下降1.09/-5.14PCT。
　　毛利率持平，净利率降低主要由于期间费用率增长。（1）23年公司毛利率28.32%、同比降低0.01PCT。
　　分产品来看，帐篷及装备/服饰及鞋子/配件及其他毛利率分别为27.86%/35.69%/27.53%，同比减少0.01/-0.51/6.62PCT。（2）23年公司净利率为7.3%、同比减少2.46PCT；从费用率看，23年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.64%/6.63%/1.92%/0.36%、同比增加1.76/0.63/-0.60/0.34PCT。其中销售费用率增加主要由于自主品牌业务增长而增加人工成本、电商平台费用及保险费投入，为拓展市场增加投入推广费、展览费、差旅费；管理费用增加主要由于打造和升级核心管理团队及升级系统管理而增加投入；财务费用率增加主要为受汇率变动影响汇兑收益同比减少。23年公允价值变动净收益/收入为-0.19%，同比增加0.31PCT；所得税/收入为2.08%、同比减少0.3PCT；资产减值损失/收入为同比增加0.36PCT，主要是计提存跌高于上年同期及对外投资项目计提减值准备所致。（3）24年Q1公司毛利率27.67%、同比增加1.18PCT，净利率为8.9%、同比增加0.4PCT；从费用率看，24年Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.53%/7.90%/1.78%/0.94%、同比增加-1.72/2.06/0.12/-0.46PCT。投资净收益占比减少1.35PCT，其他收益占比减少0.23PCT,公允价值净收益占比增加1.05PCT，信用和资产减值损失占比减少0.38PCT，所得税占比增加0.56PCT。
　　投资建议
　　我们分析，（1）下半年内销有望迎来低基数下的收入增速改善，线上估计承压，长期来看内销渗透率仍有提升空间；（2）Q1外销收入逐渐得到改善，随着海外需求复苏，公司凭借全球化孟加拉、越南、中国的产能布局以及快反优势，有望抓住客户订单外移机遇，持续拓展北美市场份额。下调此前盈利预测，下调24-25年收入预测17.19/20.83亿元至15.66/17.52亿元，新增26年收入预测19.77亿元；下调24-25年归母净利1.62/1.97亿元至1.28/1.48亿元，新增26年归母净利预测1.86亿元；对应下调24-25年EPS2.43/2.96元至1.92/2.22元，新增26年EPS预测2.79元，2024年4月29日收盘价32.00元对应24-26年PE分别为17/14/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。

　　公司发布2023年年报及2024年一季报，23年业绩略低于预期、24Q1业绩符合预期。1）23年收入增长，代工业务承压、费用率提升导致利润下滑。23年营收14.6亿元，同比增长1.4%，归母净利润1.1亿元，同比下滑24.1%，扣非净利润1.0亿元，同比下滑25.0%。国内露营行业回归健康发展节奏，代工业务受下游去库存的影响。2）23Q4受代工业务拖累，利润端降幅较大。23Q4营收3.0亿元，同比增长8.2%，归母净利润为亏损0.03亿元（22Q4为盈利0.1亿元）。3）24Q1收入恢复增长、利润端弹性更高。24Q1营收3.6亿元、同比增长3.7%，归母净利润0.3亿元、同比增长9.3%。外销代工业务回暖带动业绩回升。4）发布2023年利润分配方案：拟每股派发现金股利1.2元（含税），现金分红比例为75%。同时，拟以资本公积转增股本每股转增0.4股。
　　自主品牌业务实现渠道拓展，代工业务底部回升。1）自主品牌业务健康发展，大牧线下、小牧加盟渠道发展态势较好。23年，自主品牌业务收入9.3亿元，同比增长31%，分拆自主品牌业务看，23年大牧露营装备/小牧户外服装收入分别同比增长33%/17%；进一步分拆渠道，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比增长3.5%/增长62.9%/下滑11.1%/增长27.9%。24Q1，内销环境整体偏弱，自主品牌业务收入1.4亿元、同比下滑8.6%，分渠道看，大牧线上/大牧线下/小牧直营/小牧加盟收入分别同比下滑20.8%/下滑2.3%/下滑11.6%/增长10.7%。2）24Q1代工业务明显回暖，势头向上。23年，代工业务收入5.3亿元、同比下滑26%，受下游客户去库存影响较大。24Q1，代工业务收入2.15亿元、同比增长14.0%，底部回暖迹象明显。
　　毛利率稳中有升，品牌业务发力、管理团队升级导致短期费用率提升。23年毛利率28.3%、同比持平，自主品牌规模扩大、营销投入力度加大导致销售费用率同比提升1.8pct至8.6%，升级核心管理团队及升级系统导致管理费用率提升0.6pct至6.6%，净利率同比下滑2.5pct至7.3%。24Q1毛利率同比提升1.2pct至27.7%，主要系代工业务毛利率提升，销售/管理费用率分别同比下滑1.7pct/提升2.1pct，最终净利率同比提升0.4pct至8.9%。
　　牧高笛深耕户外行业，自主品牌业务健康发展，代工业务企稳回升，维持“增持”评级。国内户外行业渗透率提升，公司凭借领先的品牌、产品和渠道力实现户外自主品牌业务扩张。由于品牌业务处于扩展期，上调24-25年销售费用率至9.0%/8.5%（原为7.3%/7.0%），故下调24-25年、新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润为1.3/1.7/2.1亿元（原24-25年为1.7/2.0亿元），对应PE为17/13/10倍，给予公司24年19倍PE估值（可比公司24年平均PE），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；海外需求低迷拖累代工业务增速。

　　2023年收入同比+1%/归母净利润同比-24%。
　　1）2023年公司收入为14.6亿元，同比+1%，归母净利润为1.1亿元，同比-24%，扣非归母净利润为1.0亿元，同比-25%，我们判断归母净利润下滑主要系代工出口业务规模下降所致。
　　盈利质量方面：
　　毛利率同比基本持平为28.3%，销售费用率同比+1.8pct至8.6%（主要系自有品牌业务拓展所需），管理费用率同比+0.6pct至6.6%；财务费用率同比+0.3pct至0.4%（主要汇兑收益同比减少）；净利率同比-2.5pct至7.3%。2）单季度来看，2023Q4公司收入为3.0亿元，同比+8%，归母净利润为略有亏损。
　　2023Q4公司毛利率同比-2.6pct至28.4%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.9/+1.3pct/同比持平至11.7%/9.6%/1.5%，净利率同比-4.8pct至-1.1%。3）2023年度公司拟现金分红每股1.2元（含税），年度合计现金分红总额约0.8亿元，占当期归母净利润的75%，以2024/4/29收盘价计算的股息率为3.8%。
　　2024Q1收入同增4%/归母净利润同增9%。1）2024Q1公司收入为3.6亿元，同比+4%，归母净利润为0.3亿元，同比+9%，扣非归母净利润为0.3亿元，同比+17%。2）盈利质量：
　　毛利率同比+1.2pct至27.7%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.7/+2.1/-0.5pct至5.5%/7.9%/0.9%，净利率同比+0.4pct至8.9%。
　　国内自有品牌收入规模扩张，强化产品矩阵优势。国内露营赛道蓬勃发展，2023年/2024Q1公司自有品牌业务收入分别同比+31%/-9%至9.26/1.41亿元，毛利率分别同比-5.2/-0.7pct至29.0%/30.4%。考虑天气逐步升温、露营迎来旺季，我们估计后续终端表现有望好转、2024全年业务收入预计仍保持健康快速增长。1）产品：持续创新迭代，推出户外徒步产品线，开发适用国人的徒步帐篷，丰富汽车露营等场景矩阵，通过联名产品、跨界合作等方式助力品牌破圈。2）渠道：大牧装备品牌线上销售短期波动、线下表现相对较好（我们判断系持续开拓车企等类型大客户）。①大牧：2023年/2024Q1线上销售同比分别+3.5%/-21%至3.30/0.44亿元，线下销售同比分别+63%/-2%至5.10/0.78亿元；②小牧：2023年/2024Q1直营销售同比分别-11%/-12%至0.19/0.04亿元，加盟销售同比分别+28%/+11%至0.67/0.15亿元，考虑户外服装行业景气旺盛，我们判断2024年公司预计发力小牧品牌，产品调整+渠道拓展预计有望驱动业务表现。
　　代工业务2023年订单承压，2024Q1健康增长。1）我们判断2023年代工业务订单较弱，主要系下游客户仍在去化库存中，2024Q1以来环比改善。2023/2024Q1公司代工业务收入同比分别-26%/+14%至5.29/2.15亿元，我们根据公司降本控费情况判断该业务盈利质量整体处于较高水平。
　　2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2023年帐篷产量174万件），合作核心全球户外头部品牌，持续提升产品创新能力，考虑2024Q1出货及订单情况，我们综合估计2024年公司代工业务收入有望稳健增长。
　　营运情况可控，后续有望改善。1）存货：2024Q1末公司存货同比-14.6%至5.7亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+8.1/-39.5天至222.8/203.3天，后续随着业务正常进行、我们预计公司营运周转有望继续改善。2）2023年公司经营性现金流量净额为2.8亿元（约为同期归母净利润的2.6倍），2024Q1经营性现金流量净额为-0.8亿元，我们判断符合季节性特征，整体表现正常。
　　2024年公司收入及归母净利润仍有望稳健增长。考虑当前代工业务订单已有环比改善，我们估计2024年代工业务收入预计稳健增长；后续伴随着旺季到来、自有品牌销售表现有望转好。
　　综合来看我们估计2024年公司收入及归母净利润预计稳健增长。
　　投资建议：考虑公司2023年及近期实际表现，我们预测2024～2026年公司归母净利润为1.15/1.27/1.46亿元，对应2024年PE为19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。