事件：2023年3月16日，公司发布2023年年报，23年营业总收入25.48亿元，同比增长26.64%；归母净利润3.29亿元，同比增长17.35%。对应23年第四季度营业总收入5.29亿元，同比增长17.35%；归母净利润5625.8万元，同比减少15.44%。
　　产品升级优化持续推进，100元以上产品营收占比继续提升。23年300元以上产品营业收入4.01亿元，同比增长37.13%。100-300元产品营业收入12.88亿元，同比增长32.28%。100元以下产品营业收入8.16亿元，同比增长14.22%。分产品结构来看，公司100+以上产品，尤其是300+以上产品的营业收入增速明显快于100元以下产品，公司产品结构升级明显，我们推测系伴随公司在西北和华东49个重点城市联动开展一场一站广告投放、高铁专列冠名等活动，公司金徽年份系列、金徽老窖系列等产品动销加速所致。
　　省内省外齐头并进，直销营收低速增长。23年公司省内营收19.21亿元，同比增长26.67%。省外营收5.85亿元，同比增长25.87%。省内省外齐头并进，我们认为公司甘肃省内市场一县一策精准运营实现纵深突破，省外陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场也在逐步成熟，为销售额的稳步增长提供了助力。23年公司直销实现营收6998万元，同比增长9.78%，代销实现营收23.77亿元，同比增长25.67%，互联网销售实现营业收入5859万元，同比增长128.15%。批发代理收入仍是公司收入的主要来源。
　　23年毛利率净利率同比略有下滑，24年营收目标合理。公司全年毛利率62.44%，同比减少0.34pct，其中23年第四季度毛利率为58.42%，相比于三季度62.65%的毛利率环比下滑4.23pct。2023年全年净利率为12.66%，同比降1.22pct。公司2024年营业收入目标为30.00亿元、净利润目标为4.00亿元，相较于23年年初目标，整体目标设定更为科学。我们推测伴随公司省内外持续品牌打造和广告宣传，同时辅以C端运营层面红包扫码投入，预计公司全年实现年初既定营收目标确定性较高。
　　投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营业总收入30.12/35.56/42.09亿元，归母净利润4.04/4.79/5.55亿元，对应PE28.2/23.8/20.5倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

　　事件：公司近期发布2023年年报，全年实现营业收入25.5亿元（yoy+26.6%）；实现归母净利润3.3亿元（yoy+17.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入5.3亿元（yoy+17.3%），实现归母净利润0.6亿元（yoy-15.4%）。
　　产品结构持续提升，省内外齐头并进。分档次，2023年公司300元以上产品实现收入4.0亿元（yoy+37.1%），其中销量、吨价分别同比+52%、-10%，预计金徽年份系列在资源倾斜下快速增长；100-300元产品实现收入12.9亿元（yoy+32.3%），销量、吨价分别同比+36%、-3%，预计柔和、正能量系列增长较快；100元以下产品实现收入8.2亿元（yoy+14.2%）。300元以上、100-300元产品收入占比分别提升1.2、2.3pct，产品结构持续提升。分地区，2023年省内实现收入19.2亿元（yoy+26.7%），甘肃一县一策精准运营下，市占率持续提升；省外实现收入5.9亿元（yoy+25.9%），预计陕西、宁夏、青海、新疆等西北大本营市场在资源聚焦下稳步增长，华东、北方等新市场样板市场打造成效良好。
　　毛利率略降、所得税率提升，净利率下滑。2023年，公司毛利率为62.4%（yoy-0.4pct）；销售费用率为21.0%（yoy+0.1pct），管理费用率为10.8%（yoy-0.0pct），所得税率为15.0%（yoy+7.2pct）；销售净利率为12.7%（yoy-1.2pct）。
　　市场开拓思路明确，BC联动加强渠道推力。公司市场开拓思路明确，省内一县一策纵深突破，西北大本营聚焦资源、精准营销、深度掌控、转型发展，进一步夯实市场；华东及北方通过圈层培育等方式强化样板市场打造；省内外增势较好。公司坚持推进“品牌引领+渠道动销”双轮驱动，多样化营销活动拉升品牌力，并通过BC联动深化万商联盟建设，强化渠道推力，有望加速成长。
　　根据年报，对24-25年下调收入、毛利率，上调费用率。我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.89、1.10、1.33元（原预测24-25年为0.98、1.24元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为24年的24倍市盈率，对应目标价为21.36元，维持买入评级。
　　风险提示
　　消费升级不及预期、费用投放维持高位、业绩低于目标风险。

　　业绩：2023全年公司实现营业收入25.48亿元（同比+26.64%）；实现归母净利润3.29亿元（同比+17.35%）。23Q4公司实现营业收入5.29亿元（同比+17.35%）；实现归母净利润0.56亿元（同比-15.44%）。我们认为23全年公司营收符合预期，或受益于公司营销转型成果显著+产品结构上行+省内外市场建设提速。
　　中高档酒放量高增，产品结构持续上移。100元以上产品占比67.43%（同比+3.5%）产品结构上行，外因：西北地区旅游/招商引资/工业经济恢复情况好，居民收入提高/人员流动拉升白酒消费价格，内因：公司营销转型成功，BC联动+大客户运营优化产品结构。具体看，①100元以下产品：公司下沉做市场，保持稳定增长（营收同比+14.22%）；②100-300元产品：受益于23年大众消费恢复良好，营收增速达30%以上；③300元以上产品：品牌力+市场双加成，尤其是华东市场布局以该价位带为主，增势可观。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为8.5/17.0/51.4万元/千升，分别同比-5.7%/-2.6%/-9.7%，吨酒价下滑或主因货折力度加大。
　　省内外齐头并进，渠道规模持续优化。①市场端，23全年省内/省外营收分别为19.21/5.85亿元（同比+26.67%/+25.87%）；占比分别同比变动0.11/-0.11个百分点至76.67%/23.33%。省内：营销转型取得阶段性成功，“一县一策”充分落地实现精准运营，市占率持续提升；未来短期聚焦兰州地区/长期聚焦河西地区市占率提升。省外：占比提升，省外市场建设再提速，西北根据地稳步增长，样板市场差异化打造成效显著（华东、北方市场基数低增长快）。未来将继续大力推进西北一体化，把华东、北方市场打造为第二增长极，把互联网公司打造为全国化线上平台。②渠道方面，23全年公司经销商规模同比增长128个至864个，平均经销商规模同比变动7.75%至290.04万元/家，具体来看省内/外经销商规模分别同比变动32/96个至272/592家，平均经销商规模分别变动11.77%/5.46%至706.35/98.76万元/家。省内外经销商“量质齐升”。
　　费用投放加大，利润端厚积薄发。23年全年公司毛利率/净利率较上年同期变动-0.35/-1.22个百分点至62.44%/12.66%；23Q4公司毛利率/净利率较上年同期变动-5.06/-4.42个百分点至58.42%/10.16%。受费用加大投放影响，23年净利率略有下降：23年全年公司销售费用率同比变动0.13个百分点至21.02%，或因品牌宣传投入加大/新市场开拓进程中费用先行投放/团队扩张开支增加/反向扫码红包内卷等。23Q4合同负债同比/环比变动0.65/1.44亿元至5.75亿元，23年全年公司经营性现金流为4.50亿（同比41.01%），预收蓄水池充足，后续释放利润底气足。
　　盈利预测：公司23年持续发力、内外兼修，产品结构升级并聚焦品牌建设，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。结合公司费用投放策略，我们适度下调盈利预测，预计公司24-25年归母净利润4.3/5.5亿元（前值4.8/6.3亿元），新增26年预测值7.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

　　事件：金徽酒3月16日发布2023年度报告，2023年公司实现营业收入25.5亿元，同比+26.6%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+21%。年末合同负债5.8亿元，时点值同比+12.8%。
　　公司处于成长期。此前公司设定力争2023年营业收入25亿元、净利润4亿元的目标，从2023年实际情况看，收入目标超额达成、净利润目标未达成。整体来看公司处于成长期。2024年公司目标力争实现收入30亿元、净利润4亿元，维持了2023年的净利润目标，我们认为更为务实。
　　省内、省外收入均实现较快增长。2023年公司省内营收19.2亿元，yoy+26.7%，占比76.7%。2023年省内收入增长提速，一方面受益于甘肃省旅游热度提升和经济的较好恢复，另一方面通过几年拓展，省内原有大部分培育型市场转化为成长型市场，市占率持续提升。省外营收5.9亿元，yoy+25.8%，占比提升至23.3%。尽管2023年外部环境有压力，金徽酒省外市场依然实现了较快增长。其中环甘肃市场在一体化运营、精准营销操作方式下销售额稳步提升；华东、北方市场以打造样本市场为主，小体量基础上快速增长。
　　产品结构依然在升级，同时消费者培育投入加大。2023年公司销量同比+28.1%、吨价同比-1.3%。量价表现有别于以往。其中300元+、100-300元、100元-价位段产品收入分别同比+37.1%、+32.3%、+14.2%，即大类产品结构依然保持升级趋势。但在每个价位段内，均出现了吨价下降，主要因公司加大了品鉴会用酒、红包返利等投入，我们认为“让更多消费者喝到”为务实营销策略。
　　整体盈利能力仍属稳定。2023年扣非归母净利率12.9%，较2022年-0.6pct。其中，毛利率同比-0.3pct，销售费用率同比+0.1pct，实际所得税率有所提升。对公司盈利能力，产品结构提升和生产降本是有利因素，省外市场开拓、消费者培育和广告宣传投入加大是压制因素，整体仍属稳定。未来随着省内市场成熟度提升，投入产出比提高，公司整体盈利能力有望逐步回升。
　　现金分红+股票回购，提振投资者信心。2023年公司提高了现金分红比例至60%，2021-2023年现金分红比例逐年提高。同时，公司也公告计划使用1-2亿元自有资金进行股票回购用于员工持股计划和股权激励。均将有助于提振投资者信心。
　　投资建议：2023年公司实现加速成长，区域扩张和产品升级的趋势仍然保持，同时费用投入有所加大，但整体盈利能力仍属稳定。我们仍然看好公司成长性，同时认为2024年的利润目标更加务实。结合公司利润目标，我们调整公司2024-2025年归母净利预测至4.1/5.3亿元，引入2026年归母净利预测6.4亿元。2024/3/15收盘价22.5元对应P/E分别为28/22/18x，维持”推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；市场需求恢复不及预期的风险；省外市场开拓不及预期的风险。

　　事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入25.48亿，同比增长26.64%，归母净利润3.29亿，同比增长17.35%。23Q4实现营业收入5.29亿，同比增长17.35%，归母净利润0.56亿，同比下降15.44%。公司收入符合预期，业绩低于预期。公司2023年度现金分红比例为60%，2024年经营目标为实现营业收入30亿元、净利润4亿元。
　　投资评级与估值：考虑到公司23年业绩增长低于预期，下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预测24-26年归母净利润分别为4.02亿、4.73亿、5.44亿（24-25年前次为4.63亿、5.82亿），同比增长22%、18%、15%，当前股价对应的PE分别为28x、23x、20x，维持增持评级。我们认为，公司营销转型效果初显，产品升级有望维持。未来3年公司主要增长来源于发力政商务团购、宴席渠道带来的产品结构提升，当前中高档酒增长势能较强，公司省内市占率有望提升，省外市场亦持续布局。
　　货折导致吨价略有承压，但产品结构仍在提升。2023年公司营业收入同比增长26.64%。分产品看，2023年公司300元以上白酒营收4.01亿，同比增长37.13%，其中，销量同比增长51.88%，价格同比下降9.71%。100-300元白酒营收12.88亿，同比增长32.28%，其中，销量同比增长35.78%，价格同比下降2.58%。100元以下白酒营收8.16亿，同比增长14.22%，其中，销量同比增长21.18%，价格同比下降5.74%。预计公司23年柔和系列、年份系列、能量系列增速达到30%左右，世纪金徽星级系列恢复性增长。公司23年各档次产品吨价均有下降，预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折，但公司300元以上、100-300元白酒增速快于100元以下白酒，产品结构仍在提升。分区域看，省内营收19.21亿，同比增长26.67%，占比76.67%，省外营收5.85亿，同比增长25.87%，占比23.33%，占比下降0.1个百分点。根据公司公告，报告期末省内经销商272家，增加50家，减少18家，省外经销商数量592家，增加197家，减少101家。
　　2023年净利率12.66%，同比下降1.22pct，净利率下降主因毛利率下降，税率及销售费用率提升。2023年毛利率62.44%，同比下降0.34pct，预计主因赠酒、品鉴等品牌推广活动产生较多货折，以及促销节奏对23Q4产品结构的影响；税率14.74%，同比提升0.12pct；销售费用率21.02%，同比提升0.13pct，主因广告宣传费占收入比提升；管理费用（含研发费用）率12.8%，同比下降0.5pct。
　　2023年经营性现金流净额4.5亿，同比增长41.01%，其中销售商品提供劳务收到的现金29.36亿，同比增长20.25%，现金流增速慢于收入增速，主因预收账款变动。2023年末预收账款6.5亿，环比提升1.62亿，主因春节备货经销商提前打款，2022年末预收账款5.76亿，环比提升2.64亿。2023年末预收账款环比提升少于2022年末，预计主因24年春节较晚，经销商打款延后。
　　股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。

　　产品结构持续提升，省内市场精耕，省外稳步推进，维持“增持”评级
　　金徽酒2023年收入25.5亿元，同比+26.6%，归母净利润3.3亿元，同比+17.3%，扣非归母净利润3.3亿元，同比+21.0%。Q4营收5.3亿元，同比+17.4%，归母净利润0.6亿元，同比-15.4%，扣非归母净利润0.5亿元，同比-2.3%。由于现阶段费用投放力度较大，我们下调2024-2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为4.0（-1.0）亿元、5.2（-1.5）亿元、6.7亿元，同比分别+22.3%、+29.5%、+28.2%，EPS分别为0.79（-0.19）元、1.03（-0.30）元、1.32元，当前股价对应PE分别为27.6、21.3、16.6倍。公司的产品结构升级以及省外开拓持续兑现，未来利润率提升空间大，维持“增持”评级。
　　中高档产品增速持续远高于整体
　　2023年公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.0/12.9/8.2亿元，分别同比+37.1%/+32.3%/+14.2%。公司持续推进柔和系列（100-300元）内部升级，费用投放上向年份产品（300元以上）倾斜，产品结构升级持续。
　　2023年省内市场明显提速，省外市场稳步推进
　　2023年省内收入19.2亿元，同比+26.7%，对比2017-2022年省内增速在11%以下，2023年开始大幅环比提速主要原因是经过多年精耕，省内100-300元以及300元以上产品明显发力。省外市场稳步推进，全年收入5.8亿元，同比+25.9%。
　　公司仍处于费用投放阶段，盈利能力同比下降
　　2023年毛利率同比-0.34pct至62.44%，主要原因是公司赠酒较多，影响毛利率表现。2023年公司在市场、人力、后台系统等重要环节仍处于费用投放阶段，税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.12pct/+0.13pct/-0.01pct/-0.49pct/-0.17pct。净利率同比-1.22pct至12.66%。公司结构升级持续兑现，后续随着市场份额稳定，产品势能加速，费用率存在下降空间，我们认为净利率承压只是阶段问题。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　公司发布2023年年报，2023年实现营业收入25.5亿元，同比增长26.6%，归母净利3.3亿元，同比增长17.3%，其中4Q23实现营业收入5.3亿元，同比增长17.3%，实现归母净利0.56亿元，同比下滑15.4%。
　　平安观点：
　　产品结构升级，百元以上占比提升。分产品看，300元以上的产品2023年营收达4.0亿，同比增长37%，得益于公司持续的产品培育，低基数下快速增长；受益于甘肃整体经济的发展以及宴席场景的拉动，2023年100-300元的产品营收达12.9亿元，同比增长32%；百元以下的产品以三星、四星为代表，继续恢复性增长，实现营收8.2亿元，同比增长14%。2023年百元以上价格的产品收入占比达66.3%，同比+3.4pct。2023年100元以下/100-300/300元以上的价格分别为51.4/17.0/8.5万元/吨，分别同比下滑9.7%/2.6%/5.7%，主因公司加大赠酒力度培育消费者，导致吨价有所折算。
　　省内外均衡发展，互联网渠道快速增长。2023年公司加大省内市场下沉，环甘肃市场深度布局，华东、北方市场持续拓展，省内外均实现较快发展。2023年省内收入19.2亿元，同比增长26.7%，省外市场收入5.8亿元，同比增长25.9%。分渠道看，2023年经销/直销（含团购）/互联网销售分别为23.8/0.7/0.6亿元，分别同比增长26%/10%/128%。
　　4Q23毛利率结构性下滑，销售费用率优化。2023公司毛利率62.4%，同比-0.3pct；4Q23毛利率58.4%，同比-5.1pct，主要系春节期间百元价格带表现更优秀带来的结构性变化，以及品鉴会等费用的提前投放。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/10.8%/2.0%/-0.8%，分别同比+0.1/-0.0/-0.5/-0.2pct，其中4Q23销售/管理/研发/财务费用率分别为19.9%/12.1%/2.2%/-0.9%，分别同比-11.9/+1.4/+0.3/-0.1pct。2023年归母净利率为12.9%，同比-1.0pct，其中4Q23为10.6%，同比-4.1pct。
　　回购+分红，绑定核心管理层，持续回馈股东。2023年公司拟派发现金股利1.97亿元，现金分红比例达60%，同比+5.5pct，持续加大股东回馈。以外，公司拟回购1-2亿元（含）用于实施员工持股计划或股权激励，加深利益绑定。考虑公司处于开拓期费用投入有所增加，我们调整2024-25年归母净利预测为4.1/5.2亿元（原值：4.9/6.5亿元），并预计2026年归母净利6.4亿元。虽然公司短期利润有所波动，但长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

　　事件
　　公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入25.48亿元（+26.64%），归母净利3.29亿元（+17.35%），扣非归母净利3.28亿元（+21.03%）。23Q4，公司实现总收入5.29亿元（+17.35%），归母净利0.56亿元（-15.44%），扣非归母净利0.54亿元（-2.29%）。
　　产品结构持续优化，省内出厂均价23年同比+0.50%
　　1）产品结构持续优化。2023年，公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.13%/+32.28%/+14.22%，高端产品增速领先，产品结构持续优化；23Q4，公司100元以上产品持续保持较快增速，同比+34.95%，100元以下产品增速有所放缓，同比-1.92%。
　　2）公司全年300元以上白酒销量同比+52%。2023年，公司白酒总销量1.80万千升，同比+28.10%，其中300元以上/100-300元/100元以下产品销量分别为0.08/0.76/0.96万千升，同比+51.88%/+35.78%/+21.18%，高端白酒销量增速领先、占比持续提升；23年公司出厂均价为69.69元/500ml，其中300元以上/100-300元/100元以下产品出厂均价分别为256.86/85.06/42.40元/500ml，同比-9.71%/-2.58%/-5.74%，受高性价比消费趋势影响，出厂均价短期有所下滑。
　　3）省内全年出厂均价同比+0.50%。2023年，公司省内/省外收入分别为19.21/5.85亿元，同比+26.67%/+25.87%；23Q4，公司省内/省外收入分别同比+10.55%/+54.18%。拆分量价来看，公司省内/省外销量分别为1.39/0.40万千升，同比+26.04%/+35.78%，出厂均价分别为68.94/72.27元/500ml，同比+0.50%/-7.29%。
　　300元以上产品毛利率稳健提升
　　1）300元以上产品毛利率稳健提升。2023年，公司归母净利率为12.91%，同比-1.02pct，毛利率为62.44%，同比-0.35pct，其中300元以上/100-300元/100元以下产品毛利率分别为78.14%/65.15%/51.17%，同比+2.85/-2.24/-0.85pct，高端产品毛利率稳健提升。23Q4，公司归母净利率为10.64%，同比-4.13pct，毛利率为58.42%，同比-5.06pct。
　　2）费用率较稳定。从费用率看，2023年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.13/-0.01/-0.49/-0.16pct至21.02%/10.79%/2.01%/-0.79%。
　　3）所得税率有所提升。2023年公司实际所得税率为15.04%，同比+7.23pct。
　　公司省内基本盘稳固，全国化加速
　　1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。
　　2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。
　　3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.04/4.94/6.00亿元，增速22.97%/22.15%/21.44%，对应3月18日PE分别为27/22/18（市值111亿元），维持“增持”评级。
　　风险提示
　　省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

　　事件。公司23年实现营收25.5亿元，同比增长26.6%；归母净利润3.3亿元，同比提升17.4%；扣非归母净利润3.3亿元，同比提升21.0%。其中23Q4实现营收5.3亿元，同比增长17.3%；归母净利润0.6亿元，同比下降15.4%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下降2.3%，差异主要是Q4政府补助同比减少约780万。
　　立足省内纵深突破，产品结构持续提升。23年全年公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收4.1/12.9/8.2亿元，同比+37.1%/+32.3%/14.2%，占比同比+1.2/+2.3/-3.5pct，产品结构持续升级。量价拆分来看，300元以上/100-300元/100元以下销量同比+51.9%/+35.8%/+21.2%，单价同比-9.7%/-2.6%/-5.7%。主因在行业竞争加剧的环境下，公司加大了客情投入以及品鉴会、回厂游等品宣活动，而非影响价盘的普通搭赠。分区域来看，公司在省内一县一策精准营销，推动柔和系列H3向H6升级，营收同比+26.7%，占比约为76.7%，同比变化不大。省外区域，公司聚焦资源在陕西、宁夏、青海和新疆等大本营市场一体化建设，强化大客户运营能力，营收同比+25.9%。
　　规模优先抢抓份额，毛利、盈利阶段性承压。23Q4公司毛利率58.4%，同比-5.1pct，春节备货结构略有下行。全年来看，300元以上/100-300元/100元以下毛利率78.1%/65.2%/51.2%，同比+2.8/-2.2/-0.9pct；省内、外毛利率为63.0%/61.5%，同比+0.5/-3.0pct。23全年/23Q4公司销售费率同比+0.1pct/-11.9pct至21.0%/19.9%，费投节奏略有差异。23年公司广宣费率/业务推广费率同比+1.4/-1.2pct。23全年/23Q4公司管理费用率同比+0.1pct/+1.4pct至10.8%/12.1%，税金及附加比率同比+0.1pct/+0.2pct至14.7%/14.7%。综合来看，23全年/23Q4公司净利润率同比-1.0pct/-4.1pct至12.9%/10.6%。省内/外经销商数量同比净增加32/96个至272/592家，平均经销商规模+11.8%/+5.5%至706.4/98.8万元/家。
　　锚定目标明确节奏，夯实基础布局长远。当前白酒行业仍处于强分化、弱复苏阶段，供需矛盾的存在将阶段性制约酒企的盈利修复空间。公司夯实大西北市场一体化建设，以金徽28年树立品牌标杆形象，推进省内主流价格带由150元向200元升级，逐步培育华东、北方第二增长曲线，助力中长期战略落地。24年公司目标力争实现营收30亿元，净利润4亿元（维持23年净利润目标），净利润率有望同比+0.4pct至13.3%。中长期来看，公司通过深化营销转型突破，300元以上产品有望实现30%以上的增长，100-300元产品的增速预计在20-30%之间。
　　投资建议与盈利预测。我们预计公司2024-2026年营收分别为30.6/36.0/41.8亿，归母净利润分别为4.1/5.4/6.7亿，对应EPS分别为0.81/1.06/1.32（前值为1.00/1.22）。参考可比公司2024年平均估值，给予金徽酒2024年26倍PE（前值33倍），目标价由33元下调至28元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，市场竞争加剧，食品安全问题