China’s baijiu industry remains in a correction period. Jinhui Liquor shows commitment to real sell-through and inventory control, proactively curtailing shipments and pruning low-efficiency distributors in 2025. Collections and operating cash flow held up well. We believe its strong and healthy channel franchise gives the company the ability to consolidate and expand its market presence through the downturn, while its years of accumulated distributor, core-terminal, and consumer resources improve the conversion efficiency of its spending. Gansu province's demand base is dominated by banquets, everyday self-consumption, and the RMB100-300 price band, a stable structure. As the company continues to allocate resources toward Lanzhou and its surrounding areas and key northwestern markets, we expect further regional share gains, with profit upside to be unlocked gradually from 2027. Upgrade to BUY.
We forecast 2026/2027/2028 revenue of RMB3.05/3.37/3.82bn (flat/+4%/+8% vs. prior), up 4.6%/10.4%/13.4% YoY, and net profit attributable to shareholders of RMB272/448/572mn (-23.2%/+64.5%/+27.6% YoY), implying EPS of c.t RMB0.54/0.88/1.13 (flat/+11%/+23% vs. prior). The company is still in a phase of steady share gains. Referencing comparable companies' 2027E valuation of 23x PE, we assign a 2027E PE of 26x for our target price of RMB22.88 (prior target price RMB20.54, based on comparable companies' 2027E valuation of 26x PE and a 26x PE for the company), and upgrade to BUY from Overweight.

　　投资要点：
　　当前白酒行业呈现3大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，“强者恒强”的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现“两端消费”更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。
　　甘肃龙头地位已显。甘肃过去的经济发展速度较慢，而近年来则展现出强劲的经济追赶势头。金徽酒已逐步成长为甘肃省内白酒龙头。甘肃白酒以金徽酒、红川酒、滨河集团等几家规模较大的地方性酒企为代表，竞争激烈，全国性名酒也较早就在一些核心价位有所表现。在一片激烈的竞争环境中，金徽酒凭借深厚的战略定力与精细化的市场深耕，逐步与省内竞争对手拉开了销售体量的差距。金徽酒稳健成长的背后，是由清晰的产品战略与高效的营销体系共同支撑。此外，与省内其他竞对相比，组织建设和团队文化是金徽酒的核心优势。
　　西北进取深化。省酒龙头向来必拓省外，金徽酒也不例外，其省外市场布局较早，策略应时应势调整，路线逐步清晰。公司省外拓展第一阶段始于2019年前后，首先就基于区域与文化相近原则，依托已设立的陕西区域销售主体，向宁夏、内蒙古等环甘肃周边区域推进常态化招商和终端建设，建立对环甘肃市场的初步网点覆盖与消费氛围培育；2020年-2022年是第二阶段，伴随复星集团的进入与资源赋能，公司先后设立上海、江苏等区域销售主体，进军上海、江苏等东部有消费力的高地城市，同步深化西北布局，新设新疆、内蒙古等区域销售公司；从2024年以来，面对白酒行业步入深度调整期的现实，管理层审时度势，进行了战略收束与聚焦，将省外战略重新明确为“深耕西北，重点突破”，并且同步优化城市拓展策略。
　　公司2026半年报点评：公司2026H1实现营业收入18.16亿元，同比+3.19%；实现归母净利润2.14亿元，同比-28.24%。Q2收入边际改善，高端及省外市场贡献核心增量。2026H1公司营业收入同比+3.19%，其中Q1同比-1.46%，Q2恢复至同比+11.12%，经营端呈现逐季改善趋势。公司受到补税等因素扰动短期利润，费用端则优化持续推进；同时，省外扩张稳步推进，互联网渠道持续成为新增量。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.96亿元、4.03亿元、4.54亿元，同比增速分别为-16.48%、36.25%、12.52%。短期看，公司可能是白酒板块中率先企稳的企业之一；中长期看，公司在陕西市场的持续渗透与西北周边市场拓展层面还有显著的成长空间。我们认为后续随着行业需求回暖、渠道精细化运营深化与次高端产品结构升级，公司有望在当前区域龙头的基础上迎来更强突破。当前股价对应2026-2028年PE分别为29/21/19倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等。

　　当前白酒行业仍处深度调整期，金徽酒长期坚持真实动销和库存管控，2025年主动控制发货、优化低效客户，公司回款和经营现金流保持稳健。我们认为，出色且健康的渠道力使公司在调整期仍具备持续稳固和开拓市场的能力，多年积累的经销商/核心终端/用户资源提高了投入的转化效率。甘肃以宴席、大众自饮和100—300元产品为主要消费基本盘，需求结构稳健；未来随公司资源继续向兰州及周边、西北重点市场配置，有望进一步提升区域份额，并于2027年起逐步释放利润弹性。上调至“买入”评级。
　　甘肃需求结构更具韧性，公司具备直接承接基础
　　甘肃白酒市场规模由2017年约55亿元增至2024年约100亿元，2025年行业调整深化背景下仍实现个位数增长；100—300元产品贡献当地白酒销售额50%以上，宴席、亲友聚饮和大众自饮构成主要消费场景，属地品牌及香型偏好突出。且西北市场传统产业占比较东部沿海市场更高，需求韧性更强，金徽酒100—300元产品贡献约55%的白酒收入，百元以上产品占比超过80%，产品结构与当地主要需求高度匹配；公司省内收入规模领先其他地产酒企，未来有望更充分承接西北市场需求的释放。
　　渠道健康支撑逆势投入，属地网络提高资源转化效率
　　公司长期深耕甘肃市场，已形成覆盖区县的经销商、核心终端和用户网络的完善网络。2025年公司经销商进货量降幅高于渠道及终端出货量降幅，两级渠道进销差额分别收窄78.67%和79.12%，公司主动控量已显著减少库存压力；省外经销商数量下降12.8%，但省外收入仅下降0.81%，客户优化未明显削弱销售基本盘。稳健的回款和现金流为持续投入打下基础，既有经销商、终端和用户资源加速了投入的有效转化。在其他酒企优先处理库存、谨慎投入的时期，公司调整见效最早，有望持续提升重点市场份额。
　　省内深化与陕西突破打开空间，盈利弹性有望逐步释放
　　省内兰州及周边、西部市场仍具备较大的渠道覆盖和营收渗透提升空间，公司目前在陕西市场已形成超3亿元的省外经营支点。据我们测算，2030年公司省内和省外的增量空间可支撑公司营收实现近48亿元规模（对应2025—2030年复合增速约11%）。短期公司仍处于市场投入期，2026年利润表现还受到补缴税款及滞纳金事项的一次性影响；但未来随市场份额提升、金徽18及柔和系列等核心产品放量带动产品结构优化，以及份额提升后的费投效率优化，预计2027年起公司利润弹性也有望同步释放。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场可能将25年营收下降、经销商减少和销售费率维持高位解读为渠道弱化及投入效率不足，担忧未来利润释放。我们认为公司近期的经销商及其收发货数据已验证本轮主动控制新增供给、优化渠道、以及真实动销的质量；公司保持市场投入，为后续高质份额提升奠定基础，未来利润释放弹性可观。
　　盈利预测与估值
　　我们预计26-28年营收为30.5/33.7/38.2亿元（较前次持平/+4%/+8%），同比增长4.6%/10.4%/13.4%；归母净利润为2.7/4.5/5.7亿元，同比-23.2%/+64.5%/+27.6%，对应EPS约0.54/0.88/1.13元（较前次持平/+11%/+23%）。公司仍处份额稳步提升期，参考可比公司估值27年23xPE，给予公司27年26xPE，目标价22.88元（前次目标价20.54元，可比公司27年估值26xPE，给予公司27年26xPE），上调评级至“买入”。
　　风险提示：需求恢复、公司投入效果、市场测算不及预期；行业竞争加剧等。

　　事件概述
　　8月19日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业收入18.16亿元，同比+3.19%，实现归母净利润2.14亿元，同比-28.24%。其中，26年第二季度，公司实现营业收入7.24亿元，同比+11.12%，实现归母净利润0.10亿元，同比-85.26%。
　　分析判断:
　　二季度收入持续超预期，业绩受补税一次性影响拖累。
　　Q2收入超市场预期，在行业普遍双位数下滑的情况下仍实现了双位数以上增长，归母净利润受促销用酒增加、实施员工持股计划新增股份支付及补缴税款的影响下滑较多。7月31日，公司公告称收到国家税务总局徽县税务局伏镇税务分局出具的《税务事项通知书》，公司及子公司需补缴消费税、增值税、企业所得税等各项税费6985.09万元，需缴纳滞纳金1396.72万元，合计8381.81万元，截至公告披露日，公司已将上述税款及滞纳金缴纳完毕。会计准则上，消费税计入税金及附加，增值税计入营业成本，从Q2各项税率来看，税金及附加费用率为18.06%，环比Q1上浮2.33pcts，同比25Q2上浮3.54pcts，营业成本占营业收入的比重同比+1.58pcts，略微上浮，所得税率为8.10%，同比+4.18pcts，上浮较多。我们认为Q2业绩受补缴税款拖累较多，该影响为一次性影响，且公司已将相关税金缴纳完毕，对全年业绩有一定影响，对下半年及明年业绩影响小，排除此次补税的影响看，上半年公司经营业绩较为稳定。
　　300元以上高档产品高增长，品牌势能持续向上突破。
　　产品结构方面，26Q2，公司300元以上产品/100-300元产品/100元以下产品分别实现收入1.89/3.41/1.58亿元，同比分别+39.82%/+0.20%/+8.71%，第二季度300元以上产品增速较快，公司以金徽28年、金徽18年等年份系列产品为核心引领，对300元以上价位带的高档产品实施精细化精准运营，持续夯实高端产品市场竞争力，品牌高度持续拔高，品牌势能持续向上突破，带动全价位带产品销售势能稳步提升，叠加商务宴请场景持续回暖，利好次高端以上价位产品动销。
　　分区域来看，26Q2，公司省内/省外分别实现收入5.15/1.73亿元，同比分别+8.07%/+20.00%，今年以来省外增速持续快于省内，且延续Q1趋势保持20%以上增速，环比25年明显提速。25年以来，公司针对省外渠道转型调整，从“盲目扩张”转向“质量优先”，根据中访网消费，公司主动剔除低效网点、聚焦核心资源，经过转型，陕西、新疆等市场表现亮眼。此外，根据食品新观察，截至今年6月，金奖金徽已正式启动35个县级市场、133个重点乡镇深度精耕，市场推广卓有成效，对陕西市场的销售收入也有一定促进。我们认为，省外市场从市占率的角度仍有较大空间，随着公司“甘青新一体化”“陕宁蒙一体化”的精耕战略推进，省外市场有望保持略快于省内的收入增速。
　　精益管理体现为费控成果，中长期看好盈利能力持续改善。
　　盈利能力方面，26Q2公司毛利率/净利率分别为62.09%/1.31%，同比分别-1.58pcts/-8.59pcts，毛利率下降我们预计为补缴增值税、增加促销用酒所致。费用率方面，26Q2公司期间费用率合计为34.32%，同比-3.23pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.49pct/-2.32pcts/+0.49pct/-1.89pcts，管理效率提升为公司节省出更多利润空间用于投入市场及培育消费者，这主要得益于公司的精益管理思想，即通过“人人有目标、事事有标准、操作有流程、结果有考核”的四有机制，将精细化管理渗透到生产、供应链、财务、数字化的每一个环节。尽管费效提升，公司Q2净利率同比仍显著下降，主要系前述分析的补税较多影响。我们认为，公司结构升级趋势有望延续，管理效能逐步优化，中长期看毛利率有望稳步提升，补税为一次性影响，净利率也有望持续改善。
　　投资建议
　　尽管公司上半年营收超预期，考虑到行业消费场景重构、行业竞争加剧等因素，我们出于谨慎的角度，下调公司26-27年盈利预测，同时新增28年盈利预测，26-27年营业收入由32.47/34.32亿元下调至30.67/31.11亿元，新增28年营业收入32.83亿元，26-27年归母净利润由4.33/4.88亿元下调至3.16/3.65亿元，新增28年归母净利润4.07亿元，26-27年EPS由0.85/0.96元下调至0.62/0.72元，新增28年EPS为0.80元。2026年9月1日收盘价为17.51元，对应PE分别为28.1/24.3/21.8倍，我们认为公司在省内的竞争有望进一步突破，未来随着龙头地位稳固，竞争趋于缓和，有望进入利润释放周期，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　省内结构升级放缓，省内外竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年中报。26H1公司实现营业收入18.16亿元，同比+3.19%；实现归母净利润2.14亿元，同比-28.24%；扣非归母净利润为2.19亿元，同比-24.28%。26Q2营业收入7.24亿元，同比+11.12%；实现归母净利润0.10亿元，同比-85.26%；扣非归母净利润为0.17亿元，同比-70.08%。26Q2收入增速恢复双位数增长，利润受员工持股计划新增股份支付和一次性税费补缴拖累。
　　收入端增速回升，现金回款表现较弱。金徽酒26H1营业收入18.16亿元，同比+3.19%；归母净利润2.14亿元，同比-28.24%，其中26Q2营业收入7.24亿元、同比+11.12%，归母净利润0.10亿元、同比-85.26%。26H1/26Q2销售收现19.23/6.50亿元、同比-0.32%/-13.13%，现金回款表现弱于收入，预计主要由于季度间回款节奏差异。26Q2（收入+Δ合同负债）同比-11.54%。
　　产品结构升级，省外表现较好。分产品看，26Q2产品结构表现较好，300元以上/100-300元/100元以下收入分别同比+39.82%/+0.20%/+8.71%；26Q2300元以上/100-300元/100元以下收入占比分别为27.54%/49.51%/22.94%。我们预计26Q2公司100-300元价格带增速慢于整体主要由于主力产品柔和系列等发货节奏导致。分地区看，26Q2省内/省外收入分别同比+8.07%/+20.00%，省外市场培育效果显著。26Q2经销商环比增加1个（省内外经销商分别变动+14/-13个）。
　　毛利率略有承压，一次性补缴税费拖累净利润。26Q2毛利率同比-1.58pct至62.09%，我们预计主要由于百元以下产品增长速度较好。26Q2销售费用率/管理费用率/营业税金比率分别为23.11%/10.72%/18.06%，同比+0.49/-2.32pct/+3.53pct。26Q2利润总额同比-22.65%，扣非归母净利润为0.17亿元，同比-70.08%，主要系7月31日公告的补缴税费8381.81万元、预计减少2026年合并报表后净利润7499.82万元。补缴不会影响公司经营，我们预计后续公司净利率能够维持相对稳定。26Q2归母净利率同比-8.59pct至1.31%。
　　投资建议：公司在甘肃市场竞争优势突出，市场份额不断提升；省外区域拓展顺利，中长期西北市场白酒龙头公司地位稳固。预计公司2026-2028年收入分别为30.20/32.08/33.92亿元，分别同比+3.5%/6.2%/5.7%；归母净利润分别为2.89/3.82/4.08亿元，分别同比-18.4%/+32.1%/+6.8%，对应PE估值为28/21/20X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：白酒消费需求波动及次高端动销恢复不及预期；行业深度调整下库存风险；省外市场拓展不及预期。

　　金徽酒公告2026年半年报。1H26公司实现营收18.2亿元，同比+3.2%，归母净利2.1亿元，同比-28.2%。截至半年末，公司合同负债7.4亿元，较一季度末减少1.3亿元。在行业环境仍处深度调整的背景下，公司持续推进营销转型与用户工程建设，收入端展现较强韧性；利润端主要受促销用酒增加、员工持股计划股份支付及补缴税款等因素阶段性承压，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　1H26公司收入端表现稳健，2季度传统淡季，营收实现双位数增长。1H26公司营收18.2亿元，同比+3.2%；其中2Q26营收约7.2亿元，同比+11.1%。（1）分产品来看，上半年300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+8.9%/-4.8%/+16.7%，营收占比分别为23.5%/52.3%/24.2%；其中，2Q26公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收同比分别为+39.8%/+0.2%/+8.7%。从不同价格带产品表现来看，上半年100–300元价格带阶段性承压，我们判断主要与公司对省内基数较大的柔和系列主动控量，以及柔和系列内部（H3/H6/H9）结构调整有关。省外同价位带的正能量系列实现较好增长。公司对300元以上高档价格带实施精细化精准运营，金徽年份18（400元价格带）市场认知度持续提升，上半年保持了较好的增长势头。2025年公司百元以内产品下滑幅度较大，2026年上半年经过公司在产品布局及渠道推广方面的调整，百元以内产品稳住基本盘，实现稳健增长。（2）分渠道来看，互联网销售渠道起量，1H26实现营收9685万元，同比+69.9%，其中明2Q26营收5059万元，同比+154.9%。
　　省内控量承压，省外增长势头强劲。1H26省内/省外营收同比分别为-2.2%/+20.3%，省外营收占比为26.1%，同比+3.8pct。上半年省内主动调控，收入端承压，但2季度同比增速较1季度改善明显，2Q26省内收入增速为+8.1%。2Q26省外市场保持较快增长，同比+20.0%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略，我们判断，陕西市场延续稳健的经营态势，仍为省外主要贡献；青海、西宁、新疆市场在低基数下，逐一实现突破；华东及北方市场受外部行业环境影响，进度慢于西北市场。从经销商数量来看，截至半年末公司经销商合计959家，其中省内334家、省外625家，分别较1季度末+14家/-13家，渠道体系稳定。
　　补缴税费拖累2季度净利表现，剔除非经常性损益后，净利润同比去年基本持平。（1）1H26公司毛利率为62.6%，同比-3.1pct，主要受产品结构调整及促销增加影响。（2）费用端，1H26公司期间费用率为26.8%，同比-2.6pct,其中销售费率、管理费用率分别为18.6%、7.9%，同比-0.4pct、-1.3pct。1H26税金及附加3.0亿元，同比+14.3%，税金及附加率为16.7%，同比+1.6pct，税率抬升与补缴税款密切相关，利润冲击主要集中在二季度，2Q26归母净利率为1.3%，同比-8.6pct。（3）综上，1H26公司归母净利率为11.8%，同比-5.2pct。考虑到补缴税款已于二季度落地、属一次性冲击，后续盈利能力有望逐步修复。
　　估值
　　公司为甘肃省内白酒龙头，深耕西北区域，近两年扎实推进用户工程体系建设，落地效果突出，品牌影响力持续抬升，省外市场拓展成效显著。结合2026年半年报业绩表现，考虑到补缴税费对利润的影响，我们调整此前盈利预测，预计26-28年公司收入分别为30.2亿元、32.5亿元、35.2亿元，同比分别增+3.5%、+7.6%、+8.4%，归属母公司净利分别为2.8亿元、3.8亿元、4.3亿元，同比分别增-20.0%、+33.5%、+12.7%，EPS分别为0.56、0.75、0.84元/股，当前市值对应26-28年PE分别为28.8X、21.6X、19.2X，维持“增持”评级。
　　评级面临的主要风险
　　经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，省内竞争加剧，渠道库存超预期。

　　事项：
　　公司公布2026年半年报，26H1营业收入18.2亿元，同增3.2%，归母净利润2.1亿元，同降28.2%，销售回款19.2亿元，同降0.3%，经营现金流量净额2.1亿元，同降34.0%。单Q2营业收入7.2亿元，同增11.1%，归母净利润0.1亿元，同降85.3%，销售回款6.5亿元，同降13.1%，经营现金流量净额-0.9亿元，去年同期为0.5亿元，期末合同负债7.4亿元，环比Q1末减少1.3亿元。
　　评论：
　　Q2收入略超预期，年份系列及省外市场贡献核心增量。Q2营收同增11.1%略超预期，净利润同降85.3%，主要系补缴税款一次性影响。剔除该因素影响净利润实际增速较快。分产品看，二季度300元以上/100-300元/100元以下收入分别同比+39.8%/+0.2%/+8.7%。年份18/28受益于商务复苏与大客户拓展实现较快增长，柔和系列有一定控量，百元以内大众场景也有一定修复恢复正增。区域上Q2省内/外收入同比+8.1%/+20.0%。省外陕西市场延续双位数增长，宁青新等低基数高增，此外互联网销售Q2同比+154.9%，专属产品边际起量；Q2末省内/外经销商334/625家，分别较Q1末+14/-13家，渠道体系稳定。
　　因一次性补缴税因素盈利水平下降，管理费用优化显效。因Q2补缴税因素，Q2毛利率同比下降1.6pcts至62.1%，营业税金率同比提升3.5pcts，其他费用方面，销售费用率同比提升0.5pct相对平稳，管理费用率同比下降2.3pcts，主要系公司今年加强利润考核、管理层费用优化所致。综上，Q2归母净利率1.3%，同比下降8.6pcts。现金流方面，Q2销售回款同降13.1%，系淡季节奏偏慢及兑付往年返利所致；Q2末合同负债7.4亿元，环比减少1.3亿元。
　　26H1经营稳健进取，下半年改善趋势有望延续。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，积极进取持续提升大西北根据地市场占有率，经营态势稳中向好。上半年公司凭借产品结构升级、西北市场优势经营表现超预期，产品、市场及渠道增势显现。省内年份系列增速最快，增量来自西北商务场景修复、宴席市场抢夺剑南春的份额，省外陕西市场势能延续，基数较低的新疆青海宁夏内蒙等也在持续突破。展望下半年，预计公司经营端将持续保持积极状态创造增量，改善趋势有望延续。
　　投资建议：兼具安全边际与成长空间，维持“推荐”评级。金徽酒同时兼具短期确定性与远期成长性，年内看公司团队稳定战略清晰，渠道健康份额持续提升，Q2经营边际转正，全年收入端有望平稳微增，考虑公司Q2一次性补缴税因素，全年利润可能偏低，但还原后中枢利润下实际情况尚可。长期看伴随西北市场扩容升级，公司具备较大成长空间。结合公司最新运营情况，我们略调整26-28年EPS预测值为0.52/0.78/0.88元（原预测值为0.76/0.89/1.07元），给予27年目标估值30倍PE，维持目标价23元，维持“推荐”评级。
　　风险提示:行业需求持续疲弱，西北竞争加剧拓展不及预期等。

　　补缴税款一次性影响较大，实际收入和业绩超预期，维持“增持”评级
　　2026年上半年公司营业收入18.16亿元，同比+3.19%，归母净利润2.14亿元，同比-28.24%。Q2营业收入7.24亿元，同比+11.12%，归母净利润950.32万元，同比-85.26%。根据公司公告，补缴税款影响当期利润7500万左右，剔除此一次性影响后，Q2单季度净利润表现良好。由于一次性补税影响，我们下调2026年盈利预测，同时公司产品结构升级持续性超预期，我们上调2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为3.18亿元、4.52亿元、5.03亿元，同比分别-10.1%、+41.9%、+11.3%，EPS分别为0.63（-0.12）元、0.89（+0.07）元、0.99（+0.08）元，当前股价对应PE分别为25.7、18.1、16.2倍。公司稳扎稳打，省内结构升级持续，省外拓展有序，维持“增持”评级。
　　高档酒逆势增长，省外市场持续推进
　　分产品看，上半年300元以上产品收入同比+8.89%，100-300元产品收入同比-4.77%，100元以下产品收入同比+16.66%。分地区看，省内地区实现收入13.05亿元，同比-2.18%，省外地区实现收入4.60亿元，同比+20.31%，主要是互联网直销部分增长69.9%。
　　营销活动效率较高，经营质量不断提升
　　现金流表现良好。二季度末合同负债7.37亿元，同比增长1.39亿元。Q2现金流销售收现6.50亿元，同比-13.13%，主要是季度间经销商预收款的确认节奏影响。公司产品动销良好，渠道库存良性，增长状态健康。
　　毛利率略有下降，费用率稳健，补缴税款对利润有一次性影响
　　公司坚持市场投入，Q2毛利率同比-1.58pcts至62.09%，销售费用率控制得比较好，同比+0.49pcts，公司加强费用管理，管理费用率同比-2.32pcts，由于补缴税款影响，营业税金比率同比+3.53pct，所得税比率同比+4.18pct，营业外支出多增1455万。税款补缴是一次性影响，已全部在二季度体现，对下半年业绩无影响。
　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

　　事件：公司发布26年半年度报告，26H1实现营业总收入18.16亿元，同比增长3.19%，归母净利润2.14亿元，同比下降28.24%。其中26Q2实现营业总收入7.24亿元，同比增长11.12%，归母净利润950.32万元，同比下降85.26%。收入表现超行业预期。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为3.56、3.79、4.24亿，同比增长0.4%、6.4%、12.1%，当前市值对应PE估值分别为24x、22x、20x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。
　　26Q2白酒收入6.88亿元，同比增长约11.0%。分产品看，300元/500ml以上产品收入1.89亿元，同比增长39.82%，占比27.5%；100-300元/500ml产品收入3.41亿元，同比增长0.20%，占比49.5%；100元/500ml以下产品收入1.58亿元，同比增长8.71%，占比22.9%，次高端价格带显著增长，拉动产品结构升级。分区域看，省内营收5.15亿元，同比增长8.07%，占比74.8%；省外营收1.73亿元，同比增长20.00%，占比25.2%，省外市场增速快于省内。
　　26Q2归母净利率1.31%，同比下滑8.59pct，净利率下降主因促销用酒增加、补缴税款以及员工持股计划新增股份支付。26Q2毛利率62.09%，同比下滑1.58pct；营业税金率18.06%，同比提升3.53pct；销售费用率23.11%，同比提升0.49pct；管理费用（含研发费用）率11.22%，同比下降4.21pct。此前公司公告，公司及子公司补缴各项税费6,985.09万元、滞纳金1,396.72万元，合计8,381.81万元，预计减少2026年度合并报表净利润7,499.82万元。（营业税金率指税金及附加占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。）
　　26Q2经营性现金流净额-0.93亿元，去年同期为0.52亿元，主要受支付职工薪酬及各项税费增加影响。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金6.50亿元，同比下降13.13%。26Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）8.32亿元，环比下降1.51亿元；25Q2末预收账款为6.75亿元，环比增加0.18亿元。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。公司此前公告《关于上海证券交易所有关2025年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告》，投资者需关注相关影响。

　　【事项说明】
　　公司发布2026年半年报，26H1公司实现营业收入18.16亿元，同比+3.19%；利润总额3.41亿元，同比-11.21%；归母净利润2.14亿元，同比-28.24%。26Q2营业收入7.24亿元，同比+11.12%；利润总额0.66亿元，同比-22.65%；归母净利润950.32万元，同比-85.26%。
　　【平安观点】
　　产品表现有所分化，两端产品有所增长。上半年，白酒行业进入存量博弈阶段，产业分化态势加剧，渠道博弈增强、人口流动结构性变化等竞争态势日趋复杂。公司始终坚持以匠心坚守品质，持续优化酿造工艺，构建全链条的品质溯源系统，实现产品关键质量指标稳步向好、优质酒出酒率持续攀升，产量与质量双提升，筑牢产品核心竞争力。分产品来看，26H1公司300元以上产品营业收入4.14亿元，同比+8.89%，占酒类营收比例23.5%；100-300元产品营业收入9.23亿元，同比-4.77%，占酒类营收比例52.3%；100元以下产品营业收入4.27亿元，同比+16.66%，占酒类营收比例24.2%。
　　培育第二增长曲线，省外表现亮眼。上半年，公司按照“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，持续夯实甘青新一体化和陕宁蒙一体化建设，稳步推进省内外市场协同联动，不断提升市场占有率，筑牢大西北根据地市场；同时，培育华东市场、北方市场成为业绩增长的新引擎和销量增长的第二曲线。分地区来看，省内地区实现营收13.05亿元，同比-2.18%，占酒类营收比例73.9%，较上年同期下降3.8pcts；省外地区4.60亿元，同比+20.31%，占酒类营收比例提升至26.07%。
　　持续夯实价值根基，维持“推荐”评级。金徽酒践行“以投资者为本”的核心价值导向，锚定高质量发展主线，持续夯实价值根基；同时公司积极回应股东关切，重视投资者回报，坚持稳定的现金分红政策。我们维持公司2026-28年盈利预测为3.76/4.16/4.64亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。