Q3营收降幅明显收窄，业绩高增40%超预期。2025Q1-3公司实现营业总收入31亿元，同降30%；实现归母净利润4.4亿元，同增0.8%，业绩在同期高基数上维持高位，且大幅快于收入增速，盈利能力显著超预期。
　　分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入8.4/8.5/14.3亿元，同降24%/52%/9%；实现归母净利润0.8/0.8/2.8亿元，同比-30%/-35%/+40%，Q3营收降幅明显收窄，预计主要因今年新签大单逐步进入施工期；单季业绩高增40%，显著改善，主要得益于：1）在手项目盈利质量较优，毛利率同增11pct；2）单季期间费用率同降2.3pct。
　　毛利率改善带动归母净利率显著提升。2025Q1-3公司综合毛利率21.76%，同增8.8pct；Q3单季毛利率同增11pct，盈利能力显著改善，主要得益于海外大单盈利性较优且收入占比持续提升。
　　Q1-3期间费用率3.29%，同增1.2pct（Q3单季同降2.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同增0.02/0.76/0.13/0.24pct（Q3单季分别同比持平/+0.39/-0.12/-2.6pct），单季财务费率明显下行，预计主要因公司持有较多美元存款，Q3汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失0.4亿元，同比多计提1亿元（Q3单季多计提0.8亿元），预计主要因今年新签合同额大幅增长，在手合同资产增加，固定计提比例下减值额滚动提升。Q1-3归母净利率14.2%，同增4.3pct（Q3单季19.8%，同增6.9pct）。Q1-3经营现金流净流入10.7亿元，同比少流入2.7亿元（Q3单季净流入1.9亿元，同比基本持平），净现比242%，盈利质量优异。
　　在手订单预计较为充裕，明年业绩增长有望显著提速。截至2024年底公司披露未完工订单约30亿元，今年4月中标32亿元世界先进MEP工程项目、7月中标15.8亿元新加坡机电工程项目，同时考虑未披露订单（参考2021-2024年均值假设为20亿元）、扣除前三季度确收（（31亿元），估算公司当前未完合同额约67亿元，在手订单预计较为充裕。今年受同期高基数影响（（2024年为联电大单密集施工期），营收业绩增长预计明显放缓，明年起随着在手订单逐步进入施工期，有望带动业绩增长显著提速。
　　AI算力需求驱动半导体资本开支回暖，后续有望持续落地海外大单。受益AI发展驱动，全球算力需求持续高增，AI芯片、存储、先进封装等市场加速扩容。大陆市场受益国产替代驱动，龙头资本开支预计持续扩张；东南亚依托成本优势，加速承接半导体产能转移，区域产能建设需求旺盛，洁净室作为保障半导体良品率和安全性的重要基础设施，需求有望延续增长。2025年3月公司成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚布局，后续有望持续落地海外大单，驱动业绩维持稳健增长。
　　投资建议：Q3公司业绩同比大幅增长40%，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.35/9.94/12.70亿元，同增15.5%/35.4%/27.7%，对应EPS分别为3.44/4.66/5.95元/股，当前股价对应PE分别为12/9/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。

　　Q3归母业绩实现较快增长，维持“买入”评级
　　公司25Q1-3实现收入31.09亿，同比-29.6%，归母净利润为4.4亿，同比+0.78%；Q3单季度实现收入14.25亿，同比-9.05%，归母净利润2.82亿，同比+39.6%。公司Q3业绩大增主要系毛利率同比+11pct至27.5%。三季度公司盈利能力明显改善，我们判断或系海外大订单毛利率较好所致。考虑到三季度公司业绩高增长，国内芯片需求持续增长，新加坡订单持续推进，我们看好公司整体的发展前景，提高公司业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.2、11.1亿（前值为5.3、8.0、8.4亿），对应PE为13.9、8.87、8.15倍，维持“买入”评级。
　　毛、净利率同比实现较大改善
　　25Q1-3公司毛利率为21.8%，同比+8.81pct，Q3单季度毛利率为27.51%,同比+11pct。前三季度公司期间费用率为3.29%，同比+1.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.02、+0.76、+0.13、+0.24pct，资产及信用减值损失为0.43亿，同比增加1.04亿，综合影响下公司归母净利率为14.23%，同比+4.3pct，Q3单季度净利率为19.45%，同比+6.59pct，净利率提升明显。25Q1-3公司经营性现金净流入10.7亿，同比少流入2.72亿，收付现比分别为111.35%、84.5%，同比-14.8pct、-16.9pct。
　　中标多个新加坡项目，看好公司海外布局
　　7月2日公司公告，L&KENGINEERINGCO.LTD.（SINGAPOREBRANCH）（中国台湾亚翔新加坡分公司）将海外机电工程项目发包给亚翔集成新加坡分公司，金额折合人民币为15.82亿元。中国台湾亚翔为公司控股股东，关联方为中国台湾亚翔分公司。本次交易有助于提升公司在新加坡市场的业务份额，优化海外资源配置。4月公司中标新加坡世界先进31.63亿元大订单以及新落地的订单，预计新加坡区域业务占比有望进一步提升，海外毛利率整体高于国内，我们看好公司新加坡区域订单机遇。
　　风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

　　亚翔集成发布三季报，Q3实现营收14.25亿元（yoy-9.05%，qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），超出我们此前预期（归母净利1.73亿元），我们推测主因公司下半年逐步开始结算新加坡市场新签订单，而新加坡市场毛利率表现超出此前预期。前三季度累计实现收入31.09亿元，（yoy-29.63%），归母净利为4.42亿元（yoy+0.78%），扣非净利4.41亿元（yoy+0.80%）。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，同时大项目逐步开始结算，新加坡市场利润率表现持续提升，维持“买入”评级。
　　新加坡大订单执行结转，毛利率较好改善
　　前三季度公司综合毛利率为21.76%，同比+8.81pct；单三季度毛利率为27.51%，同比+11.00pct/环比+7.14pct，毛利率同环比提升较多，我们推测或主因公司上半年新签新加坡VSMC的MEP工程承包订单逐步执行结转，新加坡市场利润率表现较好，同时随着公司对市场熟悉程度增加，盈利能力稳中有升。前三季度期间费用为1.02亿元，同比+8.3%，费率为3.29%，同比+1.15pct；其中Q3公司期间费用同比-69.6%至0.17亿元，期间费率为1.18%，同比-2.34pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.06%/1.76%/0.64%/-1.27%，同比持平/+0.39/-0.12/-2.61pct，财务费用同环比下降，我们推测或主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑收益较多。
　　项目执行带动减值计提被动提升，海外业主预付款支付较好
　　Q3公司资产及信用减值损失合计为0.37亿元，同比多计提0.8亿元，主因项目进入执行期，应收账款规模随之提升，带来减值计提被动提升，截至三季度末，应收账款账面净值为7.74亿元，环比二季度末+97.7%。前三季度公司归母净利率为14.23%，同比+4.30pct，其中Q3归母净利率为19.75%，同比+6.88pct/环比+10.45pct，盈利能力稳步提升。前三季度公司实现经营性净现金流10.7亿元，同比-20.3%，主因前三季度收入规模下降，但单Q3公司经营性净现金流1.93亿元，同比+5.0%。截至3季度末，公司账面货币现金为30.62亿元，较24年底增加5.78亿元，合同负债为9.48亿元，较24年底增加4.8亿元，我们推测主要为海外业主支付预付款，公司整体资产负债表较为优异，无有息负债。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，我们上调公司25-27年归母净利润35.24%/23.96%/49.24%至7.38/9.20/11.64亿元（三年复合增速为22.33%），对应EPS为3.46/4.31/5.46元。展望Q4，HBM项目有望逐步进入结算周期，根据公司年度预算目标（55亿收入），四季度预计结算收入23.9亿元，同比+148%/环比+42%。可比公司26年Wind一致预期PE均值为21x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年15倍PE估值，上调目标价为64.65元（前值45.24元，对应13倍26年PE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　亚翔集成发布半年报，1H25实现营收16.83亿元（yoy-40.95%），归母净利1.61亿元（yoy-32.20%），扣非净利1.60亿元（yoy-32.33%）。其中Q2实现营收8.48亿元（yoy-51.64%），归母净利0.79亿元（yoy-34.50%），基本符合我们此前预测（0.99亿元）。收入同比降幅较大，我们认为主因国内收入大幅减少；净利润降幅较大主要系汇兑损失影响，剔除汇兑影响1H25归母利润同比-6.2%。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，预计大项目将于三季度后展开工程实体安装，维持“买入”评级。
　　毛利率同环比向好，汇兑损益扰动费率水平
　　1H25公司综合毛利率为16.89%，同比+5.89pct。单二季度毛利率为20.37%，同比+10.33pct/环比+7.02pct，毛利率同环比提升较多，我们认为主要系一方面各地区毛利率均有所提升，另一方面毛利率水平相对较高的海外区域收入占比提升，分区域看新加坡/中国大陆/越南上半年毛利率分别为19.8%/13.1%/10.6%，同比+7.0/+3.3/+1.3pct。1H25期间费用为0.85亿元，同比+118.3%，费率为5.06%，同比+3.70pct；其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.1%/2.6%/1.15%/1.27%，同比+0.04/+1.1/+0.4/+2.2pct，财务费用绝对值同比增长较多，主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑损失较多，1H25汇兑损失为0.52亿元（1H24收益0.1亿元）。
　　新加坡区域收入结算较好，中国大陆及其他区域净利率水平修复
　　1H25公司归母净利率为9.56%，同比+1.23pct，其中2Q25归母净利率为9.30%，同比+2.43pct/环比-0.52pct。分区域看，新加坡分公司1H25实现营业收入9.76亿元，净利润1.18亿元，测算净利率为12.1%，相较24全年净利率下降8.7pct，我们认为或主因新币、美元的汇兑损失影响，若加回汇兑损失考虑，上半年公司新加坡市场净利率约为17.4%，维持较高水平；中国大陆及其他区域收入为7.08亿元，净利润为0.43亿元，净利率为6.1%，较24全年提升0.9pct，中国大陆及其他区域净利率水平修复。
　　现金流稳健健康，25年中期对24年剩余利润进行分配
　　1H25公司实现经营性净现金8.77亿元，同比-24.3%，我们认为主因新签订单仍在准备期，尚未进入施工结算期，现金流规模略有下降，1H25收现比/付现比分别为145%/97%，同比+13.7/+2.2pct。截至目前，公司25年已公告的新签重大项目订单合计为47.44亿元，已完成25年年度签约目标的95%，新签订单持续快速增长。25年中期拟对2024年度剩余可分配利润进行现金分红，每10股派发现金红利10元（含税），股东回报持续向好。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为5.46/7.42/7.80亿元（CAGR为19.56%），对应EPS为2.56/3.48/3.66元。可比公司26年Wind一致预期PE为18x。我们认为公司25年订单落地节奏较快，但业绩兑现或在26年，故基于2026年归母净利进行目标价测算，考虑公司营收已达一定规模，盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年13xPE（前值25年15x），上调目标价至45.24元（前值38.40元，上调17.8%）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　中报业绩短暂承压，看好公司业绩释放潜力
　　公司发布半年报，25H1公司实现收入16.83亿，同比-41%，实现归母净利润为1.61亿，同比-32%；25Q2实现收入8.48亿，同比-52%，归母净利润为0.79亿，同比-34.5%。公司上半年收入及利润下滑主要系去年同期基数较高，考虑到公司在手订单充足，看好公司业绩释放潜力。
　　大订单持续落地，新加坡市场需求景气
　　今年以来公司公告两个大订单，4月公司公告获得世界先进半导体新加坡工程订单总金额为31.63亿，7月份公告公司获得台湾亚翔发包的15.82亿订单。截至25年上半年公司未完工合同金额61亿，在手订单充足。台湾亚翔2025年前5月新签订单达957亿台币，折合200+亿人民币，公司对新加坡市场保持乐观展望，后续公司业绩仍有较大释放潜力。
　　毛利率明显提升，现金流仍保持较好水平
　　25H1公司毛利率为16.9%，同比+5.89pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.08%、2.57%、1.15%、1.27%，同比+0.04、+1.1、+0.35、+2.21pct，财务费用增长较多主要系汇率波动带来较多汇兑损失，费用率未能有效摊薄，综合影响下净利率为9.63%，同比+1.34pct，Q2单季公司净利率为9.34%，同比+2.5pct。25H1公司经营性现金净流入8.77亿，同比少流入2.82亿，收付现比分别为145%、97%，同比变动+13.7pct、+2.2pct。
　　现金分红慷慨，看好洁净室龙头出海&大订单持续兑现
　　公司2025年半年度拟派发现金分红2.13亿（同24年年度分红），截至目前25年年内公司拟派发累计分红4.3亿，积极回报投资者。AI需求激增带动半导体产业需求，有望受益于东南亚地区半导体产业链转移，后续订单落地预期较强。考虑到公司新签较多大订单，上调公司盈利预期，我们预计公司25-27年归母净利润为5.3、8.0、8.4亿（前值为4.78、6.34、7.12亿），对应PE为15、10、9.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求&项目实施不及预期，国际贸易摩擦及地缘政治影响，行业竞争加剧风险。

　　投资要点：
　　亚翔集成发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入31.09亿元，同比减少29.63%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长0.78%；实现扣非后归母净利润4.41亿元，同比增长0.80%。其中，Q3实现营业收入14.25亿元，同比减少9.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长39.58%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长39.88%。
　　2025Q3营业收入降幅收窄，毛利率大幅提升，净利润超预期。公司2025年前三季度实现营业收入虽然下滑，但是受益于毛利率提升，公司净利润微增长。其中，Q3收入、利润分别变动-9.05%、+39.58%，单季度收入降幅收窄，并且利润高增长，主要受益于施工密集期高毛利项目集中释放，盈利能力显著恢复，25Q3毛利率达到了27.51%，同比提升11.00pct。
　　经营现金流单季度转正。公司自行开发工程云，并持续优化工程云中的现金流管理平台，结合每周周会回顾各工程项目处工程款回笼情况，并针对严重延误付款的客户建立催收款专案处理，高管及法务介入等多种举措，加大工程款回收效益，公司2025年前三季度经营性现金流净额为10.70亿元，同比少流入2.72亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为+9.10/-0.32/+1.93亿元，同比分别变动+2.44/-5.26/+0.09亿元。从收、付现比来看，2025年前三季度收、付现比分别为111.3%、92.7%，同比分别变动-14.8pct、-13.6pct。
　　行业预计延续高景气度，公司凭借大陆、新加坡双轮驱动，业绩有望进一步增长。1）国内市场，随着国内芯片行业补短板的政策红利、AI人工智能及数字家庭时代的到来、液晶面板的升级换代和3D技术等，IC半导体、光电等产业在未来相当长的一段时期内仍处于稳定发展时期，具备较大的发展空间与潜力，带动洁净室行业稳定发展。2）海外市场，半导体产业链向东南亚转移，新加坡半导体行业稳健发展。2023年新加坡半导体制造业产值超过1330亿新元（约合1010亿美元），对新加坡GDP贡献约为7%。半导体制造企业的产能扩张和技术升级需求不断增加，将进一步提升对洁净室工程的需求。2024年10月公司中标6.3亿元新加坡MEP工程项目，2025年4月，新加坡分公司中标VSMC首座晶圆厂的MEP工程项目，中标金额31.63亿元。2025年7月，中国台湾亚翔新加坡分公司将海外机电工程项目发包给亚翔集成，项目金额约15.82亿元。公司海外大订单陆续落地，未来业绩增长确定性高。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.92亿元/9.29亿元/10.76亿元，EPS分别为3.24元/4.36元/5.04元，11月11日收盘价对应PE分别为15.2倍/11.3倍/9.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，短期营收承压明显，流动性风险加剧，回款能力降低。