2025年12月10日，亚翔集成母公司亚翔工程在官网公布其11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），我们推测其主要工程订单进入施工高峰期，11月营收较去年同期大幅增加。考虑到1-5月公司新签订单中约92%来自东南亚，据集团避免同业竞争协议约定，我们推测亚翔集成四季度工程订单结转收入亦有较好推进，维持“买入”评级。
　　集团10-11月营收同比+118%，延续3Q25高增趋势
　　12月10日，亚翔工程官网公布其25年11月单月合并营业收入为85.09亿新台币（合人民币约19.23亿元），同比+169.57%，月环比+20.4%；25年1-11月累计实现营业收入672.38亿新台币（合人民币约151.97亿元），同比+9.5%；4Q25中10-11月合计同比+117.9%，同比增速在3Q25（同比+50.8%）较高基础上延续增长。根据集团公司25年6月法人说明会材料，25年前5月新签订单达958亿新台币，较2024全年新签订单增加39.1%，其中99%来自于半导体行业，考虑到半导体产业订单到收入结转一般间隔1个季度，我们推测其高增或主因前期新签半导体订单进入结转周期。
　　亚翔集成新签订单超预期推进，四季度收入或亦有高增
　　据集团法人说明会材料，25年1-5月新签订单中92%来自东南亚区域，1%来自中国大陆；亚翔集成4月公告中标VisionPowerSemiconductorManufacturingCompany（VSMC）新加坡工厂MEP订单31.63亿元人民币；7月公告母公司新加坡分公司将海外机电工程项目发包亚翔集成，订单金额约15.82亿元人民币，25年公告重大订单合计47.44亿元，已完成全年新签目标的94.9%。根据台湾亚翔和亚翔集成的《避免同业竞争协议及补充协议》，台湾亚翔在中国台湾独占地从事洁净室工程服务及机电安装工程服务，亚翔集成则独占从事中国大陆、印度、越南、新加坡、马来西亚等区域新增的洁净室工及机电安装工程业务。集团10-11月合并收入同比高增，或侧面反映亚翔集成四季度工程订单结转亦进入结算周期。
　　亚翔集成3Q25利润率大幅提升，4Q盈利能力有望维持较高
　　3Q25亚翔集成实现营收14.25亿元（yoy-9.05%,qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），其中单三季度毛利率27.51%，同比+11.0pct/环比+7.1pct，归母净利率19.75%，同比+6.9pct/环比+10.45pct。利润率大幅增长或主因VSMC新加坡项目订单进入结转，利润率表现较好，该项目工期预期到2027年9月。四季度母公司分包海外机电工程项目订单或亦进入结算周期，我们认为新加坡区域营收占比或进一步提升，拉动公司盈利能力维持较高水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到母公司合并营收增长较快，我们推测公司新签订单均进入结算周期，我们上调公司25-27年归母净利润（7.1%,10.5%,11.9%）至7.91/10.17/13.03亿元（CAGR为27%），对应EPS为3.71/4.77/6.10元。可比公司26年Wind一致预期均值为24x，考虑到公司营收已达一定规模，盈利弹性或受下游投资周期波动影响更大，但全球范围半导体产业业主投资规划逐步落地，AI驱动的半导体资本开支景气度得到确认，海外市场空间广阔，且竞争格局较好，公司海外占比提升下盈利能力持续增强，给予公司26年20倍PE估值，较可比公司折价，但较前值估值提升，上调目标价至95.40元（前值64.65元，对应26年15xPE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业资本开支超预期下行，结算延迟风险。

　　Q3营收降幅明显收窄，业绩高增40%超预期。2025Q1-3公司实现营业总收入31亿元，同降30%；实现归母净利润4.4亿元，同增0.8%，业绩在同期高基数上维持高位，且大幅快于收入增速，盈利能力显著超预期。
　　分季度看：Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入8.4/8.5/14.3亿元，同降24%/52%/9%；实现归母净利润0.8/0.8/2.8亿元，同比-30%/-35%/+40%，Q3营收降幅明显收窄，预计主要因今年新签大单逐步进入施工期；单季业绩高增40%，显著改善，主要得益于：1）在手项目盈利质量较优，毛利率同增11pct；2）单季期间费用率同降2.3pct。
　　毛利率改善带动归母净利率显著提升。2025Q1-3公司综合毛利率21.76%，同增8.8pct；Q3单季毛利率同增11pct，盈利能力显著改善，主要得益于海外大单盈利性较优且收入占比持续提升。
　　Q1-3期间费用率3.29%，同增1.2pct（Q3单季同降2.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同增0.02/0.76/0.13/0.24pct（Q3单季分别同比持平/+0.39/-0.12/-2.6pct），单季财务费率明显下行，预计主要因公司持有较多美元存款，Q3汇兑收益有所增加。资产（含信用）减值损失0.4亿元，同比多计提1亿元（Q3单季多计提0.8亿元），预计主要因今年新签合同额大幅增长，在手合同资产增加，固定计提比例下减值额滚动提升。Q1-3归母净利率14.2%，同增4.3pct（Q3单季19.8%，同增6.9pct）。Q1-3经营现金流净流入10.7亿元，同比少流入2.7亿元（Q3单季净流入1.9亿元，同比基本持平），净现比242%，盈利质量优异。
　　在手订单预计较为充裕，明年业绩增长有望显著提速。截至2024年底公司披露未完工订单约30亿元，今年4月中标32亿元世界先进MEP工程项目、7月中标15.8亿元新加坡机电工程项目，同时考虑未披露订单（参考2021-2024年均值假设为20亿元）、扣除前三季度确收（（31亿元），估算公司当前未完合同额约67亿元，在手订单预计较为充裕。今年受同期高基数影响（（2024年为联电大单密集施工期），营收业绩增长预计明显放缓，明年起随着在手订单逐步进入施工期，有望带动业绩增长显著提速。
　　AI算力需求驱动半导体资本开支回暖，后续有望持续落地海外大单。受益AI发展驱动，全球算力需求持续高增，AI芯片、存储、先进封装等市场加速扩容。大陆市场受益国产替代驱动，龙头资本开支预计持续扩张；东南亚依托成本优势，加速承接半导体产能转移，区域产能建设需求旺盛，洁净室作为保障半导体良品率和安全性的重要基础设施，需求有望延续增长。2025年3月公司成立新加坡全资子公司，进一步开拓东南亚布局，后续有望持续落地海外大单，驱动业绩维持稳健增长。
　　投资建议：Q3公司业绩同比大幅增长40%，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.35/9.94/12.70亿元，同增15.5%/35.4%/27.7%，对应EPS分别为3.44/4.66/5.95元/股，当前股价对应PE分别为12/9/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在手订单执行进度不及预期、半导体资本开支下行、海外市场开拓不及预期等。

　　Q3归母业绩实现较快增长，维持“买入”评级
　　公司25Q1-3实现收入31.09亿，同比-29.6%，归母净利润为4.4亿，同比+0.78%；Q3单季度实现收入14.25亿，同比-9.05%，归母净利润2.82亿，同比+39.6%。公司Q3业绩大增主要系毛利率同比+11pct至27.5%。三季度公司盈利能力明显改善，我们判断或系海外大订单毛利率较好所致。考虑到三季度公司业绩高增长，国内芯片需求持续增长，新加坡订单持续推进，我们看好公司整体的发展前景，提高公司业绩预测，预计公司25-27年归母净利润为6.5、10.2、11.1亿（前值为5.3、8.0、8.4亿），对应PE为13.9、8.87、8.15倍，维持“买入”评级。
　　毛、净利率同比实现较大改善
　　25Q1-3公司毛利率为21.8%，同比+8.81pct，Q3单季度毛利率为27.51%,同比+11pct。前三季度公司期间费用率为3.29%，同比+1.15pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.02、+0.76、+0.13、+0.24pct，资产及信用减值损失为0.43亿，同比增加1.04亿，综合影响下公司归母净利率为14.23%，同比+4.3pct，Q3单季度净利率为19.45%，同比+6.59pct，净利率提升明显。25Q1-3公司经营性现金净流入10.7亿，同比少流入2.72亿，收付现比分别为111.35%、84.5%，同比-14.8pct、-16.9pct。
　　中标多个新加坡项目，看好公司海外布局
　　7月2日公司公告，L&KENGINEERINGCO.LTD.（SINGAPOREBRANCH）（中国台湾亚翔新加坡分公司）将海外机电工程项目发包给亚翔集成新加坡分公司，金额折合人民币为15.82亿元。中国台湾亚翔为公司控股股东，关联方为中国台湾亚翔分公司。本次交易有助于提升公司在新加坡市场的业务份额，优化海外资源配置。4月公司中标新加坡世界先进31.63亿元大订单以及新落地的订单，预计新加坡区域业务占比有望进一步提升，海外毛利率整体高于国内，我们看好公司新加坡区域订单机遇。
　　风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

　　亚翔集成发布三季报，Q3实现营收14.25亿元（yoy-9.05%，qoq+68.04%），归母净利2.82亿元（yoy+39.58%，qoq+256.85%），超出我们此前预期（归母净利1.73亿元），我们推测主因公司下半年逐步开始结算新加坡市场新签订单，而新加坡市场毛利率表现超出此前预期。前三季度累计实现收入31.09亿元，（yoy-29.63%），归母净利为4.42亿元（yoy+0.78%），扣非净利4.41亿元（yoy+0.80%）。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，同时大项目逐步开始结算，新加坡市场利润率表现持续提升，维持“买入”评级。
　　新加坡大订单执行结转，毛利率较好改善
　　前三季度公司综合毛利率为21.76%，同比+8.81pct；单三季度毛利率为27.51%，同比+11.00pct/环比+7.14pct，毛利率同环比提升较多，我们推测或主因公司上半年新签新加坡VSMC的MEP工程承包订单逐步执行结转，新加坡市场利润率表现较好，同时随着公司对市场熟悉程度增加，盈利能力稳中有升。前三季度期间费用为1.02亿元，同比+8.3%，费率为3.29%，同比+1.15pct；其中Q3公司期间费用同比-69.6%至0.17亿元，期间费率为1.18%，同比-2.34pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.06%/1.76%/0.64%/-1.27%，同比持平/+0.39/-0.12/-2.61pct，财务费用同环比下降，我们推测或主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑收益较多。
　　项目执行带动减值计提被动提升，海外业主预付款支付较好
　　Q3公司资产及信用减值损失合计为0.37亿元，同比多计提0.8亿元，主因项目进入执行期，应收账款规模随之提升，带来减值计提被动提升，截至三季度末，应收账款账面净值为7.74亿元，环比二季度末+97.7%。前三季度公司归母净利率为14.23%，同比+4.30pct，其中Q3归母净利率为19.75%，同比+6.88pct/环比+10.45pct，盈利能力稳步提升。前三季度公司实现经营性净现金流10.7亿元，同比-20.3%，主因前三季度收入规模下降，但单Q3公司经营性净现金流1.93亿元，同比+5.0%。截至3季度末，公司账面货币现金为30.62亿元，较24年底增加5.78亿元，合同负债为9.48亿元，较24年底增加4.8亿元，我们推测主要为海外业主支付预付款，公司整体资产负债表较为优异，无有息负债。
　　盈利预测与估值
　　考虑到新加坡市场毛利率表现超出我们此前预期，我们上调公司25-27年归母净利润35.24%/23.96%/49.24%至7.38/9.20/11.64亿元（三年复合增速为22.33%），对应EPS为3.46/4.31/5.46元。展望Q4，HBM项目有望逐步进入结算周期，根据公司年度预算目标（55亿收入），四季度预计结算收入23.9亿元，同比+148%/环比+42%。可比公司26年Wind一致预期PE均值为21x，考虑到公司营收已达一定规模，但盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年15倍PE估值，上调目标价为64.65元（前值45.24元，对应13倍26年PE）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　亚翔集成发布半年报，1H25实现营收16.83亿元（yoy-40.95%），归母净利1.61亿元（yoy-32.20%），扣非净利1.60亿元（yoy-32.33%）。其中Q2实现营收8.48亿元（yoy-51.64%），归母净利0.79亿元（yoy-34.50%），基本符合我们此前预测（0.99亿元）。收入同比降幅较大，我们认为主因国内收入大幅减少；净利润降幅较大主要系汇兑损失影响，剔除汇兑影响1H25归母利润同比-6.2%。考虑到公司受益于国内半导体自主可控、东南亚区域半导体产业投资景气，新签订单进度超预期推进，预计大项目将于三季度后展开工程实体安装，维持“买入”评级。
　　毛利率同环比向好，汇兑损益扰动费率水平
　　1H25公司综合毛利率为16.89%，同比+5.89pct。单二季度毛利率为20.37%，同比+10.33pct/环比+7.02pct，毛利率同环比提升较多，我们认为主要系一方面各地区毛利率均有所提升，另一方面毛利率水平相对较高的海外区域收入占比提升，分区域看新加坡/中国大陆/越南上半年毛利率分别为19.8%/13.1%/10.6%，同比+7.0/+3.3/+1.3pct。1H25期间费用为0.85亿元，同比+118.3%，费率为5.06%，同比+3.70pct；其中销售/管理/研发/财务费率分别为0.1%/2.6%/1.15%/1.27%，同比+0.04/+1.1/+0.4/+2.2pct，财务费用绝对值同比增长较多，主因美元对新加坡币汇率变动，确认的汇兑损失较多，1H25汇兑损失为0.52亿元（1H24收益0.1亿元）。
　　新加坡区域收入结算较好，中国大陆及其他区域净利率水平修复
　　1H25公司归母净利率为9.56%，同比+1.23pct，其中2Q25归母净利率为9.30%，同比+2.43pct/环比-0.52pct。分区域看，新加坡分公司1H25实现营业收入9.76亿元，净利润1.18亿元，测算净利率为12.1%，相较24全年净利率下降8.7pct，我们认为或主因新币、美元的汇兑损失影响，若加回汇兑损失考虑，上半年公司新加坡市场净利率约为17.4%，维持较高水平；中国大陆及其他区域收入为7.08亿元，净利润为0.43亿元，净利率为6.1%，较24全年提升0.9pct，中国大陆及其他区域净利率水平修复。
　　现金流稳健健康，25年中期对24年剩余利润进行分配
　　1H25公司实现经营性净现金8.77亿元，同比-24.3%，我们认为主因新签订单仍在准备期，尚未进入施工结算期，现金流规模略有下降，1H25收现比/付现比分别为145%/97%，同比+13.7/+2.2pct。截至目前，公司25年已公告的新签重大项目订单合计为47.44亿元，已完成25年年度签约目标的95%，新签订单持续快速增长。25年中期拟对2024年度剩余可分配利润进行现金分红，每10股派发现金红利10元（含税），股东回报持续向好。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为5.46/7.42/7.80亿元（CAGR为19.56%），对应EPS为2.56/3.48/3.66元。可比公司26年Wind一致预期PE为18x。我们认为公司25年订单落地节奏较快，但业绩兑现或在26年，故基于2026年归母净利进行目标价测算，考虑公司营收已达一定规模，盈利弹性受下游投资周期影响更大，给予公司26年13xPE（前值25年15x），上调目标价至45.24元（前值38.40元，上调17.8%）。
　　风险提示：地缘政治冲突加剧，半导体产业投资超预期下滑，结算延迟风险。

　　投资要点：
　　亚翔集成发布2025年三季报：公司2025年前三季度实现营业收入31.09亿元，同比减少29.63%；实现归母净利润4.42亿元，同比增长0.78%；实现扣非后归母净利润4.41亿元，同比增长0.80%。其中，Q3实现营业收入14.25亿元，同比减少9.05%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长39.58%；实现扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长39.88%。
　　2025Q3营业收入降幅收窄，毛利率大幅提升，净利润超预期。公司2025年前三季度实现营业收入虽然下滑，但是受益于毛利率提升，公司净利润微增长。其中，Q3收入、利润分别变动-9.05%、+39.58%，单季度收入降幅收窄，并且利润高增长，主要受益于施工密集期高毛利项目集中释放，盈利能力显著恢复，25Q3毛利率达到了27.51%，同比提升11.00pct。
　　经营现金流单季度转正。公司自行开发工程云，并持续优化工程云中的现金流管理平台，结合每周周会回顾各工程项目处工程款回笼情况，并针对严重延误付款的客户建立催收款专案处理，高管及法务介入等多种举措，加大工程款回收效益，公司2025年前三季度经营性现金流净额为10.70亿元，同比少流入2.72亿元。分季度来看，Q1、Q2、Q3经营性现金流净额分别为+9.10/-0.32/+1.93亿元，同比分别变动+2.44/-5.26/+0.09亿元。从收、付现比来看，2025年前三季度收、付现比分别为111.3%、92.7%，同比分别变动-14.8pct、-13.6pct。
　　行业预计延续高景气度，公司凭借大陆、新加坡双轮驱动，业绩有望进一步增长。1）国内市场，随着国内芯片行业补短板的政策红利、AI人工智能及数字家庭时代的到来、液晶面板的升级换代和3D技术等，IC半导体、光电等产业在未来相当长的一段时期内仍处于稳定发展时期，具备较大的发展空间与潜力，带动洁净室行业稳定发展。2）海外市场，半导体产业链向东南亚转移，新加坡半导体行业稳健发展。2023年新加坡半导体制造业产值超过1330亿新元（约合1010亿美元），对新加坡GDP贡献约为7%。半导体制造企业的产能扩张和技术升级需求不断增加，将进一步提升对洁净室工程的需求。2024年10月公司中标6.3亿元新加坡MEP工程项目，2025年4月，新加坡分公司中标VSMC首座晶圆厂的MEP工程项目，中标金额31.63亿元。2025年7月，中国台湾亚翔新加坡分公司将海外机电工程项目发包给亚翔集成，项目金额约15.82亿元。公司海外大订单陆续落地，未来业绩增长确定性高。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为6.92亿元/9.29亿元/10.76亿元，EPS分别为3.24元/4.36元/5.04元，11月11日收盘价对应PE分别为15.2倍/11.3倍/9.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行风险，行业周期性影响持续，短期营收承压明显，流动性风险加剧，回款能力降低。