投资要点
　　精细化运营穿越周期，盈利能力保持稳健。公司2025年前三季度实现营业收入172.86亿元（同比+0.39%），归母净利润12.25亿元（同比+10.27%），扣非净利润11.88亿元（同比+8.80%）。Q3单季度实现营业收入55.64亿元（同比+1.97%，环比-2.60%），归母净利润3.45亿元（同比+10.14%，环比-19.98%），扣非净利润3.31亿元（同比+8.08%，环比-21.07%）。报告期内，公司持续关停部分低效门店并放缓新店拓展节奏，得益于同店收入的增长，前三季度收入同比略增；2025年前三季度毛利率为40.41%（同比+0.02pct），净利率为7.64%（同比+0.68pct）；2025Q3单季度毛利率为40.28%（同比-0.85pct，环比-1.06pct），净利率为6.75%（同比+0.55pct，环比-1.17pct）；公司通过降本增效和经营结构优化，利润端实现稳健增长，彰显了公司优秀的精细化管理能力与经营韧性。其他财务指标方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降32.16%，主要系本期承兑汇票到期导致现金净流出增加。
　　新零售业务延续高增，非药创新战略成效初显。分业务板块来看，公司2025年前三季度实现零售业务收入150.29亿元（同比-1.02%），加盟及分销收入17.38亿元（同比+17.45%）；中西成药收入130.98亿元（同比+0.34%），中药收入16.30亿元（同比-1.24%），非药品类收入20.39亿元（同比+4.04%）。新零售业务延续高增，Q3单季同比增长双位数，远超上半年个位数增速，表明公司线上策略调整已见成效。B2C业务表现尤为突出，前三季度同比增长双位数增长，成为线上销售的重要引擎。非药创新战略已取得初步成功，该战略通过引入高频的快消品（护肤、个护、口腔护理等）和功能性食品/用品带动低频药品和保健品的销售，有效提升坪效与人效。非药试点区域的创新门店2025年9月实现产品销售的双位数增长，单店日均销售增加大幅增加。公司于2025年启动调改非药创新门店，2026年将全国性推广，非药业务的成功落地有望为公司打开全新的增长空间。
　　同店销售改善显著，扩张聚焦并购与加盟。公司内生增长表现强劲，2025年Q3同店销售增速环比大幅提升，主要原因在于医保个人账户改革对行业的冲击已持续近两年，其边际影响正在收窄并接近底部。面对行业变化，公司放缓了门店扩张节奏，更聚焦于高质量发展。截至2025年9月底，公司门店总数为14,666家（含加盟店4,097家），较年初净减少18家。2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；公司全年开店计划更加审慎，将以并购和加盟为主要拓展手段整合存量市场，选择具备长期生存能力的优质小型连锁和单体店，从供应链、品牌、数字化等方面进行全方位的赋能。
　　投资建议：公司是经营稳健的零售药店龙头，精细化管理能力独树一帜，多元化业务打开长期发展空间。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.55/19.92/22.45亿元，EPS分别为1.45/1.64/1.85元。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期风险；行业政策带来的不确定性风险等。

　　业绩摘要：2025Q1-Q3实现营业收入172.86亿元/+0.39%，归母净利12.25亿元/+10.27%，扣非归母净利11.88亿元/+8.80%；其中25Q3实现收入55.64亿元/+1.97%，归母净利3.45亿元/+10.14%。
　　非药品类逆势增长，非药创新有望释放活力。分产品看，2025Q1-Q3公司中西成药收入130.98亿元/+0.34%，毛利率为35.76%/+0.16pct；中药收入16.30亿元/-1.24%，毛利率为48.92%/-0.25pct；非药品收入20.39亿元/+4.04%，毛利率为49.87%/+0.72pct。在整体消费力承压的大环境下，公司非药品收入和毛利率均逆势提升，彰显了公司较强的经营韧性和销售能力。公司已成立非药创新事业部，商品创新方向主要包含功能性与非功能性食品及用品，如医美护肤、个人护理、家居清洁等，未来随非药创新动作持续推进，公司有望在多元化业务上持续释放活力。
　　推进门店优化调整，加盟业务表现亮眼。公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，2025Q1-Q3新增自建门店137家，新增加盟店285家，同时公司持续优化门店网络布局，提升整体经营质量，2025Q1-Q3关闭门店440家。截至25Q3末，公司合计拥有14,666家门店（其中加盟店4,097家），门店总数较上年年末减少18家。公司加盟业务表现较为亮眼，2025Q1-Q3公司实现加盟收入17.38亿元/+17.45%，毛利率10.88%/+2.10pct。
　　推进精细化管理，毛利率有所优化。公司2025Q1-Q3实现毛利率40.41%/+0.01pct，销售/管理费用率分别为24.96%/4.69%，分别同比-1.03/+0.30pct。公司持续推进门店降租等动作，销售费用持续优化。
　　投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年EPS为1.41/1.63/1.83元。公司为连锁药店龙头，“区域聚焦，稳步扩张”战略持续推进，精细化管理能力卓越，有望持续提升经营质量，维持“买入”评级。
　　风险提示：扩张不及预期的风险，行业政策风险，行业竞争加剧的风险。

　　业绩稳健增长，盈利能力稳中有升
　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入172.86亿元（+0.39%），归母净利润12.25亿元（+10.27%），扣非净利润11.88亿元（+8.80%），经营现金流净额22.67亿元（-32.16%）。公司业绩符合预期。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）。
　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为40.40%（+0.01pct），归母净利率为7.08%（+0.63pct），扣非净利率为6.87%（+0.53pct）。
　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为24.96%（-1.03pct），管理费用率为4.69%（+0.30pct），研发费用率为0.12%（-0.02pct），财务费用率为0.65%（-0.06pct）。
　　加盟及分销业务实现较快增长，非药品利润率增幅较大
　　分板块来看，2025Q1-3零售业务营收150.29亿元（-1.02%），毛利率41.98%（+0.55pct）；加盟及分销业务营收17.38亿元（+17.45%），毛利率10.88%（+2.10pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收、毛利率均实现较快增长。
　　分产品来看，2025Q1-3中西成药营收为130.98亿元（+0.34%），毛利率为35.76%（+0.16pct）。中药营收为16.30亿元（-1.24%），毛利率为48.92%（-0.25pct）。非药品营收为20.39亿元（+4.04%），毛利率为49.87%（+0.72pct）。
　　持续优化门店网络及品类结构
　　门店扩张方面，2025年前三季度公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家，截至2025年9月30日，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。
　　公司积极应对行业出清，战略性调整门店扩张策略，依托公司强有力的精细化管理能力，不断深化旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透。此外，公司积极探索品类结构调整的可能性，持续挖掘市场需求，有望维持行业领先的盈利能力。
　　盈利预测及投资建议
　　预计2025-2027年营业收入分别为253.09、278.80、307.92亿元，归母净利润分别为16.82、19.37、22.36亿元，当前股价对应PE分别为18、16、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　事件：公司25年前三季度实现收入172.9亿元（同比+0.4%），归母净利润12.2亿元（同比+10.3%），扣非归母净利润11.9亿元（同比+8.8%），盈利稳健提升。
　　零售药店行业增速放缓，中成药内卷竞争激烈。根据医药魔方PharmaBI数据库，MAT25Q3（24Q4-25Q3），中国实体零售药房销售规模达4701亿元（同比+0.7%），市场规模扩张速度持续放缓。从销售结构看，中成药1849亿元（同比-5.1%），西药2852亿元（同比+4.8%），中成药高同质化内卷竞争激烈。
　　精细运营成效初显，净利润率有所提升。在行业下行周期，公司经营策略从规模扩张转向效益提升，25年前三季度新开门店422家（其中加盟店285家，直营店137家），关闭门店440家，净减少门店18家。截至25Q3末，加盟店占比达27.9%，较24年底同比+2.0pct。在对部分门店降租或关停处理的同时提高加盟店占比，使得销售费用中的房租和人工同比下降，在行业下行周期成功实现经营效益提升，25年前三季度毛利率40.4%（同比持平），净利率7.6%（同比+0.7pct），行业龙头地位进一步巩固。
　　以创新中药养生为切入点，开拓非药和服务增量市场。7月，全资子公司恒修堂药业携创新单品、核心爆品和多元产品闪耀第五届医药流通贸易大会。首先，以“道地药材+数智工厂”为基础，打造“药材产地可视化、加工流程标准化、质检报告透明化”的“一物一码”体系，极大程度降低终端消费者的决策成本，为药店动销提供强信任背书；其次，差异化布局产品和赛道。核心爆品酒制蜂胶、红曲米主打高于行业基准的有效成分含量，成为高销量、高复购产品。酒黄精、酒苁蓉等开袋即食新品则主攻养生零食，快速打入大众市场。总的来看，中药养生赛道高度契合现代消费市场，有望引领中药产业高质量、普惠化发展，同时作为健康产品解决方案助力药店客群年轻化转型。
　　根据公司2025年三季报，我们维持2025-2027年每股收益分别为1.43/1.62/1.82元，根据可比公司维持给予25年22倍PE，对应目标价31.46元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险

　　业绩简评
　　2025年10月29日，公司发布2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现收入172.9亿元，同比+0.39%；实现归母净利润12.2亿元，同比+10.27%；实现扣非归母净利润11.9亿元，同比+8.8%。
　　单季度看，2025年Q3公司实现收入55.6亿元，同比+1.97%；归母净利润3.4亿元，同比+10.14%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+8.08%。
　　经营分析
　　营收同比表现回暖，扩张节奏平稳。公司25Q3营业收入同比+1.97%，较25Q2的同比-1.4%回暖，在消化此前关闭门店影响的同时，营收端呈现平稳增长，我们预计存量老店的表现边际改善。公司整体扩张节奏也比较平稳，25年前三季度，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家；25年Q3，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。截至25Q3末，公司门店总数14,666家（含加盟店4,097家）。
　　降本增效持续推进，加盟分销业务表现优异。25Q3，公司销售费用率为25.4%，同比-1.5pct。25年前三季度，公司零售业务实现收入150.3亿元，同比-1.02%，毛利率为41.98%，同比+0.55pct。加盟及分销业务收入约17.4亿元，同比+17.45%，毛利率为10.88%，同比+2.1pct。分产品来看，中西成药收入约131.0亿元，同比+0.34%，毛利率35.76%，同比+0.16pct。中药收入约16.3亿元，同比-1.24%，毛利率48.92%，同比-0.25pct。非药品收入约20.4亿元，同比+4.04%，毛利率49.87%，同比+0.72pct。公司总体毛利率为40.41%，同比+0.02pct，净利率为7.64%，同比+0.68pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们继续看好公司在行业出清阶段提升市占率，精细化管理下实现业绩稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为17.0/19.1/21.5亿元，分别同比增长11%/13%/12%，EPS分别为1.40/1.58/1.77元，现价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　营收端保持平稳，利润端稳健增长。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入172.86亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.27%；扣非归母净利润11.88亿元，同比增长8.80%；毛利率40.40%，同比提升0.01pct；归母净利率7.08%,同比提升0.63pct。2025Q3，公司实现营业收入为55.64亿元，同比上升1.97%；归母净利润3.45亿元，同比增长10.14%；毛利率40.28%，同比下降0.85pct；归母净利率6.19%,同比提升0.46pct。
　　精细化管理显效，费用端控制良好。2025Q1-Q3，公司销售费用率24.96%，同比下降1.03pct，管理费用率4.69%，同比提升0.30pct，研发费用率0.12%，同比下降0.02pct；2025Q3，公司销售费用率25.44%，同比下降1.49pct，管理费用率5.20%，同比提升0.17pct，研发费用率0.12%，同比下降0.04pct。公司始终注重精细化、标准化和系统化的运营管理。报告期内，公司通过组织架构优化，业务流程创新，数字化赋能业务发展，公司业务运作、管理效率和盈利能力持续提升。
　　坚持“区域聚焦”战略，不断优化门店结构。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透，逐步取得市场领先优势。公司不断调整优化门店结构，2025年1-9月，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家。报告期末，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。门店结构优化成效显著，2025Q1-Q3公司实现加盟及分销收入17.38亿元，同比提升17.45%，毛利率10.88%，同比提升2.10pct，增长稳健。
　　产品结构持续优化、盈利质量稳步提升。公司2025年前三季度药物销售呈现结构性增长态势。公司主要产品中西成药实现营业收入130.98亿元，毛利率35.76%，中药实现营业收入16.30亿元，毛利率48.92%，保持较高盈利水平；非药品类增长显著，实现营业收入20.39亿元，同比增长4.04%，毛利率49.87%，提升0.72pct。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.40/19.94/22.37亿元，对应2025年11月7日收盘价，PE分别为16.5/14.4/12.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。

　　事项：
　　公司2025年Q1-Q3实现收入172.86亿元，同比增长0.39%，归母净利润12.25亿元，同比增长10.27%，扣非归母净利润11.88亿元，同比增长8.80%。单Q3收入55.64亿元，同比增长1.97%，归母净利润3.45亿元，同比增长10.14%，扣非归母净利润3.31亿元，同比增长8.08%。
　　平安观点：
　　净利率同比提升，销售费用率管控有效。2025Q3公司毛利率40.28%，同比下降0.85pp，净利率6.75%，同比提升0.55pp。费用率方面，25Q3公司销售费用率25.45%，同比下降1.49pp，管理费用率5.19%，同比提升0.15pp，财务费用率0.59%，同比下降0.30pp，销售费用率下降明显。
　　线上线下同步发力。截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家（含加盟店4,020家）。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场。线上方面，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务，致力于以会员为中心的全渠道、全场景、全生命周期的健康管理。
　　维持“推荐”评级。维持2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为17.70/20.55/23.77亿元，公司业绩经营稳健，随着经济持续修复以及产品结构进一步优化，预计利润率持续改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。

　　事项：
　　收入压力犹存，利润降本增效。公司1H25收入117.2亿元（同比-0.3%），归母净利润8.8亿元（同比+10.3%），扣非归母净利润8.6亿元（同比+9.1%）。2Q25营收57.1亿元（同比-1.4%），归母净利润4.3亿元（同比+10.1%），扣非归母净利润4.2亿元（同比+8.5%），营收微降主要系公司主动关停部分低效门店、放缓新店拓展节奏，聚焦存量门店质量提升所致；利润增长主要系低效门店关停、降本增效以及经营策略调整所致。
　　评论：
　　直营门店结构性调整，加盟店维持较快增长。截至2025年6月末，门店总数14,701家，其中直营门店10,681家（同比-5.6%），闭店以低效社区店为主；加盟门店4,020家（同比+17.3%），加盟占比提升至27.3%（2024H123.2%）。并购方面，建立专业的并购整合团队，加强对并购标的的审计评估。
　　成药相对稳健，非药仍有承压，毛利率同比持续改善。1H25公司医药零售业务实现收入102.0亿元（同比-1.9%）、毛利率42.0%（同比+1.0pct），公司加盟及分销业务实现收入11.7亿元（同比+17.2%）、毛利率11.0%（同比+1.4pct）。分产品看，中西成药收入89.0亿元（同比+0.2%）、毛利率35.6%（+0.8%），中药收入11.5亿元（同比-1.3%）、毛利率48.5%（-0.2%），非药收入13.2亿元（同比-2.4%）、毛利率51.8%（+0.7%）。
　　财务指标：1）盈利能力持续优化：1H25毛利率40.5%（同比+0.4pct），净利率8.1%（同比+0.8pct），扣非净利率7.3%（同比+0.6pct）。2）费用端管控成效显著：1H25销售费用率24.7%（同比-0.8pct），主要系部分门店关停与房租谈判；管理费用率4.4%（同比+0.4pct），因工资、咨询费、折旧费增加。3）1H25预计派现3.6亿元，占归母净利润41.3%。
　　投资建议：公司作为连锁药店龙头，我们预计公司25-27年归母净利润为17.6/20.3/23.5亿元（25-26年前值为19.0/22.8亿元），同比增速为+15%/+15%/+15%。参考行业可比公司估值，且鉴于行业及政策环境变化考验下公司经营韧性凸显，给予公司25年PE20x，对应目标价29.1元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期，政策波动的风险。

　　1H25，公司收入规模保持稳定，费用优化带动盈利能力改善；
　　1H25，公司渠道与门店结构优化推进，数字化赋能成效显现，长期成长潜力逐步释放。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC8.3%）目标价至41.46元。
　　收入稳健增长，利润改善显现：根据1H25报告，公司实现营业收入117.22亿元，同比下降0.35%；归母净利润8.80亿元，同比增长10.32%；每股收益（EPS）为0.73元，较上年同期0.66元有所提升。整体来看，1H25公司收入规模基本稳定，盈利能力在降本增效和费用优化的带动下持续改善，短期业绩展现出一定的韧性。
　　渠道优势稳固，门店网络持续优化：根据公司1H25报告，零售业务实现收入101.99亿元，同比下降1.91%，主要受消费环境承压及门店扩张放缓影响。但公司依托渠道优势和数字化赋能，整体市场覆盖力仍具韧性。同期，批发业务实现收入11.69亿元，同比增长17.2%，表现相对稳健。截至2025年6月30日，公司在全国门店总数达15,385家，其中直营店9,784家，加盟店5,601家。1H25期间，公司新开门店504家，调整及关闭门店396家，门店网络布局持续优化。整体来看，随着需求修复及效率改善，公司长期增长潜力有望逐步释放。
　　费用管控与数字化赋能协同推进：2025年上半年，公司持续推进降本增效，通过优化费用结构与数字化管理驱动盈利改善。根据1H25报告，销售费用率降至24.7%，同比下降1.4个百分点，管理费用率维持在4.4%左右，整体费用管控成效逐步显现。同期，公司加快数字化系统应用，借助数据化工具提升库存周转效率，推动门店运营精细化与智能化升级，有效改善资金占用与供应链效率。整体来看，“费用优化+数字化赋能”协同作用正逐步释放，为公司利润率提升提供了有力支撑。
　　维持买入评级，下调DCF（WACC8.3%）目标价至41.46元：我们的目标价对应34x2025EP/E（高于可比公司均值约18x）。我们认为，公司渠道与供应链优势稳固，门店结构优化与费用管控将支撑盈利能力修复，数字化与自有品牌发展有望持续推动毛利率与效率改善，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）并购扩张不及预期；2）行业竞争加剧；3）集采药品降价超预期；4）互联网零售业态的冲击；5）处方外流规模不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，收入实现117.22亿元，同比下降0.35%，归母净利润8.80亿元，同比增长10.32%，扣非归母净利润8.57亿元，同比增长9.08%。单Q2收入57.13亿元，同比下降1.36%，归母净利润4.31亿元，同比增长10.13%，扣非归母净利润4.19亿元，同比增长8.49%。
　　平安观点：
　　新增门店以加盟为主，多层次布局区域市场。报告期内，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。截至报告期末，公司门店总数14,701家（含加盟店4,020家）。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，截至2025年6月30日，公司共有10681家直营门店，其中旗舰店23家，区域中心店75家，中型社区店866家，小型社区店9717家。
　　发力线上销售，推进会员体系。公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。截至2025年6月30日，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市。报告期内，公司互联网业务实现销售收入135,500万元（含税），其中，O2O销售收入94,400万元（含税），B2C销售收入41,100万元（含税）。
　　维持“推荐”评级。考虑公司医保政策、宏观环境等因素影响，以及公司产品结构变化，调整2025-2027年盈利预测为净利润17.70、20.55、23.77亿元（原预测2025-2027年净利润17.82、21.28、25.26亿元），公司业绩经营稳健，随着经济持续修复以及产品结构进一步优化，预计利润率持续改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营不及预期风险；政策风险；药品质量风险；竞争格局加剧风险等。