投资要点
经营稳健，盈利能力强。2025全年,公司实现营业收入244.33亿元（同比+1.54%，下同）、归母净利润16.78亿元（+9.81%）、扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）；2026年Q1,公司实现营业收入60.85亿元（同比+1.26%）、归母净利润5.00亿元（+11.14%）、扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）；2025年公司销售毛利率39.36%（-0.76pct），销售净利率7.49%（+0.62pct）；2026年Q1公司销售毛利率40.04%（+0.4pct），销售净利率8.97%（+0.76pct）。报告期内，公司在行业整体下行压力的大环境下，表现出较强的经营韧性，通过降本增效，保持了优秀的盈利能力。
加盟业务快速增长。2025全年，公司零售业务实现营业收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pct）；加盟及分销业务实现营业收入24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pct）。2026年Q1，公司零售业务实现营业收入52.08亿元（-1.06%），毛利率41.29%（+0.09pct）；加盟及分销业务实现营业收入6.62亿元（+15.43%），毛利率11.42%（+3.39pct）。公司加盟业务快速增长，规模化效应显现，盈利能力显著提升。
门店网络持续优化拓展。报告期内，公司基于市场环境变化，及时调整拓展策略，对现有门店网络进行优化，2025年公司新增门店694家，其中，自建193家，加盟 501家，闭店547家，净新增门店147家。2026年Q1，公司自建28家，加盟114家，闭店30家，净新增门店112家。2025年公司以优化门店网络为主，2026年预计公司在门店拓展方面将更加积极有为。
投资建议：考虑到行业竞争加剧等不确定因素影响，我们适当下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为19.31/21.68/24.56亿元（2026-2027年原预测为19.92/22.45亿元），对应EPS分别为1.59/1.79/2.03元，对应PE分别为14.56/12.97/11.45倍。公司盈利能力稳健，维持“买入”评级。
风险提示：门店扩张不及预期风险；行业竞争加剧风险；行业政策不确定性风险等。

　　事件：公司2025年实现营收244.3亿元（同比+1.5%），归母净利润16.8亿元（同比+9.8%），盈利稳健提升。26Q1，公司实现营收60.9亿元（同比+1.3%），归母净利润5.0亿元（同比+11.1%），盈利改善提速。
　　区域聚焦门店优化，扩张节奏有所恢复。2025年，公司根据市场环境变化，在坚持“区域聚焦、稳健发展”战略的同时，及时调整拓展策略，优化门店网络，发挥区域竞争优势和规模带来的议价能力，降低了物流和管控成本，从而实现盈利能力的持续增长。全年新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭547家。截至25年末，公司门店总数已达14831家（含加盟店4313家），同比净增门店147家，形成以中南、华东、华北为重心的多层次门店网络布局。值得注意的是，26Q1公司新增门店142家，其中自建28家，加盟114家，关闭30家，较25年底净增门店112家，同比提速明显。我们认为，在行业出清、龙头集中背景下，公司以盈利增长为基础，扩张节奏有望逐渐恢复。
　　零售业务稳健，加盟及分销业务增速亮眼。分业务来看，2025年公司零售业务收入213.1亿元（同比+0.6%），毛利率40.8%（同比-0.6pct），收入增速稳健，盈利短期承压；同时，公司持续拓展加盟及配送业务。同期加盟及分销业务收入24.3亿元（同比+15.2%），毛利率10.1%（同比+2.2pct），公司依托高效的物流配送体系，通过持续升级仓储和物流环节的可视化和智能管理，精准匹配业务发展需求。
　　线上线下融合发展，打造医药新零售。公司线上销售主要依托实体门店开展，创新的经营模式实现线上线下融合发展。2025年线上业务实现收入29.9亿元，其中O2O实现收入20.9亿元，B2C实现收入9.0亿元。截至25年底，O2O直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，24小时配送营业门店超600家。
　　根据25年报&26一季报，我们下调26-27年收入、毛利率和费用率预测，调整公司26-28年归母净利润预测为19.6、22.2、24.8（原预测26-27年分别为19.6、22.1）亿元，根据可比公司26年21倍PE，给予目标价33.81元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　医保和药品比价政策、应收账款回款不及时、行业竞争加剧、盈利能力下滑等风险

　　事件：4月23日，公司披露2025全年以及2026Q1业绩，其中：
　　1）2025年公司营业收入为244.33亿元（yoy+1.54%）；归母净利润16.78亿元（yoy+9.81%）；扣非净利16.12亿元（yoy+7.65%）；其中，25Q4单季度营收71.47亿元（yoy+4.44%）；归母净利润4.54亿元（yoy+8.58%），扣非归母净利润4.24亿元（yoy+4.54%）；
　　2）26Q1开局平稳回暖，其中营业收入达到60.85亿元（yoy+1.26%），归母净利润5.00亿元（yoy+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（yoy+12.57%）。
　　点评：
　　1.盈利能力：2025年公司毛利率39.36%（yoy-0.76pct），归母净利率6.87%（yoy-0.14pct）；26Q1毛利率40.04%（yoy+0.40pct），归母净利率为8.21%（yoy-0.23pct）；
　　2.费用率层面：公司费用率层面相对稳定。2025年公司销售费用率23.96%（yoy-1.72pct），管理费用率4.86%（yoy+0.36pct），财务费用率0.58%（yoy-0.14pct）;26Q1公司销售费用率22.49%（yoy-1.04pct），管理费用率5.10%（yoy+0.46pct），财务费用率0.46%（yoy-0.23pct）;
　　3.业务板块划分（分行业）：2025年公司医药零售业务营收达到213.06亿元（yoy+0.56%），对应毛利率40.82%（yoy-0.58pct）；2025年公司医药批发业务营收达到24.27亿元（yoy+15.18%），对应毛利率10.06%（yoy+2.18pct）；
　　4.业务板块划分（分产品）：2025年西药及中成药业务营收达到183.50亿元（yoy+1.69%），对应毛利率35.03%（yoy-0.86pct）；2025年中药业务营收达到23.30亿元（yoy+0.71%），对应毛利率47.51%（yoy-0.89pct）；2025年非药品业务营收达到30.54亿元（yoy+3.96%），对应毛利率46.05%（yoy+0.37pct）；
　　5.经营层面：公司深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。2026年第一季度新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家。另，关闭门店30家。截至报告期末，公司门店总数14,943家（含加盟店4,427家），较上期末净增门店112家。
　　投资建议：公司作为头部连锁药房，业绩具备韧性，后续有望进入扩张周期推动业绩稳健发展。我们预计2026年-2028年公司归母净利润为19.85/22.62/25.08亿元，分别同比增长18.3%、14.0%、10.9%，现价对应PE为15、13、12倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）医保合规风险；2）跨区发展风险；3）医疗安全性事故纠纷风险等。

　　Q1实现利润快增，精细化运营优势凸显
　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入244.33亿元（+1.54%），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非净利润16.12亿元（+7.65%），经营现金流净额33.58亿元（-20.44%）。2026Q1公司实现营业收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5亿元（+11.14%），扣非净利润4.93亿元（+12.57%），经营现金流净额10.56亿元（-5.21%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%）、55.64亿元（+1.97%）、71.47亿元（+4.44%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%）、3.45亿元（+10.14%）、4.54亿元（+8.58%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）、3.31亿元（+8.08%）、4.24亿元（+4.54%）。
　　从盈利能力来看，公司盈利能力稳步提升。2025年毛利率为39.36%（-0.76pct），归母净利率为6.87%（+0.52pct），扣非净利率为6.60%（+0.37pct）。2026Q1毛利率为40.04%（+0.40pct），归母净利率为8.21%（+0.73pct），扣非净利率为8.10%（+0.81pct）。
　　费率方面，整体费用率下降，降本增效成效凸显。2025年销售费用率为23.96%（-1.72pct），管理费用率为4.86%（+0.36pct），研发费用率为0.11%（-0.03pct），财务费用率为0.58%（-0.14pct）。2026Q1销售费用率为22.49%（-1.04pct），管理费用率为5.10%（+0.46pct），研发费用率为0.10%（-0.02pct），财务费用率为0.46%（-0.23pct）。
　　加盟及分销业务成长较快，全品类均实现增长
　　分行业来看，2025年零售业务营收213.06亿元（+0.56%），加盟及分销业务营收24.27亿元（+15.18%），2026Q1零售业务收入52.08亿元（-1.06%），加盟及分销收入6.62亿元（+15.43%）。
　　分产品来看，2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），中药收入23.30亿元（+0.71%），非药品收入30.54亿元（+3.96%）。2026Q1中西成药收入46.10亿元（+1.73%），中药收入5.31亿元（-13.05%），非药品收入7.28亿元（+4.93%）。
　　坚持“区域聚焦、稳健扩张”战略，积极优化门店网络
　　从门店扩张来看，公司根据市场环境变化，在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式，截至2025年末，公司门店总数14,831家（含加盟店4,313家），净增门店147家（新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家，关闭门店547家）。截至2026Q1，公司门店总数14,943家（含加盟店4,427家），净增门店112家（新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家，关闭门店30家）。
　　线上线下积极承接处方外流
　　线下领域，截至2025年底公司拥有院边店（二甲及以上医院直线距离100米范围内）688家，DTP专业药房316家，其中开通双通道医保门店251家，与近200家专业处方药供应商建立了深度合作伙伴关系。线上领域公司对接省市级医保、卫健处方流转平台10余家，直接或者间接对接医院近200家（含互联网医院95家），同时，公司自建诊所145家（含中医馆10家），自建互联网医院10余家（含在建）。
　　盈利预测及投资建议
　　预计2026-2028年营业收入分别为268.99、297.36、328.97亿元，归母净利润分别为19.37、22.38、25.90亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　并购整合不及预期风险，门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现收入244.33亿元（+1.54%，同比，下同），归母净利润16.78亿元（+9.81%），扣非归母净利润16.12亿元（+7.65%）。2026年一季度实现收入60.85亿元（+1.26%），归母净利润5.00亿元（+11.14%），扣非归母净利润4.93亿元（+12.57%）。
　　净利润率稳定提升，降本增效成果显著。公司2025年实现销售毛利率39.36%（-0.76pp），销售净利率7.49%（+0.62pp）。2025销售/管理/研发/财务费用率分别为23.96%/4.86%/0.11%/0.58%，同比变化-1.72/+0.36/-0.03/-0.14pp，销售费用率同减系公司经营策略调整对部分门店降租、关停处理导致房租、人工同比下降。2026Q1销售毛利率40.04%（+0.40pp），销售净利率8.97%（+0.76pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.49%/5.10%/0.10%/0.46%，同比变化-1.04/+0.45/-0.01/-0.23pp。
　　业务拆分：加盟及线上业务快速增长。分行业看，公司2025年实现零售收入213.06亿元（+0.56%），毛利率40.82%（-0.57pp）；加盟及分销业务24.27亿元（+15.18%），毛利率10.06%（+2.18pp）。分产品看，公司2025年中西成药收入183.50亿元（+1.69%），毛利率35.03%（-0.86pp）；中药收入23.30亿元（+0.71%），毛利率47.51%（-0.89pp）；非药收入30.54亿元（+3.96%），毛利率46.05%（+0.37pp）。2025全年，公司实现线上收入29.93亿元（+40.71%），其中O2O贡献20.94亿元（+21.67%），B2C贡献8.99亿元（+121.43%）。
　　门店调整已至尾声，看好公司2026全年扩张。截至2026Q1，公司门店总数14943家（其中加盟4427家），较年初净增112家（其中自建28家、加盟114家、闭店30家）。2025全年新增门店694家（其中自建193家、加盟501家）、闭店547家，较年初净增147家。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张战略重启，并购加速，我们将公司2026-2027年归母净利润由19.55/22.63亿元上调至20.16/23.21亿元，2028年为26.72亿元，对应当前市值的PE为14/13/11X，维持“买入”评级
　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　营收端保持平稳，利润端稳健增长。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入172.86亿元，同比增长0.39%；归母净利润12.25亿元，同比增长10.27%；扣非归母净利润11.88亿元，同比增长8.80%；毛利率40.40%，同比提升0.01pct；归母净利率7.08%,同比提升0.63pct。2025Q3，公司实现营业收入为55.64亿元，同比上升1.97%；归母净利润3.45亿元，同比增长10.14%；毛利率40.28%，同比下降0.85pct；归母净利率6.19%,同比提升0.46pct。
　　精细化管理显效，费用端控制良好。2025Q1-Q3，公司销售费用率24.96%，同比下降1.03pct，管理费用率4.69%，同比提升0.30pct，研发费用率0.12%，同比下降0.02pct；2025Q3，公司销售费用率25.44%，同比下降1.49pct，管理费用率5.20%，同比提升0.17pct，研发费用率0.12%，同比下降0.04pct。公司始终注重精细化、标准化和系统化的运营管理。报告期内，公司通过组织架构优化，业务流程创新，数字化赋能业务发展，公司业务运作、管理效率和盈利能力持续提升。
　　坚持“区域聚焦”战略，不断优化门店结构。公司坚持直营为主的营销模式，区域拓展以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为发展目标，立足于中南华东华北市场，在上述区域密集开店，形成旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店的多层次门店网络布局，深耕区域市场，通过门店网络广度和深度扩展，品牌渗透，逐步取得市场领先优势。公司不断调整优化门店结构，2025年1-9月，公司新开门店137家，关闭门店440家，新增加盟店285家。报告期末，门店总数14,666家（含加盟店4,097家），较上年末减少18家。其中，2025年第三季度，公司新开门店56家，关闭门店168家，新增加盟店77家。门店结构优化成效显著，2025Q1-Q3公司实现加盟及分销收入17.38亿元，同比提升17.45%，毛利率10.88%，同比提升2.10pct，增长稳健。
　　产品结构持续优化、盈利质量稳步提升。公司2025年前三季度药物销售呈现结构性增长态势。公司主要产品中西成药实现营业收入130.98亿元，毛利率35.76%，中药实现营业收入16.30亿元，毛利率48.92%，保持较高盈利水平；非药品类增长显著，实现营业收入20.39亿元，同比增长4.04%，毛利率49.87%，提升0.72pct。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润17.40/19.94/22.37亿元，对应2025年11月7日收盘价，PE分别为16.5/14.4/12.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：药品降价风险，并购整合不及预期，行业政策变化。