事件：12月15日公告，经公司董事会批准，洛钼将以总计10.15亿美元的对价收购加拿大矿业企业EquinoxGold位于巴西三个金矿资产的100%权益，包括Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合体。交易预计于26年第一季度完成交割，尚需获得巴西反垄断机构和中国相关监管部门的审批。
　　交易标的介绍：1）资源量、产量：本次交易共4座在产金矿，具体为：位于巴西东北部的Aurizona金矿、东部的Bahia综合体（包括Fazenda金矿与SantaLuz金矿），以及东南部的RDM金矿。合计黄金资源量156吨（按金盎司计算），平均品位1.88克/吨；黄金储量120吨，平均品位1.45克/吨。2024年黄金产量约7.7吨，2025年产量指引为7.8-8.4吨；2）成本：2024年Luna营收为11.97亿元，净利润为0.88亿元，LeagoldLatAm营收为29.80亿元，净利润为6.01亿元。合计营收为41.8亿元，净利润为6.9亿元。若以产量计，2024年单吨利润为89.6元/g，单吨完全成本（含税）为453.5元/g。同时根据黄金市场均价测算，2025年该资产前三季度预计产销量约5.5吨，可计算单吨完全成本（含税）为607.0元/g；3）对价：交易总对价10.15亿美元，包括9亿美元首付款和最高1.15亿美元的或有付款（依据交割后首年黄金销量），若按交易总对价计算，单位资源量收购价格约为46元/g，单位储量收购价格约为60元/g。
　　展望：金矿业务再获成长，铜金双极格局再提速。2025年以来，洛钼加速黄金资产布局，上半年收购了厄瓜多尔金矿、年末继续加码巴西项目，持续兑现“多品种、多国家、多阶段”的并购规划。待厄瓜多尔奥丁矿业投产后，叠加巴西在产金矿，公司黄金年产量将近20吨。有望开启第二成长曲线。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司EPS分别为0.95、1.19、1.31元，PE分别为19、15、14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产能释放不及预期，金属价格大幅下降，海外开矿政治性风险等。

　　事件：公司12月15日宣布，拟以总计10.15亿美元（包括：交割时支付9亿美元现金，以及在交割一年后与销量挂钩的最高1.15亿美元的或有现金支付）的对价收购加拿大矿业企业EquinoxGold位于巴西三个金矿资产的100%权益，包括Aurizona金矿、RDM金矿以及Bahia综合体。
　　项目收购进一步增厚公司黄金板块资源储备：本次交易共包括4座在产金矿，具体为：位于巴西东北部马拉尼昂州的Aurizona金矿、东部巴伊亚州的Bahia综合体（包括Fazenda金矿与SantaLuz金矿），以及东南部米纳斯吉拉斯州的RDM金矿。上述资产合计持有黄金资源量为501.3万盎司，平均品位1.88克/吨；黄金储量为387.3万盎司，平均品位1.45克/吨，后续仍有一定增储潜力。
　　均为在产金矿，若收购完成公司黄金年产量将新增约8吨：此次收购资产2024年黄金产量达24.73万盎司，2025年产量指引为25-27万盎司，其中：
　　（1）Aurizona金矿当前采矿作业集中在皮阿巴露天矿和塔塔朱巴卫星露天矿，2025年黄金产量预计为7-9万盎司；据前期预可研报告，通过拓展地下矿及其他卫星矿开采，该金矿服务年限可延长近一倍至11年，峰值年产量有望超16万盎司。
　　（2）RDM金矿体于1986年被发现，1997年之前一直以露天堆浸矿模式运营，2014年初该金矿启用炭浸法选矿厂恢复运营，2025年RDM金矿的黄金产量预计为5-6万盎司。
　　（3）Bahia综合矿区包含Fazenda和SantaLuz两座金矿，其中运营近40年的Fazenda金矿累计产金已超330万盎司，经更新的技术报告显示其服务年限可延长至2033年，且具备进一步扩产潜力；SantaLuz金矿采用露天开采及树脂浸出法，黄金回收率优于历史上采用炭浸法时水平，2025年Bahia综合矿区的黄金产量指引为12.5-14.5万盎司。
　　项目收购对价合理，可直接增厚公司业绩：LunaGoldCorp.（持有Aurizona金矿100%权益）及LeagoldLatAmHoldingsB.V.（持有RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益）2024年营业收入41.77亿元，净利润6.89亿元，2025年前三季度营业收入41.45亿元，净利润10.13亿元。按2025年前三季度净利润年化测算本次收购项目PE为5.3x，对应单吨黄金资源量对价为0.46亿元。收购资产黄金储量平均品位1.45克/吨，品位较高。成本端，EquinoxGold给出2025年指引：总现金成本1,725–1,825美元/盎司，全维持成本2,275–2,375美元/盎司。
　　投资建议：此次交易是公司继凯歌豪斯金矿后，公司再次在南美布局的金矿项目，该项目将与公司巴西铌磷资产形成良好协同效应，进一步增强公司黄金资产布局。若本次交易能顺利完成，公司黄金的年产量预计将达8吨；待厄瓜多尔奥丁矿业投产后，公司黄金年产量有望突破20吨。我们预计公司2025-2027年归母净利润为197、289、306亿元，对应2025-2027年EPS为0.91、1.34、1.42元，对应2025-2027年PE为19、13、12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）铜钴等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储降息不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险；5）公司收购资产不及预期的风险。

　　业绩：创历史新高
　　公司25Q1-3实现营业收入1454.85亿元，yoy-5.99%，利润总额达到240.68亿元，yoy+43.87%；实现归母净利润142.80亿元，yoy+72.61%，续创历史同期新高，三季度已经超越去年全年水平。其中Q3实现归母56.08亿元，yoy+96.4%，主要得益于铜的量价齐升与公司降本增效。
　　量：所有产品产量均超预期，主营铜业务产量大增
　　1）铜：产量显著超预期，新矿山有望有序投产。前三季度公司产铜54.34万吨，yoy+14.14%，按照产量指引中值来算已经完成86.25%，显著超预期；铜销量为52.03万吨，yoy+10.56%。其中Q3产量为18.98万吨，yoy+16.98%。此外，KFM二期预计于2027年投产，达产后新增年平均10万吨铜金属。
　　2）钴：毛利产能均有提升，禁令影响短期销量。前三季度公司产钴8.80万吨，yoy+3.84%，完成产量指引中值的79.98%；受2月刚果（金）出口禁令及之后两次延长影响，钴销售量为5.10万吨，yoy-36.08%。其中Q3产钴2.69万吨，yoy-12.37%。目前出口禁令解除，采用配额制，我们预计Q4钴销量环比或大幅回升。
　　3）其他板块：所有板块均超预期，铌毛利率显著改善。前三季度钼、钨、铌和磷肥产量分别为10,611吨、6,000吨、7,841吨和91.28万吨，均超计划目标，完成度达到78.60%、85.71%、78.41%和79.37%。
　　成本：主营业务成本下降，毛利率有所抬升
　　25Q3公司营业总成本404.42亿，yoy-12.35%，环比-1.51%，显示降本增效成本显著。公司主营铜/钴/钼/铌营业成本分别为3.4/4.4/25.1/14.8万元/吨，yoy+9.53%/-17.01%/-49.79%/-23.30%。前三季度，铜业务毛利率上升至54.07%，yoy+1.73pct，钴板块毛利率大幅抬升，达到63.46%，yoy+26.97pct，铌板块毛利率亦有显著提高，yoy+16.61pct。
　　费用：期间费用率大幅下降，财务费用控制优秀。
　　25Q3公司期间费用率8.82亿，yoy-41.03%，环比-26.93%。其中财务费用25Q3为0.5亿元，同比-93.87%，环比-88.74%，系借款规模减小等原因所致，利息费用下降明显。
　　投资建议：公司铜板块KFM二期提出指引，铜产量远期有望实现100万吨，黄金板块积极布局海外矿山，存在量增预期。我们中长期看好金、铜和钴价中枢上移，公司量价齐升，盈利有望继续抬升，上调25/26/27年归母净利润至195/253/289亿元（前值为167/190/211亿元），对应PE17/13/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：地缘政治及政策风险；利率风险；市场风险；流动性风险；信用风险。

　　公司发布25年三季报，Q3归母净利润56亿元
　　公司发布三季报，Q1-Q3实现营业收入1455亿元，同比减少5.99%，实现归母净利润143亿元，同比增长72.61%。其中，2025Q3公司实现营业收入507亿元，同比减少2.36%，实现归母净利润56亿元，同比增长96.40%，单季度业绩再创历史新高。
　　产量：完成情况良好，单季度铜矿产量超18万吨
　　Q1-Q3，公司各矿产品产量完成情况良好，Q3铜产量超18万吨。
　　公司2025年Q1-Q3铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.3万吨、8.80万吨、1.06万吨、0.6万吨、0.78万吨和91.28万吨，除钼钨外均有不同程度的同比提升，其中，铜单季度产量超过18万吨，超过市场预期。
　　KFM二期建设议案通过董事会审议，新增10万吨铜产能
　　公司铜增量给出明确指引。报告期内，KFM二期建设议案通过董事会审议。KFM二期拟投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
　　盈利预测
　　我们预计2025-2027年，公司铜产量稳步爬坡，KFM二期达产后产量有望快速提升，同时钴价由于配额制度有望持续景气，预计归母净利润为202/257/316亿元，YOY为49%/27%/23%，对应PE为18.62/14.67/11.90。综上，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司矿产品产量不及预期，宏观经济风险等。

　　公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1454.85亿元，同比-5.99%；实现归母净利润142.80亿元，同比+72.61%。Q3单季实现营业收入507.13亿元，同比-2.36%，环比+3.99%；归母净利润56.08亿元，同比+96.40%，环比+18.69%。
　　主要产品“产销两旺”。2025年前三季度公司产铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.34万吨、8.80万吨、10,611吨、6000吨、7841吨和91.28万吨，按产量指引中值计算完成度分别为86.25%、79.98%、78.60%、85.71%、78.41%和79.37%，均超计划目标。此外，IXM贸易板块经营效益突出，实现实物贸易量333.11万吨，完成度为78.38%。
　　Q3季度：铜钴业务降本明显。铜产量18.98万吨，环增4%；销量19.77万吨，环减1%；
　　吨售价6.53万元/吨，环减2%；吨成本下降明显，环比下降0.26万元/吨（-8%）至2.94万元/吨，吨毛利环比提升0.1万元/吨（3%）至3.59万元/吨。钴受刚果金禁矿影响产量2.69万吨，环减12%；销量4825吨，环减78%；吨售价9.44万元/吨，环增6%；吨成本1.51万元/吨，环减55%；价增本减，吨毛利环增43%至7.93万元/吨。钨钼价格上行，吨盈利大增。钼产量3622吨，环减1%；销量3546吨，环减7%；钨产量2052吨，环增5%；销量1365吨，环减40%；
　　受3季度钨钼价格大涨影响，钼&钨吨毛利分别提升38%、28%至23.01万元/吨和21.62万元/吨。铌磷业务吨毛利环比微增。铌产量2610吨，环比持平；销量2659吨，环减3%；磷产量33.01万吨，环增9%；销量23.70万吨，环减34%；整体吨毛利微增，铌环增7%至17.28万元/吨，磷环增3%至0.12万元/吨。
　　降本增效成效显著，期间费用率及实际所得税率下降明显。2025年前三季度营业成本同比下降10.94%，主要系公司持续践行降本增效所致。Q3季度：公司营业成本同降11%，环比持平。同时期间费用率1.74%，同减1.14pct，环减0.74pct；此外公司实际所得税率27%，同减15pct，环减9pct。
　　新项目推进有条不紊。公司拟投资10.84亿美元建设KFM二期，预计2027年投产，达产后年新增铜10万吨。此外，刚果（金）Heshima水电站正在建设中，预计未来将长远保障在刚电力供应；厄瓜多尔奥丁矿业签署232兆瓦供电排他协议，提前构建多维度供电体系。
　　盈利预测与评级：考虑产量超预期以及金属价格上涨，公司业绩有望持续超预期，预计公司2025-2027年归母净利润分别为202/252/283亿元，当前股价对应的PE分别为18.7/14.9/13.3倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；金属价格波动的风险；项目所在国政治风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年三季度单季实现营业总收入507.13亿元（同比-2.36%）；归母净利润56.08亿元（同比+96.4%）；扣非后归母净利润58.13亿元（同比+98.63%）。前三季度累计实现营业收入1454.85亿元（同比-5.99%），归母净利润142.8亿元（同比+72.61%），扣非后归母净利润145.37亿元（同比+69.98%）。
　　平安观点：
　　铜钴产品实现量价齐升，各产品毛利率均现上行。2025年第三季度，公司主要产品产量顺利达成计划目标。2025年前三季度公司铜产量达54.3万吨，同比增长14.1%，销量同比增长10.6%。钴产量8.8万吨，同比增加3.8%。铜钴三季度价格均现上涨，Q3铜均价7.95万/吨，环比上涨2.34%；钴均价26.68万/吨，环比上涨11.42%。价格上涨带动产品毛利率上行，其中钴毛利率达63.46%，同比增加26.97个百分点；铜毛利率54.07%，同比增加1.73个百分点。此外，钨、钼、铌、磷肥毛利率分别达63.55%、41.79%、51.62%、30.89%，同比增加1.13pct、7.35pct、16.61pct、6.65pct。
　　董事会审议通过KFM二期议案，预计2027年建成投产。公司第七届董事会第七次会议审议通过《关于投资建设刚果（金）KFM二期工程的议案》，KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
　　投资建议：随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地，公司铜钴产量将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。同时公司具有较高的成本优势，有望享有更高的业绩弹性。金属价格受海外供给端影响波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润预测为192.65、224.57、247.08亿元（原预测值167.7、184.0、206.6亿元）。对应PE为18.6、16.0、14.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现营业收入1,454.85亿元，同比下降5.99%；归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%；扣非后归母净利145.37亿元，同比增长69.98%。
　　点评：
　　产量超指引中值的75%，钴业务成本降幅明显
　　2025年前三季度，公司主要产品价格均同比上涨，各产品产量完成度均超75%按产量指引中值计算）。产品产量方面，铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别同比增长14.14%/增长3.84%/下降6.38%/下降2.10%/增长2.07%/增长1.92%，产量完成度分别是86%/80%/79%/86%/78%/79%。产品价格方面，根据iFinD数据，铜、钴、钼铁、APT、铌和磷酸一铵均价分别同比增长4.89%/增长10.56%/增长5.57%/增长30.06%/1.13%/增长5.08%。2025年前三季度，公司精进工艺流程，强化成本管控，公司销售毛利率同比增加4.33pct.至21.96%，销售净利率同比增加5.18pct.至11.33%。分产品毛利率看，公司铜、钴、钼、钨、铌、磷肥毛利率分别同比增加1.73pct./增加26.97pct./增加7.35pct./增加1.13pct./增加16.61pct./增加6.65pct.。TFM和KFM矿区运营效率提升和产能释放带动钴成本明显下降，公司2025年前三季度钴营业成本较2024年同期下降46.95%。
　　财务费用压力降低，将建设KFM二期工程
　　从费用率上看，2025年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别同比增加0.01pct./增加0.14pct./减少0.95pct.，公司积极优化债务结构，通过降低长期借款规模，减小公司财务费用压力。新项目方面，公司将投资建设KFM二期工程：项目建设投资10.84亿美元，资金来源为企业自有和企业自筹；项目建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
　　盈利预测与评级
　　公司铜+钴业务双轮驱动成长，黄金资源有望带来业绩新增长点。考虑到公司产能释放超预期和钴价大幅上涨，中性情景下，我们上调2025-2027年归母净利的预测分别为192.25/225.34/251.50亿元，EPS分别为0.90/1.05/1.18元/股；对应2025年PE为18.64X，高于可比公司的均值，公司成长性较好，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险：公司主营的铜、钴、钼、钨、铌、磷产品等是公司主要利润来源，若未来相关矿产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能受到较大影响。
　　地缘政治及政策风险：公司业务遍布全球多个国家和地区，不同国家政治、经济发展水平、社会结构存在较大差异，国家政策变化可能会对公司的运营造成一定影响。
　　利率风险：公司承受的利率风险来自银行借款利率变动，因利率变动引起金融工具现金流量变动的风险可能对公司业绩产生影响。
　　汇率风险：公司外汇风险主要来自所持有的非本位币资产及负债，承受外汇风险主要与美元、港币、欧元、加拿大元、人民币、巴西雷亚尔、英镑及刚果法郎有关。若汇率发生大幅波动，可能对公司业绩产生影响。
　　安全环保及自然灾害风险：公司从事矿产资源开采及加工业务，在生产过程中可能会发生安全、环保相关事故，以及暴雨、干旱、地震等自然灾害，可能对公司业绩造成影响。

　　事件:2025年前三季度，公司实现营业收入1454.85亿元，同比-5.99%；实现归母净利润142.8亿元，同比+72.61%。2025年Q3实现营业收入507.13亿元，环比+3.99%；实现归母净利润56.08亿元，环比+18.69%。
　　点评：
　　Q3业绩超预期主要系金属价格环比上涨，费用、所得税环比减少。2025年Q3，铜（1#）均价为7.98万元/吨，环比+2.2%；钴（1#）均价为26.68万元/吨，环比+11.4%；钼铁（60%Mo,国产）均价为27.29万元/基吨，环比+18.0%；仲钨酸铵（88.5%）均价为32.73万元/吨，环比+40.0%。2025年Q3，财务费用为0.50亿元，环比-3.94亿元；所得税为25.20亿元，环比-6.68亿元。
　　公司前三季度产量超计划完成，Q3铜产量超预期。公司2025年前三季度铜、钴、钼、钨、铌和磷肥产量分别为54.3万吨、8.80万吨、10,611吨、6,000吨、7,841吨和91.28万吨，均超计划目标，完成度达到86.19%、79.98%、78.60%、85.71%、78.41%和79.37%。此外，IXM贸易板块经营效益突出，实现实物贸易量333.11万吨，完成度为78.38%。2025年Q3，公司铜产量为18.98万吨，达到全年计划目标产量的30%。
　　KFM二期预计2027年建成投产，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。公司第七届董事会第七次会议审议通过《关于投资建设刚果（金）KFM二期工程的议案》，KFM二期工程项目建设投资10.84亿美元，建设期2年，拟于2027年建成投产，预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计新增年平均10万吨铜金属。
　　铜价：继续看好后续铜价上行。（1）宏观：短期中美经贸摩擦变化，或造成铜价大幅波动。（2）供需：自由港削减2025-2026年铜产量，导致供给后续仍维持紧张；线缆企业开工率在铜价上涨背景下连续两周回升显示Q4电网需求如期增长；10-12月空调排产环比持续改善；贸易冲突消化后，铜价后续有望继续上行。
　　盈利预测、估值与评级：由于铜、钨、钼价格持续上涨，上调2025-2027年价格预期。预计2025-2027年归母净利润分别为190/201/216亿元（上调16%/14%/14%），当前股价对应2025-2027年的PE分别为19/18/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　事件:2025年上半年实现营业收入947.73亿元，同比-7.83%；实现归母净利润86.71亿元，同比+60.07%；实现扣非净利润87.24亿元，同比+55.08%。
　　点评：
　　公司上半年业绩超预期主要系各板块产量超计划完成。公司各产品产量全部达成上半年度目标，实现时间过半任务超半。其中，产铜35.36万吨，同比增长约12.68%，计划完成率达56%；产钴6.11万吨，同比增长约13.05%。钼、钨、铌、磷肥等产品产量均超过年度目标的50%。
　　2025年上半年，铜、钴、钼铁、仲钨酸铵、磷酸一铵价格均上涨。2025年上半年，伦敦金属交易所现货铜均价为9,431美元/吨，同比上涨3.75%；Fastmarkets标准级钴金属低幅价格升至平均13.16美元/磅，同比上涨7.69%，钼铁均价约22.88万元/吨，同比小幅上升1.37%；仲钨酸铵（APT）均价22.23万元/吨，同比上涨12.39%；铌铁均价45.87美元/公斤，同比小幅下降0.17%；磷酸一铵CFR巴西均价677.6美元/吨，同比上涨18.6%。
　　两大主力铜钴矿山TFM、KFM扩产蓄势新一轮增长，铜产量增量可期。（1）TFM已形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。（2）KFM项目目前具备年产15万吨铜、5万吨钴以上的生产能力。根据公司的五年规划：至2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨。目前TFM和KFM正在积极筹备新一轮扩产改造项目。
　　铜价：继续看好后续铜价上行。（1）宏观：美联储主席鲍威尔8月22日讲话偏鸽，市场预计9月降息概率较大。（2）供需：因此前美国铜关税导致的库存搬运已进入尾声，LME和COMEX累库有望逐步结束；国内淡季即将结束，看好9月以后国内需求好转。矿端、废铜后续仍维持紧张，随着电网、空调需求Q4回升以及贸易冲突逐步消化，铜价后续有望上行。
　　盈利预测、估值与评级：由于公司上半年产量超计划完成，上调2025年全年产量预期；由于钨、钼价格持续上涨，上调2025-2027年价格预期。预计2025-2027年归母净利润分别为164/176/190亿元（上调22%/23%/16%），当前股价对应2025-2027年的PE分别为15/14/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：金属价格下行超预期，扩产进展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营业总收入947.7亿元（同比-7.8%）；归母净利润86.7亿元（同比+60.1%）；扣非后归母净利润87.2亿元（同比+55.1%）。Q2实现营业收入487.7亿元（同比-14.0%，环比+6.0%），归母净利润47.3亿元（同比+41.2%，环比+19.8%）。
　　平安观点：
　　上半年各产品产量超指引节奏，铜钴产量高增。上半年公司各产品产量及实物贸易量完成度均超指引中值水平，其中铜钴产品同比均实现较高增速。铜产量达35.36万吨，同比增长12.68%；钴产量6.11万吨，同比增长13.05%。刚果（金）TFM和KFM生产均实现“时间过半、任务超半”。TFM中区运营效率提升，东区产能持续释放；KFM铜产量年完成率大幅超越中值。铌板块和磷板块产量、回收率和销量均超计划预算，其中BVFR厂和BV厂回收率达到历年来最好水平。钨钼产量同比小幅下降，选矿回收率同比提升。
　　铜钴板块持续发力，金矿项目打造远期新增长极。公司将持续推动TFM中区巩固选冶工艺优化成果，东区促进17K工艺调整等技改项目落地，进一步提产能，降成本；KFM加快推进专项活动，改善产品工艺，加大勘探力度，增加资源储备。上半年公司完成对厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）的收购，预可研报告显示其保有的黄金资源量为638吨，平均品位0.46g/t，黄金储量为359吨，平均品位0.55g/t，项目计划2029年前投产，公司拓展布局黄金资源，进一步完善多元化产品矩阵，打造远期新增长极。
　　投资建议：随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地，公司铜钴产量将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。同时公司具有较高的成本优势，有望享有更高的业绩弹性。金属价格受海外供给端影响波动较大，调整公司2025-2027年归母净利润为167.7、184.0、206.6亿元（原预测值150.7、161.7、179.0亿元）。对应PE为14.9、13.6、12.1倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。（2）公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。（3）安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。