Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts,expecting attributable NP of RMB35,208/38,812/43,552mn for the company.The company’s A-share peers trade at an average 2026E PE of 12.8x on Wind consensus.Given the company's position as aleading domestic copper miner with growth potential and its expansion into gold,we maintain a35%premium for its A-shares,assigning a2026E PE of 17.2x.Given the A/H premium of 14.55%(based on the one-year average level),we derive A-/H-share target prices of RMB28.42/HKD28.30(previous:RMB26.81/HKD26.26,based on 16.3x 2026E PE for A-shares and a15.57%A/H premium).
Risks:Tepid copper prices,delays in capacity ramping up or expansion,uncertainty surrounding cobalt policies in the DRC.

　　2026年4月24日，公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入664.0亿元，同比增长44.3%，环比增长8.5%，归母净利润77.6亿元，同比增长96.7%，环比增长28.1%，实现扣非归母净利润74.9亿，同比增长90.6%，环比增长27.5%。业绩符合我们预期。
　　2026Q1，公司归母净利润环比增加17.01亿元。增利主要得益于公允价值变动环比增长48.14亿元，部分被毛利、费用和税金的环比减利抵消，分别环比减利23.04和16.70亿元。毛利具体拆分来看，矿山端毛利环比增长，但贸易端毛利环比下降较多，主要是因为贸易期现结合的模式，现货的亏损体现在毛利端，期货的盈利体现在公允价值变动的正向变化。价格：2026Q1公司主要金属价格同环比均增长。26Q1的LME铜价12844美元/吨，同比+37.5%，环比+15.8%；26Q1的MB钴价25.9美元/磅，同比+117.9%，环比+11.4%；26Q1黑钨精矿均价72.17万元/吨，同比+406.3%，环比+115.8%。量：2026Q1钴销量逐步恢复，新并表巴西金矿贡献销量。26Q1，铜钴金属分别生产18.79和3.05万吨，同比分别+10.1%和+0.3%，环比分别-5.0%和+3.2%，同比增长主要得益于项目技改带来增量，铜产量环比下降主要是因为Q1刚果金雨季，对矿山剥离量有影响；钼钨金属分别生产0.32和0.17万吨，同比分别-4.7%和-16.7%，环比分别-3.4%和+49.0%，产量同比下降主要是由于品位下滑。销量方面，由于刚果金出口禁令影响，公司钴销售仍未恢复，预计Q2会逐步形成销售，产生业绩增量。费用端：26Q1四费合计17.5亿元，环比增长11.6亿元，主要是由于财务费用环比增长11.4亿元。其中利息支出环比增长1.2亿元，利息收入环比基本持平，财务费用整体变化较大主要或由于25Q4汇兑收益，而26Q1转为汇兑损失。
　　核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨，目前在建项目主要是KFM二期工程，达产后预计新增年平均10万吨铜金属量。为完成远期产量目标，Tenke三期规划也在紧锣密鼓中，后续或有更多项目在规划中。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③接连收购南美大型金矿，开辟第二成长曲线。厄瓜多尔金矿达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨，计划2029年前投产。巴西金矿为成熟在产金矿，交割完成即贡献利润，充分受益于金价上行。④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，股权激励计划的具体细则值得期待。
　　投资建议：公司铜金双极战略持续发力，我们预计公司归母净利润分别为346.26、378.17、395.51亿元，EPS分别为1.62、1.77和1.85元，对应最新股价（4月24日）的PE分别为12X/11X/10X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

　　投资要点
　　事件：2026年4月24日，公司发布2026年Q1业绩报告。2026年Q1公司实现营收664.03亿元，yoy+44.34%，环比+8.5%；实现归母净利润77.60亿元，yoy+96.66%，环比+28.07%，扣非归母净利74.86亿元，yoy+90.58%，业绩符合市场预期。
　　公司铜产品产量维持高位，巴西金矿新增并表打开增长空间，KFM二期持续推进夯实长期铜增长基础。公司2026年Q1矿山端铜收入157.96亿元，yoy+27.22%，Q1公司铜产量18.79万吨，yoy+10.15%，基本符合2026年全年产量指引节奏，2026年Q1铜销量18.22万吨，yoy+47.11%，未来KFM二期预计2027年投产，将新增10万吨年产铜能力，夯实公司远期80-100万吨产量目标。2026年Q1钴产量3万吨，yoy+0.31%，销量1989吨，yoy-92%，主要受刚果金政策细则不明确导致销售不顺畅。公司2026年一季度已完成巴西金矿交割，新增黄金产量4.30万盎司、销量3.63万盎司，铜金双轮驱动格局逐步形成。
　　铜钴金毛利贡献突出，金属价格大幅上行驱动公司盈利显著提升。
　　公司2026年Q1销售毛利率为22.88%（yoy+0.5pct），矿山板块中铜钴钨为核心毛利贡献品种，2026年Q1各贡献毛利68%/11%/9%。分品种来看，Q1矿产铜/钴/钨毛利率分别为64%/86%/71%，yoy+8.5/+25/+5.4pct，主要受益于铜、钴、钨等金属价格大幅上涨及公司规模效应、成本优化体现。
　　业绩角度，2026年Q1公司实现归母净利润77.60亿元，yoy+97%，环比+28%，归母净利率11.7%，yoy+3.1pct，2026年Q1拆分来看，公司毛利同比大幅增加，费用端管控有效，财务费用结构优化，经营性现金流由于金属贸易活动同比显著增加。
　　盈利预测与投资评级：由于铜钴等金属价格显著提升，我们上调公司2026-2027年归母净利为319/379亿元（前值为255/297亿元），新增2028年归母净利为425亿元，对应PE分别为13/11/10倍，基于公司KFM二期、巴西及厄瓜多尔金项目逐步落地，铜金产量释放可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司营收664亿元，同比+44%/环比+9%；归母净利77.6亿元，同比+97%/环比+28%；扣非归母净利74.9亿元，同比+91%/环比+28%。
　　主要产品价格上涨，业绩再创历史新高：
　　1）量：26Q1公司铜产量18.8万吨，同比+10%/环比-5%，全年目标完成度为24%，钴产量3万吨，同比持平/环比+3%；1月23日完成巴西4座金矿交割后，黄金首次纳入产品序列，实现产量4.3万盎司；钨产量1660吨，同比-17%/环比+49%。其中，铜产量环比下滑或为季节性因素。销量方面，26Q1铜销量18.2万吨，钴销量0.2万吨，金3.6万盎司，钨销量1435吨；Q1钴销量低或为刚果（金）配额销售节奏影响。
　　2）价：26Q1的LME铜价环比+16%至1.29万美元/吨，MB钴价环比+13%至25.9美元/磅，Comex金价环比+17%至4867美元/盎司，仲钨酸铵价格环比+117%至109万元/吨。
　　3）本：公司继续践行降本增效，26Q1铜产品单吨营业成本3.2万元，环比-5%；黄金单位营业成本579元/克。考虑到美以伊冲突持续推高硫磺价格，铜业务成本面临上行压力。
　　打造“铜+黄金”两极格局，加速铜扩产、保障黄金稳产：公司2026年计划实现铜金属产量76-82万吨、钴金属产量10-12万吨、钼金属产量1.15-1.45万吨、钨金属0.65-0.75万吨、铌金属1-1.1万吨、磷肥105-125万吨、黄金6-8吨。1）铜板块：公司以2028年80-100万吨产铜为目标，建设KFM二期项目，预计2027年投产后将新增10万吨年产铜能力；TFM探明相关矿床资源量潜力，三期建设加速前期筹备。2）金板块：2025年公司新增黄金资源，连同厄瓜多尔绿地金矿、巴西4座在营金矿，公司2029年在南美洲将拥有20吨产金能力；厄瓜多尔金矿预计2029年投产，征地和电力保障工作正快速推进。
　　投资建议：围绕“铜+黄金”战略，公司将持续挖潜、全球布局、精耕细作、提效运营，伴随铜、金价格上行，公司业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2026-2028年实现归母净利343、374、406亿元，对应EPS为1.6、1.8、1.9元，对应PE为11、10、9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）铜金钴等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）美联储加息的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

　　公司发布2026年一季度报告。2026年一季度实现营业收入664亿元，同比+44.3%，环比+8.5%；归母净利润77.6亿元，同比+96.7%，环比+28.1%；扣非归母净利润74.9亿元，同比+90.6%，环比+27.5%。
　　铜钴板块：同比持续增长，钴板块释放业绩。
　　产销量：Q1实现铜产量18.8万吨，同比+1.73万吨，环比-0.99万吨，销量18.2万吨，同比+5.83万吨，环比-2.77万吨；Q1实现钴产量3.05万吨，环比+0.09万吨，销量0.2万吨，环比+0.19万吨。
　　价格：Q1铜均价12872美元/吨，同比+36.6%，环比+16.0%,；MB钴均价25.5美元/磅，同比+129.2%，环比+13.5%。
　　经营成果：Q1铜板块实现营收158亿元，环比-4.1%，毛利101亿元，环比+5.8%，毛利占比66%；钴板块实现营收18.0亿元，毛利15.5亿元，毛利占比10.2%。
　　黄金板块：产销量平稳释放，未来降本可期。
　　1月23日完成巴西4座金矿交割后，黄金首次纳入产品序列，实现产量1.34吨，销量1.13吨，收入12亿元，毛利5.5亿元，单位成本579元/克。
　　钼钨板块：钨钼价格大幅上涨，贡献一定业绩弹性。
　　产销量：Q1实现钼产量3184吨，环比-111吨，销量3198吨，环比-75吨；Q1实现钨产量1660吨，环比+546吨，销量1435吨，环比-35吨。
　　价格：Q1钼精矿均价4215元/吨度，同比+20.1%，环比+6.8%，黑钨精矿均价74.4万元/吨，同比+421.5%，环比+119%。
　　经营成果：Q1钼板块实现营收18.0亿元，环比+7.5%，毛利8.4亿元，环比+49.2%，毛利占比5.5%；钨板块实现营收19.6亿元，环比+135%，毛利13.9亿元，环比+131.6%，毛利占比9.1%。
　　铌磷板块产销量：Q1实现铌产量2670吨，环比+163吨，销量2720吨，环比+494吨；Q1实现磷肥产量29.9万吨，环比-0.14万吨，销量32.8万吨，环比-11.0万吨。
　　投资建议：考虑2026年金属价格上涨，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2367/2698/2914亿元，归母净利润分别为315/357/388亿元，对应PE分别为13.2/11.6/10.7倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，公司2026年一季度实现营业收入664.03亿元，同比增长44.34%；归母净利润77.60亿元，同比增长96.65%；扣非后归母净利74.86亿元，同比增长90.58%。
　　点评：
　　铜、钴产量同比增长，巴西金矿贡献增量
　　根据公司公告，铜：2026年一季度公司生产量为187,880吨，同比增长10.15%。钴：2026年一季度公司生产量为30,508吨，同比增长0.31%。金：巴西四座金矿交割日起至2026年3月末，公司生产量为43,027盎司。钼：2026年一季度公司生产量为3,184吨，同比下降4.7%。钨：2026年一季度公司生产量为1,660吨，同比下降16.71%。铌：2026年一季度公司生产量为2,670吨，同比增长2.06%。磷肥：2026年一季度公司生产量为299,392吨，同比增长7.14%。铜、钴、磷肥等产品产量同比上升，叠加巴西金矿项目产能释放，支撑公司2026年一季度业绩快速增长。
　　新金矿项目交割完成，TFM采矿许可证完成续期
　　1、2026年1月23日，公司通过控股子公司完成收购加拿大上市公司EquinoxGoldCorp.旗下Aurizona金矿、RDM金矿、Bahia综合矿区100%权益的交割。此次收购将促进公司达成黄金产量规划目标，进一步培厚公司资源储备。2、2026年1月26日，公司境外间接控股子公司CMOCCapitalLimited完成发行由公司无条件且不可撤销地担保的12亿美元于2027年到期的零息可转换债券，有助于改善公司的流动资金状况，降低本公司的融资成本，促进公司的整体发展。3、公司旗下在刚果金）的子公司TFM产品品牌TFM-1正式通过伦敦金属交易所LME）A级注册认证，纳入全球主流交割品牌体系。4、TFM相关采矿许可证已完成续期，有效期15年，此次矿证成功续期为矿山的持续稳定生产、资源有序开发提供了重要保障。
　　盈利预测与评级
　　公司铜+钴业务双轮驱动成长，黄金资源贡献业绩新增长点。中性情景下，我们预计2026/2027/2028年归母净利分别为344.12/372.93/414.43亿元，EPS分别为1.61/1.74/1.94元/股；对应2026年PE为11.49X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险：公司主营的铜、钴、钼、钨、铌、磷产品等是公司主要利润来源，若未来相关矿产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能受到较大影响。

　　事项：
　　公司发布2025年年报，2025年公司实现营收2066.8亿元，yoy-2.98%；实现归母净利润203.4亿元，yoy+50.3%；归母扣非净利润204.1亿元，yoy+55.6%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.86元（含税）。
　　平安观点：
　　铜钴产量增长，盈利能力提升。2025年公司所有产品产量均超越产量指引中值，核心产品表现突出。2025年公司铜产量达74.11万吨，同比增长13.99%，完成度达118%，位列全球前十大铜生产商。钴产量11.75万吨，同比增长2.96%，完成度达107%。2025年LME铜现货均价为9944.9美元/吨，同比增长8.73%；钴均价16.1美元/磅，同比增长42.8%。铜钴产品上涨推动公司盈利能力提升，公司铜板块毛利率达55.2%，同比增加4.9个百分点；钴毛利率63.6%，同比增加29.31个百分点。公司全年总体销售毛利率23.93%，同比增加7.4个百分点，净资产收益率达到26.61%，同比上升5.65个百分点。
　　新增产能释放可期，金矿打开新增长极。公司KFM二期预计2027年投产，新增10万吨/年铜产能。2025年公司积极布局黄金资源，先后完成对厄瓜多尔奥丁矿业及巴西4座金矿的收购，厄瓜多尔奥丁矿业处于筹建阶段，计划于2029年建成投产，公司预计2026年巴西金矿产金量达6-8吨，2029年将拥有黄金产能20吨，黄金板块将逐步成为公司业绩新增长点。
　　投资建议：铜有望受益于AI发展，长周期需求空间打开。供需结构向好背景下，预计铜价中枢仍上行。美元信用体系逐步弱化，金价预计仍将维持上涨趋势。由于海外地缘影响，铜价波动较大，调整公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为338.6、366.0、397.9亿元（原2026-2027预测值为224.6、247.1亿元）。对应PE为11.1、10.2、9.4倍。公司锚定“铜金双极”，构建长周期资产底盘，有望受益于量价齐升，维持“推荐”评级。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入2,066.84亿元，同比下降2.98%；归母净利润203.39亿元，同比增长50.30%；扣非后归母净利204.07亿元，同比增长55.56%。
　　点评：
　　产品产量超指引中值，钴业务毛利率明显提升
　　根据公司公告，2025年公司所有产品产量均超越产量指引中值。产量：铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量分别同比增长13.99%/增长2.96%/下降9.68%/下降14.17%/增长3.23%/增长2.8%。价格：铜、钴、钼铁、仲钨酸铵、铌铁和磷酸一铵均价分别同比增长8.73%/增长42.81%/增长5.63%/增长57.41%/增长4.78%/增长14.53%。毛利率：公司铜、钴、钼、钨、铌、磷业务毛利率分别同比增加4.90pct./增加29.31pct./增加4.58pct./增加1.26pct./增加6.98pct./减少0.31pct.。其中，公司的TFM和KFM矿区运营效率提升和产能释放带动钴业务成本下降，叠加钴价上涨，公司钴业务毛利率大幅增加。
　　收购金矿拓展资源布局，KFM二期项目顺利推进
　　金矿：公司将黄金资源作为重点拓展方向，2025年6月公司完成对黄金资产厄瓜多尔奥丁矿业100%股权收购，目前奥丁矿业金矿项目正处于筹建阶段，计划于2029年建成投产。2025年12月，公司收购巴西在产金矿Aurizona金矿、RDM金矿及Bahia综合矿区）100%权益，2026年巴西系列金矿预计黄金年化产量为6-8吨，黄金板块将逐步成为公司新的业绩增长点。铜钴矿：KFM二期扩产项目顺利推进，项目拟于2027年建成投产，投产后预计新增原矿处理规模726万吨/年，达产后预计年均新增10万吨铜金属，将进一步扩大公司铜产能优势。
　　盈利预测与评级
　　公司铜+钴业务双轮驱动成长，黄金资源有望贡献业绩新增长点。考虑到产品价格上涨幅度和公司产能规划，中性情景下，我们上调2026/2027年归母净利预测分别至344.12/372.93亿元，新增2028年归母净利预测为414.43亿元，EPS分别为1.61/1.74/1.94元/股；对应2026年PE为10.66X，低于可比公司的均值，维持公司的“增持”评级。
　　风险提示
　　产品价格波动风险：公司主营的铜、钴、钼、钨、铌、磷产品等是公司主要利润来源，若未来相关矿产品价格波动剧烈，公司经营业绩可能受到较大影响。
　　地缘政治及政策风险：公司业务遍布全球多个国家和地区，不同国家政治、经济发展水平、社会结构存在较大差异，国家政策变化可能会对公司的运营造成一定影响。
　　利率风险：公司承受的利率风险来自银行借款利率变动，因利率变动引起金融工具现金流量变动的风险可能对公司业绩产生影响。
　　汇率风险：公司外汇风险主要来自所持有的非本位币资产及负债，承受外汇风险主要与美元、港币、欧元、加拿大元、人民币、巴西雷亚尔、英镑及刚果法郎有关。若汇率发生大幅波动，可能对公司业绩产生影响。
　　安全环保及自然灾害风险：公司从事矿产资源开采及加工业务，在生产过程中可能会发生安全、环保相关事故，以及暴雨、干旱、地震等自然灾害，可能对公司业绩造成影响。
　　贸易风险：贸易业务面临多重风险，包括流动性风险、市场风险、交易对手风险、信用风险、HSE风险及其他风险。