事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营收64.6亿元，同比+18.1%，实现归母净利润1.8亿元，同比-44.7%；其中1Q/2Q/3Q2025实现营收19.9/21.3/23.4亿元，同比+15.2%/+25.1%/+14.8%，3Q2025环比+9.5%，1Q/2Q/3Q2025实现归母净利润6468/5699/5928万元，同比-51.7%/-42.2%/-37.3%，3Q2025环比+4.0%。
　　点评：
　　湖北基地产能持续扩张，产销提升驱动收入增长：今年4月，公司湖北基地工业包装纸产线全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能，9月湖北基地两条特种纸生产线亦先后投产，分别新增30万吨格拉辛产能、7万吨装饰原纸产能，产能的持续扩张，驱动公司产销量和收入不断增长。
　　市场竞争加剧，毛利率尚待修复：2025年前三季度公司毛利率为8.0%，同比-3.6pcts，其中1Q/2Q/3Q2025公司毛利率为8.8%/7.7%/7.6%，分别同比-4.2/-3.6/-3.0pcts，3Q毛利率环比-0.04pcts。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q/3Q2025纸杯原纸吨均价为6800/6489/6300元，同比-300/-418/-500元，3Q2025环比-189元，1Q/2Q/3Q2025阔叶浆单吨均价分别为4782/4284/4161元，同比-402/-1383/-789元，3Q2025环比-123元。
　　我们认为3Q2025公司毛利率同比下降的主要原因系市场竞争加剧，公司食品卡、文化纸、热转印等纸种价格同比降低，毛利率环比略有降低的主要原因系产品结构的调整所致。
　　2025年前三季度公司期间费用率为4.8%，同比+0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.3%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.1/-0.4/+0.6pcts。我们认为，公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固导致相应项目贷款利息停止资本化，以及银行借款增加导致利息支出增加所致。3Q2025期间费用率为5.0%，同比+0.4pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.5%/0.9%/2.2%，分别同比+0.1/+0.1/-0.4/+0.6pcts。
　　湖北江西基地稳步扩张，维持“买入”评级：展望后市，一方面，公司湖北基地工业包装纸产能将持续释放，目前在建的江西基地PM19产线项目预计也将于今年四季度投产；另一方面，江西60万吨化学浆项目前期手续及相关工作已全部完成、目前预准备土建施工，公司产能的持续扩张、品类的逐步丰富、未来自制浆对成本端的赋能，将驱动公司营收的持续增长、增强公司盈利能力的稳定性。考虑到市场竞争压力加大，我们下调公司2025-2027年的归母净利润预测，分别至2.5/3.0/4.1亿元（下调幅度为31%/31%/36%），当前股价对应PE分别为23/19/14倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。

　　公司发布半年报
　　25Q2公司营收21亿同增25%，归母净利0.6亿同减42%；
　　25H1公司营收41亿同增20%，归母净利1.2亿同减48%。
　　2025年上半年公司机制纸产量102.37万吨，同增76.27%，产量增长主要来自于湖北基地4条工业包装纸产线。2025年上半年销量98.72万吨，其中木浆系产品53.6万吨，废纸系产品45.12万吨，同增74.38%。
　　木浆系产品销量和收入同比稍微有所减少，主要原因为：1、收入端减少主要系今年1-6月的木浆系产品整体售价跟去年比有所减少，对收入形成压制。2、今年上半年，衢州基地部分产线在不同时间点有进行技术改造，所以产量同比稍微有所减少。木浆系的销售均价同减6.5%，销量同比减少
　　5%+，导致木浆系收入减少11.5%+。木浆系成本同减8.2%左右，综合收入减少幅度大于成本减少幅度，导致毛利同比减少。
　　木浆系分产品来看，食品白卡处于微盈利状态；日用消费系列中包括格拉辛纸、数码转印纸、描图纸，同比毛利减少主要系数码转印纸的售价同比减少；文化纸销售价格减少幅度大于成本减少幅度，所以导致毛利同比减少一些。
　　总体来看，2025年上半年木浆系的毛利同比减少约1.4亿元左右。废纸系的工业包装纸销量为45.12万吨，毛利约7000多万，一定程度上，湖北基地新产线投产后有效抵御了木浆系产品毛利的减少。
　　后续新增产能陆续投产
　　1、湖北基地PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和江西基地PM19争取在四季度投产，以提升公司毛利。
　　2、湖北基地工业包装纸产能未全部释放，下半年产量预计会有所增长。
　　3、自制浆有望在成本端继续有所改善。
　　4、整体来看，下半年产销率比上半年会有较好增量，部分会来自新投产的特种纸产线。
　　5、木浆价格方面，目前整体用浆成本在较低水平，预计今年下半年整体浆价比较稳定。公司60万吨化学浆项目目前还处于土建施工中，估计明年年底或者后年早期能够投产。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25H1公司业绩表现，考虑后续纸浆价格不确定性及宏观要素；我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收分别为91/103/111亿，归母净利分别为3.0/4.1/5.1亿（前值为4.8/6.1/7.1亿元），EPS分别为0.64/0.85/1.06元，对应PE分别为19/14/12x。
　　风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；行业竞争加剧等

　　事件：
　　公司发布2025年中报，1H2025实现营收41.2亿元，同比+20.1%，实现归母净利润1.2亿元，同比-47.6%；其中1Q/2Q2025实现营收19.9/21.3亿元，同比+15.2%/+25.1%，2Q2025环比+7.2%，1Q/2Q2025实现归母净利润6468/5699万元，同比-51.7%/-42.2%，2Q2025环比-11.9%。
　　点评：
　　工业包装产线全面投产，产销提升驱动收入增长：1H2025公司完成机制纸产量102.37万吨，销量98.72万吨，同比分别+76.3%/+74.4%，单吨均价为4175元，同比-1886元。2025年4月，公司湖北基地工业包装纸产线全面投产，新增55万吨/年箱板瓦楞纸产能，驱动产销量和收入持续增长。截至1H2025末，公司已具备造纸产线17条，设计总产能达到244.4万吨。
　　市场竞争加剧，产品降价，二季度毛利率环比下滑：1H2025公司毛利率为8.2%，同比-3.9pcts，其中1Q/2Q2025公司毛利率为8.8%/7.7%，分别同比-4.2/-3.6pcts，2Q毛利率环比-1.1pcts。
　　根据卓创资讯数据，1Q/2Q2025纸杯原纸吨均价为6800/6489元，同比-300/-418元，2Q2025环比-311元，1Q/2Q2025阔叶浆单吨均价分别为4782/4284元，同比-402/-1383元，2Q2025环比-498元。我们认为2Q2025公司毛利率环比有所下降的主要原因系市场竞争加剧，公司食品卡、文化纸、热转印等纸种有所降价。
　　1H2025公司期间费用率为4.8%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.1%/1.1%/2.2%，分别同比+0.1/-0.2/-0.5/+0.6pcts。公司财务费用率升高，主要原因系纸机产线陆续转固导致相应项目贷款利息停止资本化，以及银行借款增加导致利息支出增加所致。2Q2025期间费用率为4.6%，同比-0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.0%/1.2%/2.1%，分别同比+0.1/-0.3/-0.3/+0.4pcts。
　　下半年特纸行业有望触底回暖，维持“买入”评级：展望后市，一方面，7月以来热转印等纸种的价格出现一定幅度的回升，盈利能力有望环比改善；另一方面，公司目前在建的7万吨装饰原纸、5万吨文化纸、25万吨格拉辛纸项目预计将于今年四季度投产，同时江西60万吨化学浆项目亦加速建设中，公司产能的持续扩张和浆纸一体化程度的提升，将持续推动公司收入规模向上、盈利确定性增强。我们维持对公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为3.6/4.3/6.3亿元，当前股价对应PE分别为17/14/9倍。综合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：木浆价格波动超预期，新增产能投放不及预期，市场竞争程度超预期。