事项：
　　公司发布2025年年报与2026年一季报。2025年，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润88.84/2.45/2.27亿元，同比+16.05%/-32.36%/-30.48%。其中。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.28/0.64/0.58亿元，同比+10.85%/+83.03%/+414.05%。2026年一季度，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润22.79/0.99/0.99亿元，同比+14.62%/+53.78%/+60.94%。
　　评论：
　　新增产能释放，工业包装纸贡献核心增量。1）分产品看，2025年公司工业包装、日用消费、食品包装、出版印刷、工业配套系列用纸分别实现营收27.00亿元（+261.3%）、24.53亿元（+0.2%）、25.60亿元（-18.7%）、8.92亿元（-11.4%）、2.39亿元（-16.7%）；对应销量106.69万吨（+236.8%）、34.77万吨（+24.6%）、52.91万吨（-12.6%）、22.37万吨（-1.1%）、3.06万吨（-19.8%）。其中，工业包装纸量价齐升，主要系湖北基地PM18等四条产线产能大幅释放所致；日用消费材料销量增长主要受益于湖北基地新增PM12、PM21产线投产带动。2）分区域看，公司境内/境外分别实现营收78.59/9.85亿元，同比+20.7%/-12.5%。展望2026年，随着湖北、江西新产线投产及产能爬坡，公司产销量有望延续增长趋势。
　　26Q1盈利能力显著改善，费用管控良好。1）2025年，公司实现毛利率7.89%，同比下降1.98pct，预计主要系成本承压影响。费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.31%/1.26%/2.17%，同比+0.10/-0.15/+0.33pct；财务费用率增加主要系湖北基地在建工程转固，利息费用化所致。综合来看，公司实现归母归母净利率2.75%，同比-1.97pct。2）26Q1，公司实现毛利率9.39%，同比+0.63pct/环比+1.77pct，盈利能力呈现向好趋势；费用端，公司实现销售/管理/财务费用率0.32%/1.30%/2.12%，同比+0.09/+0.04/-0.32pct。综上，公司归母净利率同比+1.11pct至4.36%。
　　新产线爬坡稳步推进，浆纸一体化布局深化。目前湖北基地30万吨工业包装纸项目和7万吨装饰原纸/硅油纸/防油纸项目、25万吨格拉辛纸项目全部完成设备安装、调试及试生产工作，2026年产能爬坡有望稳步推进。同时，公司湖北基地2026年7月初将投产一条工业包装纸产线，进一步带动产能规模提升。浆纸一体化布局上，公司60万吨化学浆项目建设实施进展顺利，预计将于2027年4月出浆，或将进一步降低成本，提升产品竞争力。
　　投资建议：国内特种纸龙头，产能规模领先、浆纸一体化壁垒深厚。随着新增产能持续释放，公司盈利能力有望逐步修复，看好公司长期成长性。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.35/5.76/6.84亿元，对应PE为16/12/10X。考虑到公司工业包装新品类拓展加速，参考可比公司估值，给予公司2026年20XPE，对应目标价18.29元，维持“强推”评级。
　　风险提示：原材料成本大幅波动，产能爬坡不及预期，行业竞争加剧等。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报
　　26年Q1公司实现营业收入22.79亿元，同比+14.62%，归母净利润99.46百万元，同比+53.78%，扣非净利润98.67百万元，同比+60.94%；
　　25年公司实现营业收入88.84亿元，同比+16.05%，归母净利润2.45亿，同比-32.36%，扣非净利润2.27亿，同比-30.48%；
　　25年Q4公司实现营业收入24.28亿元，同比+10.85%，归母净利润63.80百万，同比+83.03%，扣非净利润58.07百万，同比+414.05%；
　　25年营收实现同比增长主要依托产品销量提升，各基地产能有序释放，产品结构不断升级；净利润同比下滑，核心是成本承压以及终端市场有效传导不足，盈利空间被压缩。
　　产能有序释放，产品结构优化升级
　　25年工业包装材料系列收入27.00亿，同比+261.30%，毛利率6.98%，同比+2.75pct，销量107万吨，同增237%，系2025年湖北基地工业包装纸PM18产线开始投产，同时PM11、PM15、PM16三条产线产能均大幅释放所致；
　　食品包装纸实现营业收入25.60亿，同比-18.71%，毛利率3.08%，同比-0.97pct；
　　出版印刷材料系列收入8.92亿，同比-11.43%，毛利率2.04%，同比-1.73pct；
　　工业配套材料系列收入2.39亿，同比-16.70%，毛利率12.86%，同比+2.8pct；
　　日用消费材料系列收入24.53亿，同比+0.2%，毛利率15.46%，同比-5.78pct，销量35万吨，同增25%，系湖北基地7万吨装饰原纸/硅油纸/防油纸项目（PM12）、25万吨格拉辛纸项目（PM21）顺利投产所致。
　　截至25年末，公司已拥有19条产线，总产能达到276.30万吨，规模优势进一步凸显，为公司后续市场拓展奠定了坚实基础。
　　浆纸一体化延伸布局，降本增效成效显现
　　随着公司产业规模不断扩大，为解决公司日益增长的化学浆需求和摆脱主要依靠外部采购的局限，以及达到成本节约的目的，公司下属全资子公司五洲特纸（江西）投资29.40亿元，建设年产60万吨化学浆项目。项目将推动“浆纸一体化”发展，实现原材料自给自足，平滑原材料价格波动风险，为后续原料成本进一步降低奠定基础。
　　九江物流码头项目已完成桩基、引桥施工，正在推进下横梁、上横梁等主体结构施工，公司预计2027年可投入使用，投用后将大幅提升公司原材料及产品的运输效率，降低物流成本。
　　维持“买入”评级
　　根据25年业绩情况，考虑公司新增产能有序释放，我们调整盈利预测，预计26-28年归母净利润分别为4.2/5.5/6.5亿元（26-27年前值4.1/5.1亿元），对应PE分别为18X/13X/11X。
　　风险提示：新增产能消化风险、高负债与现金流压力、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、环保与合规政策风险等。