事件
　　公司发布25年报及26一季报，25年公司实现营收45.61亿元，同比+26.48%，实现归母净利润2.60亿元，同比+16.45%，扣非后归母净利润2.59亿元，同比+15.12%；26Q1公司实现营收8.79亿元，同比+37.34%，实现归母净利润0.26亿元，同比+20.52%，扣非后归母净利润0.24亿元，同比+9.48%。
　　点评
　　25年新战略行业实现高增，期待非标能力复制盈利改善：分行业看，25年电力输配行业、其他行业实现收入16.2亿、29.4亿元，同比-13.25%、+69.11%；在传统电网领域，公司继续深入客户需求最前端，精准对接产品应用与服务需求，25年电网领域毛利率为37.69%，同比提升0.98pct；在非电力新战略行业，公司实现69.1%高增长，复刻电网领域的成功经验与优势，将成熟运营模式向油气、发电、交通、核工业、应急五大新战略行业延伸，努力提升非标化产品供给能力与定制化技术服务水平。
　　结构性原因拖累毛利率，现金流表现靓丽：公司26Q1毛利率为17.19%，同比下滑4.27pct，25年整体毛利率为24.16%，同比下滑5.49pct，毛利率下滑主要由于结构性原因，较低毛利率的新战略领域高增所致，25年公司期间费用率15.2%，同比下滑4.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.88%/5.98%/1.68%/-0.31%，同比变化-2.32/-1.51/-0.20/-0.17pct。25年经营性现金流净额为5.61亿，同比增加2.72亿元。
　　创新布局具身智能，需求落地有望爆发性增长：25年公司整合无人机、特种机器人等相关业务板块，成立具身智能大板块，目前员工近百人，开展半人马四足机器人（四足平台+机械臂+灵巧手）的研发与场景落地。通过长期技术积累与应用实践，公司积累了海量的行业数据、扎实的研发能力与丰富的项目经验。25年奇点感知实现销售收入2888万元，后续随着需求落地有望实现爆发性增长。
　　盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为58.3亿、71.7亿元，同比+27.8%、+23.0%，预计26-27年归母净利润分别为3.2亿、3.7亿，同比+22.3%、+16.0%，对应26-27年PE分别为32.3X、27.9X。
　　风险提示：
　　战略新兴行业扩张不达预期，具身智能板块发展不及预期。

　　核心观点
　　MRO集约化是解决传统采购分散、价格不透明和供应链管理复杂的关键路径，正推动央国企转向一站式电商采购平台，驱动行业整合与服务升级。传统MRO采购存在五大痛点：采购分散、价格不透明、流程繁琐、库存管理困难、供应商管理复杂。第三方平台通过集成化采购管理，为客户提供便捷、高效、透明的在线采购平台，头部企业有望持续提升份额与客户粘性。
　　咸亨国际是国内领先的MRO集约化服务商，深度聚焦能源、交通与应急领域，构建覆盖全国并辐射全球90多个国家的服务网络。公司通过“经销+自产”模式提供12大类工器具与仪器仪表产品，并配套专业技术服务，形成一站式集约供应能力。2020-2024年营收CAGR达16.0%，2025Q3实现营收11.1亿元（同比+38.0%），归母净利润0.7亿元（同比+22.7%），费用管控持续优化，净利率稳步回升。
　　中国MRO采购服务市场规模庞大且保持稳健增长。2024年线上MRO采购规模0.4万亿元、渗透率9.5%，预计2029年渗透率提升至12.9%，伴随竞争格局优化盈利潜力可期。政策端持续推动央企采购“集约化、合规化”，为MRO龙头带来结构性机遇。目前行业仍高度分散，前五大企业市占率仅约1.5%。
　　咸亨国际核心优势源于其深度服务模式及非标品研发能力。公司销售人员深入一线，兼具订单拓展与研究支持职能，通过快速响应和解决方案输出提升客户黏性，并反向推动非标品开发（毛利率显著高于标准品），在降低客户综合采购成本的同时，提升非标品比例。行业存在“广度型”与“深度型”两种MRO模式。广度型依托平台合规性与SKU广度扮演大型代理商，追求高周转；深度型（如咸亨）则以行业深耕和解决方案为核心，粘性更高、壁垒更强，更易成为客户核心供应商。
　　投资建议
　　基于公司在电网领域的深度深耕、非电战略行业的成功拓展及电商与海外业务的突破性进展，咸亨国际已建立起多级增长引擎，我们看好其持续受益于国内MRO市场由传统零散采购向集约化采购过渡发展趋势及公司自身技术和服务能力构建的竞争壁垒。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.16/57.68/67.46亿元，同比增速分别为25.2%/27.7%/16.9%；毛利率略微下降，预计分别为26.1%/24.6%/24.8%；归母净利润分别为2.68/2.86/3.44亿元，同比增速分别为20.4%/6.6%/20.3%；预计2025-2027年EPS分别为0.65/0.70/0.84元，对应PE分别为27.49/25.78/21.43倍（对应2025年11月24日收盘价）；咸亨国际作为国内领先的MRO集约化服务领军者，成长路径清晰，新业务拓展与技术壁垒构筑或将驱动盈利能力修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动风险；新领域拓展不及预期的风险；毛利率下降风险；电网依赖度过高风险。

　　事件描述
　　近日，咸亨国际发布2025年报和2026年第一季度报。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比+26.48%；归母净利润为2.60亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润2.59亿元，同比+15.12%。2026年Q1实现营业收入8.79亿元，同比+37.34%；归母净利润为0.26亿元，同比+20.52%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+9.48%。
　　事件点评
　　营收稳健增长，新战略行业与海外市场成为重要增长引擎。2025年公司实现营业收入45.61亿元，同比增长26.48%。电网基本盘稳固的同时，油气、发电、交通、应急及新质行业等五大新战略行业实现销售收入15.56亿元，同比增长约42.62%，其中新质行业板块收入达9.8亿元，同比大增119.73%。海外市场拓展迈出坚实步伐，全年实现销售收入6226.07万元，同比增长95.73%。公司技术服务板块也取得积极进展，服务范围已覆盖无人机射线检测、四足机器人巡检等前沿领域。
　　利润稳步增长，盈利能力阶段性承压。2025年公司实现归母净利润2.60亿元，同比增长16.45%。费用方面，销售费用同比下降2.31%，管理费用微增1.16%，费用管控有所成效；研发费用达7652.12万元，同比增长13.12%，持续聚焦AI图像识别、电网智能化监测等技术方向。2026年Q1公司毛利率17.19%，同比-4.27pct，环比-9.87pct，下降原因为公司营收结构发生变化，发电、油气等新行业领域营收规模及占比进一步提升；净利率2.83%，同比-0.67pct，环比-5.01pct，盈利能力阶段性承压，随着新领域逐步放量，盈利能力有望恢复。
　　国网集中采购具身智能设备，公司有望充分受益。2026年4月22日，国家电网内部印发《2026年具身智能发展规划》，计划在今年集中采购各类具身智能设备约8500台，总投资约68亿元，重点聚焦电力巡检、带电作业、应急救援、仓储物流四大场景。其中，四足巡检机器狗5000台，预算金额15亿元，重点部署于变电站、输电线路及山区电网；另外人形带电作业机器人500台，预算25亿元，双臂巡检机器人3000台，预算金额18亿元。2025年，公司整合无人机、特种机器人等业务成立具身智能大板块，以子公司奇点感知为核心平台，已构建起“感知—决策—执行”的完整体系能力，四足机器人已在电网、核电、应急等多个行业广泛应用。国网具身智能采购有望带动公司相关业务快速放量。
　　投资建议
　　我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。
　　综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2026-2028年收入为55.04、65.46、77.04亿元，归母净利润为2.96、3.45、3.93亿元，EPS为0.72/0.84/0.96元，按照5月8日收盘价对应的PE为35/30/27倍，维持“增持-A”的投资评级。
　　风险提示
　　对电网领域的业务依赖；市场竞争加剧的风险；季节性波动的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险。

　　【核心结论】
　　基于公司主业MRO集约化业务的稳健成长性及公司在具身智能场景应用领域的战略布局及独特优势，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.57/3.09/3.76亿元，考虑到公司在具身智能场景应用领域的广阔应用前景，给予一定估值溢价，结合可比公司PE估值情况，给予公司2026年42xPE估值，对应目标价为31.70元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　【报告亮点】
　　本文对咸亨国际公司财务指标、核心产品和商业模式、战略布局等内容进行了系统性梳理，分析了MRO集约化行业的增长逻辑，并重点介绍了具身智能场景应用的行业现状及咸亨国际在具身智能应用领域的独特优势。
　　【主要逻辑】
　　咸亨国际是MRO集约化领域的领先型服务龙头，公司依托专业、定制化的服务模式与央国企等重要大型客户建立了深厚粘性。近年来，阳光采购政策驱动央国企MRO集约化采购需求不断增长，公司依托在电网领域的成熟经验，发力五大战略行业，主业增长提速。
　　国内具身智能行业正在跨越从概念验证到应用落地的产业拐点，特种及工业场景有望率先实现商业化落地。公司具备深厚的场景解读能力与技术落地优势，能够有效破解客户需求非标化与技术供给标准化错位的难题。公司已构建“感知—决策—执行”具身智能体系能力，并布局无人机、特种机器人、四足机器人、半人马机器人、人形机器人等产品，有望成为国内具身智能场景应用引领者。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；新领域拓展和规模扩张导致的管理风险；非传统经营领域的风险。