核心观点
　　MRO集约化是解决传统采购分散、价格不透明和供应链管理复杂的关键路径，正推动央国企转向一站式电商采购平台，驱动行业整合与服务升级。传统MRO采购存在五大痛点：采购分散、价格不透明、流程繁琐、库存管理困难、供应商管理复杂。第三方平台通过集成化采购管理，为客户提供便捷、高效、透明的在线采购平台，头部企业有望持续提升份额与客户粘性。
　　咸亨国际是国内领先的MRO集约化服务商，深度聚焦能源、交通与应急领域，构建覆盖全国并辐射全球90多个国家的服务网络。公司通过“经销+自产”模式提供12大类工器具与仪器仪表产品，并配套专业技术服务，形成一站式集约供应能力。2020-2024年营收CAGR达16.0%，2025Q3实现营收11.1亿元（同比+38.0%），归母净利润0.7亿元（同比+22.7%），费用管控持续优化，净利率稳步回升。
　　中国MRO采购服务市场规模庞大且保持稳健增长。2024年线上MRO采购规模0.4万亿元、渗透率9.5%，预计2029年渗透率提升至12.9%，伴随竞争格局优化盈利潜力可期。政策端持续推动央企采购“集约化、合规化”，为MRO龙头带来结构性机遇。目前行业仍高度分散，前五大企业市占率仅约1.5%。
　　咸亨国际核心优势源于其深度服务模式及非标品研发能力。公司销售人员深入一线，兼具订单拓展与研究支持职能，通过快速响应和解决方案输出提升客户黏性，并反向推动非标品开发（毛利率显著高于标准品），在降低客户综合采购成本的同时，提升非标品比例。行业存在“广度型”与“深度型”两种MRO模式。广度型依托平台合规性与SKU广度扮演大型代理商，追求高周转；深度型（如咸亨）则以行业深耕和解决方案为核心，粘性更高、壁垒更强，更易成为客户核心供应商。
　　投资建议
　　基于公司在电网领域的深度深耕、非电战略行业的成功拓展及电商与海外业务的突破性进展，咸亨国际已建立起多级增长引擎，我们看好其持续受益于国内MRO市场由传统零散采购向集约化采购过渡发展趋势及公司自身技术和服务能力构建的竞争壁垒。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为45.16/57.68/67.46亿元，同比增速分别为25.2%/27.7%/16.9%；毛利率略微下降，预计分别为26.1%/24.6%/24.8%；归母净利润分别为2.68/2.86/3.44亿元，同比增速分别为20.4%/6.6%/20.3%；预计2025-2027年EPS分别为0.65/0.70/0.84元，对应PE分别为27.49/25.78/21.43倍（对应2025年11月24日收盘价）；咸亨国际作为国内领先的MRO集约化服务领军者，成长路径清晰，新业务拓展与技术壁垒构筑或将驱动盈利能力修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　政策变动风险；新领域拓展不及预期的风险；毛利率下降风险；电网依赖度过高风险。

　　增长动力双轮驱动，海内外市场多点开花
　　国内新领域突破打开成长空间，海外市场布局见效贡献增量，形成“国内主业稳增+海外快速拓展”的增长格局。国内新领域拓展成效显著，油气、发电等非电网领域收入快速增长，新兴电商领域项目履约落地，电网作为基本盘毛利率保持稳定。海外业务爆发式增长，2025年上半年海外营收2089万元（+183%），南美市场斩获大额订单，受益于全球化布局与海外制造业需求释放，新兴市场成为重要增长极。公司向“能源、交通、应急等多领域MRO领先者”转型迈出坚实步伐。
　　研发加码筑牢壁垒，自主产品与数字化赋能长期成长
　　持续高研发投入聚焦前沿领域，自主产品体量提升与数字化管理优化形成协同，构筑“技术+服务”双重竞争优势。2023-2024年研发增速均维持20%左右，2025年上半年研发投入同比增长18%，重点推进48个核心研发项目，涵盖无人机智慧巡检平台、机器人智能巡检、多模态大模型目标检测等前沿领域；截至2025年半年末，累计拥有专利355项、软件著作权254项。在国家管网公司部署大疆“全新一代无人机全自动化机场3”，落地首个产业级四足机器人项目，自主产品体量提升带动核心竞争力增强。落地“1+13数字生态矩阵”，优化组织与业务流程，提升全面预算能力，为规模化发展奠定管理基础。
　　财务状况稳健，高分红政策彰显信心
　　轻资产运营模式下财务结构健康，高比例分红回报股东，毛利率短期承压不改长期改善趋势。公司高分红回馈股东，2024年分红比例91.24%，每股派息0.36元，自上市以来，每年均保持较高的分红比例与金额，上市后累计现金分红超6.51亿元（不含回购），超过IPO募集资金总额，股东回报确定性高。新领域毛利率低于电网业务导致整体毛利率下滑，随着新领域规模扩大与提质降本推进，毛利率有望逐步改善，且毛利总额增长覆盖费用增加，盈利能力稳步提升。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为43.50、51.64、60.56亿元，EPS分别为0.69、0.86、1.05元，当前股价对应PE分别为24.8、19.9、16.3倍，考虑咸亨国际受益于国央企MRO集约化采购红利、油气和新兴电商等新领域拓展及海外市场突破，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　下游风电行业波动和政策风险；行业竞争风险；经营风险；财务风险；国际贸易摩擦风险；新市场拓展不及预期风险；技术迭代与产品研发风险。

　　事件
　　公司发布25年三季报，前三季度公司实现营收26.95亿元，同比增长35.47%，归母净利润1.28亿元，同比增长32.45%，扣非归母净利润1.26亿元，同比增长36.94%。单Q3季度公司营收11.11亿元，同比增长38.02%，归母净利润0.67亿元，同比增长22.71%，扣非归母净利润0.66亿元，同比增长29.61%。
　　点评
　　公司Q3收入增长加速，油气及电商表现靓丽：Q3收入高增主要得益于战略行业表现靓丽，其中油气板块和新兴电商领域实现高增，快速实现份额扩张；电力行业作为基本盘，保持稳健增长，公司销售业务继续以“深客户、拓市场、提效益”为行动方针，保持公司在电网领域的MRO集约供应商的行业引领地位。
　　客户结构原因致毛利率下滑，Q3净利率小幅下降：公司Q3毛利率为21.41%，同比下滑5.90pct，毛利率下滑主要是客户结构原因，较低毛利的战略行业客户增长较快导致综合毛利率下滑，Q3季度净利率为6.14%，同比下滑0.84pct，下滑幅度远小于毛利率下滑。前三季度公司期间费用率为15.0%，同比下滑6.06pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.42%/6.03%/1.56%/-0.02%，同比变化-3.30/-2.86/-0.16/+0.26pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.17亿元，同比增加0.59亿元。
　　盈利预测：我们看好公司在MRO行业持续客户扩张的成长性，以及中长期将高盈利模式逐步复制至新客户领域。我们预计公司25-26年收入分别为45.2亿、60.3亿元，同比+25.3%、+33.4%，预计25-26年归母净利润分别为2.6亿、3.1亿，同比+18.2%、+18.7%，对应25-26年PE分别为25.4X、21.4X。
　　风险提示：
　　战略新兴行业扩张不达预期，MRO集采推进速度不及预期。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营收/归母净利/扣非归母净利26.9/1.3/1.3亿元，同比+35.5%/+32.5%/+36.9%，经营性净现金流-0.2亿元，同比+1.4亿元。单Q3实现营收/归母净利/扣非归母净利11.1/0.7/0.7亿元，同比+38.0%/+22.7%/+29.6%，经营性净现金流1.2亿元，同比+0.6亿元。此外，公司派发现金分红每股0.08元（含税），对应公告日股息率0.5%。
　　新领域高增拖累毛利率下行，费投收缩显著，盈利能力稳健。
　　25Q1-3毛利率22.2%，同比-5.8pcts，估计与毛利较低的新领域收入延续高增有关；期间费用率15.0%，同比-6.1pcts；销售/管理/财务/研发费用率为7.4%/6.0%/-0.02%/1.6%，同比-3.3/-2.9/+0.3/-0.2pcts。最终销售净利率为5.0%，同比-0.1pcts，盈利能力相对稳定。
　　单Q3毛利率21.4%，同比-5.9pcts，估计主要系油气、电商等毛利相对较低新领域高增所致；公司继续推动提质增效，单Q3期间费用率11.3%，同比-6.3pcts，销售/管理/财务/研发费用率为5.9%/4.2%/0.03%/1.3%，同比-3.1/-3.2/+0.1/-0.2pcts。最终Q3销售净利率6.1%，同比-0.8pcts。
　　增长势能延续，经营周期向上。
　　公司本轮经营向上周期始于23年开拓油气、发电等新领域，并伴随电网以外其他央企加快推动集约化、电商化采购红利，公司25年内收入延续高增。业务层面，公司重点突破油气和发电行业，复制电网成功经验，积极拓品类提规模，寻找适配的产品和服务，例如在国家管网公司，首次部署使用大疆发布的“全新一代无人机全自动化机场3”进行管道智慧巡检，以及落地第一个产业级的四足狗机器人项目。盈利层面，未来随着新领域结构优化，自主产品占比提升，以及费投有效控制，毛利率拐点后盈利弹性释放可期。
　　盈利预测、估值与评级：公司为电网MRO龙头，拥有丰富的产品线与全国化服务网络，央企推进集约化、阳光化采购趋势下向石油石化等四大领域拓展，收入体量有望持续增长。我们维持25-27年归母净利润预测为2.66/3.16/3.59亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，应收账款规模较大，新领域拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）。拟授予的激励对象主要是公司高管及核心管理人员等共174人，拟授予限制性股票数量600万股，约占公告日总股本的1.46%，授予价格为7.29元/股。费用摊销方面，预计25-28年分别摊销659/2231/862/304万元。
　　推出股权激励计划，充分激发团队积极性。
　　公司限制性股票激励计划25-27年三期解锁比例分别40%/30%/30%。三期解锁条件分别为：1）2025年，营收目标值/触发值45/41亿元；或净利润目标值/触发值2.60/2.46亿元（注：净利润指扣非归母净利润，下同）。2）2026年，营收目标值/触发值60/54亿元；或净利润目标值/触发值2.90/2.62亿元。3）2027年，营收目标值/触发值75/68亿元；或净利润目标值/触发值3.30/2.97亿元。达到目标值/触发值后解锁比例分别为100%/80%，最终公司层面解锁比例为营收/净利润解锁比例中取孰高者。则24-27年达到营收目标值/触发值对应CAGR分别为28%/24%，或24-27年达到净利润目标值/触发值对应CAGR分别为14%/10%。
　　紧抓国央企集约化&电商化采购趋势，加快拓展油气、发电等新领域。
　　公司持续深耕电网领域；紧抓国央企集约化和电商化采购加速的行业趋势，借鉴电网的商业模式，从电网领域向油气、发电等重点战略行业拓展，并持续做深；同时积极拓展其他重资产国央企的新行业。为更好满足客户对MRO产品的迭代和非标化需求，公司不断进行自主产品和技术服务内容的迭代更新，提升公司的自主和技术服务体量；完善内部管理体系，努力践行能源、交通、应急领域MRO集约化服务引领者的目标。在电网以外新领域加快拓展背景下，公司推出限制性股票激励计划，有助于维护和保留公司核心人才，调动员工积极性，促进公司长远稳健发展。
　　盈利预测与评级：公司为工业品MRO头部企业，在深耕电网基础上，加快拓展油气、发电等新领域。我们维持25-27年归母净利润预测为2.66/3.16/3.59亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力行业依赖度较高，新客户开拓不及预期，市场竞争加剧，应收账款规模较大。