投资要点
　　清洁能源、能源服务及特种气体三大业务协同发展。清洁能源是核心主业，通过构建“海气+陆气”双资源池，为广大客户提供用气保障能力强、具有成本竞争力的LNG、LPG产品；能源服务是LNG业务横向拓展及LPG业务纵向延伸的重要体现，实现清洁能源“强链”“补链”；特种气体公司积极布局高壁垒资源、高景气下游，打造新成长。
　　协同效益体现，一体化布局发展业绩稳健增长。2025年公司实现营业收入202.69亿元，同比减少8.06%；归母净利润14.8亿元，同比减少12.11%；扣非归母净利润13.62亿元，同比增长0.89%。分业务来看：1）天然气：2025年实现毛利10.08亿元（同比+11.00%），其中，LNG销量151万吨，LNG吨毛利666元，需求端受益交通燃料及工业客户拉动，国内销量保持平稳，核心资源优化叠加吨毛利改善，盈利韧性持续增强；2）LPG：2025年实现毛利5.30亿元（同比+6.46%），其中，LPG销量205万吨，LPG吨毛利259元。公司持续夯实华南LPG区域龙头地位，同步拓展北方化工及东南亚市场，销量与单吨毛利保持稳定；3）LNG生产与服务：2025年实现毛利2.96亿元（同比-15.51%），其中，LNG生产与服务销量69万吨，LNG生产与服务吨毛利428元。交通燃料终端需求景气向好，公司将持续扩大LNG产销服务规模，匹配下游市场发展需求；4）能源物流：2025年实现毛利1.67亿元（同比-19.86%）。公司LPG船舶运力服务有序开展，受年度计划性坞修影响作业天数有所减少，运力服务收入受到阶段性影响；5）特燃特气：2025年实现毛利0.69亿元（同比+1.75%）。公司海南航天特燃特气项目顺利投运并稳定保障火箭发射，同步拓展多地发射基地项目，深度绑定航天头部单位。
　　2026年一季度清洁能源盈利韧性体现，新兴业务特气高增。2026年一季度公司实现营业收入44.98亿元，同比减少17.98%；归母净利润4.34亿元，同比减少14.16%；扣非归母净利润3.93亿元，同比减少16.03%。其中，1）天然气：26年一季度地缘环境波动加剧，海气船货同比回落但顺价稳固，陆气LNG产销及单吨毛利同比增长，业务韧性持续凸显；2）LPG：26年一季度受益行业供给偏紧涨价红利，销量同比回落但单吨毛利与总毛利大幅改善，全球资源配置及顺价能力持续验证；3）特种气体：26年一季度自有氦气产能充分释放（产能150万方/年），氦气销量同比增超60%，毛利跨越式增长，中标海南航天三年特气服务订单并落地酒泉子公司布局，商业航天服务版图持续拓展。
　　盈利预测与投资评级：考虑国际能源价格波动及项目投资节奏，我们下修2026-2027年公司归母净利润预测从18.0/21.3亿元至16.6/17.0亿元，新增2028年归母净利润预测26.4亿元，2026-2028年PE分别为19.4/18.9/12.2倍（估值日2026/4/30）。公司清洁能源一体化布局穿越周期，新疆煤制气2028年投产业绩增量贡献明显，布局高壁垒、高景气特气品种贡献成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期、天然气需求波动、国际气价波动等

　　事件：公司发布2025年年度和2026年一季度报告，2025年公司实现营收202.69亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.8亿元，同比下降12.11%。2026年一季度，公司实现营收44.98亿元，同比下降17.98%；归母净利润4.34亿元，同比下降14.16%。略低于我们的预期。
　　双资源池保障天然气业务。2025年公司LNG、PNG等销售（服务）量超229万吨，同比下降16.42%。受国际LNG现货价格阶段性高企及国际国内价格倒挂影响，公司现货资源采购同比下降。公司2025年天然气收入69.06亿，同比下降20.68%。虽然营业收入有所减少，但LNG的双气源保障优势带来较稳定的毛利。
　　2025年公司毛利率14.60%，较去年增加4.16个百分点。公司在积极关注海气新长约的合作机会，择机签署具有成本竞争力的新长约协议或类长约协议。在陆气资源方面，按计划加快推进新疆庆华二期工程项目的建设，持续构建“权益气+长约气+现货气”的完整资源池，提升公司整体资源灵活切换及配置能力。
　　LPG业务稳步提升。2025年公司LPG全年销量超204万吨，同比增加11.48%。2025年公司LPG业务实现营收87.99亿元，同比下降0.2%，毛利率6.03%，同比增加0.38个百分点。公司2025年通过收购方式获得位于广州市南沙区的华凯石油燃气100%股权，并于5月完成资产交割，接收站储罐检修于9月份完成，东莞-广州LPG双库动态运营体系正式落地，带动LPG销量和收入稳步提升。
　　特气在航空航天领域地位稳固。公司特燃特气锚定航空航天特气的发展定位，海南商业航天发射场特燃特气配套项目正式投运，并已连续9次在海南商业航天发射场为长征系列火箭提供液氢、液氧、液氮、氦气等特燃特气保障服务。2025年公司特燃特气业务毛利率47.53%，同比增加18.72个百分点。2025年，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，氦气产能规模提升至150万方/年。2026年随着项目产能利用率提升，公司氦气产能及产销量预计将进一步增加。
　　盈利预测与评级：考虑到天然气价格的波动，我们下调公司2026-2027年的预测，预计公司2026-2027年实现归母净利润16.05和17.14亿元（原值为19.17、21.01亿元），新增2028年的预测为18.33亿元，公司当前股价对应PE为20、19、18倍，考虑到公司主业稳健发展，煤制气项目预计未来带来较大增量，特气在航空航天领域地位稳固，维持“买入”评级。
　　风险提示：在建工程进度不及预期，市场竞争加剧的风险，天然气价格波动风险

　　事件：
　　公司发布2025年及2026年一季度业绩公告，2025年公司实现营收202.69亿元，同比下降8.06%;归母净利润14.8亿元，同比下降12.11%;扣非归母净利润13.62亿元，同比增长0.89%;加权平均ROE8.02%，同比提高38.47pct。2026年一季度，公司实现营收44.98亿元，同比下降17.98%；归母净利润4.34亿元，同比下降14.16%;扣非归母净利润3.93亿元，同比下降16.03%。
　　天然气海陆双资源池持续构建。
　　2025年公司天然气业务实现收入69.06亿元，毛利率14.60%，同比+4.16pct；LNG生产与服务业务实现营收26.23亿元，同比下降0.3%，毛利率11.28%，同比下降2.07pct。公司天然气总销量229万吨，吨毛利约590元，产品总体销量约229万吨（包含能源服务），其中LNG和PNG销量约220万吨，毛利约13.04亿元。公司持续构建海陆双资源池，海气方面，公司与马石油保持长期良好合作关系，ADP及MG资源执行情况良好，并正积极推进新长约的合作，为后续资源池构建奠定基础；陆气方面：公司除了与中石油保持良好合作之外，积极布局自有气资源，公司参与投资建设新疆庆华二期工程项目，对应年产20亿方天然气，该项目实施后，公司权益气资源短板实现弥补。
　　LPG业务稳步提升，2026年有望实现华南区域三码头联动。
　　2025年公司LPG业务实现营收87.99亿元，同比下降0.2%，毛利率6.03%，同比增加0.38pct，全年销量超204万吨，毛利润5.3亿元。公司积极布局原料用气市场，实现LPG业务盈利能力提升，此外2025年公司收购华凯石油燃气100%股权，并于5月完成资产交割，接收站储罐检修于9月份完成，届时东莞-广州LPG双库动态运营体系将正式落地，叠加惠州5万吨级液化有望于2026年上半年投产，三地码头有望共同带动LPG销量稳步提升。
　　商业航天特燃特气已形成护城河，氦气产能大幅提升。
　　2025年公司特燃特气业务实现营收1.45亿元，同比下降38.34%，毛利率47.53%，同比增加18.72pct。公司以海南商业航天发射场为切入点，又进一步拓展了山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天发射基地的特燃特气合作项目，并全部进入实施阶段，在商业航天特燃特气供应领域已形成较强的护城河。2025年及2026年第一季度，公司氦气产销量同比分别增长超21%、61%，2025年，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，氦气产能规模提升至150万方/年，随着相关项目拓展及产能利用率提升，公司氦气产能及产销量预计将进一步增加。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、安全生产风险、天然气价格波动风险。

Jovo Energy reported its 2025 and 1Q26 results. In 2025, revenue reached RMB20.27bn (YoY -8%), attributable NP was RMB1.48bn (YoY -12%), and recurring NP came in at RMB1,362mn (YoY +0.9%). Attributable NP was slightly below our forecast of RMB1,553mn, mainly due to lower-than-we-expected natural gas sales volume. In 1Q26, revenue was RMB4,498mn (YoY -18%), attributable NP stood at RMB434mn (YoY -14%), and recurring NP was RMB393mn (YoY -16%). Attributable NP fell short of our forecast range of RMB480-510mn, primarily due to higher-than-we-expected administrative expenses, FX losses, and income tax. The company's core business maintained stable gross margins, demonstrating operational resilience. The Hainan Commercial Aerospace Special Fuel & Gas Supporting Project (Phase I) was put into operation, with Phase II progressing steadily. The company proposed a year-end dividend of RMB0.25/share, bringing total annual cash dividends to RMB440mn, representing a payout ratio of 29.74%. Maintain BUY.
Natural gas: per-tonne gross profit up
In 2025, the company's natural gas business generated revenue of RMB6,906mn (YoY -21%) with a gross margin of 14.60% (YoY +4.16pp), while its LNG production and services business recorded revenue of RMB2,623mn (YoY -0.3%), with a gross margin of 11.28% (YoY -2.07pp). Total natural gas sales volume reached 2.29mn tonnes, with gross profit per tonne of RMB590 (YoY +21%). The company achieved clear positioning in the transportation fuel market with growing demand, while steadily advancing its industrial segment through a strategy of "optimizing existing assets + expanding new business." However, gas power market sales declined YoY due to temporarily high international LNG spot prices and price inversion between domestic and international markets. The company continues to advance its "offshore + onshore gas" strategy, with the Phase II project of Xinjiang Qinghua (entitling to 2bn cbm/year of natural gas production capacity) likely in our view to commence operations by end-2027 or early-2028, forming a complete upstream resource chain encompassing "equity gas + long-term contract gas + spot gas".
Trim earnings forecasts and lift TP
We expect the company's attributable NP for 2026-2028 to be RMB1,517/1,718/ 1,997mn (adjusted by -15%/-16%/- vs. prior estimates, with a 3-year CAGR of 10.5%), translating to EPS of RMB2.15/2.43/2.83. The downward revision mainly reflects lower natural gas sales volume and higher income tax rates. Under Wind consensus, the average 2026 PE for gas distribution/specialty gases is 12.6/67.8x. Considering emerging earnings upside from the specialty fuel and gas business and the significant increase in the specialty gas comparable average PE (33.0x previously), we assign a 2026 PE of 24x and raise our target price to RMB51.60 (previous: RMB43.90, implying 17x 2026 PE).
Risks: LNG/LPG volumes miss, slower commercial space progress than we expect, lower specialty gas margins than we expect, significant volatility in international energy prices.

　　九丰能源发布年报和一季报，2025年实现营收202.69亿元（yoy-8%），归母净利14.80亿元（yoy-12%），扣非净利13.62亿元（yoy+0.9%），归母净利略低于华泰预测（15.53亿元），主要是天然气销量下降导致收入不及预期。26Q1实现营收44.98亿元（yoy-18%），归母净利4.34亿元（yoy-14%），扣非净利3.93亿元（yoy-16%），归母净利低于华泰预测区间（4.8~5.1亿元），主要是管理费用、汇兑损失和所得税高于预期。公司核心主业综合毛利率稳中有升，经营韧性凸显。海南商发特燃特气配套项目（一期）顺利投产，二期项目积极推进。公司拟派发末期现金红利0.25元/股，全年现金分红合计4.40亿元，分红比例29.74%。维持买入。
　　天然气：吨毛利提升，海陆双资源池对冲价格波动
　　2025年公司天然气业务实现营收69.06亿元（yoy-21%），毛利率14.60%（yoy+4.16pp）；LNG生产与服务业务实现营收26.23亿元（yoy-0.3%），毛利率11.28%（yoy-2.07pp）。公司天然气总销量229万吨，吨毛利590元（yoy+21%）。交通燃料市场精准卡位、需求增长，工业端通过“存量挖潜+增量拓展”双轨策略稳步推进；受国际LNG现货价格阶段性高企及国内外价格倒挂影响，气电市场销售规模同比下降。公司持续推进“海气+陆气”布局，新疆庆华二期工程项目（天然气权益产能20亿方/年）有望于2027年底、2028年初投产，构建“权益气+长约气+现货气”完整上游资源池。
　　LPG：毛利率稳中有升，三库联动巩固华南龙头
　　2025年公司LPG业务实现营收87.99亿元（yoy-0.2%），毛利率6.03%（yoy+0.38pp），全年销量超204万吨，吨毛利259元（yoy-4%）。公司华南区域领先地位持续巩固，居民用气市场销量稳步扩张；积极布局化工原料用气市场，特别是山东原料气市场，提升盈利能力。2025年末东莞九丰库与广州华凯库双库动态运营体系正式落地，惠州液化烃码头项目有望于2026年上半年竣工投产，三码头联动后LPG业务规模有望实现阶梯式增长。海外方面，公司深耕东南亚市场，国际品牌影响力持续提升。
　　特燃特气：氦气产能大幅提升，商业航天特气开启第二增长曲线
　　2025年公司特燃特气业务实现营收1.45亿元，毛利率47.53%（yoy+18.72pp），盈利能力显著增强。公司完成四川泸州100万方/年精氦项目建设，氦气年产能提升至150万方/年；海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）顺利投产，2025年连续9次为长征系列火箭提供特燃特气保障，产品品质获得验证。公司中标海南商发2026-2028年度发射任务特燃特气采购，并已将业务布局延伸至山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心，构建多发射场网络化服务格局。随着海南商发二期项目推进及商业航天发射常态化，特燃特气业务有望逐步释放业绩弹性。
　　下调盈利预测，特气估值提升，上调目标价
　　我们预计公司26-28年归母净利润为15.17/17.18/19.97亿元（较前值分别调整-15%/-16%/-，三年复合增速为10.5%），对应EPS为2.15/2.43/2.83元。下调主要是考虑到天然气销量下调、所得税率上调。Wind一致预期下天然气分销/特种气体26年PE均值为12.6x/67.8x。考虑到特燃特气业务逐步释放业绩弹性、特气可比均值较前次（33.0x）大幅提升，给予公司26年24xPE，上调目标价至51.6元（前值43.9元，对应26年17xPE）。
　　风险提示：天然气/LPG销量不达预期；商业航天项目推进不及预期；特种气体毛利率下降；国际能源价格大幅波动。

　　事件
　　近期，公司公布2025年年报以及2026年一季报。2025年公司营业收入202.69亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.8亿元，同比下降12.1%；扣非归母净利润13.6亿元，同比增加0.9%。2026年一季度归母净利润4.3亿元，同比下降14.2%；扣非归母净利润3.93亿元，同比下降16.03%。
　　LNG/LPG主营业务在波动环境中表现出韧性
　　2025年公司天然气产品总体毛利额约13.04亿元，销量约220万吨（不含服务）；LPG总体毛利额5.30亿元，销量超204万吨。三大产品总体毛利稳中有升，核心主业盈利能力保持稳健，体现复杂市场环境下较强的顺价能力与资源统筹能力。（2）资产结构方面：公司财务结构持续优化，资产负债率26.98%，财务安全边际充裕，为后续战略性资本开支提供坚实支撑。
　　2026年一季度利润承压原因：公司处于战略投资布局的关键阶段，相关费用支出同比有所增加；同时受地缘风险加剧影响，汇率波动产生汇兑损失，对当期利润形成阶段性影响。
　　商业航天特气项目市场空间广阔
　　2025年公司海南商业航天发射场特燃特气配套项目正式投运，2025年内连续9次在海南商业航天发射场为长征系列火箭提供液氢、液氧、液氮、氦气等特燃特气保障服务。此外，公司积极拓展山东海阳东方航天港、甘肃酒泉卫星发射中心等其他商业航天发射基地的特燃特气合作项目，并全部进入实施阶段。
　　氦气价格上涨或带来边际弹性增量
　　公司拥有较为稀缺的国产氦气生产供应能力。2025年，公司在已有内蒙森泰50万方/年精氦产能的基础上，完成四川泸州100万方/年精氦项目的建设，公司氦气产能规模提升至150万方/年。在此基础上，公司持续提高产能利用率，并适时扩大国产气源；同时积极构建液氦槽罐等资产及液氦资源，打造“自产气氦+进口液氦”双资源池。2025年及2026年第一季度，公司氦气产销量同比分别增长超21%、61%。随着相关项目拓展及产能利用率提升，在氦气价格快速上涨的背景下，公司氦气产能及产销量预计将进一步增加。
　　盈利预测与投资建议：由于中东局势对天然气等资源品价格的影响，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润16/18/20.3（26/27年前值18.1/20.8）亿元，对应PE20.8/18.4/16.4x，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外天然气价格超预期波动、下游市场需求疲软、下游客户开拓不及预期、煤制气项目推进不及预期等风险

　　事项:
　　公司发布2025年报及2026年一季报，2025年公司营收202.69亿元，同比下降8.06%；归母净利润14.80亿元，同比下降12.11%；扣非归母净利润13.62亿元，同比上升0.89%。2026Q1营收44.98亿元，同比下降17.98%，环比减少3.50%；归母净利润4.34亿元，同比下降14.16%，环比增加81.90%；扣非归母净利润3.93亿元，同比下降16.03%，环比增加+89.68%。
　　评论:
　　主业分化明显，气源业务承压、LPG相对稳健。1）2025年公司天然气实现收入69.06亿元，同比下降20.68%，毛利率14.60%，同比上升4.16pcts，2025年销量151.42万吨，同比下降21.06%，产量141.21万吨，同比下降26.68%2）LPG实现收入87.99亿元，同比下降0.22%，毛利润5.30亿元，同比上升6.56%，毛利率6.03%，同比上升0.38pcts，2025年销量204.55万吨，同比上升11.19%，产量208.18万吨，同比上升12.74%。3）特燃特气实现收入1.45亿元，同比下降38.34%，毛利润0.69亿元，同比上升1.74%，毛利率47.53%，同比上升18.72pcts
　　毛利率改善对冲收入下滑，费用端拖累净利表现。1）2025年公司整体毛利率10.35%，同比上升1.02pcts；归母净利率7.30%，同比下降0.34pcts。2）销售费用率1.23%，同比上升0.19pcts，管理费用率1.62%，同比上升0.20pcts，财务费用率0.30%，同比上升0.35pcts，研发费用率0.06%，同比上升0.01pcts。
　　分红稳健叠加项目推进，成长动能持续积累。1）2025年公司拟每10股派现2.50元（含税），合计派现1.74亿元，加上2025年半年度公司已派发的现金红利，全年合计分红4.4亿元（含税），占2025年度归母净利率的29.74%。2）海南商业航天发射场特燃特气配套项目（一期）2026年3月已经连续12次为海南商业航天发射场长征系列火箭发射提供特燃特气保障，新疆煤制天然气项目预计2026年10月底投产、广西区域“双气源”供应体系于2026年3月16日通气。
　　投资建议:业绩短期承压但中长期成长路径清晰，给予“推荐”评级。公司当前处于气源业务景气波动与费用端上行的阶段性承压期，但LPG业务保持稳健特燃特气高毛利属性逐步显现，同时“气源+终端+运输”一体化布局持续完善。随着项目逐步落地，公司中长期成长动能有望逐步释放我们调整公司2026–2028年归母净利润预期分别为17.99/18.67/20.70亿元（26/27年前值为17.67/20.64亿元，新增28年预期），对应EPS为2.55/2.65/2.93元，参考可比公司估值及公司历史估值，给予公司2026年21倍pe，对应目标价53.55元/股。考虑公司在清洁能源供应链中的一体化优势与持续扩张能力，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、海运运价波动及船舶运营风险等。

　　投资要点：
　　事件：九丰能源发布2025年&2026年一季度业绩报告。2025年，公司实现营收202.69亿元，同比-8.06%；实现归母净利润14.80亿元，同比-12.11%；实现扣非归母净利润13.62亿元，同比+0.89%。2026年第一季度，公司实现营收44.98亿元，同比-17.98%；实现归母净利润4.34亿元，同比-14.16%；实现扣非归母净利润3.93亿元，同比-16.03%。公司拟派末期股息0.25元/股，2025全年派息0.65元/股，派息额4.4亿元，派息比例29.74%，结合公司经营数据，我们点评如下：
　　国际气价高企影响LNG现货采购量，核心资源吨毛利有所提升。2025年，公司清洁能源业务实现LNG、PNG等销售量229万吨，同比-16.4%，主要是由于国际LNG现货价格阶段性高企，公司现货资源采购同比下降；实现LPG销量204万吨，同比+11%。盈利能力方面，由于天然气交通燃料和工业园区客户需求增长，核心资源吨毛利有一定提升，天然气/LNG生产与服务毛利率分别同比+4.16pct/-2.03pct；LPG拓展北方化工市场以及东南亚市场，LPG业务毛利率同比+0.38pct。2026年一季度，海气资源受资源匹配以及船期安排计划影响，船货数量同比有所减少；LPG销量同比有所回落但单吨毛利及总毛利大幅走阔。
　　累计氦气产能达到150万方/年，海南商发特气配套项目正式投运。2025年，公司完成四川泸州100万方/年精氦项目建设，氦气产能规模提升至150万方/年，2026年一季度在国内氦气价格大幅上涨背景下，公司依托自有资源优势销量同比增加超60%。2025年，公司海南商发特气配套项目正式投运，连续9次为长征系列火箭提供液氢、液氧、液氮、氦气等特燃特气保障，2026年一季度公司中标海南商业航天发射场2026-2028年度发射任务特燃特气采购。
　　持续布局中上游资源，新增项目或接续落地。天然气方面，公司投资建设庆华二期工程项目并持有50%股权（对应20亿方/年产能）并系统推进其他LNG液化项目评估工作；LPG方面，公司推进惠州液化烃码头项目（5万吨级）及配套LPG仓储基地项目建设，预计2026年上半年投产；特种气体方面，公司积极推动海南商业航天发射场配套（二期）项目建设，同时布局延伸至甘肃酒泉卫星发射中心，构建多发射场网络化服务的业务格局，氦气业务持续提升产能利用率并计划适时扩大国产气源。此外，公司拟投资建设同位素产品项目，满足医疗、OLED、光纤、半导体等产业需求，项目总投资18.4亿元，计划建设期2年。
　　投资建议：维持“增持”评级。我们预测公司2026-2028年分别实现归母净利润为15.73亿元、17.78亿元、20.93亿元，分别同比+6.3%、+13.0%、+17.7%，分别对应2026年4月28日收盘价的PE估值为21.8x、19.3x、16.4x。
　　风险提示：天然气价格波动风险，下游需求不及预期风险，项目建设进度不及预期风险。