事件：
　　公司发布2026年半年报，26H1公司实现营收6.05亿元，同比-2.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长-32.34%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比-36.85%。其中，26Q2实现营收3.05亿元，同比+1.23%；实现归母净利润0.12亿元，同比-61.53%；实现扣非归母净利润0.11亿元，同比-56.27%。
　　产品结构持续升级，主动优化无效经销商
　　1）分产品：26H1公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为5.03/0.27/0.02亿元，同比-13.6%/488.4%/53.2%，占比分别为83.3%/4.4%/0.3%。上半年公司产品矩阵进一步丰富，针对日常补水、早餐消费及餐饮搭配等消费场景推出符合需求的多元化新品。同时，公司也推出多规格产品组合，实现不同渠道间产品的互补与协同。2）分地区：26H1公司华东/西南/华中/华南/华北/西北/东北/电子商务营收分别为3.10/1.26/0.65/0.35/0.11/0.06/0.04/0.44亿元，同比+3.3%/+8.3%/-42.4%/-1.1%/+13.0%/+7.5%/+46.7%/+21.9%，占比分别为51.2%/20.9%/10.7%/5.8%/1.8%/1.0%/0.7%/7.3%。3）分渠道：26H1公司经销/直销模式营收分别为5.60/0.41亿元，同比-4.4%/+23.9%，占比分别为92.5%/6.9%。公司截至上半年末共有2，063家经销商，上半年内净减少179家，主要系公司主动关户清理了合作黏性弱、长期无销售产出的无效账户。
　　营销费投效率提升，盈利能力短期承压
　　26H1公司毛利率为34.75%，同比-5.11pct，主要受PET包材及生鲜乳等原辅材料价格上涨影响。费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.27%/7.83%/1.40%/0.62%，同比-1.69/+0.82/+0.16/+0.54pct，上半年公司营销投放策略优化，线上线下联动传播，同时营销模式向数字化转型，营销费投效率显著提升。综合影响下，公司26H1净利率为10.61%，同比-4.86pct。
　　风险提示：消费复苏不及预期，原料价格提升，行业竞争加剧

　　事件
　　2026年8月20日，李子园发布2026年半年报：2026H1总营收6.05亿元（同比-3%），归母净利润0.65亿元（同比-32%），扣非净利润0.55亿元（同比-37%）。2026Q2总营收3.05亿元（同增1%），归母净利润0.12亿元（同比-62%），扣非净利润0.11亿元（同比-56%）。
　　投资要点
　　盈利能力短期承压，管理费用率短期提升
　　毛利率方面，2026H1/2026Q2分别同比-5.1pct/-4.9pct至34.8%/31.8%，主要系成本上涨所致。费用率方面，销售费用率2026H1/2026Q2分别同减1.7pct/4.8pct至13.3%/14.7%，管理费用率2026H1/2026Q2分别同增0.8pct/1pct至7.8%/8.4%，主要系折旧摊销和职工薪酬增加所致。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2分别同比-4.9pct/-6.3pct至10.6%/3.6%。2026H1经营活动现金流净额0.14亿元（同减83%），系销售商品、提供劳务收到的现金减少及购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。
　　含乳饮料短期承压，直营渠道表现亮眼
　　产品端，2026H1含乳饮料/其他产品营收分别同比-13.6%/+172%至5.03/0.97亿元，其中100%果汁是上半年推广效果最好的新品，上半年销售额约4000万元；水系列中的维生素水线下接受度更高，电解质水在电商渠道表现更好。渠道端，2026H1经销/直销营收分别同比-4.4%/+23.9%至5.6/0.41亿元，直销渠道表现亮眼。区域端，2026H1华东/西南/华北/东北/西北营收分别同增3%/8%/13%/47%/7.5%至3.1/1.3/0.1/0.04/0.06亿元，华东基本盘实现正增长，实属不易。截止2026H1末，公司共有2063个经销商，净减少179个，系公司强化经销商动态评估机制，对合作黏性弱、长期无销售产出的无效账户实施主动关户清理所致。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，持续培育新品。根据2026年半年报，我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.39/0.43/0.49元，当前股价对应PE分别为24/22/20倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

　　26Q1收入略降，盈利受成本上涨影响承压
　　事件：公司发布25年报及26年一季报。25全年公司实现营收12.96亿元，同比-8.44%；实现归母净利1.96亿元，同比-12.29%。25全年公司累计派发现金红利1.8亿元（含税），分红比例达到92%。26Q1营收3.00亿元，同比-6.39%；归母净利0.54亿元，同比-19.13%。26Q1公司毛利率为37.74%，同比-5.08pct。PET包材、奶粉等原料成本上涨以及公司低毛利率新品占比提高是26Q1公司盈利能力承压的核心原因。
　　产品矩阵持续丰富，渠道调整产业布局不断完善
　　产品端，26Q1含乳饮料、其他产品分别实现营收2.63、0.34亿元，同比-13.33%、+131.74%。其他产品高增主要受公司近两年新推出的维生素水、电解质水等新品销量提升推动。渠道端，2026年公司销售体系调整为六大流通销售区域、商务部及电子商务部协同，积极拓展新零售、零食量贩及餐饮特通渠道，全渠道融合发展提速。区域端，26Q1华东大本营同比下滑16%，构成主要拖累；西北区域同比高增44%，成为区域亮点。此外，公司宁夏生产基地项目预计将于2026年6月竣工并逐步投入使用，有望完善公司产业布局、提升供应链保障能力。
　　风险提示：1）行业竞争影响超预期；2）原材料成本上涨超预期；3）宏观经济波动影响超预期

　　2026Q2公司利润承压，维持“增持”评级
　　公司发布2026年半年报。2026H1收入6.0亿元，同比-2.7%；归母净利润0.65亿元，同比-32.3%。单2026Q2收入3.1亿元，同比+1.2%；归母净利润0.12亿元，同比-61.5%。此外公司拟每10股派发现金红利1.30元（含税），分红率76.6%。考虑到原料成本上涨，我们略下调2026-2028年归母净利到1.6/1.9/2.1（前值2.0/2.2/2.4）亿元，对应PE为21.7/18.5/17.0倍。未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。
　　主品调整阵痛持续，新品矩阵快速放量
　　分产品来看，2026Q2含乳饮料/其他业务分别实现收入2.40亿元（YoY-13.9%）/0.63亿元（YoY+200.0%）。（1）含乳饮料：收入下滑主因公司主动进行渠道和价格体系调整，目前该调整已近尾声，部分市场如西南、华东等核心市场已出现回暖迹象。（2）新品：围绕补水、早餐、餐配等多元场景、根据不同渠道特点持续推新，新品矩阵快速放量，对冲了部分核心大单品调整的影响。（3）B端业务：宁夏工厂一期已于2026年7月投产，向上游延伸保障原料供应稳定性的同时，也针对深加工产品进行创新和研发。
　　区域表现分化，电商进入量利并重阶段
　　分区域来看，2026Q2华东/西南/华北/华南/东北收入同比分别为+23.9%/+23.9%/+75.0%/+7.2%/+140.8%，相比一季度有所改善，华中/西北区域相对承压。电商渠道收入同比+0.4%，主因公司开始实行“收入+利润”双考核，收缩部分费用投放。
　　原材料成本大幅上涨，盈利能力短期承压
　　2026Q2归母净利率3.8%（YoY-6.2pct），盈利能力短期承压主因：（1）成本端：2026Q2毛利率31.8%（YoY-4.9pct），主要系原辅材料成本上升所致。（2）费用端：公司实施精细化管理和营销策略，从大量广告投入转向内容平台营销和投流，2026Q2销售费用率14.7%（YoY-4.8pct）。2026Q2管理/研发/财务费用率分别为8.4%/1.9%/0.6%，同比+1.0pct/+0.8pct/+0.4pct。（3）另外，其他经营收益中公允价值变动收益、资产减值、信用减值均有所波动，三项综合影响利润率-1.5pct。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险。

　　公司发布2026中报：26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.05/0.65/0.55亿元，同比-2.69%/-32.34%/-36.85%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.05/0.12/0.11亿元，同比+1.23%/-61.53%/-56.27%。中期公司拟派发现金红利4981万元（含税），分红率达77%。
　　上半年含乳饮料略有承压，新品增长靓丽。
　　分产品：26H1含乳饮料实现营收5.03亿元，同比-13.6%，主要系下游需求偏弱，公司上半年对价格体系重新梳理，短期对销量有扰动，目前价盘体系已回归良性；26H1其他业务实现营收0.97亿元，同比+172%，新品表现靓丽，公司针对不同场景或渠道推出新品，其中果汁在餐饮渠道销售表现优异，电解质及维生素水线下表现好于线上、动销反馈良性，新品放量持续带动销量提升。
　　分地区：26H1华东/西南/华中/华北地区营收同比+3.3%/+8.3%/-42.4%/+13.0%，其中大本营华东市场经历渠道调整阵痛后逐步恢复，西南、华北地区表现较好，而华中市场下滑较多；26H1电商渠道营收同比+21.9%，表现稳健。
　　分渠道：26H1经销/直销渠道分别实现营收5.60/0.41亿元，同比-4.4%/+23.9%，直销渠道营收增长系公司新品投放力度加大。公司经销商数量有所精简，26H1末经销商数量2063家，较25年年末净减少179家。
　　成本上涨毛利率承压显著，盈利能力有所下移。26H1毛利率为34.75%，同比-5.11pct，系PET、生牛乳等原材料价格大幅上涨，叠加低毛利率的新品占比提升。26H1/Q2销售费用率为13.27%/14.73%，同比-1.69/-4.81pct，主要系广告费和市场推广费用投入合理收缩，侧重内容营销后费效比提升；26H1/Q2管理费用率为7.83%/8.43%，同比+0.83/+1.02pct，系折旧摊销和职工薪酬增加。综合以上因素，26H1/Q2归母净利率为10.76%/3.78%，同比-4.71pct/-6.16pct。
　　渠道健康度提升，未来新品拓量可期。今年公司持续进行渠道梳理工作，优化价盘体系，重视渠道质量，并推出电解质水等新品，面向年轻群体及特定运动人群的营养补充需求。同时，积极介入零食量贩、早餐及小餐饮等渠道，深耕华东、西南等核心市场，逐步辐射周边区域，加速全国化进程。公司主业含乳饮料短期表现承压，新品中果汁动销反馈最优、水业务较去年同期表现更好，未来有望贡献增量。此外，宁夏工厂一期项目于今年7月建成投产，有助于降低原材料外购成本，提升供应链稳定性；B端业务今年有望贡献少量增量，并逐步爬坡。短期来看，今年受制于成本上涨盈利端仍有承压，预计成本压力减弱后，叠加产品健康化升级与渠道多元拓展，公司经营业绩有望稳步修复。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为13.39/14.57/15.68亿元，同比+3.4%/+8.8%/+7.7%，归母净利润分别为1.65/1.96/2.14亿元，同比-15.7%/+18.7%/+9.0%，EPS为0.43/0.51/0.55元；对应2026年8月21日收盘价，PE为21.7/18.3/16.8X，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；新渠道、新市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；产品单一风险。

　　公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.96/1.96/1.64亿元，同比-8.44%/-12.29%/-21.10%，其中Q4营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.22/0.48/0.33亿元，同比-8.24%/-27.33%/-42.20%。26Q1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.00/0.54/0.44亿元，同比-6.39%/-19.13%/-28.83%。2025年度公司累计派发现金红利1.8亿元（含税），对应分红率91.74%。
　　含乳饮料短期承压，新品表现亮眼。
　　分产品：2025年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他业务分别实现营收11.66/0.39/0.03/0.81亿元，同比-13.92%/+251.00%/-46.34%/+121.41%，其中含乳饮料收入同比下滑，主要系下游需求偏弱，公司注重渠道质量，对价格体系重新梳理，短期对销量有扰动；其他业务增速亮眼，25年公司推出营养素饮料、植物饮料等新品，针对校园、健身房、便利店等渠道重点布局，带动销量提升。26Q1含乳饮料/其他业务分别实现营收2.63/0.34亿元，同比-13.33%/+131.74%，26年公司新推出电解质水，新品渠道反馈较好。
　　分地区：2025年华东/华中/西南地区分别实现营收6.18/2.20/2.45亿元，同比-11.57%/-7.25%/-11.13%，表现相对承压；2025年电商渠道营收同比+29.17%，表现亮眼。
　　分渠道：2025年经销/直销渠道分别实现营收11.96/0.93亿元，同比-10.95%/+43.39%，直销渠道营收增长系公司优化线上产品结构，新品投放力度加大。公司经销商数量有所精简，25年末经销商数量2242家，较24年年末净减少384家。
　　26Q1受成本上涨、费投增加，盈利能力略有承压。2025年毛利率为39.28%，同比+0.19pct；26Q1毛利率为37.74%，同比-5.08pct，系PET、奶粉等原材料价格有所上涨，叠加低毛利率的新品占比提升。2025年销售/管理/研发/财务费用率为14.82%/6.98%/1.11%/0.33%，同比+0.59/+0.91/-0.27/+0.59pct，销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加；管理费用率提升系员工持股计划费用和聘请中介机构费用增加；26Q1销售/管理/研发/财务费用率同比+1.14/+0.60/-0.50/+0.67pct。综合以上因素，2025年归母净利率为15.15%，同比-0.67pct；26Q1归母净利率为17.86%，同比-2.81pct。
　　渠道变革发力，新品拓量可期。今年公司持续进行渠道梳理工作，优化价盘体系，重视渠道质量，并推出电解质水等新品，面向年轻群体及特定运动人群的营养补充需求。同时，积极介入零食量贩、早餐及小餐饮等渠道，深耕华东、华中核心市场，逐步辐射周边区域，加速全国化进程。公司主业含乳饮料短期表现承压，新品预计4月起加大铺货力度，进一步贡献营收增量。此外，宁夏工厂一期项目预计于今年二季度投产，有助于降低原材料外购成本，提升供应链稳定性；B端业务今年有望贡献少量增量，并逐步爬坡。整体看，伴随产品健康化升级与渠道多元拓展，公司经营业绩预计平稳向好。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为14.03/14.73/15.64亿元，同比+8.3%/+5.0%/+6.2%，归母净利润分别为1.98/2.13/2.26亿元，同比+0.8%/+7.5%/+6.5%，EPS为0.51/0.54/0.58元；对应2026年4月30日收盘价，PE为21.4/19.9/18.7X，当前股息率4%+，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；新渠道、新市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；产品单一风险。

　　业绩承压，短期阵痛，维持“增持”评级
　　2025年公司实现收入13.0亿元，同比-8.4%；归母净利润1.96亿元，同比-12.3%。
　　单2025Q4收入3.2亿元，同比-8.2%；归母净利润0.48亿元，同比-27.3%。单2026Q1收入3.0亿元，同比-6.4%；归母净利润0.54亿元，同比-19.1%。业绩承压主因春节假期错位影响以及渠道改革带来的短期阵痛，我们略下调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利为2.02、2.17（前值2.30、2.51）、2.36亿元，对应PE为21.0、19.5、17.9倍，未来改革调整成效显现叠加新品放量，公司有望回到增长趋势，维持“增持”评级。
　　核心品类调整下营收承压，其他饮料业务迅速起量
　　分产品看，2025/2026Q1含乳饮料营收同比分别-13.9%/-13.3%，其他饮料同比分别+128.3%/+131.75%，含乳饮料下滑主因公司主动调整产品价格体系及经销商政策，其他饮料增速亮眼，主要为新品贡献。展望全年，随着渠道调整持续见效，含乳饮料有望实现温和增长。同时公司重心转向新品培育和增长，升级版维生素C水和电解质水等水饮系列已于3月陆续上市，早餐和果汁系列也在积极铺市。
　　渠道多元拓展，华东区域承压、西北区域亮眼
　　公司持续优化渠道布局，在巩固传统商超渠道与流通渠道优势的基础上，积极拓展零食量贩系统、电商平台以及新兴消费渠道，2025/2026Q1电商渠道同比分别+29.2%/+57.2%。同时，公司通过与餐饮渠道、早餐、团餐等渠道加强合作，进一步扩大消费场景、提升动销增速。区域方面，优势的华东区域受经销商价格体系调整影响短期承压，西北区域增速亮眼，2025/2026Q1同比分别+62.85%/+44.2%。
　　一季度包材成本上涨挤压毛利空间，利润端目标企稳
　　盈利能力方面，2025Q4毛利率39.0%（YoY+0.4pct）基本平稳，2026Q1毛利率37.7%（YoY-5.1pct），主因原材料PET涨价、大包粉价格上浮、低毛利新品起量。
　　费用方面，2025Q4/2026Q1销售费用率同比分别+1.1pct/+1.7pct，管理费用率同比分别+2.0pct/+0.6pct。综合影响下归母净利率分别为15.0%/17.9%，同比分别-3.9pct/-2.8pct。展望全年，新品起量更快，叠加PET价格阶段性影响，预计毛利率仍有所承压。受新品推广投放、提高费效比等综合影响，整体费用率预计中性偏稳健，综合来看利润端有望企稳。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险。