6零极简配方提供差异化卖点，维他命水新品有望放量
　　公司携手国际权威食品研究机构——爱尔兰国家食品研究中心共同研制的新品VitaYoung深度契合健康消费趋势，以“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”的6零极简配方为核心卖点，更好满足消费者能量补充与健康需求，后续维他命水销售额或将实现新突破。
　　经营思路焕新，营销侧顶流IP加持
　　据公司公告，具备多年投资工作经验的新生代管理者李博胜已正式履职总经理，全面统筹多项核心业务，标志着公司治理向职业化、年轻化转型深化。营销方面，公司打破传统线下驱动模式，构建以线上新媒体为核心的全域传播矩阵：签约顶流艺人成毅作为品牌代言人，总冠名爱奇艺综艺《微笑一号店》实现场景化流量破圈，并引入新增重磅顶流资源形成话题持续发酵，通过粉丝经济与内容营销的深度耦合，精准触达Z世代消费群体，预计上述IP联动效应将显著提升品牌年轻化形象与产品曝光度，为公司新品类导入提供强流量支撑。渠道端积极变革，执行"传统渠道铺密度、新兴渠道抓增量"策略，线下加大经销商支持力度守住下沉市场基本盘，线上发展电商全渠道销售挖掘增量市场。
　　大包粉成本下降红利延续，提振利润率
　　目前海外大包粉采购价格延续下降，2025Q1毛利率同比提升4.64pct至42.83%。此外，公司在宁夏建喷粉厂，把握原奶价格低迷契机，自供比例持续提升，全年维度成本红利驱动下毛利率有望持续提升。
　　分红慷慨积极回报股东，估值较低具备抬升空间
　　公司股权高度集中，董事长夫妇合计持股约60%。2024年公司拟派发现金红利约1.94亿元（含税），占公司本年度合并报表中归属于上市公司股东净利润的86.57%，强化价值属性。当前股价对应2025年动态PE稳定在20X左右，估值较低，在板块情绪升温时具备估值抬升空间。
　　风险提示：新品推广不及预期风险；供应链与成本控制风险；行业竞争加剧风险。

　　2025Q3业绩承压，维持“增持”评级
　　公司披露2025年三季报。2025前三季度收入9.7亿元，同比-8.5%；归母净利润1.48亿元，同比-5.9%。单2025Q3收入3.5亿元，同比-8.5%；归母净利润0.52亿元，同比-16.6%。考虑到行业终端需求较弱，我们下调2025-2027年盈利预测为2.11、2.30、2.51（前值2.48、2.74、2.99）亿元，EPS为0.54、0.59、0.64元，当前股价对应PE为22.6、20.8、19.1倍。公司是中性含乳饮料龙头，自华东向全国稳步扩张，维持“增持”评级。
　　含乳饮料收入承压，电商渠道表现持续亮眼
　　（1）分产品看，2025Q3含乳饮料/其他营收同比分别-16.8%/+178.4%，含乳饮料终端需求承压。（2）分渠道看，2025Q3经销/直销渠道同比分别-13.2%/+85.5%，直销渠道增长亮眼。（3）分区域看，2025Q3华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电商同比分别-16.7%/-10.1%/-0.5%/-22.8%/-30.5%/-9.6%/+77.3%
　　/+58.1%，其中西北区域增速较快，电商渠道表现持续亮眼。展望全年经营表现仍承压，公司继续优化主业产品结构布局，坚持长期培育新品，同时通过针对性产品提升经销商积极性、开拓新渠道，逐步实现经营企稳。
　　2025Q3毛利率降下滑主因规模效应减弱，费用率略有提升
　　公司2025前三季度/2025Q3毛利率39.4%（YoY+0.1pct）/38.5%（YoY-2.5pct），三季度毛利率下降主因规模效应减弱，单位成本上升。同时，2025年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为15.5%/6.7%/1.2%/0.1%，同比+0.2pct/+0.5pct/-0.1pct/+0.5pct；2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为16.3%/6.2%/1.1%/0.3%，同比+0.3pct/+0.4pct/-0.1pct/-0.1pct，总体费用率略有提升，影响净利率水平。综合来看，2025前三季度/2025Q3归母净利率15.2%（YoY+0.4pct）/14.7%（YoY-1.4pct），三季度盈利水平承压。展望未来，随着公司经营企稳、产能利用率逐步提升，规模效应逐渐加强，盈利能力有望提升。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。

　　公司发布2025中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.21/0.96/0.87亿元，同比-8.53%/+1.05%/-2.32%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为3.01/0.30/0.26亿元，同比-12.64%/-21.51%/-16.60%。
　　上半年含乳饮料营收同比下滑双位数，新品表现亮眼。分产品：25H1含乳饮料实现营收5.83亿元，同比-11.19%，其中Q1营收同比-6%，Q2营收同比-16%、增速环比降速，主要系下游需求偏弱。25H1其他业务实现营收0.36亿元，同比+77.86%，其他业务增速亮眼，主要系今年公司推出营养素饮料、植物饮料等创新产品，针对校园、健身房、便利店等渠道重点布局，带动销量提升。分地区：25H1华东/华中/西南地区分别实现营收3.00/1.12/1.17亿元，同比-10.97%/-5.34%/-10.16%，表现相对承压；25H1电商渠道营收同比+0.99%，表现较为稳健。分渠道：25H1经销/直销渠道分别实现营收5.85/0.33亿元，同比-9.33%/+7.89%，直销渠道营收增长系公司对电商渠道重新整合，优化线上产品结构，新品投放力度加大。公司经销商数量有所精简，25H1末经销商数量2211家，较24年年末净减少415家。
　　上半年成本改善带动毛利率提升，盈利能力有所优化。25H1毛利率为39.86%，同比+1.60pct，毛利率改善主要系原材料采购价格下降，其中Q2毛利率为36.70%，同比-1.62pct。25H1销售/管理/研发/财务费用率为14.96%/7.01%/1.24%/0.08%，同比+0.21/+0.64/-0.1/+0.88pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为19.54%/7.41%/1.02%/0.20%，同比+0.94/+1.15/-0.44/-1.42pct，销售费用率提升系广告费和市场推广费用投入增加；管理费用率提升系折旧费用增加；财务费用率增加系计入本科目的银行存款利息减少。综合以上因素，25H1归母净利率为15.47%，同比+1.47pct，其中Q2归母净利率为9.94%，同比-1.12pct。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为13.28/14.36/15.43亿元，同比-6.1%/+8.1%/+7.4%，归母净利润分别为2.25/2.51/2.73亿元，同比+0.5%/+11.8%/+8.6%，EPS为0.58/0.64/0.70元；对应2025年8月26日收盘价，PE为23.8/21.3/19.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；市场竞争加剧；新渠道、新市场拓展不及预期；原材料价格波动风险；产品单一风险。

　　投资要点
　　部分二代接班企业的复盘与启示：中国食品工业协会的数据显示，2025年开始，未来五年将有超过60%的食饮企业面临代际传承，涉及超过4.3万亿市场价值的重新分配。复盘来看，过往二代接班企业战略调整存共性，1是顺应消费趋势——香飘飘去植脂末、克明推低GI面，均瞄准健康消费趋势，2是夯实供应链根基，如中宠全球布局产能、克明自建面粉厂，我们认为，二代接班能否成功是战略传承、组织治理与消费趋势把握的综合结果，接班者能力是影响能否顺利过渡最核心因素，参考过往经验，传统业务升级+新兴赛道布局的双轨策略更易突围，治理稳定性与战略协同性是接班成败关键。
　　李子园：二代顺利接班，看好经营势头向上。2024年12月30日李子园公告，聘任李博胜先生担任公司总经理，目前已全面负责公司经营管理。李总毕业于美国爱德菲大学，2021年加入公司后负责电商及品牌升级，2023年主导品牌焕新，担任总经理后推动产品焕新、渠道拓展、组织架构调整等一系列工作，具体来看：①产品推新：维生素水卡位功能饮料赛道。在李博胜总主导下，25年公司推出功能饮料维生素水，主打营养健康，首创“中国6零极简配方”，包括复合维B（菊花味、红树莓味）和高倍维C（柠檬味）两个系列，具备缓解疲劳、提升活力和增强免疫力功效，消费画像以年轻人为主，如院校学生和白领阶层等客群。除电商平台外，4~5月已经陆续在流通和便利店等渠道铺货。②渠道建设：多元拓展，积极拥抱新零售。李博胜总24年重新整合、搭建电商渠道，梳理线上价格体系，25年积极拓展零食量贩、早餐、餐饮等渠道，以带来更多收入贡献点，江浙沪、西南以及华中部分优势区域的早餐、小餐饮渠道是今年拓展重点，新品维生素水预备以250ML维C规格进入零食量贩渠道，711、罗森等便利渠道亦在洽谈之中，通过量贩、便利店系统贡献销售，营造动销氛围，未来再逐步拓展至传统流通渠道。此外，25年推进分区域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配产品、进行产品合理定价，并对各渠道负责销售人员给予差异化薪酬待遇、进行单独考核，以推动新渠道放量。③组织架构：持续推进年轻化人才梯队建设。管理高层中部分年纪偏大、任职时间较久领导退居二线，重新选举更换，增加市场部、商务部、物流等支持和配套服务部门，商务类传统流通、餐饮渠道仍由原销售领导负责，电商、品牌部和商务部由李博胜总直管，30~35岁左右年轻员工正逐步成为一线销售主力。④品牌焕新：营销投放更趋精准，助力品牌形象年轻化。25年以来公司加强营销费用投放管理，减少传统媒体费用投入、加强线上新媒体平台渗透：新品维生素水独家冠名爱奇艺S级综艺《微笑一号店》，6月已官宣维生素水代言人丁禹兮，粉丝经济下将驱动月销爬坡。
　　盈利预测与投资评级：我们认为，李博胜总年轻化视野和电商经验较为丰富，对新渠道感知较为敏锐、健康化转型决心坚定，且接班后品牌年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智，期待调整成效逐步显现。维持2025~2027年归母净利润为2.5、2.8、3.1亿元，同比+13%、+10%、+9%，对应PE为21/19/17倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：食安问题、全国化拓展不及预期、新品推广不及预期。