事件
　　2024年4月29日，李子园发布2024年一季报。
　　投资要点
　　利润略低于预期，费用率有所提升
　　Q1收入符合预期，利润略低于预期。2024Q1总营收3.34亿元（同减3.17%），归母净利润0.57亿元（同减3.79%），扣非归母净利润0.59亿元（同增1.65%）。成本红利带来毛利率提升，净利率保持平稳。2024Q1毛利率/净利率分别为38.19%/17.03%，分别同比+1.57/-0.11pcts。管理费用率提升明显，销售费用率持续优化。2024Q1销售/管理/财务费用率分别同比-0.92/+2.07/-1.58pcts。现金流略承压，回款表现符合节奏。2024Q1经营净现金流0.81亿元（同减22.86%）；销售回款3.77亿元（同减3.30%），与收入表现基本一致。
　　电商表现较好，华东西南收入稳增
　　含乳饮料表现略承压，其他饮料增速提升。2024Q1含乳饮料/其他营收分别为3.24/0.09亿元，分别同比-4.37%/+77.47%，占比同比-1.19/+1.19pcts。华北东北承压明显，华东西南保持稳增，电商表现较好。2024Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商营收分别为1.69/0.66/0.62/0.05/0.18/0.02/0.02/0.09亿元，分别+1.75%/-14.74%/+4.05%/-91.24%/-10.80%/-94.34%/-32.64%/+8.59%。直销渠道快速增长，经销渠道略承压。2024Q1经销/直销营收分别3.26/0.07亿元，分别-3.52%/+14.08%。截至2024Q1末，公司经销商共2627家，较年初净增长42家。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。根据一季报，我们调整公司2024-2026年EPS分别为0.69/0.78/0.91（前值为0.72/0.86/1.04）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

　　事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入3.3亿元，同比下滑3.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比下滑3.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比增长1.1%。
　　新品健康化升级，探索渠道空间。2024Q1含乳饮料、其他分别实现收入3.2亿元（-4.4%）、875万元（+77.5%）。公司积极布局小餐饮及早餐渠道，2024年将继续挖掘渠道空间。此外，迎合消费健康化趋势，公司积极推出零蔗糖甜牛奶、“零”脂肪乳酸菌饮品等新品。分区域看，华东、华中、西南、华南分别实现收入1.7亿元（+1.8%）、0.7亿元（-14.7%）、0.6亿元（+4.1%）、0.2亿元（-10.8%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。截至2024Q1末，公司拥有经销商2627家，较年初净增加42家。
　　毛利率表现亮眼，管理费用率增加拉低整体盈利能力。1、2024Q1公司实现毛利率38.2%，同比提升1.6pp，毛利率持续提升。2、费用率方面：销售费用率10.8%，同比下降0.9pp；管理费用率6.5%，同比增加2.1pp；研发费用率1.2%，基本持平；财务费用率-3.3%，同比下降1.6pp。3、一季度净利率17%，同比下降0.1pp。
　　可转债募资加强产能储备，员工持股计划高增速目标彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、公司发布员工持股计划，将对不超过379人实施激励，拟募资金额不超过6375万元。2024、2025年业绩考核目标较高，彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元、3.9亿元，EPS分别为0.71元、0.85元、0.99元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全国化拓展不及预期风险；原材料成本大幅波动风险；产能投放不及预期风险。

　　事件：公司4月9日发布2023年年报，2023年全年实现营业收入14.12亿元，同比+0.60%；归母净利润2.37亿元，同比+7.20%；扣非归母净利润2.19亿元，同比+16.65%。其中，单23Q4实现营业收入3.43亿元，同比+0.22%；归母净利润0.48亿元，同比-27.32%；扣非归母净利润0.41亿元，同比-26.61%。
　　含乳饮料增长稳定，市场开拓持续推进。分产品看，23年公司含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料/其他品类分别实现营收13.81/0.08/0.05/0.10亿元，同比+1.62%/-56.70%/-24.39%/-22.21%，占比98.31%的基本盘含乳饮料平稳增长，其他品类均有双位数下滑。其中单23Q4公司含乳饮料/其他品类收入分别为3.31/0.10亿元，分别同比+2.02%/-51.58%。分地区看，23年基地市场华东/华中/西南合计占比88.28%，23年营收分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%。核心市场开展全渠道的持续精耕，加强终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道，通过针对性的产品，提高该渠道的市场铺市率。同时针对华北/华南/西北/东北等新兴外围市场，通过搭建渠道框架推进招商工作，重点培育点状市场。分销售模式看，22年公司在经销/直销同比+0.57%/-4.41%。经销商数量上：23年末公司共有经销商2,585家，全年净增加35家。其中核心市场净增加60家，外围市场减少25家。
　　Q4利润率水平短期承压，全年提价叠加奶价下行显著提升盈利能力。23年毛利率35.85%，同比+3.37pcts，其中含乳饮料毛利率36.34%，同比+3.00pcts；毛利率的提升主要系销售单价上升及原材料价格下降所致。其中单23Q4毛利率34.18%，同比-1.31pcts，或因年底货折兑付所致。费用端23年公司销售/管理费用率11.91%/4.69%，同比-0.52pcts/+0.55pcts。其中单Q4分别为14.94%/5.01%，同比+4.18pcts/+0.31pcts。23年归母净利率16.78%，同比+1.03pcts，其中23Q4归母净利润0.48亿元，同比-27.32%。
　　分红率大幅提升，股权激励目标积极。公司2023年利润分配显示分红率达80.32%，分红率较22年的41.18%有较大幅度提升。对应年报披露日收盘价股息率3.54%。同时公司于2024年2月22日推出股权激励计划，首次受让部分参与人数不超过379人，参与对象为董监高、中层及心技术骨干，人数不超过379人，本次员工持股计划合计受让不超过850万股，占总股本的2.15%，拟首次受让88.26%，员工购买价格为7.5元/股，分两期解锁，目标设定为以23年营收为基数，24年、25年的营收复合增速不低于18%。
　　投资建议：餐饮渠道贡献增量，全国化布局持续推进，预计公司24-26年归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元，同比+15.6%/13.7%/13.8%，当前股价对应P/E分别为20/18/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：食品安全问题，单一产品依赖程度较高，主要原材料价格波动，动销恢复不及预期。

　　事件：4月9日，公司发布公告，2023年全年实现营收14.1亿元（同比+0.6%，下同），归母净利润2.4亿元（+7.2%），扣非归母净利润2.2亿元（+16.7%）。折合23Q4实现收入3.4亿元（+0.2%），归母净利润0.5亿元（-27.3%），扣非归母净利润0.4亿元（-26.6%）。
　　动销偏弱叠加渠道结构变化，23Q4仍在调整过渡期。23Q4收入端增速环比略有放缓，预计主要系：1）宏观需求复苏节奏偏慢叠加液奶促销持续对终端动销形成冲击；2）零食折扣店兴起导致部分渠道需求被分流。分产品看，23Q4含乳饮料/其他饮料收入分别为3.3/0.1亿元，分别同比+0.4%/-8.6%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q4华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.7/0.6/0.7/0.07/0.2/0.03/0.02/0.1亿元，分别同比-0.8%/+5.9%/-6.3%/+35.0%/+8.9%/-28.5%/+37.2%/+1.6%，核心市场华东表现疲弱，新兴市场华北与西北实现较快增长。
　　渠道下沉，23Q4末经销商数量为2585家，环比三季度末增长0.2%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与西南市场实现环比增长。
　　营销费用投放力度较大，23Q4净利率有所下滑。毛利率：23Q4为34.2%，同比-1.3pcts，预计主要系产能利用率下降导致单位制造费用增加，以及白糖等原材料与能源价格上涨所致。销售费用率：23Q4为14.9%，同比+4.2pcts，主要归因于公司开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推宣传方面投入较多费用，此外22Q4提价过渡费用在年末冲回导致销售费用率基数偏低。管理费用率：23Q4为5.0%，同比+0.3pcts，保持相对平稳。归母净利率：23Q4为14.0%，同比-5.3pcts，主要系毛利率下滑叠加销售费用率增幅较大所致。
　　期待2024年旺季改善，长期关注品牌焕新与渠道变革。短期看，预计24Q1业绩有望实现平稳过渡，建议关注24Q2旺季渠道变革进展与营销端的催化。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店，同时推出气泡奶新品布局餐饮渠道；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利或逐渐释放。
　　投资建议：引入2026年盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为2.8/3.3/3.8亿元，分别同比+18.3%/18.8%/15.5%，PE为19/16/14X，考虑到新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：动销恢复不及预期的风险，渠道下沉不及预期的风险，新品表现不及预期的风险，食品安全风险。

　　事件
　　2024年4月9日，李子园发布2023年年报。
　　投资要点
　　业绩符合预期，分红率大幅提升
　　2023年总营收14.12亿元（同增0.6%），归母净利润2.37亿元（同增7.21%）；2023Q4总营收3.43亿元（同增0.22%），归母净利润0.48亿元（同减27.31%），整体业绩符合预期，收入基本持平，利润受益于全年成本利好及上半年涨价因素而实现个位数增长。全年盈利能力提升，Q4销售费用率提升明显。2023年毛利率/净利率分别为35.85%/16.78%，同比分别+3.37/+1.03pcts，毛利率提升主要系原材料和能源价格下降及上半年单价提升所致。2023年销售/管理/研发费用率分别同比-0.52/+0.55/+0.27pcts，其中2023Q4分别同比+4.18/+0.31/+0.59pcts，主要系2023年7月公司进行品牌焕新活动后加大费用投放以扩大品牌宣传力度，故2023Q4净利率承压，同比-5.29pcts。经营净现金流高增，分红率大幅提升。2023年经营净现金流4.14亿元（同增59.47%），主要系购买商品带来的现金流出同比减少所致；销售回款15.91亿元（同增2.11%），与收入表现基本一致。分红方面，2023年公司拟向回购账户外的全体股东每10股派发现金红利5元（含税），共派发1.90亿元现金红利，占归母净利润80.32%；2022年为41.18%。
　　含乳饮料多样创新，期待提产增效
　　含乳饮料积极创新，形象打造焕新品牌。2023年含乳饮料/乳味风味饮料/复合蛋白饮料营收分别为13.81/0.08/0.05亿元，分别同比+1.62%/-56.70%/-24.39%；其中含乳饮料仍为公司主力产品，毛利率同比+3.00pcts，占比同比+0.99pcts至97.78%。2023年公司品牌升级推出新广告语“青春甜不甜，喝瓶李子园”，打造青春形象，并对甜牛奶产品进行包装换新。价增为主旋律，提产增效利于摊薄成本。2023年含乳饮料销量25.07万吨（同减1.67%），吨价5507.08万元/吨（同增3.34%），主要由价增带动销售额增长。2023年公司发行可转债以进行技改项目，计划在金华本部率先升级改造智慧化工厂，浙江李子园产能利用率将明显提升；另外龙游二期、江西二期亦将陆续投产使用。
　　新渠道新区域开发中，期待增量贡献
　　直销渠道受扰动较大，电商渠道将重点发力。2023年经销/直销营收分别为13.74/0.31亿元，分别同比+0.57%/-4.41%，其中电商营收为0.41亿元，同比-1.38%，2024年公司重整电商渠道，重新搭建电商团队并重点发力新品。另外，2024年公司将凭借不同规格的经典产品，利用知名品牌形象并提高渠道利润率，加大对早餐及小餐饮渠道的开发工作。华东区域营收受影响，华南区域表现亮眼。2023年华东/华中/西南营收分别为7.02/2.71/2.67亿元，分别同比-3.61%/+5.10%/+3.51%，仍为公司主要销售区域。另外华北/华南营收分别同比+10.94%/+22.03%，增速表现亮眼。
　　盈利预测
　　我们看好公司作为甜牛奶龙头进行品牌焕新，早餐及小餐饮渠道招商提高占有率，全国化扩张贡献增量，员工持股计划提振信心，长期增长动力足。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.72/0.86/1.04元，当前股价对应PE分别为19/16/13倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。

　　24Q1业绩拆分：公司实现营业收入3.34亿元（同比-3.17%）；归母净利0.57亿元（同比-3.79%），扣非归母净利0.59亿元（同比+1.65%）。
　　Q1传统渠道仍承压，华东区域表现好于其他。
　　1）分业务看，24Q1含乳饮料/其他产品收入分别为3.24/0.09亿元，同比-4.37%/+77.47%。
　　2）分销售模式看，24Q1经销/直销渠道收入分别为3.26/0.07亿元，同比-3.52%/+14.08%。
　　3）分区域看，24Q1华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入分别为1.69/0.66/0.62/0.05/0.18/0.02/0.02亿元，分别同比+1.75%/-14.74%/4.05%/-12.37%/-10.80%/-43.38%/-32.64%；华东核心区域相比其他区域表现较好，前三大销售区华东/华中/西南市场收入占比分别为51%/20%/19%。24Q1公司经销商数量新增203个、净增42家至2627个。24Q1华东/华中/西南/华南地区经销商数量净增15/14/13/13个，传统流通渠道补短板，重点招商在早餐、小餐饮等。
　　扣非净利率提升，毛销差优化明显。
　　24Q1扣非净利率同比+0.8pct，其中：1）毛利率同比+1.6pct至38.2%；2）销售费率同比-0.9pct；3）管理费率同比+2.1pct。
　　我们认为，24年为渠道优化改革之年，零售量贩积极介入，聚焦挖掘早餐、小餐饮；后续将精细化运营传统电商渠道，重点拓展新品销售市场。
　　盈利预测：结合年报、一季报并考虑整体消费环境，我们下调24-25年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为11%/12%/14%（金额15.7/17.6/20.0亿元，24-25年前值为17.1/20.5亿元），归母净利润增速分别为11%/13%/15%（金额2.6/3.0/3.4亿元，24-25年前值为3.1/3.7亿元），对应PE分别为20X/17X/15X，维持“增持”评级。
　　风险提示：传统渠道需求衰弱超预期，招商进度不及预期，原材料成本上涨过快，区域市场竞争加剧。

　　事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入14.1亿，同比增长0.6%，实现归母净利润2.4亿，同比增长7.2%，实现扣非归母净利润2.2亿，同比增长16.7%。测算23Q4实现收入3.43亿，同比增长0.22%，实现归母净利润0.48亿，同比下降27.3%，实现扣非归母净利润0.41亿，同比下降26.6%，利润表现符合市场预期。分红方案为每10股派5元，占归母净利润比重为80.32%。
　　投资评级与估值：考虑到需求弱复苏及员工持股计划费用摊销，下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预测2024-26年归母净利润分别为2.8、3.3、3.8亿，（前次24-25年为3.57亿、4.21亿）分别同比增长16%、19.5%、16.3%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为19x、16x、14x，维持增持评级。
　　23年收入表现承压，24年继续拓展全国化。根据23年年报，分品类看，2023年公司含乳饮料实现收入13.8亿，同比增长1.6%；分区域看，2023年公司核心华东/华中/西南地区收入分别同比变化-3.6%/+5.1%/+3.5%，预计公司全年表现承压主要系1）基地华东市场受人口外流拖累，2）受零食量贩渠道冲击，公司流通渠道动销承压。2023年公司经销商新增35家至2585家。展望2024年，公司将加大招商力度，加速全国化战略布局，其中在核心重点市场，继续精耕细作，重点拓展餐饮和早餐渠道；在外埠市场，推进新客户招商，快速建立渠道网络，以点带面培育新市场。
　　23Q4盈利能力承压。根据23年年报，2023年公司实现毛利率35.85%，同比提升3.4pct，主因23H1受益于提价及全年整体成本压力缓和；但23Q4毛利率为34.2%，同比/环比下降1.3%/1.5%，预计主因促销货折力度加大及产能利用率偏低所致。2023年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.9%、4.7%、1.4%、-1.7%，分别同比变化-0.5pct、+0.5pct、+0.3pct、持平。分单季度看，23Q4公司销售费用率为14.9%，同比提升4.2pct，主因公司启动品牌升级并加大空中与地推投入力度。2023年，公司其他收益占收入比重同比下降1pct至3.1%，主因23年政府补助同比减少约24%。综上，2023年/23Q4公司扣非归母净利率分别为15.5%/11.9%，分别同比变化+2.1pct/-4.3pct。
　　股价表现的催化剂：外埠市场表现超预期，新品放量，产品提价
　　核心假设风险：全国化拓展不及预期，原材料价格上涨，食品安全风险

　　行业弱复苏，静待新渠道开拓，维持“增持”评级
　　李子园2023年营收14.12亿元，同比增0.6%；归母净利2.37亿元，同比增7.2%。公司2023Q4营收3.43亿元，同比增0.2%；归母净利0.48亿元，同比降27.32%。由于行业需求弱复苏、公司新品投放、新渠道开拓需进行费用投入，我们略下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2025年归母净利为2.80、3.31（前值为3.71、4.55）亿元，并新增2026年归母净利3.81亿元，EPS为0.71、0.84、0.97元，当前股价对应PE为19.8、16.8、14.5倍。李子园在现有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，维持“增持”评级。
　　2023Q4需求弱复苏、零食渠道扰动，营收增速放缓
　　（1）分产品来看：含乳饮料2023Q4营收同比增0.37%，2023Q4含乳饮料需求仍处于弱复苏阶段；（2）分区域来看：2023Q4大本营华东同比降0.76%，主因华东区域受零食渠道等新兴渠道分流扰动。外围市场表现各异，华中、西南、华北、华南同比分别增4.87%、7.54%、3.72%、26.53%，表现较好；东北、西北、电商分别降36.14%、14.47%、2.31%。2023年公司经销商增35家至2585家，其中大本营华东增38家至903家。展望2024年，公司深耕餐饮和早餐渠道，并在新市场进行新客户招商，构建立体化营销渠道；此外，公司品牌焕新，深化年轻化运营，预计效果逐渐显现，全年营收有望实现增长。
　　净利率下降主因销售费率提升
　　2023Q4公司净利率同比下降5.3pct至13.97%，毛利率同比下降1.31pct至34.18%。毛利率下降主因货折影响。2023Q4公司销售费用率同比增4.18pct，主因公司进行品牌焕新后，开始加大费用投放。展望2024年，公司品牌焕新、新规格产品推出、新渠道开拓下预计销售费用投放仍会略有增长，但整体费率仍会较为稳定。公司深耕基地市场，自华东向外开拓新市场，股权激励提升团队积极性，发展潜力仍较大。
　　风险提示：产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格波动风险等。