投资要点：
　　事件：公司于10月31日公告2025年三季报，前三季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为13.56/2.01/1.75亿元，同比+12.05%/+3.51%/+19.40%。其中，2025Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.22/0.70/0.74亿元，同比+16.74%/-16.07%/+25.53%。公司2025Q3业绩超我们预期，主要源于公司加盟店的持续开拓贡献收入增长，以及经营效率提升带来的盈利能力改善。
　　收入端：门店拓展符合预期、单店收入持续改善，团餐保持稳健增长。2025Q3公司特许加盟/团餐渠道收入分别同比+17.7%/+11.6%至4.01/1.08亿元，特许加盟渠道收入增速提升，团餐渠道收入保持双位数增长。（1）加盟店数量：2025Q3公司加盟门店净增加249家至5934家，其中2025Q3公司毛开店541家，剔除并表馒乡人248家后为293家，符合公司全年毛开店1000家的规划，其中巴比品牌净开店30家至4918家；（2）单店收入：我们测算2025Q3公司特许加盟店单店收入贡献同比增长中个位数，公司通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等方面优化单店模型，效果显现；（3）团餐渠道：公司系统性梳理产品体系，划分直营和经销实施精准服务，直营渠道挖掘美团快驴、永辉超市、大润发等大客户，通过柔性供应链精准把握盒马、美团小象超市、天猫等零售渠道业务，同时通过经销商渠道逐步构建全国网络，贡献增量收入。
　　利润端：毛利率延续改善趋势，经营效率提升盈利能力改善。公司前三季度归母净利率/扣非归母净利率分别同比-1.22/+0.79pp至14.83%/12.91%，其中，2025Q3归母净利率/扣非归母净利率分别同比-5.21/+0.99pp至13.33%/14.17%，归母净利润和扣非归母净利润差别主要源于公允价值变动损益同比减少3567万影响。（1）毛利率：公司前三季度毛利率同比+1.61pp至28.01%，其中，2025Q3公司毛利率同比+2.81pp至29.60%，受益于原料价格低位以及规模效应影响，公司毛利率延续改善趋势。（2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.58/-0.68/-0.12/+0.93pp至3.84%/7.10%/0.64%/-1.07%，其中，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pp至3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，销售费用率改善主要因为门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少，管理费用率降低主要受股份支付费用减少影响，财务费用率提升主要因为存款利率下降导致利息收入减少。
　　投资建议：公司面对消费环境压力，内部精细化管理、优化组织架构、加快数智化转型和优化供应链体系，外部扎实推进特许加盟、团餐渠道双轮驱动的全国化布局，特许加盟店“提效拓量”，团餐渠道“双线拓量”，重归收入、盈利能力双改善的通道。另外，公司持续推进新店型“巴比手工小笼包”堂食门店的打磨，目前陆续在华东市场落地，新店型、新产品或打开公司新业务增长空间。我们认为，公司有望凭借强门店运营能力和供应链能力，通过内生+外生的方式全国布局特许加盟店；团餐渠道则随公司优化产品、布局细分渠道，收入有望保持快速增长。随公司收入规模增长，产能利用率、经营效率提升，公司利润端或录得快于收入端的增长。我们预计公司2025-2027年收入分别为19.03、21.54、24.15亿元，同比+13.88%、+13.18%、+12.10%，归母净利润分别为2.83、3.20、3.59亿元，同比+2.14%、+13.43%、+12.05%，当前股价对应的PE为24.2、21.3、19.0倍。考虑公司经营改善以及公司长期全国化扩张能力，我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：门店拓展不及预期，单店收入恢复不及预期，团餐业务拓展不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题等。

　　新店经营情况：近期我们线下走访上海地区两个“巴比小笼包”新店型，以下是相关反馈：
　　招远路堂食店：位于陆家嘴街道，周边覆盖小区、医院及商务区，门店设两个铺面，含近20个座位的堂食区与开放制作区，共8大产品线，新增小笼包、主食、小吃等，其中小笼包3个SKU，定价9-10元/笼，多搭配与汤粥消费。早高峰员工达12人，分岗位负责制作、出餐、收银及翻台，午晚时段人员逐步减少，目前日销超1万元，早中晚餐均有稳定客流。
　　静安新城店：位于闵行区龙茗路，近地铁站且地处小区中心，周边有学校及同类竞品，11月上旬由传统老店改造而来，新增小笼包产品。门店为单一铺面，无堂食座位，产品SKU较堂食店精简，小笼包设5个SKU且标价较堂食店低1元，早高峰配备8名员工负责制作与出餐。经抽样估算，11月7日门店在活动及下雨影响下，估算当天营业额约6500-7000元，较上海区域门店平均日销翻倍。
　　门店未来可复制性讨论：当前门店模型出色，加盟商调改意愿强，同时公司综合实力强，可调改点位充足，每年有望新增200家以上，中期看至1500家。
　　包子VS小笼包：管理与运营难度提升，店效与回本效率优化。新店型相较老店，差异在于人员配置翻倍、SKU增加、部分设置堂食，导致团队管理和运营协调难度上升，且小笼包定位偏小吃，竞争范围扩大至各类餐饮。尽管新店初始投入、房租及人工成本更高，经营杠杆提升，但凭借更优店效，回本周期缩短至6月以内，远快于老店的1年左右。
　　为什么选小笼包：赛道潜力足+行业有空白+巴比适配性强。小笼包作为华东特色包点，全国门店数量3万家以上，且长期处于有品类无品牌分散状态，整合空间较大，且近年随冷冻食品普及实现快速增长。同时小笼包有一定门槛，而巴比可依托主业协同、冷冻技术及学院赋能，解决行业标准化难题。
　　为什么看好巴比：多维优势支撑巴比在小笼包赛道快速做大。一是供应链高效，品牌突出，拥有优质加盟商与点位资源；二是数字化赋能与督导帮扶体系完善，能降低新店型管理难度；三是通过短视频、创始人IP塑造扩大声量，快速响应市场优化店型；四是研发能力突出，以工艺革新简化手工流程，设置面点学院保证出餐质量，提升产品标准化与可复制性。
　　如何看复制性：当前加盟商调改意愿强，对标其他品牌，空间有望千家以上。新店型目前已打造7家标杆店，计划2025年底前开20家，2026年加速扩张，通过老店改造、优质点位新开门店、外带店升级三种路径推进。从行业集中度与竞品对标来看，中期有望实现1500家门店，远期可看更高。
　　投资建议：公司经营厚积薄发，同店转正迎经营拐点，且新店型探索打开空间，维持“强推”评级。巴比经营战略上聚焦“品质优先、效率优先和服务优先”，深耕三十年中华包点细分赛道积累经验和体系基础上，近两年在生产效率及工艺提升、新媒体营销、外延并购、新店型探索上不断取得突破。中长期维度下，公司内生外延增长逻辑依旧明确，每年有望维持接近双位数增长且公司今年单店转正经营迎拐点，公司新店型存在超预期机会，后续潜在催化充足。中性测算下，若每年新开200家新店型，可贡献8.3％左右营收增长，按中期1500家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，我们暂维持25-27年EPS预测为1.13/1.27/1.41元，对应P/E估值27/24/22倍，给予目标价35.6元，对应26年28倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收13.56亿元（yoy+12.05%），实现归母净利润2.01亿元（yoy+3.51%），实现扣非归母净利润1.75亿元（yoy+19.40%）；其中2025Q3公司实现营收5.22亿元（yoy+16.74%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-16.07%），实现扣非归母净利润0.74亿元（yoy+25.53%）。
　　Q3单店收入加速回升，成功并购“馒乡人”，门店数量突破5934家。
　　2025Q3公司实现营收5.22亿元（yoy+16.74%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-16.07%），实现扣非归母净利润0.74亿元（yoy+25.53%）。分业务来看：
　　2025Q3特许加盟/直营门店/团餐渠道分别实现营收4.01/0.06/1.08亿元，分别同比增长17.73%/42.27%/11.70%。具体来看，（1）门店数量方面，Q3门店净增249家至5934家，其中巴比净增30家，非巴比净增219家，主要系公司于9月将兴馒乡纳入合并报表；
　　（2）单店收入方面，Q3加盟门店单店收入为6.75万元，同比提升4.84%，环比提升10.35%，单店收入加速回升。
　　Q3毛利率改善费用可控，盈利能力稳步提升。2025Q3公司毛利率为29.60%（yoy+2.81pct），主要受益于原材料成本下行和技术精进下的成本优化；Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.64%/6.99%/0.56%/-0.61%，分别同比-0.32/-1.84/-0.12/+1.03pct；Q3扣非归母净利率提升0.99pct至14.17%，盈利能力稳步提升，归母净利率受公允价值变动下滑较大。
　　新店型打造第二成长曲线，全年趋势向好。公司以“小笼包堂食店”为代表的新店型成功将消费场景从早餐延伸至全时段，通过“产品+运营+数字化”组合拳，实现单店营收大幅提升。目前该模型已形成标准化SOP，持续吸引加盟商翻牌与同业加入，复制路径清晰，进一步打开长期成长空间。展望全年：
　　（1）门店扩张与整合有望持续，内生方面，前三季度巴比门店新开730家，符合全年目标进度；外延方面，非巴比门店新开838家，华东市场进一步渗透；（2）单店收入有望持续回升，产品矩阵不断丰富，新推出的“小笼包堂食店”营业额大幅提升；
　　（3）团餐业务持续深耕，拓展增量客户；（4）产能爬坡和供应链建设释放利润端弹性。
　　投资建议：巴比食品是国内早餐连锁头部品牌之一，拥有较强的供应链整合能力、产品打造能力和加盟商管理能力，多元化布局团餐和预制菜，我们预计公司2025-2027年实现营收18.78/20.83/23.03亿元，分别同比增长12%/11%/11%；预计实现归属于母公司净利润2.71/3.11/3.55亿元，分别同比-2%/+15%/+14%；对应PE估值分别为22.2/19.3/16.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：开店不及预期风险；行业竞争加剧风险；成本大幅波动风险；宏观经济下行风险。

　　事件：公司发布了2025年三季度报告，2025年前三季度实现营业收入13.56亿元，同比+12.1%，归母净利润2.01亿元，同比+3.5%，扣非归母净利润1.75亿元，同比+19.4%。其中2025Q3单季实现营收5.22亿元，同比+16.7%；归母净利润0.70亿元，同比-16.1%；扣非归母净利润0.74亿元，同比+25.5%。扣非净利润持续改善，单店收入修复与门店扩张共振，收入动能加速兑现。
　　团餐业务蓄力成长，门店增长稳步向前
　　渠道端：公司2025Q1-Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为10.14/0.17/3.07亿元，同比+11%/+12.12%/+16.28%，公司2025Q3单季度特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为4.01/0.06/1.08亿元，同比+17.73%/+42.27%/+11.63%。团餐业务持续高增，单三季度直营门店增长迅速。
　　门店端：截至2025Q3，公司加盟门店合计5934家，净增791家，其中新开店1568家，闭店777家；2025Q3单季度来看，净增249家，其中新开店541家，闭店292家。2025Q1-Q3华东/华南/华中/华北分别净增812/-43/20/2家门店。
　　华东区域增长较快主要源于公司前期并购的“蒸全味”、“青露”品牌门店，以及在三季度合并的“馒乡人”品牌248家门店，帮助公司在华东区域加速扩张。收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华中/华北收入分别为11.16/1.15/0.81/0.43亿元，分别同比+12.78%/+11.7%/+6.41%/+6.02%，华东、华南地区收入端提高较为迅速。
　　精细化运营降本控费，扣非利润率稳中有升
　　公司2025Q1-Q3整体毛利率为28.01%，较去年同期提升1.61pcts；归母净利率为14.83%，较去年同期降低1.22pcts；扣非归母净利率为12.91%，较去年同期提升0.79pct；2025Q3单季度毛利率为29.6%，较去年同期提升2.81pcts；单季度归母净利率为13.33%，较去年同期降低5.21pcts；扣非归母净利率为14.17%，较去年同期提升0.99pct。公司2025Q1-Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.84%/7.1%/0.64%，较去年同期分别-0.58/-0.68/-0.12pct。本期各项费用率较去年同期均有所优化，预计公司会在精细化管理下持续优化费用端支出。
　　本期公允价值变动收益为0.16亿元，较去年同期减少0.52亿元。
　　单店收入持续反弹，双轮驱动业务稳健发展
　　公司2025Q1-Q3特许加盟单店收入为17.08万元，同比-3.39%，其中单三季度单店收入为6.75万元，同比+4.88%，同比连续两个季度为正，触底反弹明显。
　　公司不断优化改造小型外带门店及大中型堂食门店，同时公司三季度完成品牌“馒乡人”工商变更并表，有望持续通过自身经营积淀及供应链优势持续推动公司发展。
　　盈利预测与投资建议
　　基于2025年三季度业绩，我们维持对于公司25-27年归母净利润的预测，预计公司25-27年归母净利润分别为2.76/3.04/3.35亿元，对应当前股价PE分别为24/22/20倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

　　成本优化改善毛利，规模效应释放盈利
　　2025Q3毛利率同增3pct至29.60%，主要系成本优化、产能爬坡带动规模效应释放所致。2025Q3销售/管理费用率分别同减0.3pct/2pct至3.64%/6.99%，主要系营收增长摊平费用影响，净利率同减6pct至12.74%。
　　新店型初步验证，推进并购品牌供应链整合
　　2025Q3食品类营收4.72亿元（同增16%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增1%/28%/27%至1.81/1.58/1.31亿元，定制馅料产品表现亮眼。2025Q3特许加盟销售营收4.01亿元（同增18%），截至2025Q3末，加盟门店共5934家（较Q2末净增加249家），主品牌开店节奏稳健，且外卖大战进一步推升外卖渗透率，公司通过门店改造、外卖运营赋能等措施发力单店模型改善。目前首批手工小笼包开业，销售额/成本率/投资回收期均显著优于餐饮店型，获得市场初步验证，后续将稳步推进规模化布局。此外，公司外延并购进一步提升产能利用率，提升供应链效率，运营成本有望持续摊平。
　　深化大客户合作，零售业务充分承接市场需求
　　2025Q3团餐营收1.08亿元（同增12%），其中经销渠道营收0.25亿元（同增194%）。大客户业务方面，公司通过深度梳理客户需求，实现精准业务对接，深化与永辉、大润发等高势能渠道合作；零售业务方面，公司依托柔性供应链体系，快速响应市场趋势，后续公司持续通过直播带货、强化客户定制服务、开发优质单品等举措培育多增长极。
　　盈利预测
　　我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购实现市场加密的同时，充分释放供应链产能，实现成本摊薄，目前巴比主品牌单店向好，团餐渠道客户延续快速放量，呈现多增长极，根据2025年三季报，我们调整公司2025-2027年EPS分别为1.21/1.34/1.46（前值为1.21/1.32/1.42）元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

　　巴比食品以低门槛加盟费与研发驱动构筑护城河，BC端双轮驱动业绩平稳增长。公司自2001年创立以来，深耕速冻面点行业。先后研发冷冻产品成品配送技术、冷冻面团技术等，实现“中央厨房+冷链配送”的供应模式，并通过低加盟费实现迅速扩张，强化C端触达。业务上，产品矩阵涵盖百余种中式面点，加盟为C端核心收入，团餐B端增速显著成第二增长极，形成“C端门店+B端团餐”协同发展格局。
　　早餐市场规模不断扩张，公司作为早餐龙头有望实现份额提升。早餐作为刚需，市场前景广阔。且在城镇化与消费习惯变迁下保持稳健增速，公司以加盟模式为核心的C端门店网络，精准触达外购早餐的主流群体；居民健康意识升级推动早餐需求扩容，公司丰富的健康面点矩阵（包子、粗粮点心等）完美匹配这一趋势，而老龄化群体高频早餐消费特征，进一步打开下沉市场空间。早餐“便捷+健康”的二元需求，与公司“中央生产+冷链配送”模式高度契合，公司以中央工厂实现标准化生产保障品质，冷链配送支撑低服务半径下的高门店密度，同时兼具低成本性与便捷性。行业连锁化、品牌化浪潮中，公司作为头部企业，依托规模化供应链管控与品牌背书，在消费理性化趋势下更具竞争力。加盟网络的持续扩张与团餐B端业务的快速增长，形成双轮驱动，有望在行业集中度提升过程中持续抢占市场份额，巩固龙头地位。
　　数字化供应链构筑坚实壁垒，并购策略加速区域渗透。公司通过“并购+区域整合”加速市场份额提升，并依托“中央工厂+冷链配送”模式，在上海、东莞、天津等核心区域布局透明化中央厨房，形成覆盖长三角、珠三角等经济圈的全国性供应网络。数字化转型持续深化，SAP系统整合六大业务线，生产可视化监控、智慧配送TMS等系统的应用，不仅提升了生产效率与配送精准度，更通过数据算法优化供应链协同，为规模化扩张奠定基础。公司通过并购打造多产品矩阵，加速区域渗透。公司通过收购武汉“好礼客”“早宜点”、南京“蒸全味”及“青露”等区域品牌，快速切入华中、华东市场，实现门店规模跃升与产能利用率提升。同时，被收购品牌与巴比形成价格带错位竞争，覆盖1-3元主流消费区间，适配多元场景需求，进一步强化区域市场控制力。
　　持续研发拓宽产品矩阵，B端团餐业务成为第二支柱。公司在各区域设立研发部门，深耕在地化口味，形成百余种产品矩阵，2024年推动78款新品上市，“煎包冷冻生胚技术”等工艺革新巩固技术优势，研发成果在国家级烹饪赛事中屡获殊荣，彰显中式面点领域的专业积淀。公司通过大客户事业部深耕B端需求，大力发展团餐业务，2024年新增超300家高价值客户，涵盖养老院、医院等场景。凭借定制化研发能力与供应链溯源体系，公司在团餐市场集中度提升与政策强化食品安全监管的背景下，持续抢占份额，2020-2024年团餐收入复合增速达30%，成为业绩增长的重要支撑。
　　盈利预测：巴比食品凭借多年深耕速冻早餐行业，多元化产品布局叠加“中央工厂+冷链配送”的经营模式，在生活节奏逐渐加快，消费转型趋于理性的背景下，有望保持行业领先地位。公司通过“加盟+团餐”双轮驱动，产品创新与渠道拓展，积极应对行业竞争，为业绩增长打下坚实基础。预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为21.62/19.99/18.25x。我们选取绝味食品、味知香、三全食品、千味央厨作为可比公司进行估值比较，公司估值低于可比公司均值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布半年报，上半年公司实现营业收入8.35亿，同比增长9.31%；归属于上市公司股东的净利润为1.32亿，同比增涨18.08%；扣非归母净利润为1.01亿，同比增涨15.29%。25Q2实现收入4.65亿，同比增长13.5%，实现归母净利润0.94亿，同比增长31.4%，扣非归母净利润0.62亿，同比增长24.3%。上半年经营情况符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求环境以及公司开店节奏，基本维持25年盈利预测，略下调26年盈利预测，新增27年，预测25-27年净利润分别为2.85亿、3.27亿、3.65亿，同比增长3%、14.8%、11.7%（25-26年前次净利润为2.9亿、3.4亿），当前市值对应25-27年PE分别为19x、16x、15x，维持增持评级。短期维度，公司单店收入持续改善，团餐业务保持较快增长，叠加成本端压力可控以及费用优化，盈利能力有望稳步提升。中长期维度，伴随新产能逐渐释放，以及外延并购的持续推进，公司在门店拓展和团餐业务上具备持续增长潜力，全国化布局和双轮驱动战略有望进一步强化。
　　内生外延并举驱动收入增长，团餐延续较快增速。二季度加盟收入3.48亿，同比增长10.5%。报告期末公司加盟门店数量5685家，较年初净增542家，基本符合年初制定的开店计划。公司多措并举优化单店收入，加盟门店单店收入Q2同比企稳回升。小型门店主要通过优化布局增加陈列等措施提高单店收入，大型门店通过增加到店消费区域提高单店营收，两种店型的升级优化均取得了一定效果，并继续推广复制。公司积极借助外卖平台提升单店营收，报告期内加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40%。外延并购方面，上半年公司完成了南京“青露”和江西“浔味来”、“浔早”品牌的项目收购，7月1日完成浙江“馒乡人”品牌供应链对接，“馒乡人”拥有约250家加盟门店，集中在浙江嘉兴和湖州区域，与巴比在供应链和区域布局上形成协同和互补。团餐业务保持较快增长，上半年团餐渠道收入1.99亿，同比增长19%，主要受益馅料业务的快速增长，销售区域主要集中在华东地区。
　　受益成本下降，盈利能力提升。25Q2实现毛利率28.23%，同比提升1.85pct，主要受益原料成本下降。25H1销售费用率3.96%，同比下降0.73pct，主因针对加盟店更灵活的费用使用，以及团餐占比提升。25Q2投资净收益和公允价值变动净收益合计2246万，同比基本持平。25Q2营业外收入2145万，同比增加近1600万。综上，25H1销售净利率15.84%，同比提高1pct，主要受益成本下降。
　　股价变化的催化剂：外延并购，同店收入改善。
　　核心假设风险：食品安全事件，门店扩张受阻。

　　事件：公司披露2025半年报，25H1实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%，实现扣非净利润1.01亿元，同比增长15.29%。其中25Q2实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%，实现扣非净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
　　工艺技术革新升级，产品体系持续优化。25H1公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收3.28/2.30/1.94/0.52/0.28亿元，同比6.58%/16.29%/7.25%/10.70%/-4.67%。其中25Q2公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收1.76/1.30/1.12/0.28/0.16亿元，同比+10.24%/+20.29%/+10.00%/+17.61%/+4.35%。25H1公司完成对45款产品改良升级，在冷冻生胚包子技术领域取得重大突破，同时还不断优化青菜馅保鲜工艺、鲜肉馅保汤技术，持续夯实产品生产技术的核心竞争力。
　　主营收入企稳回升，堂食门店成为增长新支点。25H1特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收6.13亿元/0.11亿元/1.99亿元/0.12亿元，同比+7.00%/+0.44%/+18.99%/-6.23%，其中25Q2加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收3.48亿元/0.05亿元/1.06亿元/0.06亿元，同比10.49%/14.12%/26.20%/-4.34%，公司围绕“提升加盟商收入”的核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措，多点发力单店模型改善，并取得显著成效：在门店改造方面，公司针对不同业态门店实施分级改造，不断优化完善小型外带门店和大中型堂食门店布局和配套设施，提升店面烟火氛围，强化消费场景体验，带动了门店经营效益的改善。2025年7月，公司在太仓开设主打手工小笼包等品类的全时段堂食门店，新店型投资额约22-25万、改造投资额约10万，开业首周单店日营收由5715元快速爬升至9587元，显著超越传统门店2000-3000元的日销水平。25H1公司加盟门店数量5685个，同比增加401个，较年初增加542家。
　　华东大本营市场稳步增长，华南地区增速亮眼。25H1华东/华南/华中/华北实现营收6.87亿元/0.72亿元/0.49亿元/0.25亿元，同比+9.69%/+11.60%/+6.56%/-0.07%，其中25Q2华东/华南/华中/华北实现营收3.83亿元/0.40亿元/0.28亿元/0.14亿元，同比14.17%/14.61%/5.44%/9.32%，公司目前已在上海、东莞、天津、南京、武汉建设鲜食中央厨房，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区的重要城市，并持续进行全国性拓展。公司后续将进一步优化产能布局，提升产品供应能力，提高公司产品覆盖区域，不断推动公司业务的全国化布局战略的落地。
　　经营韧性显著，堂食模型日趋成熟。25H1实现毛利率/净利率分别为27.01%/15.77%，同比+0.84/+1.17pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为28.23%/20.31%，同比+1.85/+2.77pcts。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.33/0.60/0.06/-0.11亿元，分别同比-0.08%/+0.09%/-0.07%/-0.33%。其中销售费用减少主要系门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少所致，管理费用增加主要系折旧、摊销费用增加所致。25H1公司期间费用率为10.46%，同比+0.01pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.96%/7.16%/0.69%/-1.36%，分别同比-0.73/-0.00/-0.12/0.86pcts。
　　盈利预测及投资建议：伴随公司堂食门店的不断成熟，公司单店收入有望企稳回升。叠加公司加盟门店数不断增长，基本面支点已现，有望支撑公司业绩实现进一步突破。我们预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为18.50/17.09/15.59x，维持推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。