事项：
　　公司发布业绩快报，25全年实现收入18.59亿，同比增长11.22%；归母净利润2.73亿，同比下降1.30%，扣非净利润2.45亿，同比增长16.49%。
　　评论：
　　25全年增长提速，25Q4外卖补贴退坡导致单店回落，收入增速环比略有放缓。25全年公司在开店上实现对青露、馒乡人并购，预计门店数目净增大几百家，单店上公司Q2-Q3显著受益外卖平台补贴，单店提升较多。具体到25Q4，公司收入同比+9％左右，环比略有降速，门店业务上主要一是外卖平台补贴退坡，导致Q4公司单店有所回落，二是青露于24.12月计入收入，导致基数相对偏高，此外公司团餐业务预计在24Q4高基数压力下，同比增速放缓至中个位数左右。
　　受益于猪肉价格红利，25年全年利润率提升明显，25Q4公司扣非利润率同比持平。公司全年归母净利润2.73亿，同比下降1.30%，其中主要是公司持有东鹏饮料产生的公允价值变动收益和投资收益较24年同期合计减少9382万元，而25年实现扣非净利润2.45亿，同比增长16.49%，对应全年扣非利润率13.2％，同比+0.6pct左右。而25Q4扣非利润率为13.9％，同比基本持平，预计为储备新店动作等，相关费用率有一定提升。
　　1月开店进度良好，看好26全年开店加速甚至超预期，中长期有望“再造一个巴比”。此前我们在报告中提出，公司“从1到10”的开店阶段即将开始，26年起开店有望边际加速，根据我们跟踪，公司1月新开手工小笼包门店数量接近20家，环比25年提速明显，符合此前预期，同时1月加盟商大会在全国各地陆续召开，会议上重点对新模式进行宣传推广，并明确提出26年“集中优势、复制成功，全面铺设巴比手工小笼包门店”。我们认为新模式门店模型具备稳定性、持续性及可复制性，综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，看好公司26年起开店稳步兑现，甚至新开店数量超预期，而在此背景下，公司开店及单店均有较好表现，收入端有望进一步提速，同时利润端在规模效应+渠道结构优化下，继续兑现改善弹性，持续步入正向循环。
　　投资建议：Q4外卖退坡拖累单店，但更应着眼26年新店加速，中长期有望再造一个巴比，维持“强推”评级。巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确，25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。基于公司业绩快报（公司非经常性损益略超出此前预期），我们调整25年EPS预测为1.14元（原预测1.13元），维持26-27年EPS预测为1.35/1.70元，对应P/E估值27/23/18倍，维持目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。
　　风险提示:原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、开店进度不及预期。

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营收18.59亿元，同比+11.2%；实现归母净利润2.73亿元，同比-1.30%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。25Q4公司实现营收5.0亿元，同比+9.1%；实现归母净利润0.72亿元，同比-12.7%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+9.6%。
　　营收稳健增长，内生改善+外延并购+小笼包堂食店新店型多项并进。并购端，年内顺利完成对南京“青露”、浙江“馒乡人”等区域包点品牌的并购整合。加盟业务稳健复苏，2025Q2单店收入转正，Q2起外卖平台补贴带动线上订单高增。进入2025H2，公司开始试点小笼包新店型，经市场验证成效显著，有望成为业绩增长新引擎。
　　利润率符合预期，扣非净利率稳步提升。因间接持有东鹏饮料股份，产生的公允价值变动收益和投资收益较去年同期减少9382万元。扣非净利润方面，2025年实现扣非净利率13.2%，同比+0.6pct，符合预期；得益于猪肉成本下降、产能利用率提升等。2025Q4实现扣非净利率13.8%，环比继续提升。
　　展望2026年：新店型落地，增长动能有望再提速。2025Q3起试点小笼包堂食新店型，提升客单价与复购率，有望在2026年规模化复制。此外并购整合进一步深化：“青露”“馒乡人”等并表贡献将完整体现在2026年，产能利用率与区域协同效应进一步释放；大客户定制、新零售渠道仍处高速增长通道，多元化收入结构增强抗风险能力。
　　盈利预测与投资评级：公司传统门店触底向上，通过并购加码，为中期万店目标助力，同时小笼包新店型经市场验证成效显著可展开招商，三个方向可共享供应链，实现协同发展，释放规模效应。根据公司公告，更新2025年盈利预测，维持此前2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.3/4.0亿元（此前为2.9/3.3/4.0亿元），同比-1.3%/+19.8%/+21.9%，对应PE为27/23/19X。维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

　　投资要点：
　　业绩预告：2025年公司实现营收18.6亿元，同比+11.2%，实现归母净利润2.73亿元，同比-1.3%，实现扣非归母净利润2.45亿元，同比+16.5%。其中，归母净利润下滑主要系公司间接持有的东鹏股价波动造成公允价值变动收益和投资收益同比减少0.94亿元。其中，2025Q4公司实现营收5亿元，同比+9.1%；归母净利润0.72亿元，同比-12.7%，实现扣非归母利润0.70亿元，同比+9.8%。
　　内生+并购双轮驱动成长，26年新店型加速开店可期。近期，公司在多地召开加盟商大会,全力推广小笼包新店型，期间多位加盟商反馈新店型带来日销大幅增长以及较高的毛利率；例如，华东首店日销稳定在8000元以上，华中、华南加盟商反馈日销稳定在6000-7000元，进一步验证该店型的稳定可复制。其次，根据公司2月公众号内容，全国门店数量近6000家，26年积极推进开立1000家新店的目标，其中小笼包新店型优势突出，春节后有望迎来加速开店。另外，公司顺利完成南京“青露”（旗下500多家门店）、浙江“馒乡人”（旗下约250家门店）等项目并购，进一步完善区域市场布局。
　　扣非归母净利率稳健提升。盈利端，公司2025年/25Q4实现扣非归母净利率13.17%/13.86%，分别同比+0.6/0.1pct。主要系公司注重精细化管理、新品研发及供应链管理优化，有效控制原材料成本，从而实现成本费用合理下降。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.73/3.24/3.72亿元，分别同比-1%/+19%/+15%，对应PE分别为25/21/18倍。鉴于公司内生+外延稳健增长，且新店型带来开店提速预期，故维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

　　投资要点：
　　经营复盘，公司系连锁早餐包点的领军品牌。“巴比馒头”2003年诞生，公司专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点制造企业；公司产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列，同时整合加盟、直营与团餐新零售等多元渠道；门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025H1的5685家。
　　我国早餐刚需特征强，中式包点等早餐品类市场容量大。根据英敏特数据，2019年中国早餐市场规模达1.75万亿，2015-2019年CAGR约7%，其中外食早餐市场约7000-8000亿元，外食占比约45%。品类端，中式包点占比最大，约39.3%；根据红餐大数据，2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.1%至740亿元。预计我国现存包点门店数在15万家以上，且主要分布在华东区域。
　　行业竞争格局分散，整合空间广阔。国内早餐地域化属性突出，各地区口味差异较大，导致品类受限、口味单一的区域品牌难以省外扩张；同时，行业进入门槛低、单一门店天花板低、门店对包点师傅依赖高、“赚辛苦钱”等因素导致行业以100家以下的品牌为主、加盟商带店率低，竞争格局分散。根据红餐网数据，2022年包点CR5达5.1%；其中，巴比规模最大，综合优势突出，未来整合空间广阔。
　　内生、外延双轮驱动全国化扩张，团餐稳健增长，同时新店型培育新曲线。对比其他万店业态（茶饮、卤味、火锅超市、量贩等），现制包点行业由于各地口味差异大、单店销售天花板不高等原因，全国化发展缓慢；对此，公司内生开店+外延并购双轮驱动扩张，稳步推进全国化开店。同时，公司推出新堂食店，切入小吃快餐赛道，打开成长新曲线；对标相似价格带的区域小吃快餐业态超意兴，我们预计华东和华中区域堂食店开店空间1437-2416家。此外，我国团餐市场规模大，公司积极开拓新零售渠道，未来团餐业务有望稳健增长。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84/3.20/3.57亿元，同比分别为+2.8%/+12.7%/+11.6%，当前股价对应的PE分别为26/23/21倍。我们选取的可比公司千味央厨、煌上煌、ST绝味25年平均PE值50倍，鉴于公司内生扩张+外延整合双轮驱动，新堂食店培育新曲线，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。食品安全风险、行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险

　　在上一篇深度报告中，我们对巴比新店型经营情况、未来可复制性、以及报表潜在弹性进行细致分析。本文我们做近况更新，将开店划分为“1-10-100”三个阶段，并展望后续成长路径：
　　近期验证“从0到1”：新店陆续开出，验证模式可复制性，达成25年底目标。11月以来公司手工小笼包新店密集落地，除在江浙沪持续开店外，在广东深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南长沙已开店或即将开店，我们亦草根调研已开门店，反馈目前经营保持平稳，门店模型及回本周期依旧较好。同时根据董事长个人抖音，公司拟招聘600名技术服务人员为明年开更多家小笼包店做准备，增配人手保证产能。整体来看，公司顺利达成2025年开店计划，在每个地区均有样板店开出，不同区域、不同面积、不同产品结构下，均验证新店型的可复制性，开店“从0到1”阶段不断验证成立。
　　“从1到10”即将开启：1月加盟商大会+节后开店高峰将至，Q1或迎催化，26年起开店有望显著加速。1月中旬起各地区加盟商大会即将召开，公司计划进行成果展示与宣传推广，同时春节后通常为包子店开店高峰。我们认为堂食店一是打开中晚餐场景，早餐销售占比下降、而中晚餐贡献纯增量，二是带动早餐刚需品种量价提升，客单价从过去7-8元提升到12-13元，三是引入汤粥、主食等高毛利产品，优化产品结构带动毛利率提升。目前上海10家店中常态万元店4家，外埠市场亦有良好表现，门店模型具备稳定性、持续性及复制性。综合可调改点位资源以及加盟商反馈意愿，我们看好公司后续开店稳步兑现，达成2026年“以点带面、全面开花”加速扩张目标，甚至新开店数量超预期。
　　“从10到100”远期弹性充足：中期保守先看1500-2000家，远期可更乐观、有望打开全国化拓展上限。此前通过集中度（全国小笼包门店3+万家）、对标竞品（据窄门餐眼，袁记云饺约4000家、吉祥混沌约3000家），我们保守测算中期先看巴比1500-2000家新店。客观讲包子行业带店率不高，专业加盟商有限，但是新开店与调改新增投入均较低，目前回本周期短、利润可观，我们认为只要能够赚钱，无论对于巴比老商，还是其他品牌加盟商、甚至跨行业加盟商来讲，都具备足够吸引力。当前市场感受到的偏点状，未来“店效火爆-加盟商积极开店-品牌势能提升-打开全国化拓展等”等正向循环仍待展开，甚至新店亦可在不同区域、不同场景下灵活调整迭代，后续将有望作为重点抓手、夯实公司全国化拓店新路径，打开公司远期发展上限。
　　投资建议：经营拐点明确，当下新周期启动，维持“强推”评级。近年来餐饮、零售行业均有不少调改变化，早餐行业持续承压下，当前亦有望迎来新的产业机会，巴比作为面点行业龙头，不断夯实内功、持续创新，内生外延增长逻辑明确。25年新店型充分验证可复制性，26年起开店有望逐步加快，“从1到10”开店斜率最快、投资收益最高的第二阶段即将开始，按中期1500-2000家门店假设，报表潜在弹性充足，有望“再造一个巴比”，而展望远期，公司经营正向循环将逐步展开，不断夯实全国化拓展路径，打开公司发展天花板。我们维持25年EPS预测为1.13元，考虑新店有望加速贡献，上修26-27年EPS预测为1.35/1.70元（原预测1.27/1.41元），对应P/E估值26/22/17倍，给予目标价35.6元，对应26年26倍PE，维持“强推”评级。
　　风险因素：竞争加剧，新店型客流稳定性，食品安全问题，开店速度不及预期，客流稳定性不及预期，加盟商管理难度加大。

　　巴比食品以低门槛加盟费与研发驱动构筑护城河，BC端双轮驱动业绩平稳增长。公司自2001年创立以来，深耕速冻面点行业。先后研发冷冻产品成品配送技术、冷冻面团技术等，实现“中央厨房+冷链配送”的供应模式，并通过低加盟费实现迅速扩张，强化C端触达。业务上，产品矩阵涵盖百余种中式面点，加盟为C端核心收入，团餐B端增速显著成第二增长极，形成“C端门店+B端团餐”协同发展格局。
　　早餐市场规模不断扩张，公司作为早餐龙头有望实现份额提升。早餐作为刚需，市场前景广阔。且在城镇化与消费习惯变迁下保持稳健增速，公司以加盟模式为核心的C端门店网络，精准触达外购早餐的主流群体；居民健康意识升级推动早餐需求扩容，公司丰富的健康面点矩阵（包子、粗粮点心等）完美匹配这一趋势，而老龄化群体高频早餐消费特征，进一步打开下沉市场空间。早餐“便捷+健康”的二元需求，与公司“中央生产+冷链配送”模式高度契合，公司以中央工厂实现标准化生产保障品质，冷链配送支撑低服务半径下的高门店密度，同时兼具低成本性与便捷性。行业连锁化、品牌化浪潮中，公司作为头部企业，依托规模化供应链管控与品牌背书，在消费理性化趋势下更具竞争力。加盟网络的持续扩张与团餐B端业务的快速增长，形成双轮驱动，有望在行业集中度提升过程中持续抢占市场份额，巩固龙头地位。
　　数字化供应链构筑坚实壁垒，并购策略加速区域渗透。公司通过“并购+区域整合”加速市场份额提升，并依托“中央工厂+冷链配送”模式，在上海、东莞、天津等核心区域布局透明化中央厨房，形成覆盖长三角、珠三角等经济圈的全国性供应网络。数字化转型持续深化，SAP系统整合六大业务线，生产可视化监控、智慧配送TMS等系统的应用，不仅提升了生产效率与配送精准度，更通过数据算法优化供应链协同，为规模化扩张奠定基础。公司通过并购打造多产品矩阵，加速区域渗透。公司通过收购武汉“好礼客”“早宜点”、南京“蒸全味”及“青露”等区域品牌，快速切入华中、华东市场，实现门店规模跃升与产能利用率提升。同时，被收购品牌与巴比形成价格带错位竞争，覆盖1-3元主流消费区间，适配多元场景需求，进一步强化区域市场控制力。
　　持续研发拓宽产品矩阵，B端团餐业务成为第二支柱。公司在各区域设立研发部门，深耕在地化口味，形成百余种产品矩阵，2024年推动78款新品上市，“煎包冷冻生胚技术”等工艺革新巩固技术优势，研发成果在国家级烹饪赛事中屡获殊荣，彰显中式面点领域的专业积淀。公司通过大客户事业部深耕B端需求，大力发展团餐业务，2024年新增超300家高价值客户，涵盖养老院、医院等场景。凭借定制化研发能力与供应链溯源体系，公司在团餐市场集中度提升与政策强化食品安全监管的背景下，持续抢占份额，2020-2024年团餐收入复合增速达30%，成为业绩增长的重要支撑。
　　盈利预测：巴比食品凭借多年深耕速冻早餐行业，多元化产品布局叠加“中央工厂+冷链配送”的经营模式，在生活节奏逐渐加快，消费转型趋于理性的背景下，有望保持行业领先地位。公司通过“加盟+团餐”双轮驱动，产品创新与渠道拓展，积极应对行业竞争，为业绩增长打下坚实基础。预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为21.62/19.99/18.25x。我们选取绝味食品、味知香、三全食品、千味央厨作为可比公司进行估值比较，公司估值低于可比公司均值，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　事件：公司发布半年报，上半年公司实现营业收入8.35亿，同比增长9.31%；归属于上市公司股东的净利润为1.32亿，同比增涨18.08%；扣非归母净利润为1.01亿，同比增涨15.29%。25Q2实现收入4.65亿，同比增长13.5%，实现归母净利润0.94亿，同比增长31.4%，扣非归母净利润0.62亿，同比增长24.3%。上半年经营情况符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求环境以及公司开店节奏，基本维持25年盈利预测，略下调26年盈利预测，新增27年，预测25-27年净利润分别为2.85亿、3.27亿、3.65亿，同比增长3%、14.8%、11.7%（25-26年前次净利润为2.9亿、3.4亿），当前市值对应25-27年PE分别为19x、16x、15x，维持增持评级。短期维度，公司单店收入持续改善，团餐业务保持较快增长，叠加成本端压力可控以及费用优化，盈利能力有望稳步提升。中长期维度，伴随新产能逐渐释放，以及外延并购的持续推进，公司在门店拓展和团餐业务上具备持续增长潜力，全国化布局和双轮驱动战略有望进一步强化。
　　内生外延并举驱动收入增长，团餐延续较快增速。二季度加盟收入3.48亿，同比增长10.5%。报告期末公司加盟门店数量5685家，较年初净增542家，基本符合年初制定的开店计划。公司多措并举优化单店收入，加盟门店单店收入Q2同比企稳回升。小型门店主要通过优化布局增加陈列等措施提高单店收入，大型门店通过增加到店消费区域提高单店营收，两种店型的升级优化均取得了一定效果，并继续推广复制。公司积极借助外卖平台提升单店营收，报告期内加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40%。外延并购方面，上半年公司完成了南京“青露”和江西“浔味来”、“浔早”品牌的项目收购，7月1日完成浙江“馒乡人”品牌供应链对接，“馒乡人”拥有约250家加盟门店，集中在浙江嘉兴和湖州区域，与巴比在供应链和区域布局上形成协同和互补。团餐业务保持较快增长，上半年团餐渠道收入1.99亿，同比增长19%，主要受益馅料业务的快速增长，销售区域主要集中在华东地区。
　　受益成本下降，盈利能力提升。25Q2实现毛利率28.23%，同比提升1.85pct，主要受益原料成本下降。25H1销售费用率3.96%，同比下降0.73pct，主因针对加盟店更灵活的费用使用，以及团餐占比提升。25Q2投资净收益和公允价值变动净收益合计2246万，同比基本持平。25Q2营业外收入2145万，同比增加近1600万。综上，25H1销售净利率15.84%，同比提高1pct，主要受益成本下降。
　　股价变化的催化剂：外延并购，同店收入改善。
　　核心假设风险：食品安全事件，门店扩张受阻。

　　事件：公司披露2025半年报，25H1实现营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%，实现扣非净利润1.01亿元，同比增长15.29%。其中25Q2实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%，实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%，实现扣非净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
　　工艺技术革新升级，产品体系持续优化。25H1公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收3.28/2.30/1.94/0.52/0.28亿元，同比6.58%/16.29%/7.25%/10.70%/-4.67%。其中25Q2公司面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入实现营收1.76/1.30/1.12/0.28/0.16亿元，同比+10.24%/+20.29%/+10.00%/+17.61%/+4.35%。25H1公司完成对45款产品改良升级，在冷冻生胚包子技术领域取得重大突破，同时还不断优化青菜馅保鲜工艺、鲜肉馅保汤技术，持续夯实产品生产技术的核心竞争力。
　　主营收入企稳回升，堂食门店成为增长新支点。25H1特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收6.13亿元/0.11亿元/1.99亿元/0.12亿元，同比+7.00%/+0.44%/+18.99%/-6.23%，其中25Q2加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他实现营收3.48亿元/0.05亿元/1.06亿元/0.06亿元，同比10.49%/14.12%/26.20%/-4.34%，公司围绕“提升加盟商收入”的核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措，多点发力单店模型改善，并取得显著成效：在门店改造方面，公司针对不同业态门店实施分级改造，不断优化完善小型外带门店和大中型堂食门店布局和配套设施，提升店面烟火氛围，强化消费场景体验，带动了门店经营效益的改善。2025年7月，公司在太仓开设主打手工小笼包等品类的全时段堂食门店，新店型投资额约22-25万、改造投资额约10万，开业首周单店日营收由5715元快速爬升至9587元，显著超越传统门店2000-3000元的日销水平。25H1公司加盟门店数量5685个，同比增加401个，较年初增加542家。
　　华东大本营市场稳步增长，华南地区增速亮眼。25H1华东/华南/华中/华北实现营收6.87亿元/0.72亿元/0.49亿元/0.25亿元，同比+9.69%/+11.60%/+6.56%/-0.07%，其中25Q2华东/华南/华中/华北实现营收3.83亿元/0.40亿元/0.28亿元/0.14亿元，同比14.17%/14.61%/5.44%/9.32%，公司目前已在上海、东莞、天津、南京、武汉建设鲜食中央厨房，业务范围覆盖长三角、珠三角、京津冀经济圈及华中地区的重要城市，并持续进行全国性拓展。公司后续将进一步优化产能布局，提升产品供应能力，提高公司产品覆盖区域，不断推动公司业务的全国化布局战略的落地。
　　经营韧性显著，堂食模型日趋成熟。25H1实现毛利率/净利率分别为27.01%/15.77%，同比+0.84/+1.17pcts；其中25Q2实现毛利率/净利率分别为28.23%/20.31%，同比+1.85/+2.77pcts。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.33/0.60/0.06/-0.11亿元，分别同比-0.08%/+0.09%/-0.07%/-0.33%。其中销售费用减少主要系门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少所致，管理费用增加主要系折旧、摊销费用增加所致。25H1公司期间费用率为10.46%，同比+0.01pcts，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.96%/7.16%/0.69%/-1.36%，分别同比-0.73/-0.00/-0.12/0.86pcts。
　　盈利预测及投资建议：伴随公司堂食门店的不断成熟，公司单店收入有望企稳回升。叠加公司加盟门店数不断增长，基本面支点已现，有望支撑公司业绩实现进一步突破。我们预计公司25-27年实现营收18.43/20.52/23.13亿元，归母净利润2.67/2.89/3.16亿元，PE分别为18.50/17.09/15.59x，维持推荐评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。