公司收入符合预期，业绩不及预期。德昌股份2025Q1-3实现营收32.88亿元，同比增长10%；实现归母净利润1.62亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降48%。其中，Q3单季度公司实现营收12.20亿元，同比上升9%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比下降44%。公司收入符合预期，业绩不及预期，主要原因为关税摩擦下海外产能爬坡、汇兑损益等影响利润率，公司2025Q3盈利能力有所修复，剔除汇兑收益影响后的净利润为6246.81万元，环比增长105.32%；综合毛利率环比提升1.77个百分点。此外，公司管理、研发费用率同比虽有提升，但环比有所下降，体现出在年内关税影响缓和下公司摩擦成本下降、经营回暖。
　　家电业务增幅收窄，汽零业务延续高增。分业务来看，公司家电业务25H1实现营业收入17.43亿元，同比增长6.02%，其中，吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比下降3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比增长19.79%。汽车零部件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿人民币，持续落地的定点项目驱动汽车零部件业务高确定性增长，已有多项海外项目定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。家电出口业务主要受到美国关税影响，订单及利润率均有阶段性拖累，但目前公司海外产能订单需求仍较为旺盛，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，盈利能力预计将会有所恢复。
　　机器人核心关节业务获得进展。长期而言，公司家电业务基本盘稳定，吸尘器领域，TTI等大客户去库影响基本结束，收入及订单稳定；小家电领域，新引进国际知名小家电公司SharkNinja开启战略合作，供应吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品；预计公司对主要客户HOT供给份额有望提升，公司电机优势从技术领域预计能够向吹风机等个护领域复制转移。且随着公司产能在海外的逐渐释放，美国关税影响将逐渐消减，盈利能力得到恢复。此外，公司开展机器人核心关节业务，携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
　　盈利预测与投资评级。公司大客户订单快速放量，成长性兑现，但受到美国关税阶段性影响，我们下调公司25-27年盈利预测为3.75/4.45/5.60亿元（前值为4.31/5.03/6.54亿元），同比分别-9%/+19%/+26%，对应PE分别为25/21/17倍，公司家电业务客户开拓顺利、长期订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险。

　　2025Q2业绩阶段承压，海外产能充足看好业绩修复，维持“买入”评级
　　2025Q1/2025Q2公司营收分别为13.2/10.67亿元（同比分别+21.3%/+2.8%），归母净利润分别为0.81/0.30亿元（同比分别-5.0%/-75.6%），扣非归母净利润分别为0.72/0.0亿元（同比分别-11.6%/-100%），单季度收入和利润受到关税政策扰动，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.57/4.54/5.51亿元（原值为5.03/6.34/7.80亿元），对应EPS为0.96/1.22/1.48元，当前股价对应PE为18.3/14.4/11.9倍，短期维度，随着海外产能快速爬坡，家电代工业务有望逐季度修复。长期维度，公司海外产能转移速度快于同行，继续看好围绕优质大客户持续拓品类从而带动家电业务增长；汽车电机持续放量下利润贡献有望扩大，同时关注机器人业务进展，维持“买入”评级。
　　2025Q2家电代工业务受关税影响阶段承压，汽零业务延续较强势头
　　2025H1家电代工/汽车零部件营收分别为17.4/2.8亿元，同比分别+6.0%/+90%，单季度汽车零部件延续高速增长态势，而家电代工业务阶段受关税影响。具体分产品看家电代工业务，2025H1吸尘器/小家电分别实现营收9.3/8.11亿元，同比分别-3.6%/+19.8%。分客户看，预计2025Q2TTI和HOT客户订单受关税影响承（高关税下订单暂停或延迟），SharkNinja产能转移较早因此预计仍保持增长态势。展望后续，公司海外产能转移速度快于同行，越南产能快速爬坡，泰国基地投产后有望覆盖对美收入且拓展增长边界，长期外销或围绕优质大客户持续拓品类。同时汽车电机伴随定点项目放量，看好收入维持高增以及利润贡献弹性。
　　2025Q2毛利率受结构扰动有所下滑，收入增速放缓致费用摊薄效应减弱
　　2025Q1/2025Q2毛利率分别15.8%/12.3%（同比分别-1.6/-5.6pct），单季度毛利率下滑幅度扩大主系高毛利产品受关税影响占比下降、在建工程转固摊销增加等多重影响。费用端，2025Q1/2025Q2期间费用率分别为7.7%/8.6%，同比分别+1.2/+3.8pct，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2.0pct，管理/研发费用率提升主要系成本刚性下收入放缓致摊薄减少，财务费用率增加主要系利息收入及汇兑收益较同期减少所致。综合影响下2025Q1/2025Q2归母净利率分别为8.1%/2.8%（同比分别-2.2/-9.0pct），扣非归母净利率分别7.2%/0.0%（同比分别-2.7/-11.0pct）。
　　风险提示：海外需求快速回落；原材料成本上行；新业务拓展不及预期等。

　　公司收入符合预期，业绩不及预期。德昌股份2025H1年实现营业收入20.68亿元，同比增长11%；实现归母净利润1.11亿元，同比下降47%；实现归母扣非净利润0.99亿元，同比下降49%。其中，Q2单季度公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降76%。25H1公司家电业务实现营业收入17.43亿元，同比增长6.02%；汽车零部件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司收入业绩不及预期，主要原因为公司具有一定对美出口敞口，关税阶段性影响发货及生产。
　　家电业务增幅收窄，汽零业务延续高增。分业务来看，公司家电业务实现营业收入17.43亿元，同比增长6.02%，其中，吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比下降3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比增长19.79%。汽车零部件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿人民币，持续落地的定点项目驱动汽车零部件业务高确定性增长。截至25H2公司已有多项海外项目定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。半年度净利润承压主要系以下综合因素影响了二季度净利润：1.美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化；2.规模发展费用增加；3.汇兑收益及利息收益减少。目前公司海外产能订单需求旺盛，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力将会得到修复。
　　机器人核心关节业务获得进展。长期而言，公司家电业务基本盘稳定，吸尘器领域，TTI等大客户去库影响基本结束，收入及订单稳定；小家电领域，新引进国际知名小家电公司SharkNinja开启战略合作，供应吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品；预计公司对主要客户HOT供给份额有望提升，公司电机优势从技术领域预计能够向吹风机等个护领域复制转移。且随着公司产能在海外的逐渐释放，美国关税影响将逐渐消减，盈利能力得到恢复。此外，公司开展机器人核心关节业务，携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
　　盈利预测与投资评级。公司大客户订单快速放量，成长性兑现，但受到美国关税阶段性影响，我们下调公司25-27年盈利预测为4.31/5.03/6.54亿元（前值为4.72/5.36/6.73亿元），同比分别+4.8%/+16.8%/+29.9%，对应PE分别为20/17/13倍，公司家电业务客户开拓顺利、长期订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收32.88亿元，同比+10.09%；归母净利润1.62亿元，同比-46.29%；扣非归母净利润1.49亿元，同比-47.87%；毛利率14.05%，同比-3.53pct；归母净利率4.93%，同比-5.17pct；扣非归母净利率4.54%，同比-5.05pct。2025Q3公司实现营收12.20亿元，同比+8.54%；归母净利润0.51亿元，同比-45.76%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-44.38%；毛利率14.10%，同比-3.29pct；归母净利率4.20%，同比-4.20pct；扣非归母净利率4.15%，同比-3.95pct。
　　关税影响逐步缓解，Q3营收环比提速增长。分业务看，伴随海外产能布局完善，预计家电代工业务边际修复；汽零业务在手订单充沛，预计延续高增趋势。
　　Q3业绩阶段性承压，静待盈利能力改善。1）毛利率：25Q3公司毛利率同比-3.29pct至14.10%，主要系产品结构变化以及海外新产能爬坡影响。2）费用率：25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/+0.30/+0.56/-0.31pct至0.64%/4.35%/3.69%/0.37%，期间费用率同比+0.80pct至9.05%，受海外转产等因素影响费用投放阶段性增加。综合影响下，25Q3公司归母净利率同比-4.20pct至4.20%。
　　盈利预测与评级：公司海外产能布局持续完善，家电代工业务边际修复，汽零业务高成长持续兑现，期待后续规模扩张、盈利改善。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.58/0.84/1.09元，10月31日收盘价对应动态PE分别为33.8/23.3/18.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险，多元业务开拓不及预期，单一客户依赖风险，原材料价格大幅波动

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入32.9亿元，同比+10.1%；实现归母净利润1.6亿元，同比-46.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比-47.9%。单25Q3实现营收12.2亿元，同比+8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-44.4%。
　　毛利率、净利率受关税等因素影响有所下滑。
　　毛利率：25Q1-3/25Q3同比-3.5pct/-3.3pct至14.0%/14.1%。下滑主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力。
　　费率端：25Q1-3销售/管理/研发/财务费率同比+0.3pct/+0.6pct/+0.5pct/+0.6pct至0.6%/4.7%/3.7%/-0.5%，财务费用变动系汇兑收益减少；25Q3销售/管理/研发/财务费率同比+0.2pct/+0.3pct/+0.6pct/-0.3pct至0.6%/4.4%/3.7%/0.4%。
　　净利率：综上，公司25Q1-3/25Q3净利率同比-5.2pct/-4.2pct至4.9%/4.2%。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司前三季度盈利水平下滑较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/4.0/5.3亿元，同比-31.2%/+41.3%/+33.1%，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，市场需求波动。

　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收20.68亿元，同比+11.02%；归母净利润1.11亿元，同比-46.54%；扣非归母净利润0.99亿元，同比-49.49%；毛利率14.02%，同比-3.68pct；归母净利率5.36%，同比-5.77pct；扣非归母净利率4.78%，同比-5.72pct。2025Q2公司实现营收10.67亿元，同比+2.82%；归母净利润0.30亿元，同比-75.64%；扣非归母净利润0.27亿元，同比-76.46%；毛利率12.34%，同比-5.57pct；归母净利率2.78%，同比-8.96pct；扣非归母净利率2.52%，同比-8.48pct。
　　家电代工业务受关税影响短期波动，汽零业务弹性成长贡献增量，Q2营收小幅正增。分业务，2025H1吸尘器/小家电/汽车电机业务实现营收9.32/8.11/2.81亿元，同比分别-3.62%/+19.79%/+89.86%。预计关税扰动下Q2家电代工业务整体承压，新客户SharkNinja因产能转移较早仍延续增长；伴随越南产能爬坡及泰国产能扩张，供应链稳定性及灵活性进一步提升，后续经营改善可期。汽车电机业务在手订单充沛，25H1新增定点项目8项、全生命周期预计总销售金额超19亿元，后续规模放量、盈利改善有望持续兑现。
　　受关税及汇兑收益扰动，Q2业绩短期承压。1）毛利率：受关税影响高毛利产品占比下降，25Q2公司毛利率同比-5.57pct至12.34%。2）费用率：25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.19/+1.19/+0.43/+1.98pct至0.64%/4.91%/3.79%/-0.73%，期间费用率同比+3.79pct至8.61%，受产能海外转移等因素影响研发费用、管理费用增加，财务费用率提升较为明显，主要系利息收入及汇兑收益减少所致。多因素拖累下，25Q2公司归母净利率同比-8.96pct至2.78%。
　　盈利预测与评级：公司海外产能布局加速完善，对冲关税风险，家电代工业务修复可期。汽零业务步入放量周期，后续成长确定性高。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.71/0.93/1.18元，9月10日收盘价对应动态PE分别为25.0/19.0/15.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险，多元业务开拓不及预期，单一客户依赖风险，原材料价格大幅波动

　　事件：
　　2025年8月29日，德昌股份发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%，归母净利润1.1亿元，同比-46.5%，扣非归母净利润1亿元，同比-49.5%。2025Q2公司实现营业收入10.7亿元，同比+2.8%，归母净利润0.3亿元，同比-75.6%，扣非归母净利润0.3亿元，同比-76.5%。
　　点评：
　　打造机器人核心关节的第三增长极。1）家电业务上半年实现营业收入17.43亿元，同比+6.02%，其中吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比-3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比+19.79%。外部贸易环境波动下部分客户阶段性受损，但公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期来看也许能在供给侧的出清中获取更优市场份额。2）汽车零部件业务上半年实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。公司半年度新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿元，并加速国际市场开拓进程。3）公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
　　多重因素影响盈利。1）2025Q2毛利率12.3%，同比-5.6pcts，主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致产品结构出现阶段性变化。2）费用端，二季度销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%，同比分别+0.2/+1.2/+0.4/+2pcts，我们认为费用端同比增长主要因规模发展费用增加所致。3）汇兑收益及利息收益减少。综合影响25Q2下归母净利率为2.8%，同比-9pcts，扣非净利率为2.5%，同比-8.5pcts。目前公司海外产能订单需求较好，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，公司的盈利能力有望修复。
　　投资建议：公司中长期成长逻辑明确：1）公司汽零业务重要客户推进取得积极进展；2）已与创科实业（TTI）、海伦特洛伊（HOT）、尚科宁家（SharkNinja）等国际龙头家电品牌商形成了战略合作，覆盖地面清洁电器、环境家居电器、个护电器等；3）厨电业务有望逐渐贡献收入。依托电机领域的技术优势，德昌展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。预计25-27年归母净利润3.2/4.3/5.5亿元（前值为5.2/6.4/7.5亿元，由于公司25H1和25Q2归母净利润同比下滑，下调25-27年归母净利润预期），对应动态PE分别为25.9x/19.1x/15.0x，由于25H1盈利显著低于预期，下调至“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度过高；汇率波动风险；原材料价格波动风险；核心客户排他性约定风险。

　　事件：公司发布2025年中报。公司25H1实现营业收入20.7亿元，同比+11.0%；实现归母净利润1.1亿元，同比-46.5%。单25Q2实现营收10.7亿元，同比+2.8%；归母净利润0.3亿元，同比-75.6%。
　　25H1分业务来看，小家电&汽零表现较好。
　　家电业务：25H1家电业务实现营业收入17.4亿元，同比+6.0%；其中，吸尘器业务实现营业收入9.3亿元，同比-3.6%。小家电销售收入8.1亿元，同比+19.8%。
　　汽车零部件业务：25H1实现营业收入2.8亿元，同比+89.9%。新增定点项目8项，总销售金额超过19亿人民币。
　　毛利率、净利率有所下滑。
　　毛利率：25H1/25Q2同比-3.7pct/-5.6pct至14.0%/12.3%。下滑主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力。
　　费率端：25H1销售/管理/研发/财务费率同比+0.3pct/+0.7pct/+0.4pct/+1.2pct至0.6%/4.8%/3.8%/-1.1%，财务费用变动系汇兑收益及利息收益减少；25Q2销售/管理/研发/财务费率同比+0.2pct/+1.2pct/+0.4pct/+2.0pct至0.6%/4.9%/3.8%/-0.7%。
　　净利率：综上，公司25H1/25Q2净利率同比-5.8pct/-9.0pct至5.4%/2.8%。
　　期待公司盈利能力逐步恢复。目前公司海外产能订单需求旺盛，随着海外新产能的逐步释放（目前越南一期逐步投入量产），以及产品结构升级和成本费用管理深化，预计盈利能力将逐步修复。
　　盈利预测与投资建议。考虑到公司上半年盈利水平下滑较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1/5.2/6.5亿元，同比+0.8%/+25.6%/+24.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，市场需求波动。