公司26Q1收入符合预期，业绩不及预期。德昌股份2025年实现营收44.97亿元，同比增长10%；实现归母净利润1.63亿元，同比下降60%；实现扣非归母净利润1.59亿元，同比下降60%。其中，Q4单季度实现营收12.09亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.01亿元，同比下降99%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下降91%。2026年Q1单季度实现营收10.27亿元，同比增长3%；实现归母净利润0.13亿元，同比下降84%；实现扣非归母净利润0.07亿元，同比下降90%。公司2025年度拟每10股派发现金红利2.80元（含税），分红率约为83%。公司25年收入符合预期，业绩符合业绩预告；26Q1收入符合预期，业绩不及预期。业绩端公司主要受到1）美国关税政策、家电价格下行导致成本增加；2）规模发展费用增加。海外新产能开始投产运营，尚处于爬坡阶段，摊销费用同比有所增加；3）汇兑收益及利息收益减少：2025年公司汇兑损失约1154万元，较上年同期减少约5344万元。4）销售规模增长以及海外产量上升，备货规模扩大，计提存货跌价准备3512.32万元。
　　汽零业务高增突破，开发第三核心产品空悬电机，家电仍贡献稳定增长。分业务来看，公司全年各板块营收仍保持增长，展现了强劲韧性：家电业务实现营业收入38.81亿元，同比增长10.54%，其中，吸尘器业务实现营收21.04亿元，同比-0.96%，小家电业务实现营收15.25亿元，同比+9.97%，汽车电机业务实现营收6.04亿元，同比+46.45%。汽车零部件业务实现营业收入6.16亿元，同比增长49.51%，制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3企业供应链，全年新增定点项目20个，生命周期金额为25亿，并成功开发空悬电机，形成第三大核心产品。
　　机器人核心关节业务获得进展。随着公司产能在海外的逐渐释放，美国关税影响将逐渐消减，盈利能力得到恢复。此外，公司开展机器人核心关节业务，携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
　　盈利预测与投资评级。公司大客户订单快速放量，成长性兑现，但受到产能爬坡、汇兑影响，我们下调公司26-27年盈利预测为3.74/4.60亿元（前值为4.45/5.60亿元），新增28年盈利预测5.34亿元，同比分别+130%/+23%/+16%，对应PE分别为21/17/15倍，公司家电业务客户开拓顺利、长期订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险。

　　核心观点
　　吸尘器出口龙头，依托电机优势多元化布局：公司以吸尘器电机业务起家，逐步成长为整机供应商，并依托电机优势向小家电、汽车电机、机器人电机领域发展。2024年，公司吸尘器/小家电/EPS电机分别实现收入21.2/13.9/4.1亿元，分别占营收比例51.9%/33.9%/10.1%。2024年公司快速增长，营收同比+47.6%，归母净利润同比+27.5%。2025年，受美国关税政策导致对美出口小家电竞争加剧、汽车零部件竞争加剧等因素影响，利润率下降。据公司业绩预告，2025年预计实现归母净利润1.6~2.0亿元，同比-61%~-51%。
　　家电业务开拓头部客户，品类多元化发展：1）公司坚持“服务大客户”策略，同全球头部品牌建立合作，包括TTI（创科实业）、SN（SharkNinja）、HOT等。2）伴随新客户的开拓和合作加深，公司家电品类多元化发展，从最初的吸尘器电机代工转变为整机供应商，并开拓吹风机等小家电产品以及洗碗机。3）公司募资在中国（年产120万台智能厨电）、泰国（年产500万台家电）、越南（年产300万台小家电）新建产能，除现有客户订单增量外，清洁电器客户（科沃斯、追览等）的开拓亦将帮助消化产能。
　　汽车零部件业务放量高增：1）据QYResearch及LPInformation数据，2024年全球EPS电机市场规模为24.9亿美元，2022~2024年CAGR5.4%。其中，外资品牌占据主要份额，国产品牌在中国市场持续替代；中国市场中，国产品牌份额约30%，预计德昌股份份额约10%~15%。2）公司自2017年布局汽车零部件业务，切入EPS电机及制动电机市场，同耐世特、采埃孚、捷太格特、大陆等Tier1客户合作，2025H1实现收入2.81亿元，同比+89.86%。3）2025H1，公司新增定点项目8项，全生命周期预计总销售额超19亿元，且已有多项海外项目定点并逐步量产。此外，公司制动电机取得重大进展，获得全球电子制动系统TOP前3龙头客户的项目定点。
　　开发机器人核心关节，打造第三增长极：公司凭借在家电、汽车领域积累的技术优势，将高端电机的技术壁垒延伸至机器人领域。2025年上半年，公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。展望未来，伴随机器人行业快速发展，以及公司机器人电机业务逐步量产，有望成为第三成长曲线，持续贡献业绩增量。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为45.2/52.2/59.5亿元，分别同比+10.4%/+15.5%/+14.0%；归母净利润为1.9/2.9/3.9亿元，分别同比-54.2%/+55.7%/+33.2%；EPS为0.39/0.61/0.81元，对应PE为45.4/29.2/21.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务发展不及预期的风险；美国关税政策的风险。

　　事件：
　　2025年，公司实现营业收入45亿元（同比+9.8%，下同），归母净利润1.6亿元（-60.4%），扣非归母净利润1.6亿元（-59.7%）。单2025Q4看，公司实现营业收入12.1亿元（+9.1%），归母净利润0.01亿元（-99.3%），扣非归母净利润0.09亿元（-91.4%）。
　　2026Q1，公司实现营业收入10.3亿元（同比+2.7%），归母净利润0.1亿元（-84.4%），扣非归母净利润0.1亿元（-89.6%）。
　　点评：
　　家电收入韧性增长，盈利阶段性承压。2025年公司家电业务实现营业收入38.81亿元，同比增长10.54%，整体规模保持韧性增长，但受制于美国市场关税政策、家电行业价格下行压力，以及海外新工厂摊销和汇兑问题等多重因素，公司家电业务盈利能力受损。公司在海内外产能布局相对完善，我们认为中长期看或可在供给侧的出清中获取更优市场份额。
　　汽车零部件成为真正的“第二增长曲线”。2025年公司汽车零部件业务实现营业收入6.16亿元，同比增长49.51%，2025全年新增定点项目20个，全生命周期金额为25亿左右，奠定后续业务增长。增量上，1）公司在EPS电机和制动电机之外，成功开发空悬电机，形成汽车零部件第三大核心产品，成长空间进一步打开；２）公司对EPS电机和制动电机进行线控化升级，SBW、EMB等在研项目有序推进，有力支撑高端产品市场突破以及单车搭载价值量提升；３）看好汽车电机国产替代趋势下公司份额持续提升。
　　积极打造机器人电机第三曲线。2025年公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。公司正全力推进后续项目合作的深化与扩展，为未来规模化量产奠定坚实基础。
　　汇兑以及关税等因素拖累盈利。2025年公司毛利率12.8%（-4.6pct），主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行所致，期间费用率8.5%（+2.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.6%/3.6%/-0.3%，同比分别+0.2/+0.3/+0.2/+1.7pct，体现海外新工厂摊销费用同比有所增加以及汇兑损失。同时，出于谨慎性核算，公司2025年计提存货跌价准备3512万元（同比增加2421万元），综合影响下公司归母净利率为3.6%（-6.4pct）。2026Q1公司毛利率11.8%（-4pct），期间费用率11.2%（+3.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.7%/4.6%/3.6%/2.3%，同比分别+0/-0.1/-0.1/+3.7pct，除汇兑问题外其他费用基本企稳，综合影响下公司归母净利率为1.2%（-6.9pct）。随着海外新产能的逐步释放，以及成本费用的管理深化，公司盈利能力有望修复。
　　投资建议：公司锚定“全球智能电机系统技术商，新能源汽车与新产业驱动发展”的中期成长核心目标，基于家电、汽车电机的核心技术积累，聚焦机器人产业相关核心关节，为长期增长储备动能，推动公司从制造型企业向技术型平台企业转型。预计26-28年归母净利润分别为2.8/3.9/5.0亿元（26-27年前值为4.3/5.5亿元，由于25Q4和26Q1归母净利润大幅下降，下调26-27年预期），对应动态PE分别为26.5x/18.6x/14.6x，维持“增持”评级。
　　风险提示：客户集中度高、汇率波动风险、原材料价格波动风险、客户排他性约定风险。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收45.0亿元，同比+9.8%；归母净利润1.6亿元，同比-60.4%；扣非归母净利润1.6亿元，同比-59.7%。25Q4单季营收12.1亿元，同比+9.1%；归母净利润0.01亿元，同比-99.3%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-91.4%。26Q1实现营业收入10.3亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比-84.4%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-89.6%。
　　小家电与汽车电机增势良好。公司25年各板块营收保持增长，1）分产品来看：吸尘器/小家电/汽车电机/其他实现营业收入21.0/15.2/6.0/1.5亿元，同比-1.0%/+10.0%/+46.5%/+179.8%；公司制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3龙头供应链，25年新增定点项目20个，全生命周期金额为25亿左右，增长确定性强；海外市场开拓提速，多项海外定点实现量产，规模超过50万台。此外公司在EPS电机、制动电机基础上，成功开发空悬电机，形成第三大核心产品，成长空间进一步打开。线控转向系统项目顺利落地，SBW、EMB等在研项目有序推进。2）分区域看：2025年国内/外分别实现营收6.1/37.7亿元，同比+47.5%/+5.8%。
　　25年公司盈利水平在关税与汇率波动、海外工厂爬坡等影响下较为承压。毛利率：2025/25Q4/26Q1同比-4.6pct/-7.5pct/-4.0pct至12.8%/9.3%/11.8%。2025年吸尘器/小家电/汽车电机/其他毛利率分别-5.1pct/-6.2pct/-1.3pct/-4.6pct至10.6%/11.6%/20.4%/13.6%；国内/外毛利率分别同比-5.9pct/-4.6pct至13.2%/12.3%。毛利率下滑较多主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力导致成本增加，以及海外新产能尚处于爬坡阶段。费率端：2025年销售/管理/研发/财务费率同比+0.2pct/+0.3pct/+0.2pct/+1.7pct至0.6%/4.6%/3.6%/-0.3%。25Q4销售/管理/研发/财务费率同比+0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+4.4pct，26Q1同比持平/-0.1pct/-0.1pct/+3.7pct。财务费用率增加主要系汇兑收益及利息收益减少。此外，因整体销售规模增长以及海外产量上升，公司备货规模扩大，结合存货周转、库龄情况，出于谨慎性核算，25年计提存货跌价准备3,512.32万元，较上年同期增加2,421.38万元。净利率：综上，公司2025/25Q4/26Q1净利率同比-6.4pct/-9.8pct/-6.9pct至3.6%/0.1%/1.2%。
　　盈利预测与投资建议：我们考虑到公司2025年盈利水平承压，预计公司2026-2028年归母净利润分别为2.34/3.09/3.81亿元，同比+43.6%/+32.4%/+23.2%，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税及汇率扰动、新品开拓不及预期、行业需求下滑。

　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司实现营收45亿元，同比增长9.8%；实现归母净利润1.6亿元，同比下降60.4%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降59.7%。单季度来看，Q4公司实现营收12.1亿元；实现归母净利润72.7万元，同比下降99.3%；实现扣非后归母净利润915.2万元，同比下降91.4%。2026Q1公司实现营收10.3亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润1266.1万元，同比下降84.4%；实现扣非后归母净利润745.4万元，同比下降89.6%。
　　家电业务稳步增长，汽车零部件业务高速放量。分产品来看，2025年公司吸尘器/小家电/汽车电机销量分别为704.4万台/1417.9万台/369.9万台，分别同比-10.3%/-3.4%/+43.6%。家电业务整体实现营收38.8亿元，同比+10.5%。其中，吸尘器业务实现营收21亿元，同比-1%；小家电业务实现营收15.2亿元，同比+10%。家电业务客户结构持续优化，新增了科沃斯、追览等国内头部客户。汽车零部件业务实现营收6.2亿元，同比+49.5%，延续高速增长态势。2025年，公司制动电机成功进入全球电子制动系统TOP3龙头供应链，全年新增定点项目20个，全生命周期金额约25亿元，并成功开发空悬电机，形成第三大核心产品，预计后续汽零业务将维持快速放量态势。
　　多重因素致利润承压，汽车电机业务维持较好盈利水平。公司2025年整体主营业务毛利率为12.4%，同比减少4.7pp。分产品看，吸尘器/小家电/汽车电机毛利率分别为10.6%/11.6%/20.4%。利润下滑主要受多重因素影响：1）美国市场关税政策及家电行业价格压力；2）海外新产能处于爬坡阶段，折旧摊销费用增加；3）汇兑损失约1154万元，而上年同期为汇兑收益，合计减少利润约5344万元；4）出于谨慎性原则，本期计提存货跌价准备3512.3万元，同比增加2421.4万元。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发费用率分别为0.6%/4.6%/3.6%，同比分别+0.2pp/+0.3pp/+0.2pp。财务费用因利息收入减少及汇兑损失增加，对利润产生负向影响。净利率来看，2025年公司归母净利率同比减少至3.6%。
　　盈利预测与投资建议。2025年公司家电业短期因新建产能、汇兑损失、计提存货跌价准备等多重因素利润承压，中长期来看产品、客户结构仍在持续升级，汽零业务逐步实现盈利能力改善。预计公司2026-2028年EPS分别为0.56元、0.75元、0.97元，维持“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、汇率波动、EPS电机放量不及预期等风险。