核心观点
　　吸尘器出口龙头，依托电机优势多元化布局：公司以吸尘器电机业务起家，逐步成长为整机供应商，并依托电机优势向小家电、汽车电机、机器人电机领域发展。2024年，公司吸尘器/小家电/EPS电机分别实现收入21.2/13.9/4.1亿元，分别占营收比例51.9%/33.9%/10.1%。2024年公司快速增长，营收同比+47.6%，归母净利润同比+27.5%。2025年，受美国关税政策导致对美出口小家电竞争加剧、汽车零部件竞争加剧等因素影响，利润率下降。据公司业绩预告，2025年预计实现归母净利润1.6~2.0亿元，同比-61%~-51%。
　　家电业务开拓头部客户，品类多元化发展：1）公司坚持“服务大客户”策略，同全球头部品牌建立合作，包括TTI（创科实业）、SN（SharkNinja）、HOT等。2）伴随新客户的开拓和合作加深，公司家电品类多元化发展，从最初的吸尘器电机代工转变为整机供应商，并开拓吹风机等小家电产品以及洗碗机。3）公司募资在中国（年产120万台智能厨电）、泰国（年产500万台家电）、越南（年产300万台小家电）新建产能，除现有客户订单增量外，清洁电器客户（科沃斯、追览等）的开拓亦将帮助消化产能。
　　汽车零部件业务放量高增：1）据QYResearch及LPInformation数据，2024年全球EPS电机市场规模为24.9亿美元，2022~2024年CAGR5.4%。其中，外资品牌占据主要份额，国产品牌在中国市场持续替代；中国市场中，国产品牌份额约30%，预计德昌股份份额约10%~15%。2）公司自2017年布局汽车零部件业务，切入EPS电机及制动电机市场，同耐世特、采埃孚、捷太格特、大陆等Tier1客户合作，2025H1实现收入2.81亿元，同比+89.86%。3）2025H1，公司新增定点项目8项，全生命周期预计总销售额超19亿元，且已有多项海外项目定点并逐步量产。此外，公司制动电机取得重大进展，获得全球电子制动系统TOP前3龙头客户的项目定点。
　　开发机器人核心关节，打造第三增长极：公司凭借在家电、汽车领域积累的技术优势，将高端电机的技术壁垒延伸至机器人领域。2025年上半年，公司携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。展望未来，伴随机器人行业快速发展，以及公司机器人电机业务逐步量产，有望成为第三成长曲线，持续贡献业绩增量。
　　投资建议：我们预计2025-2027年公司营业收入为45.2/52.2/59.5亿元，分别同比+10.4%/+15.5%/+14.0%；归母净利润为1.9/2.9/3.9亿元，分别同比-54.2%/+55.7%/+33.2%；EPS为0.39/0.61/0.81元，对应PE为45.4/29.2/21.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；新业务发展不及预期的风险；美国关税政策的风险。

　　公司收入符合预期，业绩不及预期。德昌股份2025Q1-3实现营收32.88亿元，同比增长10%；实现归母净利润1.62亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降48%。其中，Q3单季度公司实现营收12.20亿元，同比上升9%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降46%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比下降44%。公司收入符合预期，业绩不及预期，主要原因为关税摩擦下海外产能爬坡、汇兑损益等影响利润率，公司2025Q3盈利能力有所修复，剔除汇兑收益影响后的净利润为6246.81万元，环比增长105.32%；综合毛利率环比提升1.77个百分点。此外，公司管理、研发费用率同比虽有提升，但环比有所下降，体现出在年内关税影响缓和下公司摩擦成本下降、经营回暖。
　　家电业务增幅收窄，汽零业务延续高增。分业务来看，公司家电业务25H1实现营业收入17.43亿元，同比增长6.02%，其中，吸尘器业务实现营业收入9.32亿元，同比下降3.62%，小家电实现营业收入8.11亿元，同比增长19.79%。汽车零部件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长89.86%。新增定点项目8项，全生命周期预计总销售金额超过19亿人民币，持续落地的定点项目驱动汽车零部件业务高确定性增长，已有多项海外项目定点并逐步量产，国际市场开拓进程加速。家电出口业务主要受到美国关税影响，订单及利润率均有阶段性拖累，但目前公司海外产能订单需求仍较为旺盛，随着海外新产能的逐步释放，以及产品结构升级和成本费用的管理深化，盈利能力预计将会有所恢复。
　　机器人核心关节业务获得进展。长期而言，公司家电业务基本盘稳定，吸尘器领域，TTI等大客户去库影响基本结束，收入及订单稳定；小家电领域，新引进国际知名小家电公司SharkNinja开启战略合作，供应吹风机、吸尘器、风扇、空气净化器等产品；预计公司对主要客户HOT供给份额有望提升，公司电机优势从技术领域预计能够向吹风机等个护领域复制转移。且随着公司产能在海外的逐渐释放，美国关税影响将逐渐消减，盈利能力得到恢复。此外，公司开展机器人核心关节业务，携手领先的人形机器人企业共同开展核心关节电机的研发与试制，并已顺利完成样件交付，产品关键性能指标达到客户要求。
　　盈利预测与投资评级。公司大客户订单快速放量，成长性兑现，但受到美国关税阶段性影响，我们下调公司25-27年盈利预测为3.75/4.45/5.60亿元（前值为4.31/5.03/6.54亿元），同比分别-9%/+19%/+26%，对应PE分别为25/21/17倍，公司家电业务客户开拓顺利、长期订单增长持续兑现，汽零业务高速成长、进入量产期，行业地位稳步提升，维持“买入”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现营收32.88亿元，同比+10.09%；归母净利润1.62亿元，同比-46.29%；扣非归母净利润1.49亿元，同比-47.87%；毛利率14.05%，同比-3.53pct；归母净利率4.93%，同比-5.17pct；扣非归母净利率4.54%，同比-5.05pct。2025Q3公司实现营收12.20亿元，同比+8.54%；归母净利润0.51亿元，同比-45.76%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-44.38%；毛利率14.10%，同比-3.29pct；归母净利率4.20%，同比-4.20pct；扣非归母净利率4.15%，同比-3.95pct。
　　关税影响逐步缓解，Q3营收环比提速增长。分业务看，伴随海外产能布局完善，预计家电代工业务边际修复；汽零业务在手订单充沛，预计延续高增趋势。
　　Q3业绩阶段性承压，静待盈利能力改善。1）毛利率：25Q3公司毛利率同比-3.29pct至14.10%，主要系产品结构变化以及海外新产能爬坡影响。2）费用率：25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.24/+0.30/+0.56/-0.31pct至0.64%/4.35%/3.69%/0.37%，期间费用率同比+0.80pct至9.05%，受海外转产等因素影响费用投放阶段性增加。综合影响下，25Q3公司归母净利率同比-4.20pct至4.20%。
　　盈利预测与评级：公司海外产能布局持续完善，家电代工业务边际修复，汽零业务高成长持续兑现，期待后续规模扩张、盈利改善。我们调整盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.58/0.84/1.09元，10月31日收盘价对应动态PE分别为33.8/23.3/18.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：关税政策风险，汇率波动风险，多元业务开拓不及预期，单一客户依赖风险，原材料价格大幅波动

　　事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入32.9亿元，同比+10.1%；实现归母净利润1.6亿元，同比-46.3%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比-47.9%。单25Q3实现营收12.2亿元，同比+8.5%；归母净利润0.5亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-44.4%。
　　毛利率、净利率受关税等因素影响有所下滑。
　　毛利率：25Q1-3/25Q3同比-3.5pct/-3.3pct至14.0%/14.1%。下滑主要系美国市场关税政策及家电行业价格下行压力。
　　费率端：25Q1-3销售/管理/研发/财务费率同比+0.3pct/+0.6pct/+0.5pct/+0.6pct至0.6%/4.7%/3.7%/-0.5%，财务费用变动系汇兑收益减少；25Q3销售/管理/研发/财务费率同比+0.2pct/+0.3pct/+0.6pct/-0.3pct至0.6%/4.4%/3.7%/0.4%。
　　净利率：综上，公司25Q1-3/25Q3净利率同比-5.2pct/-4.2pct至4.9%/4.2%。
　　盈利预测与投资建议：考虑到公司前三季度盈利水平下滑较多，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8/4.0/5.3亿元，同比-31.2%/+41.3%/+33.1%，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，汇率波动风险，市场需求波动。