事件概述。2024年4月18日，圣泉集团发布2023年年报，报告期内公司实现营业收入91.20亿元，同比-4.98%，归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%，扣非净利润7.36亿元，同比增长14.64%。其中，2023第四季度实现收入24.27亿元，同比-3.76%，环比4.36%，归母净利3.07亿元，同比增长36.25%，环比增长82.36%。
　　树脂类产品销量大增，盈利能力稳中有升。2023年，公司实现酚醛树脂销量48.92万吨（不含电子级产品），同比增长26.28%，实现收入35.22亿元，同比增长1.02%，毛利率19.79%，同比增长0.17个百分点。实现铸造用树脂销量15.77万吨，同比增长9.48%，收入15.99亿元，同比-22.20%，毛利率22.59%，毛利率增长2.67个百分点。在市场需求偏弱，产品价格下滑的的不利情况下，公司传统树脂类产品实现产销量大幅提升，且盈利能力稳定，市场份额进一步提高。2024年公司树脂类产品销量有望稳步增长。
　　电子化学品开花结果，多产品陆续投放市场。2023年公司电子化学品实现销量6.81万吨，同比增长12.20%，收入11.84亿元，同比-6.72%，毛利率25.86%，同比增加4.59个百分点。公司成功实现特种电子树脂聚苯醚PPO的量产，率先通过终端客户认证，通过产业链合作，解决国内高端电子原材料瓶颈制约问题。该产品面向新一代高频高速覆铜板，当前供不应求，扩产计划正有序推进，预计2024年2季度建成投产。同时，公司不仅着眼发展M6、M7水平高频高速树脂，还推进了M8、M9等超低损耗材料的开发及推广。在特种环氧树脂国产化替代方面，苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧等相继商业化，光刻胶树脂、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂的开发也取得积极进展。公司将迎来电子化学品领域成果收获期。
　　生物质项目投产，多次技改后有望渐入佳境。公司自从建厂支出即涉足生物质产业，研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术入选国家发改委《绿色技术推广目录（2020年）》。2023年5月，大庆植物秸秆精炼一体化项目投产，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。经过一年多运行，运行状态渐入佳境。
　　投资建议：2024年公司传统树脂业务、电子化学品、生物质项目均有亮点方向，我们预测2024-2026年业绩分别为10.04亿元、14.15亿元、17.03亿元，对应PE分别为16x、12x、10x，我们看好公司成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游需求增长不及预期；2）新项目建设进度不及预期

　　事件：10月28日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入66.92亿元，同比下降5.42%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长0.87%；实现扣非归母净利润4.40亿元，同比下降0.16%。
　　主要产品产销量同比增长，营收略有下滑。2023年前三季度公司酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品产量分别为36.58、11.52、5.10万吨，分别同比增长32.5%、10.9%、17.3%。销量分别为36.44、11.57、5.06万吨，分别同比增长32.1%、11.7%、17.3%。公司主要产品产销量增长显著。但是2023年前三季度公司主要产品价格有较为显著的回落，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销售均价分别为6992、10083、17100元/吨，分别同比下降24.52%、32.69%、19.70%，对公司业绩形成一定拖累。2023年前三季度酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营业收入25.48、11.67、8.66亿元。
　　主要原材料价格下跌，公司盈利同比改善。2023年前三季度公司销售毛利率为22.25%，同比增长1.9pct；销售净利率为7.31%，同比增长0.5pct，公司盈利同比有所改善，主要得益于原材料价格显著下降。2023年前三季度苯酚、糠醛、甲醇、聚合MDI、环氧氯丙烷平均采购单价分别为6794.58、7104.39、2089.91、13168.62、7109.76元/吨，分别同比下降26.98%、42.75%、12.04%、14.63%、51.09%。公司主要原材料价格大幅下降带动公司盈利改善。
　　公司储备新项目足，有望打造公司长期成长性。根据公司2023年半年度报告，公司碳素用树脂已经通过市场验证，下一步公司将逐步加大碳素用树脂的推广力度，使其成为公司酚醛树脂产业新的利润增长点。公司高端电子化学品应用领域逐步拓展到集成电路、液晶显示器、芯片制造、5G/6G通讯、OpenAI相关的高端服务器等领域，新型高纯环氧树脂的开发进展顺利。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已于5月份正式全面投产。未来随着公司各个储备项目的放量，有望为公司带来长期成长性。
　　投资建议。随着经济复苏带来树脂需求回暖、公司新项目陆续落地，我们看好公司长期成长性。由于今年前三季度公司主要产品价格有所下降，我们对公司盈利预测进行相应调整。我们预计2023-2025年公司每股收益分别为0.85、1.28、1.69元，对应PE分别为26.63、17.68、13.46倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，项目建设进度不及预期，产品价格波动风险。

　　公司深耕生物质产业链，大庆生物质精炼项目已投产运营。圣泉集团拥有40余年生物质化工技术积累，并逐步发展出独特一体化秸秆生物质精炼技术。公司从事生物质化工的历史可以追溯到刁镇糠醛厂建厂之初，利用玉米芯中的半纤维素生产糠醛。在此基础上发展出了玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂产业链。2019年“圣泉法”一体化秸秆精炼绿色技术开发成功，并开始在大庆实施“100万吨／年生物质精炼一体化（一期工程）项目”，该项目于2023年5月投产，在技术和产业上均具有较强的开创性意义。
　　技改去瓶颈完成，开工率有望大幅提升，纸张价格快速回暖。大庆生物质精炼项目具有较强的技术开创性，在木质纤维素的分级利用、纸浆收率、减少废酸污染等方面均具有开创性的意义。该项目自2023年5月项目投产以来，由于项目整体工艺流程较为复杂，物料组分之间混合、分离过程繁多，且采用了大量原创性设计。项目投产后处于磨合提升期，整体运营效率稳步提升中。在木质素与半纤维素分离、乙酸回收精馏等环节持续优化提升。本项目的经济性除自身开工率外，由于产出较大量的纸张，项目经济性受纸张价格影响较为显著。生活用纸方面，目前价格约在6900元/吨，相比上半年价格低点已有约500元左右的反弹，该项目的盈利能力或将得到较大幅度提升。
　　项目技术可靠性验证，对生物质化工产业意义巨大。大庆项目完成技术可靠性验证后，后续同类项目有望陆续启动，在异地推广、复制其生物质精炼一体化技术和产业将成为下一阶段公司发展重心。更进一步，公司通过自主研发三素分离工艺，用复合有机溶剂体系及生物质有机组分分离技术分别提取生物质中高纯度纤维素、半纤维素、木质素，可以向下游衍生开发众多生物基的基础化工产品，进而打开生物质化工新局面。
　　投资建议：公司是树脂及复合材料龙头企业，酚醛树脂和呋喃树脂产销规模行业领先；公司经过多年积累发展出独有生物质精炼技术，并在大庆投产50万吨/年秸秆综合利用项目，有望进一步推广应用；公司开发的电子级聚苯醚是M6覆铜板的关键材料，在国内率先取得突破，有望受益于服务器架构升级和AI服务器的需求增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.85亿元、10.96亿元、14.80亿元，EPS分别为0.87元、1.40元、1.89元，现价（2023年12月06日）对应PE分别为26x、16x、12x，PE低于行业平均水平，具备投资价值，我们看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）下游需求下滑的风险；2）大庆项目运营效果不及预期的风险；3）PPO产品进一步取得客户认证进度的风险。

　　24年Q1归母净利1.4亿元，维持“增持”评级
　　公司于4月26日发布24年一季报，24年Q1实现营收21.4亿元，yoy+5%，归母净利1.4亿元（扣非后1.3亿元），yoy+7%（扣非后+23%），qoq-55%（扣非后-57%）。我们预计24-26年归母净利为9.25/12.12/13.76亿元，对应EPS为1.09/1.43/1.63元，可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司酚醛树脂领域行业龙头地位、在投项目成长性以及生物质板块推进顺利，给予公司24年19倍PE，目标价20.71元，维持“增持”评级。
　　下游客户开拓顺利，各板块销量同比增长
　　24Q1公司积极拓展市场，酚醛树脂板块，销量同环比+14%/-8%至11.5万吨，单价同环比-9%/-9%至0.7万元/吨，实现营收同环比+4%/-16%至8.2亿元；铸造用树脂方面，销量同环比+1%/-16%至3.6万吨，主要原材料价格下降，单价同环比-18%/-15%至0.9万元/吨，实现营收同环比-18%/-28%至3.1亿元；电子化学品方面，公司多款产品实现量产，销量同环比+15%/-12%至1.5万吨，单价同环比-3%/-3%至1.8万元/吨，实现营收同环比+11%/-15%至2.7亿元。24Q1公司毛利率同环比-0.1/-2.3pct至22.9%，期间费用率同环比+0.6/+2.5pct至14.2%。
　　高附加值项目有序推进，未来有望陆续增厚公司利润
　　据23年报，电子化学品方面，公司年产1000吨官能化聚苯醚项目将于2024年2季度投产。伴随珠海二期项目投产，将大幅提升特种环氧树脂产能，多品类高纯环氧在封装载板、高端EMC等领域实现持续增长。生物质方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”生产线已于23年5月份投产；新能源方面，公司正在积极建设年产1000吨硅碳用多孔碳项目，预计2024年年底陆续达产，同时公司已建成万吨级硬碳负极产线。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

　　圣泉集团公布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入91.20亿元，同比下降4.98%；实现归母净利润7.89亿元，同比增长12.23%。
　　2023年收入和利润下降系销售价格下降。1）分产品看，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品收入分别同比变化1.02%、-22.20%、-6.72%至35.23、15.99、11.84亿元，销售均价（不含税）分别变化-20.00%、-28.93%、-16.86%至0.72、1.01、1.74万元/吨。2）2023年公司销售毛利率和销售净利率分别为23.02%/8.80%，同比变动1.96pct/1.39pct。3）三项费用率同比上升0.29pct至12.52%。其中销售、管理、财务费用率同比变化-0.16、0.37、0.08pct至3.55%、8.52%、0.45%，2023年公司研发费用占收入比例为4.74%，同比下降0.02pct。4）现金分红金额（含税）3.39亿元，占归属于上市公司普通股股东的净利润的42.90%。
　　公司多元化布局新材料，持续开发新产品。1）年产1000吨官能化聚苯醚项目将于2024年2季度投产。2）伴随珠海二期项目投产，将大幅提升特种环氧树脂产能，多品类高纯环氧在封装载板、高端EMC、underfill、DAF、LMC、ACF、塞孔油墨、高端油墨等领域实现持续增长。3）大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，生产线已于2023年5月正式全面投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越。4）公司特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、KrF光刻胶配套用PHS树脂等多款高端电子化学品研发成功并实现量产。M6/M7/M8级别5G特种电子树脂获国内外终端客户和产业链认证。
　　公司高度重视绿色生产，实现降本增效、节能环保。公司自行研发的COBT废水处理技术不仅使公司废水处理达到了国家一级标准要求，而且有效回收废水中的游离苯酚，实现了废水深度治理并创造经济效益。公司利用木质素、戊糖等代替部分糠醇用于生产改性呋喃树脂，提高了树脂活性和强度，降低了树脂砂中的含硫量，减少铸件表面渗硫，提高铸件成品率，同时降低生产浇铸过程中甲醛释放量，具有环保、高效、低消耗等优点。
　　盈利预测与参考评级。我们预计2024-2026年公司EPS分别为1.14、1.47、1.68元（24-25年原预测为1.11、1.15元）。参考同行业可比公司估值，我们认为合理的估值为2024年26倍PE，对应目标价29.64元（原目标价25.50元，2023年25倍PE估值，+16%），维持“优于大市”评级。风险提示。在建项目进度低于预期，原材料市场价格波动。

　　公司公告：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入91.20亿元（YoY-4.98%），归母净利润7.89亿元（YoY+12.23%），扣非归母净利润7.36亿元（YoY+14.64%）；其中2023Q4实现营业收入24.27亿元（YoY-3.76%，QoQ+4.36%），归母净利润3.08亿元（YoY+36.25%，QoQ+82.36%），扣非归母净利润2.96亿元（YoY+47.09%，QoQ+84.91%），业绩符合预期。
　　同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.00元（含税），合计拟派发现金红利3.39亿元，现金分红比例为42.90%。
　　主营产品酚醛树脂等产销稳步增长，Q4利润率显著提升。据公司公告，2023年主营产品酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为48.92、15.77、6.81万吨，同比分别+26.28%、+9.48%、+12.20%，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为7201、10136、17380元/吨，同比分别-20.00%、-28.93%、-16.86%；其中2023Q4酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为12.47、4.20、1.75万吨，同比分别+11.85%、+3.77%、-0.24%，环比分别-6.95%、+8.66%、-17.26%；酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为7812、10280、18193元/吨，同比分别-6.48%、-17.25%、-8.78%，环比分别+16.45%、+5.32%、+17.16%。成本端，2023年主要原料苯酚、糠醛、甲醇、聚合MDI、环氧氯丙烷采购均价为6962、6882、2086、13246、7141元/吨，同比分别-22.62%、-37.55%、-11.96%、-8.93%、-43.07%。利润率方面，2023Q4公司销售毛利率25.14%（YoY+2.08pct，QoQ+2.52pct），销售净利率12.92%（YoY+3.84pct，QoQ+5.55pct），利润率显著提升。
　　生物质化工逐步达产达效，电子树脂PPO通过认证放量在即。据公司公告，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，2023年5月正式投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。公司立足自主研发，为电子化学品全行业提供一站式解决方案，特种电子树脂、苯酚联苯环氧、结晶型环氧、DCPD环氧、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、KrF光刻胶配套用PHS树脂等多款高端电子化学品研发成功并实现量产，启动1000吨/年马来酰亚胺树脂项和2000吨/年碳氢树脂项目。2023年，M6/M7/M8级别5G特种电子树脂（聚苯醚PPE/PPO/MPPO）获国内外终端客户和产业链认证，当前产品供不应求，扩产计划正有序推进，年产1000吨PPO项目将于2024年2季度投产，届时PPO将成为公司电子化学品产业主力产品之一。公司不仅着眼于发展M6、M7水平的高频高速树脂，同时还逐步推进M8、M9等超低损耗材料的开发及推广。电子化学品持续放量，有望成为公司新的利润增长点。
　　投资分析意见：维持公司2024-2025年归母净利润分别为10.35、12.25亿元，新增2026年盈利预测，预计2026年公司归母净利润为14.71亿元，当前市值对应PE分别为16、13、11倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期，AI服务器市场增速不及预期。

　　23年实现归母净利7.9亿元，维持“增持”评级
　　公司于4月18日发布23年年报，全年实现营收91.2亿元，yoy-5.0%，归母净利7.9亿元（扣非后7.4亿元），yoy+12.2%（扣非后+14.6%）；其中23Q4营收24.3亿元，同环比-3.8%/+4.4%，归母净利3.1亿元，同环比+36.3%/+82.4%。公司拟每10股派现4.0元。我们预计24-26年归母净利为9.25/12.12/13.76亿元，对应EPS为1.09/1.43/1.63元，可比公司24年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司酚醛树脂领域行业龙头地位、在投项目成长性以及生物质和新能源板块推进顺利，给予公司24年19倍PE，目标价20.71元，维持“增持”评级。
　　下游客户开拓顺利，各板块销量同比增长
　　23年公司积极拓展市场，酚醛树脂板块，公司在各个应用领域的销量均取得较大提升，23年销量同比+26.3%至48.9万吨，单价同比-20.0%至0.72万元/吨，实现营收同比+1.0%至35.2亿元；铸造用树脂方面，所有大类产品销量均实现增长，销量同比+9.5%至15.8万吨，主要原材料价格大幅下降，单价同比-28.9%至1.0万元/吨，实现营收同比-22.2%至16.0亿元；电子化学品方面，公司多款高端电子化学品研发成功并实现量产，销量同比+12.2%至6.8万吨，单价同比-16.9%至1.7万元/吨，实现营收同比-6.7%至11.8亿元。
　　生物质业务新产线放量良好，23年毛利率yoy+2.0pct至23.0%
　　生物质方面，章丘基地完成了木糖和L-阿拉伯糖产量的大幅提升，全年营收yoy+29.1%至8.6亿元，毛利率yoy-5.0pct至5.6%。23年公司加强降本增效，加快产品迭代及服务升级，综合毛利率yoy+2.0pct至23.0%（其中Q4毛利率25.1%，yoy+2.1pct/qoq+2.5pct，有所改善）；23年公司期间费用率同比+0.3pct至12.5%；23年子公司圣泉新材料净利润4.7亿元。
　　高附加值项目有序推进，未来陆续增厚公司利润
　　据23年报，电子化学品方面，公司年产1000吨官能化聚苯醚项目将于2024年2季度投产。伴随珠海二期项目投产，将大幅提升特种环氧树脂产能，多品类高纯环氧在封装载板、高端EMC等领域实现持续增长。生物质方面，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”生产线已于5月份投产；新能源方面，公司公司正在积极建设年产1000吨硅碳用多孔碳项目，预计2024年年底陆续达产，同时公司已建成万吨级硬碳负极产线。
　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

　　公司公告：公司发布2023年三季报，2023年前三季度公司实现营业收入66.92亿元（YoY-5.42%），归母净利润4.82亿元（YoY+0.87%），扣非归母净利润4.40亿元（YoY-0.16%）；其中2023Q3实现营业收入23.26亿元（YoY+1.26%，QoQ-0.35%），归母净利润1.69亿元（YoY+16.12%，QoQ-8.79%），扣非归母净利润1.60亿元（YoY+25.21%，QoQ-10.08%），业绩符合预期。
　　主营产品酚醛树脂等产销稳步增长，毛利率逐步回升。据公司公告，2023年前三季度公司积极应对经营环境变化，进一步加强营销，拓展市场，各主要业务板块销量实现同比增长，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为36.44、11.57、5.06万吨，同比分别+32.12%、+11.71%、+17.25%，酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为6992、10083、17100元/吨，同比分别-24.52%、-32.69%、-19.70%。其中2023Q3酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品销量分别为13.41、3.86、2.11万吨，同比分别+31.24%、-4.52%、+39.23%，环比分别+3.72%、-7.86%、+31.24%；酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品均价分别为6709、9761、15529元/吨，同比分别-20.91%、-21.97%、-20.12%，环比分别+0.42%、-0.84%、-14.54%。成本端，2023年前三季度主要原料苯酚、糠醛、甲醇、聚合MDI、环氧氯丙烷采购均价为6795、7104、2090、13169、7110元/吨，同比分别-26.98%、-42.75%、-12.04%、-14.63%、-51.09%。利润率方面，2023Q3公司销售毛利率22.62%（YoY+3.93pct，QoQ+1.33pct），销售净利率7.37%（YoY+1.20pct，QoQ-0.62pct），利润率水平相对稳定。2023Q3非经常性损益主要影响因素是本期收到和摊销政府奖励资金约750万元。
　　生物质化工逐步达产达效，电子化学品持续放量前景可期。据公司公告，大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试及前期试生产，2023年5月正式投产，成功实现了从“工艺”到“产业”的升级跨越，并对农业秸秆综合利用格局带来根本性重塑。公司立足自主研发，为电子化学品全行业提供一站式解决方案，高端电子化学品应用领域逐步拓展到集成电路、液晶显示器、芯片制造、5G/6G通讯、OpenAI相关的高端服务器等领域。光刻胶树脂销量保持稳步增长；新型高纯环氧树脂的开发进展顺利，预计在下半年实现批量供货。以chatGPT为代表的AIGC带动新一轮AI热潮，PPO需求受AI服务器、通用服务器平台升级拉动，公司PPO产品在M6+及以上高速高频覆铜板上已经批量应用，目前产能300吨/年，供不应求；PPO扩产产能1000吨/年按计划推进，预计2024年一季度建成投产，届时PPO将成为公司电子化学品产业主力产品之一。电子化学品持续放量，有望成为公司新的利润增长点。
　　投资分析意见：考虑到铸造用树脂需求偏弱，下调公司2023-2025年归母净利润分别为6.80、10.35、12.25亿元（前值为8.02、10.81、12.63亿元），当前市值对应PB分别为1.96、1.76、1.57倍，可比公司东材科技、元力股份2023年平均PB估值为2.14倍（Wind一致预期），给予公司2023年PB估值2.14倍，对应当前市值上行空间约9%，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨，产品价格大幅下跌，下游铸件行业增速放缓，生物质项目达产不及预期，钠离子电池产业化进度不及预期，AI服务器市场增速不及预期，定增进展不及预期。