上海港湾发布三季报：Q3实现营收3.14亿元（yoy+0.15%，qoq-29.19%），归母净利1229.42万元（yoy-64.93%，qoq-60.61%），低于我们此前预期（归母净利0.45亿元），主因公司三季度收入增长放缓，对费用摊薄削弱，同时毛利率同环比仍有下降。25年前三季度累计实现营收11.3亿元（yoy+19.6%），归母净利7920.3万元（yoy-27.25%），扣非净利7780.54万元（yoy-25.5%）。展望26年，我们认为国内项目影响有望逐步消除，印尼市场或能逐步修复，第二曲线卫星业务快速发展，维持“买入”评级。
　　国内项目结算拖累毛利率，期间费用良好压降
　　报告期内公司新签订单总额11.36亿元，同比-39.4%，其中境内/境外占比分别为25.69%/74.31%，境内/境外新签订单金额同比-7.3%/-45.9%。25年前三季度公司综合毛利率26.53%，同比下降7.96pct，25Q3为25.54%，同比下降5.07pct、环比下降2.23pct，我们推测或主因国内项目结算周期及毛利率较低拖累。9M25公司期间费用率为18.46%，同比-1.68pct，期间费用绝对值为2.09亿元，同比+9.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/15.89%/2.57%/-0.67%，同比-0.03/-1.04/-0.37/-0.23pct；25Q3单季度期间费用绝对值同比+12.6%，期间费率同比+2.54pct至22.97%。
　　现金流良好改善，第二曲线快速发展
　　9M25公司归母净利率/扣非归母净利率分别为7.01%/6.89%，同比-4.52/-4.2pct，毛利率承压对净利扰动较大。9M25公司经营性现金净额0.65亿元，同比增加1.37亿元，现金流良好改善，其中收/付现比约99.6%/96.9%，同比+10.2/-12.8pct。截至三季度末，公司账面应收账款净额为5.23亿元，同比+10.8%，资产负债率为21.2%，同比+2.2pct，有息负债率为0.5%，同比-0.05pct。公司始终锚定高质量发展主线，坚定践行“国际化战略+国内市场深耕”的双轮共振策略，以数字化、智能化为重要抓手稳固主业根基；另一方面积极开拓新兴产业赛道，通过旗下上海伏曦炘空科技有限公司深度切入商业航天领域，为整体发展注入全新增长动能。截至报告期末，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。
　　盈利预测与估值
　　考虑到三季度公司收入增速下降，同时新签订单进度放缓，国内项目短周期仍对盈利能力存在扰动，我们下调公司收入预测同时上调公司期间费用率假设，下调25-27年归母净利润33.61%/27.13%/31.31%至1.23/1.80/2.12亿元（三年复合增速为31.78%），对应EPS为0.50/0.74/0.87元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为43x，考虑到十五五规划首提建设航天强国，卫星发射进度加快，公司第二曲线有望快速成长，给予公司26年50倍PE估值，上调目标价为37.0元（前值30.26元，对应40倍25年PE）。
　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。

　　公司上半年受国内项目结算影响，主业利润率承压，在手订单充沛，下半年收入维持稳健增长，利润率有望逐步改善。前瞻性布局新兴产业能源系统解决方案打造第二成长曲线，25年上半年公司卫星电源系统业务呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元，已构建起“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环，未来随着商业航天产业化进程加速，基本面有望持续落地，维持买入。
　　聚焦东南亚、中东营收占比90%，下半年有望迎业绩拐点
　　传统主业聚焦东南亚、中东地区，长期景气度较好，下半年主业有望迎来业绩拐点。公司25H1实现营收8.16亿元，同比+29.34%，境外营收7.20亿元，同比+26.7%，占比约90%，东南亚和中东分别占52%/37%，归母净利6691万元，同比-9.35%。其中25Q2实现营收4.44亿元，同比+29.41%，环比+19.28%，收入结算逐步兑现，但归母净利3121.21万元，同比-28.59%，环比-12.56%，主要由于一方面自24Q4以来，国内项目结算毛利率较低拖累利润率，另一方面去年同期印尼处于结算高峰期，利润率基数较高，展望下半年，在手订单充沛约14.28亿元，收入稳健增长保障度较高，利润率方面国内影响有望逐渐缓解。
　　前瞻性布局新兴产业能源系统解决方案，卫星能源订单快速增长
　　2023年8月4日成立上海伏曦炘空科技有限公司，聚焦卫星、空间飞行器、无人机等领域的能源需求，致力于为客户提供轻、廉、高效的空间能源系统解决方案及产品研发服务。团队产业背景深厚，汇聚了航天院所、中科院及高校精英，均有着15年以上航天工程经验，能源系统产品品类齐全，已成功保障16颗卫星成功发射，助力卫星互联网星座建设，40余套卫星电源系统及太阳结构机构在轨运行正常，核心产品关键指标通过航天级严苛环境测试，服务覆盖二十余家卫星总体单位，合作客户包括长光卫星、钧天航宇、时空道宇、星河动力、蓝箭鸿擎、西光航天、上光通信等行业标杆企业，上半年实现新签订单3402万元，呈快速增长态势。
　　卫星行业发展大势所趋未来催化不断，电源系统有望达千亿市场
　　卫星互联网产业趋势明确，低轨卫星星座成为航天领域的重要发展方向，频段资源日益紧张争夺激烈，中国低轨卫星计划量达8万颗，实际发射远落后“星链”计划。25年7月以来，星网加速组网，发射时间由1-2个月缩短至3-5天，垣信推进招标，年内多款可回收火箭计划迎来首飞。政策大力支持，资本市场为商业航天打开“绿色通道”，牌照发放加速助力商业化进程。根据我们测算，若仅按照三大“万星星座”已申报卫星数量3.8万颗计算，远期电源系统市场容量约1102亿元，随着商业航天发射部署加快有望放量。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内大连机场项目盈利能力低于预期，高利润率的印尼市场短期受换届等影响，订单承接放缓、收入占比减少，我们下调公司2025-2027年归母净利润（-38.46%/-28.66%/-21.04%）至1.85/2.48/3.08亿元（CAGR为49.36%），下半年有望国内项目影响有望逐步消除，印尼市场或可稳步恢复。考虑到第二曲线卫星业务发展较快，新增卫星产业链相关公司天银机电、铖昌科技、乾照光电等作为可比。可比公司25年Wind一致预期均值40xPE，认可给予公司25年40xPE，调整目标价至30.26元（前值24.48元，对应25年20xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：海外新签订单不及预期，利润率恢复不及预期，卫星业务发展不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，实现收入11.30亿元，同比增长19.64%，归母净利润7920.30万元，同比下降27.25%；其中单三季度实现收入3.14亿元，同比增长0.15%，归母净利润1229.42万元，同比下滑64.93%。
　　岩土工程主业新签订单减少，营收增速放缓，毛利率下滑较为明显。1）新签订单减少，营收增速放缓：前三季度公司新签订单总额为11.36亿元（yoy-39.38%），其中境外新签订单占比74.31%，对应8.44亿元（yoy-45.86%）,境内新签订单占比25.69%，对应2.92亿元（yoy-7.3%），预计前三季度新签订单减少逐步影响三季度营收确认，致使营收增速放缓。2）毛利率下滑较为明显。前三季度毛利率26.53%，同比下降7.96个百分点。预计一方面由于印尼市场景气度有所下降，一方面由于基建承压以及部分项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。前三季度期间费用率18.45%，同比下降1.68个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.66%、15.89%、2.57%、-0.67%，同比分别下降0.03、下降1.05、下降0.37、下降0.23个百分点。
　　卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术。截至三季报，上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环：其核心产品累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。我们预计随着下半年卫星发射的加速，公司全年卫星业务新签订单将明显放量。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为1.18亿元、1.33亿元、1.90亿元，对应10月31日股价PE为62、56、39倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

　　事件：公司发布2025年三季度报告。前三季度，公司实现营收11.3亿元，同比+19.64%；归母净利润0.79亿元，同比-27.25%。
　　毛利率短暂承压，主业回款大幅增加。单季度来看，25Q3公司实现营收3.14亿元，同比+0.15%；归母净利润0.12亿元，同比-64.93%；毛利率25.54%，同比-5.07pct。公司毛利率短期下滑，展望全年有望逐渐缓解。公司主业回款较去年同期大幅增加，25年前三季度/单三季度经营性现金流净额分别为0.65/0.57亿元，24年同期分别为-0.72/-0.57亿元，同比转正。
　　砷化镓太阳翼持续放量，钙钛矿电源技术将得到验证。公司子公司上海伏曦炘空具备砷化镓、钙钛矿等太阳能电池全套解决方案，核心产品已累计保障18颗卫星顺利发射，49套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行。10月24日，长光卫星的“梦启东方号”卫星正式出征，将于近期择期发射。此颗卫星搭载了由伏曦炘空研制的新型电源系统与测控数传一体机，为首次使用钙钛矿电池实现卫星供电以保障载荷能源。公司钙钛矿电池技术有望持续得到验证，加速迈入批量化供货阶段。
　　十五五规划建议首次提出“航天强国”概念，商业航天进入加速落地阶段。相较于十四五规划，十五五规划建议首次提出加快建设航天强国，商业航天地位得到明显提升。目前国内卫星已经进入批量化发射阶段，星网及垣信的布局持续加速，有望带来持续的卫星招标新增量。长光卫星也已启动批量发射计划，目标在2027年底前实现300颗卫星在轨。同时，蓝箭航天、星河动力、天兵科技等民营火箭公司的新型号火箭也计划于年内完成首飞，民营火箭有望随迎来0-1突破关键节点，将充分补充国内火箭发射资源，解决火箭发射成本高，频率低等问题，加速低轨卫星组网进程。商业航天产业即将进入持续落地期，招标进度和发射密集度等都将实现大幅提升，公司商业航天业务订单将进入高速增长期。
　　投资建议：预计公司2025-2027年营收为18.31/21.39/25.52亿元；归母净利润为1.83/2.37/3.02亿元；PE为40X/31X/24X。
　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；政策支持不及预期风险；商业化落地不及预期风险等。

　　公司深度布局商业航天卫星能源系统，打造第二成长曲线。公司于2023年8月成立子公司伏羲炘空布局商业航天领域，聚焦卫星、空间飞行器等领域的轻量化、低成本、高效能空间能源系统解决方案。其能源系统产品已累计保障16颗卫星顺利发射，40余套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构正持续在轨稳定运行。公司深度参与长光卫星“吉林一号”遥感卫星星座、时空道宇的吉利未来出行星座、西光航天的西光壹号遥感星座等多个重要卫星星座项目，同时成功服务于天雁24星、蓝碳一号、北大星、数天宇星、苏星一号等一系列卫星项目，客户覆盖长光卫星、时空道宇、钧天航宇、西光航天等二十余家卫星总体单位。根据公司半年报披露，报告期内公司实现新签订单3402万元。公司紧随商业航天服务出海趋势，聚焦东南亚、中东等“一带一路”沿线及新兴区域，目前正与多家东南亚潜在客户洽谈合作机会，计划于年内启动多个海外试点项目。
　　伏羲炘空产品全面覆盖卫星能源系统，受益于高通量驱使下卫星太阳翼阵面扩张。公司主要产品涵盖各类钙钛矿太阳电池、平板卫星用柔性折叠太阳翼、砷化镓太阳电池阵、电源控制模块、卫星体装板、太阳翼压紧释放装置等，全面覆盖星载电源系统，累计已有19项能源系统相关核心专利获得受理或授权，核心产品关键性能指标均通过航天级严苛环境测试。23年8月，公司投产运行一条空间级钙钛矿电池生产线及一条柔性太阳阵总装线，配套科研生产场地6500平，其中万级洁净间4000平，配备80多台设备。公司自主研制关键物料太阳电池片，已建立从仿真设计、生产加工到试验测试的全要素能源系统及结构机构部组件生产流程，具有完备的航天品质供应链，能够保障短周期，批量化的需求。根据SpaceX于10月14日的披露，StarlinkV3卫星的太阳翼尺寸接近V2卫星的两倍，太阳翼阵面扩张已成未来发展趋势，公司将深度受益。
　　子公司晶皓新能源柔性钙钛矿电池已完成在轨测试并实现技术突破，将参与新一代商业航天能源系统。25年3月，由晶皓新能源独立自主研发的钙钛矿太阳能电池组件成功完成在轨测试，并在超过三个月的在轨运行后，仍保持稳定的电性能，在此之前已完成3颗卫星的在轨测试，为未来钙钛矿太阳能电池在航天器上的应用提供了重要技术支撑。8月，公司研发的大尺寸超薄柔性钙钛矿太阳能电池光电转化效率达到19.1%，成功刷新该领域的纪录，成为全球柔性钙钛矿电池技术突破的重要里程碑。
　　柔性钙钛矿太阳能电池具有高光电转换效率、低成本、空间可靠性兼容等优势，将成为新一代商业航天电池技术发展方向。柔性钙钛矿材料可以制备在柔性基底上，具有良好的柔韧性和可弯曲性，可完美贴合于展开式卫星太阳翼、无人机曲面机身等复杂结构。同时，柔性钙钛矿材料的制备方法相对简单，成本较低。与传统的无机半导体材料相比，柔性钙钛矿材料的制备成本可以降低数倍甚至数十倍，符合目前卫星低成本趋势，将成为新一代商业航天电池技术发展方向。
　　商业航天蓄势待发，组网密集期已经到来。10月16日，星网完成第十二发组网星发射，两个半月内完成8次发射。较上半年来看，发射频率大幅提速。目前，星网的管理层已经完成替换，董事长已经正式变更为前任国务院国有资产监督管理委员会副主任苟坪。高管团队由中国电信集团总裁梁宝俊、曾任国防科技工业局综合司司长的牟相军及中国铁塔总会计师、执行董事高春雷组成。随着星网新领导层的到位，此次两个月内的7次发射将成为关键节点，后续发射及招标进度将大幅提速，加速迈入百箭千星时代。同时，第七发组网卫星均由银河航天承担研制，为民营商业航天公司首次批量研制此类卫星，相应公司有望参与新一代卫星招标。10月17日，垣信发射第六批组网星，在轨数量达108颗，预计26年年中将共计发射324颗，年底648颗；2027年1296颗，2030年后达15000颗。同时垣信已经开启了新一轮融资，规模50-60亿，投前估值400多亿。前段时间招标的一箭18星火箭发射服务中标候选人分别为蓝箭航天、天兵科技和中科宇航，各分别提供1次发射任务。星网与垣信的布局正式进入加速阶段，商业航天产业即将进入持续落地期，商业场景和发射密集度等都将提升。
　　卫星物联网进入商用试验期，将成为卫星应用新增量。10月10日，工信部发布《工业和信息化部关于组织开展卫星物联网业务商用试验的通知（征求意见稿）》，卫星物联网业务商用试验期为2年，此次通知代表商用试验正式启动。卫星物联网指通过卫星通信技术连接各类物联网设备，为各类终端，以及交通工具提供广域物联网连接的一种低速数据业务。通知提出通过开展卫星物联网业务商用试验，丰富卫星通信市场供给，形成可复制可推广的经验和模式，支撑商业航天、低空经济等新兴产业安全健康发展，将成为卫星应用的新增量。目前，公司参与建设的吉利星座已完成一期组网，是我国首个完成组网并具备规模化应用能力的低轨卫星物联网星座，在南北纬60°区域内可实现1至2重卫星通信实时覆盖，系统具备每天3.4亿次通信能力。星座系统可支持全球2000万用户，其中包含约500万高频用户和1500万中低频用户。
　　投资建议：公司深度布局商业航天卫星能源领域，客户覆盖产业内20余家卫星总体单位并累计保障16颗卫星顺利发射，40余套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构持续在轨稳定运行，将深度受益于国内低轨卫星发射数量增加以及太阳翼阵面扩张。预计公司2025-2027年营收为18.31/21.39/25.52亿元；归母净利润为1.83/2.37/3.03亿元；PE为38/29/23。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；政策支持不及预期风险；商业化落地不及预期风险等。

　　事件：公司发布2025年中报，实现收入8.16亿元，同比增长29.34%，归母净利润6690.88万元，同比下降9.35%；其中单二季度实现收入4.44亿元，同比增长29.41%，归母净利润3121.21万元，同比下滑28.59%。
　　岩土工程主业营收同比增幅较大，毛利率下滑明显，新签订单有所放缓。1）营收同比增幅较大。其中境外营收7.20亿元，同比增长26.66%，境内营收0.84亿，同比增长40.05%。营收增长权重仍主要来自于境外订单增长。2）毛利率下滑明显。上半年毛利率26.91%，同比下降9.51个百分点。其中境外毛利率28.32%，同比下降7.1个百分点，境内毛利率7.3%，同比下降37.1个百分点。预计境外毛利率下滑主要由于印尼市场景气度有所下降，境内毛利率大幅下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。上半年期间费用率16.73%，同比下降3.26个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、14.25%、2.61%、-0.72%，同比分别下降0.10、下降3.10、下降0.35、上升0.29个百分点。4）新签订单有所放缓。上半年公司实现新签订单8.37亿元，24年高基数下同比下滑29.49%。其中境外新签订单5.91亿，同比下滑36.79%，境内新签订单2.46亿，同比下滑2.38%。
　　卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术，子公司上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环，其能源系统产品已累计保障16颗卫星顺利发射，40余套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构正持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。目前正有序推进卫星电源系统的迭代研发、钙钛矿太阳能电池的工程化验证等全链条协同工作，为业务规模化拓展奠定坚实基础，成长性可期。
　　回款增加，经营性现金流好转。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为738.14万元，同比增加2312.25万元，主要由于业务回款增加所致。上半年收现比、付现比分别为86.23%/87.95%，同比分别下降5.08、下降18.57个百分点。
　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为2.13亿元、2.51亿元、2.99亿元，对应9月2日股价PE为29、24、21倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期