公司概况：华北黄金珠宝龙头，稳健高分红。（1）华北区域品牌积淀深厚。公司前身为北京菜市口百货商场，初期从事百货经营，2010年成为黄金珠宝专业经营公司。公司1997年被授予“京城黄金第一家”，2006年成为商务部第一批命名的“中华老字号”企业；其中北京总店营业面积8800平米为国内黄金珠宝行业内规模领先的单体零售门店，2025年4月祥云小镇店开业，营业面积1600余平方米。（2）业绩：2025年公司预计归母净利润10.6-12.3亿元同比增长47.43%-71.07%，2018-24年公司收入/归母净利润CAGR各为15%/12%；2025年6月底，公司共有门店数103家，2018-24年间每年净增6-17家。“（3）稳健高分红：2018-24年公司加权ROE均稳定14%以上，2021-2024年分红率维持76%以上。
　　股权结构：背靠西城区国资委，管理层&员工激励充分。“（1）股权结构较为稳定：公司实控人为北京市西城区国资委（通过北京金正资产间接持股24.57%），明牌实业/恒安天润/云南开发各持有16.20%/13.28%/8.69%。（2）股权激励：公司设立时实施员工持股，2019年12月职工持股会（占比13.25%，含752名员工）将间接持股还原至全体自然人直接持股；公司董事长谢华萍女士/总经理宁才刚先生各持股103/103万股，副总经理时磊女士/董振邦先生/杨娜女士/李沄沚先生各持有103/65/46/21万股。
　　亮点：税改后投资金条份额有望提升，北京金银珠宝社零高景气。（1）投资金条：投资金税改后份额有望提升。公司投资金零售为主，消费者心智强，税改新政后公司投资金条价格优势明显；公司投资金在金价上行期量价齐升，且对单克毛利额有正向促进作用。（2）黄金饰品：产品极具性价比且产品力持续升级。公司挂牌价通常低于其他黄金珠宝品牌，税改后公司加价倍数由1.24倍提升至1.35倍“（其他品牌为1.39倍），价格优势持续，且公司的按克计价黄金产品大部分为零工费；公司产品持续迭代，推出手工拉丝、丝蕴金”等系列新品，并在总店二层开设菜百典藏”专区，强化文化消费属性。（3）北京区域历史悠久，受益于北京金银珠宝消费高景气。2025年北京限额以上金银珠宝零售同比增39.5%，远高于全国大盘增速12.8%；公司在北京历史积淀深厚，且我们预计营收90%以上来自北京区域贡献，有望受益于北京金银珠宝消费高景气。
　　投资建议：公司为华北黄金珠宝龙头，税改后投资金条份额有望提升，且受益于北京金银珠宝社零高景气。我们预计2025–27年公司收入各317/435/524亿元，同比增57%/37%/20%；归母净利润各11.7/14.2/15.8亿元，同比增63%/21%/11%；首次覆盖给予买入”评级。
　　风险提示：宏观消费疲软，行业竞争风险，金价波动风险。

　　事件：菜百股份发布2025年度业绩预盈公告，公司2025年预计实现归母净利润10.60-12.30亿元，同增47%-71%，扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同增39%-64%。其中2025Q4预计实现归母净利润4.13-5.83亿元，同增150%-254%，扣非归母净利润为3.66-5.36亿元，同增130%-237%。
　　金价上行周期叠加税改利好，公司投资金份额有望提升。25年11月黄金税改政策落地，间接带动非投资用途黄金产品的采购成本，拉升市场投资金业务需求。中期来看，一方面在美联储宽松周期开启叠加“弱美元”格局的宏观逻辑下，我们预计金价持续上行，另一方面市场对于黄金的资产配置需求也在持续提升。公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，旗下投资金价格更具性价比，且公司投资金SKU多元化，有望在此轮周期中充分受益。
　　深耕华北、受益于北京区域对黄金消费的高需求，有望进一步带动首饰金销售。2025年全国金银珠宝类商品零售额3736亿元，同增12.8%，其中北京金银珠宝类商品零售额同增39.5%，北京地区消费者对黄金品类消费需求显著高于整体。公司以纯直营模式深耕以北京为核心的华北区域，品牌影响力持续提升，先发优势显著。此外，投资金对客流的拉动亦有望带动公司首饰金的销售，公司在25年12月31日跨年夜发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，持续完善金属饰品产品矩阵。
　　投资建议：中期公司投资金业务的市占率提升逻辑显现，短期关注春节旺季催化、金价稳步上行对终端投资金消费的提振作用。我们预计2025-2027年公司营收分别为332.28/370.52/402.44亿元，同增64.2%/11.5%/8.6%，归母净利润分别为11.50/13.47/15.16亿元，同增60.0%/17.1%/12.5%，EPS分别为1.48/1.73/1.95元，当前股价对应PE分别为15X/12X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险、黄金价格波动风险、开店进展不及预期风险。

　　公司发布2025年业绩预告：
　　预计2025年实现归母净利润10.6-12.3亿元，同比增长47.4%~71.1%；实现扣非归母净利润9.5-11.2亿元，同比增长39.2%~64.0%。
　　测算25Q4单季度，预计实现归母净利润4.1-5.8亿元，同比增长150%~254%；实现扣非归母净利润3.7-5.4亿元，同比增长130%~237%。
　　金价上行叠加黄金税改利好投资金销售，菜百或将受益
　　25Q4平均金价上涨55%，投资金需求增长积极。根据世界黄金协会，25Q4国内金条与金币需求量119吨，同比增长42%，环比增长61%。推动了2025年全年金条及金币需求总量创新高。
　　11月出台的黄金增值税改革为黄金投资需求带来提振。通过上海黄金交易所会员渠道开展的金条销售未受此次税改影响（菜百股份是上海黄金交易所会员单位），黄金投资强势得以延续。此次税改还推动大部分具有投资动机的金饰购买者转向投资类产品。
　　菜百股份25Q4销售延续了三季度的良好态势，饰品销售持续回暖，投资类产品在市场需求推动下销售热度不减，公司积极把握“国潮”消费热度，文化产品销售亦实现稳步提升。
　　贺岁金条及饰品为2026年春节旺季注入增长动力
　　公司以中华优秀传统文化为根基，持续深耕贺岁经济，积极弘扬传统贺岁文化。在全国首发2026丙午马年贺岁金条，是菜百连续24年在北京地区独家销售。公司与徐悲鸿纪念馆于2025年12月31日跨年夜联合推出的文创贵金属饰品系列，以及公司自主设计研发的“抱抱马”“小马多多”等系列产品也已陆续上柜，进一步丰富了贺岁产品线。通过持续优化产品结构、深化IP合作布局，并不断提升购物体验，公司积极把握元旦、春节等节日消费机遇，为2026年开局阶段的销售提升注入增长动力。
　　投资建议：
　　公司作为北京市场规模领先、全国直营规模领先的黄金珠宝公司，正通过线上线下全渠道扩大品牌影响力。金价上行周期中，公司受益于贵金属投资类产品占比较高业绩取得较好增长。基于2025年业绩预告，上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为11.5/13.6/15.6亿元（原25-27年预测为7.9/8.9/9.8亿元），对应PE为15/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，消费力不及预期，新店扩张不及预期，业绩预告仅为预测值、具体以年报为准等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年三季度业绩报告。25Q1-Q3公司实现营业收入204.72亿元，同比增长33.41%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长16.74%；实现扣非归母净利润5.85亿元，同比增长11.53%。
　　点评：
　　投资需求驱动收入高增。25Q1-Q3公司营业收入同比增长33.41%至204.72亿元，归母净利润同比增长16.74%至6.47亿元。单季度看，25Q3公司收入同比增长19.9%至52.24亿元，归母净利润同比增长21.9%至1.88亿元。25Q3分业务看，黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务分别实现收入51.9/0.28/0.06亿元，同比分别+20.03%/-2.24%/+81.49%。25Q1-Q3分业务看，黄金珠宝零售/联营佣金/其他业务分别实现收入203.6/0.91/0.19亿元，同比分别+33.7%/-11.2%/+53.3%。公司投资金销售占比较高，受今年以来金价大幅上涨影响，黄金投资需求强劲，公司收入实现高增。联营佣金收入下滑预计主因镶嵌类产品需求下滑。
　　25Q3毛利率提升带动盈利能力改善。25Q1-Q3公司毛利率同比-1.29pcts至7.66%，预计主因毛利率相对较低的投资金业务收入贡献提升。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.22/-0.12/-0.01/+0.01至2.16%/0.37%/0.04%/0.24%。综合影响下，净利率同比-0.41pct至3.23%。单季度看，25Q3公司毛利率+0.48pct至9.15%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.09/-0.13/-0.02/+0.02pct至2.5%/0.5%/0.05%/0.3%。综合影响下，净利率同比+0.1pct至3.67%。
　　渠道布局稳步推进。公司践行“加密核心、填补空白”的渠道布局策略。总店夯实“大本营”作用，举办多样化活动吸引客流；连锁门店因地制宜精准营销，加强本地化链接，推广品牌文化。其中祥云小镇旗舰店作为公司目前规模最大的连锁分店，创新升级“馆店结合”模式，成为公司渠道建设的重要里程碑。2025Q3公司新增门店5家，关闭门店2家，公司拟于2025Q4于陕西省新开业2家门店。
　　投资建议：金价大幅上涨驱动投资金需求高增，公司业绩表现亮眼。伴随渠道扩张稳步推进，公司品牌影响力及市占率有望逐步提升。我们预计公司25/26/27年归母净利润为7.97/9.05/10.22亿元，对应11月13日市值PE为15/13/11倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：金价大幅波动，消费需求不及预期，开店进展不及预期。