HangKe Technology has released its annual report,posting 2025 revenue of RMB2,997mn(+0.52%YoY),an attributable net profit of RMB368mn(+12.88%YoY),and arecurring net profit of RMB345mn(+11.06%YoY).The attributable net profit came in below our prior forecast of RMB619mn,primarily due to slower project acceptance timelines than we expected.In 4Q25,revenue was RMB276mn(-11.09%YoY,-63.28%QoQ),with the attributable net loss narrowing to RMB-17.20mn(compared to RMB-49.52mn in 4Q24).While continuing collaboration with leading domestic battery manufacturers,HangKe is accelerating its global expansion and diversifying into semiconductor.Maintain BUY.
Expense ratio under sound control,NOCF improved
By region,the domestic revenue was RMB1,314mn for 2025(-34.37%YoY)while the overseas revenue reached RMB1,651mn(+72.84%YoY).The gross margin came in at 28.36%(-2.97pp YoY).Meanwhile,the overall expense ratio improved to 13.89%(-0.73pp YoY),showing effective cost control.The sales expense ratio increased to 3.23%(+0.89pp YoY),mainly driven by increased sales bonuses,travel,and entertainment expenses.The admin expense ratio declined to 6.00%(-0.48pp YoY),primarily due to increased reversal of share-based compensation.The R&D expense ratio rose to 9.06%(+0.44pp YoY),chiefly attributable to higher researcher compensation.The financial expense ratio fell to-4.40%(-1.58pp YoY),largely benefiting from favorable FX movements that boosted exchange gains.Net operating cash flow grew to RMB1,196mn(+606.55%YoY),mainly due to accelerated equipment acceptance and collection processes.
Earnings forecasts and valuation
Although HangKe’s overall project acceptance pace in 2025 sped up compared to 2024,this progress still fell short of our prior expectations.Hence,we revise down our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB543/742/983mn(representing-31.99/-31.67%adjustments to our 2026/2027 previous forecasts),with EPS of RMB0.90/1.23/1.63.Peer companies’2026E PE stands at 40x on iFind consensus.Considering HangKe’s overseas production capacity and competitive advantages in back-end equipment,we assign a44x 2026E PE.Based on peers’valuation expansion,we raise our target price to RMB39.6(previous:RMB31.93 on 31x 2025E PE).
Risks:geopolitical tensions disrupting external partnerships;slower industry growth than we expect;delays in new client acquisition and project acceptance;operational risks from currency fluctuations.

　　杭可科技发布年报，2025年实现营收29.97亿元（yoy+0.52%），归母净利3.68亿元（yoy+12.88%），扣非净利3.45亿元（yoy+11.06%），公司2025年归母净利润低于我们此前预期（前次报告2025年归母净利润预测值为6.19亿元），主要由于部分项目验收进度低于我们此前的预期。25Q4实现营收2.76亿元（yoy-11.09%，qoq-63.28%），归母净利-1720.04万元（24Q4同期归母净利-4951.50万元）。公司在持续与国内头部电池厂合作的同时加速全球化布局推进，并积极拓展半导体领域，维持“买入”。
　　整体费用率管控较好，经营活动现金流大幅改善
　　分地区看，公司25年境内营收13.14亿元，同比-34.37%，境外营收16.51亿元，同比+72.84%。2025年公司毛利率28.36%，同比-2.97pct。整体费用率13.89%，同比-0.73pct，费用率管控较好。其中销售费用率3.23%，同比+0.89pct，主因销售人员奖金、差旅费、招待费等增加所致；管理费用率6.00%，同比-0.48pct，主因本期冲回的股权激励费增加所致；研发费用率9.06%，同比+0.44pct，主因研发人员薪酬等增加所致；财务费用率-4.40%，同比-1.58pct，主因汇率波动影响汇兑收益增加所致。经营活动现金流量净额11.96亿元，同比+606.55%，主要由于公司设备验收及回款进度同比加快。
　　拟以自有资金向杭可仪器增资，打造半导体领域成长曲线
　　杭可仪器主要产品为半导体可靠性试验设备，覆盖从晶圆级、芯片级到模块级的全产业链可靠性测试需求。杭可仪器为国家级专精特新“小巨人”企业，是国内较早致力于提供功能模块化、系统集成化、产品多元化专业测试方案企业，也是国内半导体可靠性测试专用设备领域的优质企业。根据公告，杭可科技拟以自有资金向杭可仪器增资17938.18万元，增资完成后公司将持有杭可仪器51%股权，杭可仪器将成为公司控股子公司。展望未来，杭可科技与杭可仪器有望发挥协同效应，开拓企业在半导体领域拓展。
　　盈利预测与估值
　　尽管公司25年项目整体验收相较于24年加快，但由于25年项目验收进展低于我们此前的预期，因此下调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为5.43/7.42/9.83亿元（26-27年较前值分别调整-31.99%/-31.67%），对应EPS为0.90/1.23/1.63元。可比公司26年ifind一致预期PE为40倍，考虑到公司具有境外产能，且在后段设备具有竞争优势，应有溢价，给予公司26年44倍PE估值，由于可比公司估值上调，因此给予公司目标价39.6元（前值31.93元，对应31倍25年PE）。
　　风险提示：地缘政治波动对公司外部合作造成不利影响；行业增速不及预期；新客户开辟与验收不及预期；汇率波动带来经营风险。

　　投资要点
　　海外营收加速放量，归母净利润同比+13%：2025年公司实现营收29.97亿元，同比+0.52%；其中境外收入16.51亿元，同比+72.84%，占总营收55.1%；境内收入13.14亿元，同比-34.37%，占总营收43.8%。期间公司归母净利润为3.68亿元，同比+12.88%，盈利增速显著高于收入增速；扣非归母净利润3.45亿元，同比+11.06%。Q4单季营业收入2.76亿元，同比11.09%，环比-63.28%；归母净利润-0.17亿元，同比+65.26%，环比-117.61%；扣非归母净利润-0.16亿元，同比+46.82%，环比-117.64%。
　　净利率提升，公司控费能力强劲：2025毛利率为28.36%，同比2.96pct，其中境外毛利率31.56%，同比-4.87pct；境内毛利率22.65%，同比-6.06pct。期间销售净利率为12.29%，同比+1.35pct；期间费用率为13.89%，同比-0.73pct；其中销售费用率为3.23%，同比+0.89pct；管理费用率为6.00%，同比-0.48pct；研发费用率为9.06%，同比+0.43pct；财务费用率为-4.40%，同比-1.58pct。
　　合同负债/存货同比下降，经营活动现金流大幅改善：截至2025末公司合同负债为31.69亿元，同比+29.8%，存货为32.08亿元，同比+10.1%，我们认为主要系下游加速验收投产。2025全年经营活动现金流量净额达11.96亿元，同比增长606.55%，主要系公司设备验收及回款进度加快。
　　国内外市场双轮驱动，固态时代强者恒强：（1）全球客户与业务优势：公司深耕锂电后段系统整体解决方案，具备化成分容、测试、物流等核心环节技术，能够覆盖方形、固态、小钢壳、软包等多类型电池，客户已涵盖比亚迪、国轩、亿纬、大众、三星、LG、SK、丰田、特斯拉等国内外头部电池厂及整车厂。（2）动力&储能需求强劲：2025年公司持续深化与头部厂商合作，中标新增及改造产线订单，并积极支持客户海外工厂建设，将充分受益于动力出海&储能需求。（3）固态电池后道设备技术领先：公司自主研发2至200T高温大压力化成技术，压力精度达±1%Rd，技术实力强劲。
　　盈利预测与投资评级：考虑到订单收入确认节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为5.0/6.4（原值7.4/8.8）亿元，预计2028年归母净利润为8.1亿元，当前市值对应PE分别为35/27/22倍，考虑公司为全球锂电后段设备龙头，固态电池高温化成技术领先，客户覆盖比亚迪/特斯拉/LG等头部厂商，海外布局受益动力出海与储能需求，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游应用拓展不及预期，技术研发不及预期