26Q1利润增长超预期，毛利率稳步提升。乐鑫科技正式发布2026年一季度业绩：26Q1实现营收6.5亿元，yoy+16.2%，qoq-0.8%，再次创下同期历史新高（前高为25Q15.6亿元），在当前宏观环境仍存在不确定性的背景下，整体需求增长节奏相对温和；实现归母净利1.4亿元，yoy+44.8%，qoq+12.0%，虽然收入增长有所放缓，但受益于毛利率的稳步提升，利润端仍实现了较快增长。
　　利润率方面，26Q1实现毛利率48.5%，yoy+5.1pcts，qoq+0.5pct，毛利率的变动主要受到销售结构性变化的影响，目前物联网行业已从价格竞争的“连接驱动”阶段进入“功能驱动”的发展阶段，公司产品更接近开发平台型产品，能够为客户提供较强的差异化价值，因此能够维持较高的毛利率水平；实现净利率21.0%，yoy+4.1pcts，qoq+2.6pcts。
　　26Q1模组营收占比达到63%，研发投入保持增长。产品结构方面，26Q1芯片营收占比为36%“（25Q1为37%），模组及开发套件营收占比为63%，相比25Q162%的占比继续提升。研发方面，26Q1研发费用1.5亿元，yoy+22.4%，研发费用率为23.8%“（25Q1为22.6%）；在开发者社群中，GitHubESP32项目累计数量已提升至15万个，彰显出公司开源社区生态的持续活跃。
　　提供软硬件一体化平台型产品，赋能毛利率持续抬升。我们认为公司毛利率持续提升的核心原因在于公司并非仅提供硬件产品，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案。硬件方面，公司可以提供高度集成的芯片或模组；软件方面，持续投入构建完整的软件生态，包括ESP-IDF开发框架、AIoT组件以及各类应用软件库。
　　这种“硬件+软件平台”的产品形态，使得公司的产品在实际应用中不仅是硬件器件，更承载了持续的软件服务与技术支持价值，从而在硬件价格中体现出一定的软件与平台溢价。因此公司产品更接近开发平台型产品，能够为客户显著降低系统开发成本并提升开发效率，因此具备较强的差异化价值，也使公司能够维持较高且相对稳定的毛利率水平。
　　盈利预测及投资建议：我们看到，虽然宏观环境有所逆风，但公司26Q1营收仍然实现了双位数增长，并且凭借优异的毛利率表现助力净利润再次大幅增长，反映出AIoT下游需求的韧性以及公司自身产品结构的改善和管理水平的提升。我们预计公司在2026/2027/2028年分别实现营收32.2/42.3/54.1亿元，同比增长25.5%/31.5%/27.6%；分别实现归母净利6.3/8.4/11.5亿元，同比增长26.7%/32.6%/37.9%。我们坚定看好公司未来发展，维持买入评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；产品推广不及预期；技术研发不及预期。

　　投资要点
　　S31助力端侧部署。端侧AI的核心是让大模型在手机、PC、嵌入式等本地设备完成推理，解决云端AI的隐私、延迟与成本问题，但传统端侧AI多停留在“对话输出”，无法直接操控设备、执行任务。从OpenCaw到zcaw，让端侧AI从“只能思考、无法行动”的智能助手，升级为可自主完成文件管理、系统控制、设备联动的本地AI智能体，既保留端侧AI隐私安全、低延迟、断网可用的优势，又赋予其真实落地的执行能力，是端侧AI从“能用”到“好用”的关键基础设施。过去几年ESP32-S3已成为AIoT终端的标杆平台，在语音、视觉、人机交互等场景中得到广泛应用。新发布的ESP32-S31将公司三条产品主线（S3/P4/C6）进行一次系统级融合从而推动平台从“AIMCU”走向“AIoT智能节点”。
　　软硬一体化方案，提高客户开发效率。2025年公司芯片销量1.78亿颗（+19.0%），芯片收入占比为38.2%，模组销量1.31亿块（+25.97%）模组及开发套件收入占比为61.2%；整体综合毛利率提升至46.6%，核心原因在于公司向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，持续投入构建完整的软件生态，客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.2/41.9/56.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.0/10.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　投资要点
　　事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为25.65亿元（yoy+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy+46.72%），公司销售毛利率为46.63%（yoy+2.72pct）。公司2025Q4营业总收入为6.53亿元（yoy+19.4%，qoq-2.05%），归母净利润为1.21亿元（yoy+37.26%，qoq+4.83%），销售毛利率为47.96%（yoy+1.11pct，qoq-0.01pct）。
　　公司业绩高速增长来源于销量的高速增长，产品均价有小幅上升趋势，未来公司将继续专注AIOT赛道进行产品迭代发展。公司2025年产品模组销量1.31亿块，同比为+25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比为+19.00%，公司的模组与芯片价格均保持个位数的增长。公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoTSoC发展，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。根据半导体行业调查机构TSR的数据，乐鑫科技在Wi-Fi的分支领域Wi-FiMCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom，公司的产品具有较强的国际市场竞争力。
　　公司模组产品毛利率较大提升，软硬件一体化的平台型解决方案提升公司竞争力，整体毛利率维持较高水平。2025年度公司芯片收入占比为38.2%，模组及开发套件收入占比为61.2%，与上年相比结构变化不大，较为稳定。芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%，带动了整体综合毛利率提升至46.6%。毛利率提升核心原因在于公司并非仅提供硬件产品，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案。在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，则持续投入构建完整的软件生态，包括ESP-IDF开发框架、AIoT组件以及各类应用软件库。客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
　　存储涨价等成本传导对公司的毛利率影响有限。乐鑫科技使用的存储主要系NorFlash，并不是DDR，平均下来存储占营收比重10%左右。由于Flash单价绝对值不高，涨价并不会对公司下游需求造成重大影响。公司也会提前与供应商沟通产能，适度优化库存结构，保障关键型号的连续供应，对下游公司会保持稳定供应与合理定价。
　　公司的Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6技术及Wi-Fi6E技术，已经启动WiFi7芯片的研发工作。目前公司的Wi-Fi6技术能够通过OFDMA支持现有2.4GHz和5GHz频段的大规模物联网使用场景。OFDMA系统可动态地把可用带宽资源分配给需要的用户，很容易实现系统资源的优化利用。Wi-Fi6E在Wi-Fi6原有频段上增加了6GHz频段。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。
　　投资建议：公司产品不断迭代升级，产品销量保持高速增长，软硬件一体化策略提供更好产品与服务，长期绑定客户提升公司核心竞争力，毛利率长期维持较高水平。公司长期发展趋势相对稳健，下游AIOT受益AI加速发展或高速发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.63、43.19、54.86亿元，同比分别增长31.09%、28.43%、27.02%；归母净利润分别为6.96、9.22、12.21亿元（2026、2027年原预测为7.20、9.43亿元），同比增速分别是39.87%、32.44%、32.35%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为33.27、25.12、19.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；成本控制不及预期风险。

　　事件：3月20日，乐鑫科技发布2025年年报，公司2025年全年实现收入25.65亿元，同比增长27.82%；实现归母净利润4.98亿元，同比增长46.72%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长47.62%。
　　其中，公司4Q25实现收入6.53亿元，同比增长19.40%，环比减少2.05%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增加4.82%。
　　智能化趋势+软硬件一体化平台溢价优势，稳步推升营收及毛利率。受益于下游各行业数字化、智能化渗透率持续提升，叠加新兴客户群体快速扩容，公司2025年营收实现持续高速增长。
　　具体来看，公司以“硬件+软件平台”为核心产品形态，依托芯片及模组实现底层技术承载，叠加软件工具链与应用生态持续强化平台属性、提升客户粘性，同时面向全球开发者搭建技术平台与生态体系，将开发者需求前置融入产品设计，不断拓展应用场景并优化客户结构。
　　利润方面，公司2025年毛利率46.63%，YOY+2.72pct。主要因公司销售结构变化的影响。目前，公司由硬件供应商向平台型解决方案提供商转型，通过构建ESP-IDF开发框架及AIoT软件生态，提升产品附加值并缩短客户开发周期。在此基础上，产品价值由单一硬件向“硬件+软件平台”延伸，形成平台溢价，同时降低客户开发成本、提升效率，支撑毛利率维持较高且稳定水平。
　　依托2D2B模式深度绑定客户，助力公司业绩稳健增长。在2D2B商业模式驱动下，公司收入增长呈现生命周期价值持续释放特征。公司通过开发者生态持续导入新项目，同时依托平台粘性实现存量客户在产品生命周期内的复购与升级，收入呈现“新增+存量”双轮驱动的滚动增长结构。在此业务模式下，客户产品实现量产后通常可保持5-10年的稳定销售周期，期间客户将保持每年持续采购，并在同一平台架构上完成型号迭代与功能升级。
　　展望未来，随着产品功能不断拓展、产品生命周期持续延长，单个客户项目的全周期价值将持续提升，有望为公司带来长期稳定的持续性收入增长。
　　投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2026-2028年营收为34.62/45.64/57.97亿元，归母净利润为7.12/9.89/12.68亿元，EPS为4.26/5.92/7.59元，当前股价对应PE为33/23/18倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

　　事件
　　公司发布三季报，前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。
　　投资要点
　　收入环比受国补影响，毛利率显著提升。公司前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；毛利率46.17%，同比+3.36pct；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。单季度来看，Q3实现营收6.67亿元，同比+23.51%，环比-3.05%，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费，导致对比基数较高；毛利率47.97%，同比+5.83pct，环比+1.28pct；归母净利润1.16亿元，同比+16.11%，环比-31.07%，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入、研发人员增长导致的薪酬增长、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响。
　　开发者生态进一步扩张。TheESPComponentRegistry组件平台，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”，它让开发者可以标准化、模块化、协作化地开发物联网应用，同时推动生态繁荣。
　　目前累计已有1,179个组件，Q3单季度增加了80个组件。此外，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

Espressif Systems has reported 1Q26 revenue of RMB648mn(+16.16%YoY,-0.77%QoQ),with attributable net profit reaching RMB136mn(+44.76%YoY,+12.03%QoQ)and recurring net profit at RMB125mn(+39.88%YoY,+16.62%QoQ).Despite lingering macroeconomic uncertainties,revenue showed resilient YoY growth,driven by continued penetration into energy,industrial and tool equipment applications beyond smart home segments.Optimized product mix supported steady gross margin improvement in 1Q26,fueling both YoY and QoQ profit growth.The attributable net margin reached 20.9%(+4.14pp YoY,+2.39pp QoQ).We are positive on the company’s evolving“processing+connectivity”product portfolio,which should further enhance penetration across new clients and applications during digital transformation.Its ecosystem advantages continue to reinforce competitive moats.Maintain OVERWEIGHT.
1Q26:diversified downstream applications,margin improved
By product,chips made up 36.0%of 1Q26 revenue(-1.0pp YoY),while modules and development kits represented 63.3%(+1.2pp YoY).Client diversification accelerated as new customer acquisition bore fruit,with penetration expanding across broader IoT applications.The top five clients’concentration ratio decreased 2.0pp from 2025 to 20.3%in 1Q26.On profitability,the company maintained proactive investments aligned with new product cycles and market expansion.R&D and sales expenses sustained strong YoY growth,but optimized sales mix and the platform-like nature of its products that deliver differentiated value to clients supported margin.The gross margin was 48.51%in 1Q26(+5.14pp YoY,+0.55pp QoQ),driving attributable net margin up 4.1/2.4pp YoY/QoQ to 20.9%.
Earnings forecasts and valuation
We maintain revenue forecasts at RMB3.21/4.11/5.35bn(+25/28/30%YoY)and attributable net profit estimates at RMB599/777/1,071mn(+20/30/38%YoY)for 2026/2027/2028.We are positive that Espressif’s ecosystem strengths and integrated hardware-software solutions will position it to capitalize on edge AI opportunities.We raise our target PE to 54.2x 2026E(previous:46.6x in line with peers’average per Wind),aligning with the Wind consensus-based peer average,yielding atarget price of RMB194.8(previous:RMB167.3).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:downstream demand softening;intensified market competition;new product delays.

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营收25.65亿元（yoy+27.82%），实现归母净利润为4.98亿元（yoy+46.72%）。2026年Q1，公司实现营收6.48亿元（yoy+16.16%，qoq-0.77%），实现归母净利润1.36亿元（yoy+44.76%,qoq+12.03%）。
　　宏观扰动收入季节性增速放缓，毛利率稳步提升。2025年，得益于新客户导入及既有客户新项目的持续放量与复购，公司收入实现较快增长。其中，智能家居领域同比增长20%左右，工控、储能、工具设备等应用在智能化和数字化功能持续渗透下，收入增速合计同比增长超40%。分季节看，受国补政策刺激以及美国关税政策频繁调整预期等多重因素影响，公司全年收入节奏出现扰动，下半年部分需求提前释放，收入增速呈现季节性放缓。2026Q1，公司收入6.48亿元，同比+16.16%，受宏观环境影响继续呈现阶段性增长放缓。利润方面，2025年公司归母净利润4.98亿元，同比+46.72%。2026年Q1公司实现归母净利润1.36亿元，同比+44.76%。受益于毛利率的稳步提升，公司仍实现了利润端的较快增长，展现出较强的经营韧性。盈利能力方面，2026年Q1公司毛利率为48.51%，同比+5.14pp，环比+0.55pp，净利率21.00%，同比+4.07pp，环比+2.58pp。毛利率提升主要受销售结构变化影响。物联网行业已从价格竞争的“连接驱动”阶段进入“功能驱动”的发展阶段，随着部分新应用对性能和功能要求提高，公司单个项目的价值量有所提升，叠加规模效应释放，推动毛利率稳步改善。
　　持续推进“处理+连接”产品布局，产品矩阵与应用版图不断拓展。公司芯片产品已从Wi-FiMCU这一细分领域扩展至AIoTSoC领域，方向为“处理+连接”，“处理”涵盖AI和RISC-V处理器，“连接”涵盖以Wi-Fi、蓝牙以及Thread/Zigbee为主的无线通信技术，其中Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6技术及Wi-Fi6E技术。在具体产品进展上，2025年4月，公司ESP32-C5进入量产，该产品集成2.4&5GHz双频Wi-Fi6的RISC-VSoC，同时集成Bluetooth5（LE）和IEEE802.15.4（Zigbee,Thread）协议栈，为物联网设备提供高性能无线连接解决方案。2025年6月，ESP32-C61进入量产，该产品集成2.4GHzWi-Fi6和Bluetooth5（LE），支持Matter、目标唤醒时间功能，适用于构建由电池供电，具有长久续航能力的超低功耗物联网设备。同时，公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片完成工程样片测试，这标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场，并计划推出一系列产品以满足多样化应用需求。此外，公司已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力，随着公司产品矩阵及应用版图不断拓展，公司成长空间进一步打开。
　　软硬一体同步迭代，打造新应用增长点。公司在推进硬件产品迭代同时，同步进行软件及应用方案功能迭代升级。在操作系统层面，公司持续更新内置操作系统的自研物联网开发框架ESP-IDF，2025年进行了19次版本发布，不断丰富操作系统功能。ESP-IDF适用于公司2015年后发布的全系列SoC，实现在同一个平台上支持多款芯片。在LLM应用方案层面：1）推出智能AI开发套件——ESP-VoCat（喵伴），为开发者构建从硬件接入、智能体构建到生态联动的一站式开发流程；2）推出专为物联网设备打造、集成AI交互能力的UI开发与管理框架ESP-Brookesia，提供统一、高效、可扩展的UI+AI解决方案；3）推出专为IoT设备厂商打造的自托管智能体平台——乐鑫私有化智能体平台（ESPPrivateAgentsPlatform），支持厂商在其自有AWS账户中完成部署和管理，大幅降低厂商研发成本，拓展前沿应用场景与市场。公司持续推出新的物联网应用方案，将自身优势从“通信连接”进一步拓展到“智能化”领域，为未来的市场发展布局，开拓新的应用增长点。
　　维持“增持”评级。公司是全球领先的物联网Wi-FiMCU通信芯片设计企业，主营业务为AIoTSoC芯片及整体解决方案的研发与销售，核心产品包括ESP32系列无线通信芯片、ESPRainMaker云平台等。凭借“处理+连接”技术战略，公司产品线已扩展至Wi-Fi6/6E、蓝牙、Thread/Zigbee等多协议平台，并基于自研RISC-V处理器架构构建全栈技术生态。受益于AIoT渗透率提升及开发者生态优势，公司通过ESP32-S3、ESP32-C6等新品持续开拓智能家居、工业控制、边缘AI等新兴市场。随着公司开源生态壁垒巩固长期竞争力，预计后续公司技术红利将进一步释放。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.03亿元、7.65亿元、9.79亿元，EPS分别为3.61元、4.58元、5.86元，对应PE分别为48X、38X、30X。维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，市场竞争加剧，产品研发不及预期等。

　　1Q26公司实现营收6.48亿元（yoy：+16.16%，qoq：-0.77%），归母净利润1.36亿元（yoy：+44.76%，qoq：+12.03%），扣非归母净利润1.25亿元（yoy：+39.88%，qoq：+16.62%）。虽然宏观环境仍存在不确定性，但公司产品凭借在能源、工业和工具设备等非智能家居领域持续导入渗透，1Q26营收同比进一步实现稳健增长。受益产品销售结构优化，1Q26公司毛利率稳中有升，进一步推动归母净利润同环比持续增长，归母净利率达20.9%（yoy：+4.14pct，qoq：+2.39pct）。我们看好公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，有望在数字化升级中不断提升在新客户新领域渗透率，同时生态优势将为公司铸造强大的护城河，维持“增持”评级。
　　1Q26：下游应用多点开花，毛利率稳步提升
　　按产品划分，1Q26公司芯片/模组及开发套件营收占比分别为36.0/63.3%（yoy：-1.0pct/+1.2pct）。从客户角度划分，伴随新客拓展步入收获期，泛IOT领域加速渗透，公司下游应用多点开花，1Q26前五大客户集中度较25年下降2.0pct至20.3%。盈利能力方面，公司持续围绕新产品周期与新市场拓展进行前瞻性投入，1Q26研发/销售费用保持较高同比增速，但得益于销售结构优化，同时由于公司产品更接近开发平台型产品，可为客户提供较强差异化价值，毛利率维持较高水平，1Q26公司综合毛利率达48.51%（yoy：+5.14pct，qoq：+0.55pct），驱动公司归母净利率同环比提升4.1/2.4pct至20.9%。
　　26年展望：AI端侧加速渗透，关注高速数传Wi-Fi等新品量产
　　近期，Anthropic官方团队展示其基于乐鑫ESP32开发板所构建“桌面宠物”，可实现与AI大模型实时交互。AI发展正推动IOT产业逐渐从由连接渗透率提升或成本下降驱动的阶段性增长进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期，公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。从产品来看，1）ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，持续贡献收入；2）C2/C3/C6/S3仍将保持较高速增长，且双频Wi-Fi6C5助力公司切入高带宽、高端消费电子市场，亦已进入成长期，收入贡献有望提升；3）高性能SoCP4以及面向低功耗应用的C61等新产品也将陆续起量；4）公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已在25年6月完成工程样片测试，2026年有望实现量产，助力公司进入智能网关等新市场，打开长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　维持公司26-28年营收32.14/41.13/53.47亿元（yoy：+25%/28%/30%），对应归母净利润5.99/7.77/10.71亿元（yoy：+20%/30%/38%）。看好公司充分发挥生态优势，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，有望充分受益端侧AI时代新机遇，给予公司54.2x26PE（前值：46.6x，上修主因板块整体估值上修，Wind可比公司一致预期均值为54.2x），目标价194.8元（前值：167.3元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

Espressif Systems has reported 2025 revenue of RMB2,565mn(+27.82%YoY)and an attributable net profit of RMB498mn(+46.72%YoY),broadly in line with our prior estimates of RMB2,594/508mn.In 4Q25,revenue reached RMB653mn(+19.38%YoY,-2.10%QoQ)with the attributable net profit at RMB121mn(+37.26%YoY,+4.83%QoQ).Multiple factors–including changes in national subsidies and anticipated frequent adjustments to US tariff policies–disrupted the company’s typical seasonal revenue pattern.Some demand was pulled forward into 2H25,leading to continued sequential revenue decline in 4Q25.However,the 4Q profit demonstrated both YoY and QoQ growth,supported by asustained high gross margin(47.96%,+1.11pp YoY,-0.01pp QoQ),increased other income(eg,government subsidies),and enhanced tax benefits.With its expanding“processing+connectivity”product portfolio and accelerating developer ecosystem buildout,we think that the company stands to benefit meaningfully from rapidly diversifying AI edge computing demand.We maintain our expectation of steady earnings growth and retain OVERWEIGHT.
Growth driven by new applications and clients
The company delivered strong revenue growth in 2025.While smart homes remained the major revenue driver,industrial control/medical/energy/tools&equipment segments showed even faster growth,owing to rapid digitalization and smart adoption across industries.Notably,the company’s 2025 revenue increment primarily stemmed from clients acquired in 2024/2025.By product line,chips/modules&development kits accounted for 38.2/61.2%of revenue,remaining stable overall.The gross margin reached 46.63%for 2025(+2.72pp YoY),driven by product-mix optimization and the incorporation of cloud software fees into related hardware pricing.The modules&dev.kits gross margin rose by 6.49pp to 45.4%;and the chip margin was 48.5%(-3pp YoY).The company advanced Wi-Fi 7and multi-core RISC-V development,with 2025 R&D spending increasing by 23%YoY.However,rapid revenue growth drove the R&D ratio down by 0.91pp to 23.52%,showing operating leverage.Overall,the attributable net margin improved by 2.5pp to 19.41%for 2025.
Earnings forecasts and valuation
We modestly decrease our 2026/2027 revenue estimates to RMB3,214/4,113mn(-4.12/-3.47%vs our prior estimates),factoring in potential consumer electronics demand headwinds from rising memory costs,although the company’s diversified client base provides cyclical resilience.Given elevated R&D intensity from multiple pipeline projects and new share-based compensation costs,we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB599/777mn(-15.21/-14.83%vs our previous estimates).We introduce our 2028 revenue/attributable net profit estimates of RMB5,347/1,071mn(+30/38%YoY).We remain positive on the company’s‘processing&connectivity’strategy and integrated hardware-software solutions for IoT deployment,positioning it to capitalize on edge AI opportunities.Applying a46.6x 2026E PE(revised from 47.1x,reflecting sector multiple compression;Wind peer average:46.6x),we set anew target price of RMB167.30(previous:RMB199.20).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:weaker downstream demand than we expect;intensified industry competition;disappointing new product marketing results.

　　2025年公司实现营收25.65亿元（yoy：+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy：+46.72%），基本符合我们此前预期（25.94/5.08亿元）。其中，4Q25公司实现营收6.53亿元（yoy：+19.38%，qoq：-2.10%），归母净利润为1.21亿元（yoy：+37.26%，qoq：+4.83%）。受国补政策变化以及美国关税政策频繁调整预期等多重因素影响，公司全年收入季节性节奏出现扰动，下半年部分需求提前释放，4Q25收入环比继续下滑，但受益于毛利率保持较高水平（47.96%，yoy：+1.11pct，qoq：-0.01pct），政府补贴等其他收益以及税收优惠环比增加，公司四季度归母净利润同环比增长。公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益快速发展的多元化AI端侧需求，业绩保持稳健增长，维持“增持”评级。
　　25年回顾：新应用及新客户驱动增长，毛利率稳步提升
　　25年公司营收保持较快增长，其中智能家居仍为主要收入来源，但得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域呈现更高增速。从客户全生命周期价值来看，25年公司收入增量部分主要来源于24/25年新增客户贡献。分产品来看，芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2%，整体保持稳定。毛利率方面，25年公司综合毛利率达46.63%（yoy：+2.72pct），主要受益于产品组合优化及公司云服务软件收费加入相关硬件产品定价，模组及开发套件毛利率提升6.49pct至45.4%，芯片毛利率48.5%（yoy：-3pct）。公司持续推进Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发，25年研发费用增长23%，但受益于营收快速增长，研发费用率同比下降0.91pct至23.52%，经营杠杆持续体现，公司归母净利率达19.41%（yoy：+2.5pct）。
　　26年展望：产品矩阵丰富，关注高速数传Wi-Fi等新品量产
　　IOT产业已逐渐从由连接渗透率提升或成本下降驱动的阶段性增长进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期，公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。从产品来看，1）ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，持续贡献稳定收入；2）C2/C3/C6/S3仍将保持较高速增长，且双频Wi-Fi6C5助力公司切入高带宽、高端消费电子市场，亦已进入成长期，收入贡献有望提升；3）高性能SoCP4以及面向低功耗应用的C61等新产品也将陆续起量；4）公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已在25年6月完成工程样片测试，2026年有望实现量产，助力公司进入智能网关等新市场，打开长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年存储等上游成本增加或对消费电子市场需求产生一定影响，但公司下游客户分散，穿越周期能力较强，我们略下调公司26/27年收入预测至32.14/41.13亿元（较前值：-4.12%/-3.47%）。考虑公司在研项目众多，研发投入强度较高，以及新一期股权激励费用影响，下调公司26/27年归母净利润预测至5.99/7.77亿元（较前值：-15.21%/-14.83%），新增公司28年营收/归母净利润预测为53.47/10.71亿元（yoy：+30%/38%）。看好公司通过“处理+连接”双轮布局，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，有望充分受益端侧AI时代新机遇，给予公司46.6x26PE（前值：47.1x，下修主因板块整体估值下降，Wind可比公司一致预期均值为46.6x），目标价167.3元（前值：199.20元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。