事件
　　公司发布三季报，前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。
　　投资要点
　　收入环比受国补影响，毛利率显著提升。公司前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；毛利率46.17%，同比+3.36pct；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。单季度来看，Q3实现营收6.67亿元，同比+23.51%，环比-3.05%，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费，导致对比基数较高；毛利率47.97%，同比+5.83pct，环比+1.28pct；归母净利润1.16亿元，同比+16.11%，环比-31.07%，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入、研发人员增长导致的薪酬增长、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响。
　　开发者生态进一步扩张。TheESPComponentRegistry组件平台，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”，它让开发者可以标准化、模块化、协作化地开发物联网应用，同时推动生态繁荣。
　　目前累计已有1,179个组件，Q3单季度增加了80个组件。此外，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　投资要点
　　乐鑫科技作为全球领先的AIoT解决方案提供商，专注于物联网领域的专业芯片设计和整体解决方案供应。公司成立于2008年，以“连接+处理”为方向，为用户提供AIoTSoC及其软件。乐鑫凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等，构建丰富的应用场景和解决方案，致力于为世界开启智能生活，用技术共享推动万物智联。目前，乐鑫科技的产品线已从智能家居、智能照明领域渗透至工业控制等诸多物联网关键领域，并在AI玩具市场焕发新生机。2024年实现营业收入20.07亿元，较上年同期增加5.74亿元，同比增长40.04%。2025年公司有望继续维持稳定的营收结构，保证收入增长的稳定。
　　新兴应用场景带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）全面布局智能家居。全球智能家居市场规模和出货量将继续增长，公司芯片产品线继续扩张，积极布局智能家电领域。从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHzWi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7；持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。（2）AI端侧赛道开启0到1全新机遇：AI玩具兼具有利的盈利模式和市场需求，市场空间较广。乐鑫提供带连接属性的处理器芯片，是将AI大模型运用到端侧设备的关键环节。根据公司2025年中报，乐鑫芯片已可对接OpenAI的ChatGPT、字节豆包、百度“文心一言”、阿里千问、DeepSeek等各类大模型，目前在开发者社群中已涌现大量展示案例。并且，乐鑫一站式平台帮助众多玩具小厂商提高进行AI玩具新品开发的便利性。
　　跟随AIoT成长为物联网技术生态公司，获行业领先地位。公司技术储备扎实，大力拓展产品矩阵。硬件方面坚持产品自研，从WiFiMCU向AIoT扩展，软件方面通过“系统+软件+生态”构筑核心竞争力。2024年发布的ESP32-C61可应用于电池供电IoT、智能家居、Matter网关领域，ESP32-H4则在无线连接功能的显著升级、功耗的优化以及双核
　　CPU的加持下，可以实现一些复杂的物联网应用场景。目前Wi-Fi6E技术已经研发成功，为后续推出Wi-Fi7产品线做好了技术储备。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在AI端侧市场有增长潜力，且WiFiMCU、AIoT领域有望打开第二成长空间，我们预计公司将在2025-2027年实现营业收入26.79/34.87/44.63亿元，归母净利润为5.4/8.1/10.5亿元，对应PE倍数分别为48/32/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

　　公司公告:2025年前三季度，公司实现营业收入19.12亿元，同比增加30.97%;实现归母净利润3.77亿元，同比增加50.04%。25Q3公司实现单季度营业收入6.67亿元，同比增加23.51%;单季度实现归母净利润1.16亿元，同比增加16.11%，整体业绩符合预期。
　　业绩符合预期，毛利率快速提升。公司23Q3单季营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比小幅下降3.05%，这主要源于第二季度受"国补"政策拉动导致基数较高。其中，前三季度盈利能力方面表现尤为突出，综合毛利率提升至46.17%，同比提升3.36个百分点；而25Q3单季度毛利率更是达到47.97%，创下新高，同比提升5.83个百分点，环比提升1.28个百分点。这一增长主要得益于产品结构优化和云服务价值提升，硬件产品中嵌入的软件价值被纳入定价体系，推动了整体毛利率上行。前三季度研发费用率同比下降1.17个百分点至22.14%
　　业务结构多元布局，产品结构稳定。从业务结构来看，公司多元化战略成效显著。智能家居领域仍是核心收入来源，但非智能家居应用（如工业、医疗等泛IoT场景）展现出更高增速。产品结构方面，模组及开发套件收入占比60.47%，芯片收入占比38.89%。销售渠道以直销为主，占比71.5%，经销占比28.5%。公司依托全球开发者社群生态优势，海外市场持续拓展，同时通过自研RISC-V处理器产品线强化本土竞争力。开发者生态建设成果显著，GitHub上ESP32开源项目累计达11.5万个，日均新增152个项目，较上半年日均123个的增长速度明显提升，显示出生态活力的持续增强。
　　客户合作多元发展，海外收入占比超7成。公司在全球化布局上，境内收入占比71.76%，境外收入占比28.24%。报告期内，公司成功入选"中国智能制造百强企业"榜单，并与德国博世集团达成战略合作，共同开发面向工业4.0的下一代智能传感器解决方案。同时，公司联合国际半导体产业联盟发起"绿色芯片倡议"，推动行业低碳技术标准制定，获得工信部专项政策支持。在研发投入方面，公司持续加大力度，研发人员数量达620人，同比增长14.39%。资产状况保持健康，资产负债率仅为12.74%，经营活动产生的现金流量净额3.1亿元，同比大幅增长238.32%，每股经营性现金流达1.98元，同比增长142.24%，财务结构稳健。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.22/31.99/38.52亿元，对应增长为30.6%/22.0%/20.4亿元。2025-2027年净利润为5.40/6.84/8.74亿元，对应增长为59.0%/26.9%/27.7%，对应PE为51.33/40.46/31.69，维持“推荐”评级。

　　事件：10月27日，乐鑫科技发布2025年三季报，公司2025年前三季度实现收入19.12亿元，同比增长30.97%；实现归母净利润3.77亿元，同比增长50.04%；实现扣非归母净利润3.48亿元，同比增长50.77%。
　　其中，公司3Q25实现收入6.67亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%；实现归母净利润1.16亿元，同比增长16.11%，环比减少31.07%。
　　依托云服务溢价优势，稳步推升综合毛利率。受益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，同时近年的新增潜力客户逐步放量带动业绩提升，公司的营收持续高速增长。分应用端来看，智能家居领域目前仍是公司主要的主要收入来源，但非智能家具的下游领域已呈现更高的增速情况，带动公司高速成长。其中，公司25Q3营收为6.67亿元，同比增长23.51%，环比减少3.05%，主要因国补提前拉动消费在25Q2体现明显，而25Q3略有放缓导致营收环比小幅度下滑。
　　利润方面，公司25Q3毛利率为47.97%，YOY+5.83pct，QOQ+1.28pct，主要因公司客户群体具备硬件付费习惯，当前公司云服务的软件收入多纳入相关硬件产品的销售定价，推动毛利率逐步上升。展望未来，随着下游客户对公司云服务的使用量逐步增加，硬件产品中包含的相关软件与服务价值也有望同步提升，进而促进整体产品组合毛利率攀升。
　　客户多元化进程加快，开发者生态飞轮加速运转。2025年前三季度，公司下游持续多元化，生态社区持续完善。从产品结构来看，芯片和模组及开发套件的收入占比分别达到38.7%和60.6%；从销售渠道划分，公司下游的直销和经销的收入占比分别为71.5%和28.5%；同时，契合多元化行业数字化升级趋势，公司营收中前五大客户集中度进一步降低至22.6%。
　　从开发者社群数据层面分析，GitHub上ESP32开源项目的增速持续走高，社群生态逐步完善。截至25Q3，GitHubESP32项目累计数量已达11.5万个，日均项目增加数提升至152个，相比之下，25H1该项目累计数量仅为10.1万个，日均项目增长数为123个。
　　投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.39/7.17/9.39亿元，对应PE为54/41/31倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

　　25Q3营收环比小幅下滑，国补拉货有所放缓。乐鑫科技正式发布2025三季报：公司25Q1-Q3实现营收19.1亿元，yoy+31.0%；实现归母净利3.8亿元，yoy+50.0%。单季度来看，25Q3实现营收6.7亿元，yoy+23.5%，qoq-3.1%；实现归母净利1.2亿元，yoy+16.1%，qoq-31.1%。我们看到，公司25Q3营收环比出现小幅下滑，主因国补拉货效应在25Q2较为明显，25Q3则有所放缓，我们判断主要对智能家居业务带来一定影响，后续预计趋于平稳，但我们认为非智能家居业务更快的增速也是公司未来成长的重要基础。
　　25Q3毛利率保持环比增长，云服务增长推动毛利率上升。盈利能力方面，25Q3毛利率达到48.0%，yoy+5.8pcts，qoq+1.3pcts，净利率17.5%，yoy-0.9pct，qoq-7.0pcts。25Q3毛利率继续保持增长，公司表示随着客户对乐鑫云服务的使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升（因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中），推动了整体产品组合的毛利率上升。25Q3净利率的下滑则主要受到三费增长、政府补贴及所得税季度变化的影响，我们判断不会持续影响后续期间的费用水平。
　　客户分布更加多元化，开源社区生态持续完善。25Q1-Q3营收分产品来看，芯片和模组的收入占比分别达到38.7%、60.6%；分区域来看，境内和境外的收入占比分别达到70.0%、30.0%；分渠道来看，直销和经销的收入占比分别达到71.5%、28.5%；公司前五大客户营收占比进一步下降至22.6%，客户分布更加多元化。此外，在开发者社群方面，GitHub上ESP32项目累计数量和日均项目增加数分别从25H1的10.1万个、123个，进一步增长至25Q3的11.5万个、152个，开源社区生态持续完善。
　　盈利预测与投资建议：公司25Q3营收虽然环比出现小幅下滑，但泛IoT下游长期的数字化升级趋势并未改变，此外25Q3的费用变化也更多是季节性波动，因此我们维持营收和利润预测，预计公司在2025/2026/2027年分别实现营收26.4/34.5/44.7亿元，同比增长31.4%/30.8%/29.7%；在2025/2026/2027年分别实现归母净利5.5/7.2/9.2亿元，同比增长63.5%/30.2%/27.5%。考虑到公司在Wi-FiMCU领域的优势地位，并积极进军路由器及端侧市场，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品推广不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收19.12亿元（yoy+30.97%）；实现归母净利润3.77亿元（yoy+50.04%）；实现扣非净利润3.48亿元（yoy+50.77%）。单季度来看，25Q3实现营收6.67亿元（yoy+23.51%，qoq-3.05%）；实现归母净利润1.16亿元（yoy+16.11%，qoq-31.07%）；实现扣非净利润1.09亿元（yoy+27.79%，qoq-27.44%）。
　　25Q3营收环比略微下降，毛利率受益云服务增长持续提升。公司前三季度营收同比增长30.97%，主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然贡献公司主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，带动公司整体营收增长。其中单季度营收及利润环比下滑主要系第二季度“国补”提前拉动消费垫高对比基数，但同比仍实现较好增长。盈利能力方面，25Q3公司毛利率47.97%（yoy+5.83pp，qoq+1.28pp），净利率17.47%（yoy-0.9pp，qoq-7.05pp）。25Q3毛利率保持增长，主要受销售结构性变化影响。因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中。随着客户对公司云服务使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升，推动了整体产品组合的毛利率上升。25Q3净利率有所下滑，主要受三费增长、政府补贴及所得税季度变化影响。
　　推进“处理+连接”技术路线，产品矩阵及应用边界不断扩展。公司围绕“处理+连接”的产品战略，顺应端侧AI化发展趋势，在原有产品线上持续强化AI功能，并将连接技术拓展至涵盖以Wi-Fi、蓝牙以及Thread/Zigbee为主的无线通信技术，多方位持续拓宽产品矩阵及应用边界。其中，公司ESP32-S3芯片增加用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令（vectorinstructions），可实现高性能图像识别、语音唤醒和识别等应用；ESP32-C6芯片提供2.4GHzWi-Fi6技术，其低功耗Wi-Fi可协助公司拓展电池或储能设备驱动应用市场；ESP32-H4提供Thread/Zigbee通信技术支持，进一步拓展了公司的AIoTSoC的产品线和技术边界；ESP32-P4则为公司首款不带无线连接功能的SoC，助力公司从传统通信+物联网领域进军多媒体领域。此外，公司WiFi6E新品将于今年下半年量产，主要定位高速数通与透传市场。随着公司产品矩阵及应用领域不断拓展，公司成长空间进一步打开。
　　打造开发者生态平台，软硬件协同为公司业务增长赋能。公司提供完整丰富的软件解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。目前公司云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成公司芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。此外，公司在2024年Q2收购了M5Stack的多数股权，M5Stack主要为用户提供模块化、开源平台，可简化物联网和嵌入式系统解决方案创建，大幅提高部署效率，其产品组合主要包括物联网应用解决方案所需的控制器和其他硬件模块，主要销往工业、教育和开发者市场。M5Stack产品在教育和开发者市场中的增长，可协同公司强化在开发者生态中的影响力，同时也加速了公司产品在终端客户中的设计进程，为公司的芯片和模组业务带来更多B端商机。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的物联网Wi-FiMCU通信芯片设计企业，主营业务为AIoTSoC芯片及整体解决方案的研发与销售，核心产品包括ESP32系列无线通信芯片、ESPRainMaker云平台等。凭借“处理+连接”技术战略，公司产品线已扩展至Wi-Fi6/6E、蓝牙、Thread/Zigbee等多协议平台，并基于自研RISC-V处理器架构构建全栈技术生态。受益于AIoT渗透率提升及开发者生态优势，公司通过ESP32-S3、ESP32-C6等新品持续开拓智能家居、工业控制、边缘AI等新兴市场。随着公司开源生态壁垒巩固长期竞争力，预计后续公司技术红利将进一步释放。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.40亿元、7.18亿元、9.27亿元，EPS分别为3.23元、4.29元、5.54元，对应PE分别为48X、36X、28X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧。

　　公司前三季度实现营收19.12亿元（yoy：+30.97%），归母净利润3.77亿元（yoy：+50.04%），扣非归母净利润3.48亿元（yoy：+50.77%）。其中3Q25实现营收6.67亿元（yoy：+23.51%，qoq：-3.05%），归母净利润1.16亿元（yoy：+16.11%，qoq：-31.07%）。虽然受第二季度“国补”提前拉动消费抬高了对比基数，3Q25收入环比略有下滑，但得益于毛利率的提升（环比+1.28pct），毛利额环比基本持平。由于研发费用增加（qoq：+9.23%），以及政府补贴等其他收益环比下降，致使归母净利环比下滑。公司基于原有生态优势，围绕“处理+连接”战略进一步拓展至高速数传&透传以及高性能SoC市场，打开长期成长空间，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：国补影响收入环比略降，毛利率持续提升
　　前三季度公司营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然是公司主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，如智能工具设备市场需求表现较为旺盛（包括3D打印、电动工具等）。分产品来看，3Q25芯片/模组及开发套件收入2.56/4.06亿元（yoy：+41%/+14%）。3Q25公司毛利率47.97%（yoy+5.83pct，qoq+1.28pct），主要由于公司云服务的软件收费加入相关硬件产品的定价中，推动了整体产品组合的毛利率上升。公司持续投入Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发，前三季度研发费用4.23亿元（yoy：+24.41%），规模效应下研发费用率同比下降1.17pct至22.14%，归母净利率同比提升2.5pct至19.70%。
　　4Q25/2026展望：高速数传Wi-Fi及高性能SoC项目逐步落地
　　消费类AIoT应用需求旺盛，公司在工业、医疗、能源等新市场也实现了快速增长。从产品角度来看，C2/C3/C6/S3仍处于高速增长阶段，P4（首颗SoC）也已实现量产出货，ESP8266/ESP32等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对公司产品的高黏性，未来H4/C5/C61/H2等仍处于新兴期产品将陆续起量。展望2026年，公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片有望实现量产，标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场；Wi-Fi7芯片项目也正在研发当中，有望于27年实现量产。通过对“处理+连接”双轮布局，我们认为公司将凭借开源资源和活跃的社区技术，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，抓住端侧AI时代新机遇。
　　盈利预测与估值
　　公司处理及连接产品矩阵不断完善，并积极维护活跃的社群资源，通过软硬件一体化方式服务多元化的AI端侧需求。我们预计2H25市场需求环比增长有所放缓，下调公司25年收入预测至25.94亿元（前值：26.32亿元），但考虑使用公司云服务的用户数量不断增加，毛利率或将维持在较高水平，上调25/26/27综合毛利率预测至46.53%/45.82%/44.91%（较前值：+1.59/+2.81/+2.93pct），同时考虑定增募资产生额外利息收入，调整公司25/26/27归母净利润预测至5.08/7.07/9.12亿元（较前值：-7.7%/+4.7%/+0.5%），给予47.1x26PE（Wind可比公司一致性预期均值为47.1x26PE），目标价199.2元（股本摊销后前值：222.3元，对应55x26PE，下修主因板块估值下降）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

　　公司1H25实现营收12.46亿元（yoy：+35.35%），归母净利润2.61亿元（yoy：+72.29%），扣非归母净利润2.39亿元（yoy：+64.22%）。其中2Q25实现营收6.88亿元（yoy：+29.02%，qoq：+23.28%），归母净利润1.68亿元（yoy：+71.45%，qoq：+78.82%）。2Q25AIoT需求保持较高景气度，3D打印机、AI玩具、医疗设备等新市场营收贡献逐步提升，推动营收环比实现较快增长。受经营规模增长带来的成本优化，公司2Q25毛利率同环比提升至46.69%（yoy：+2.58pct，qoq：+3.3pct），净利率提升至24.52%（yoy：+5.98pct，qoq：+7.59pct）。公司基于原有生态优势，围绕“处理+连接”战略进一步拓展至高速数传&透传以及高性能SoC市场，打开长期成长空间，维持“增持”评级。
　　1H25回顾：物联网需求景气度延续，毛利率环比持续提升
　　上半年各行业物联网渗透率持续提升，新增潜力客户逐步放量，公司营收实现同比35.35%增长，其中智能家居仍是主要营收来源，但非智能家居领域已出现更高的增速。分产品来看，1H25公司芯片/模组及开发套件分别实现营收4.84/7.53亿元（yoy：+27.18%/+41.68%），毛利率分别为47.56%/43.60%（yoy：-1.44pct/+4.69pct），公司表示在达到预设40%目标的情况下，会尽量减少定价变动。上半年公司持续投入Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发，1H25研发费用2.68亿元（yoy：+22.66%），规模效应下研发费用率同比下降2.3pct至21.5%，净利率同比提升4.43pct至20.95%。
　　2H25展望：高速数传Wi-Fi及高性能SoC项目如期推进
　　消费类AIoT应用需求旺盛，公司在工业、医疗、能源等新市场也实现了快速增长。从产品角度来看，C2/C3/C6/S3仍处于高速增长阶段，P4（首颗SoC）也已实现量产出货，ESP8266/ESP32等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对公司产品的高黏性，未来H4/C5/C61/H2等仍处于新兴期产品将陆续起量。此外，公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，公告计划于2025年下半年量产，标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场。通过对“处理+连接”双轮布局，我们认为公司将凭借开源资源和活跃的社区技术，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，抓住端侧AI时代新机遇。
　　盈利预测与估值
　　公司处理及连接产品矩阵不断完善，并积极维护活跃的社群资源，通过软硬件一体化方式服务多元化的AI端侧需求。考虑规模效应带来的成本优化，我们上调25/26/27综合毛利率预测至44.94%/43.10%/41.98%（前值：43.16%/42.25%/41.32%），对应上调公司25/26/27归母净利润预测至5.56/7.18/9.70亿元（前值：4.61/6.33/8.37亿元），给予55x26PE（Wind可比公司一致性预期为55x26PE）,目标价237.1元（前值：173.7元，对应43x26PE）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

　　6月4日乐鑫科技受邀参加华泰证券2025年中期策略会，会上公司表示当前AIoT渗透率仍有较大提升空间，AI模型发展有望加速此进程，智能家居及各行业应用多点开花，公司将通过更加完善的产品序列积极捕捉市场机会。此外，公司将通过定增募资提前布局Wi-Fi7数传及路由器AP、AI端侧芯片产品，持续围绕“处理+连接”的产品战略升级。对近期市场比较关注的中美博弈，公司评估认为实际影响有限，且短期并未受扰动。
　　亮点#1：2Q25需求延续景气，AI玩具应用陆续落地
　　1Q25公司在智能家居领域收入同比增长30%，同时在工业、能源、医疗健康等新市场实现更快增长。展望二季度，公司认为需求景气仍然延续，AI玩具等新应用将带来增量贡献。长期来看，智能家居及各行业的AIoT渗透率仍有较大提升空间，AI应用将加速这一进程，公司在WiFiMCU市场有望保持全球第一份额，未来智能家居营收占比或继续降低，后续收入的季节性或有所平滑。产品方面，今年C2/C3/C6/S3仍处于高速增长阶段，P4新品实现量产出货，ESP8266/ESP32等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对乐鑫产品的高黏性。公司仍将维持40%的毛利率中枢目标，并控制费用增长速度，我们预计未来净利率有望持续提升（2024：16.89%）。
　　亮点#2：开发者生态繁荣，软硬件协同发展
　　公司强调通过“技术平权”降低创新成本，普惠开发者群体，助力多样化的AIoT应用涌现，最终构建起“技术—生态—市场”的良性循环。目前Github相关开源项目超过14万个，并在YouTube等平台保持较高热度。此外，公司前期通过收购M5Stack完善从芯片-开发板-软件的生态闭环，为开发者提供更多的产品应用及开发思路。此外，公司积极接入豆包、ChatGPT、百度“文心一言”、千问等AI生态，为客户打造智能化产品提供全套解决方案。
　　亮点#3：定增布局Wi-Fi7及AI端侧芯片，打开长期成长空间
　　根据公告（3/15），乐鑫拟定向增发募资不超过17.78亿元，主要用于Wi-Fi路由器芯片（4亿元）、Wi-Fi智能终端芯片（2.5亿元）、基于RISC-V自研IP的AI端侧芯片（4.3亿元）的研发及产业化项目，以及上海研发中心建设项目（5.9亿元）。公司围绕“处理+连接”向Wi-Fi7及更大算力的AI端侧芯片升级，并有望拓展至路由器/PC/TV等更广阔的Wi-Fi大市场。
　　盈利预测与估值：目标价173.7元，维持“增持”评级
　　我们看好公司软硬件协同能力，维持25/26/27年盈利预测4.61/6.33/8.37亿元，对应EPS2.94/4.04/5.34元，维持目标估值倍数（43x26PE），目标价173.7元（前值：242.5元，变化由于股本增加），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。