投资要点
　　S31助力端侧部署。端侧AI的核心是让大模型在手机、PC、嵌入式等本地设备完成推理，解决云端AI的隐私、延迟与成本问题，但传统端侧AI多停留在“对话输出”，无法直接操控设备、执行任务。从OpenCaw到zcaw，让端侧AI从“只能思考、无法行动”的智能助手，升级为可自主完成文件管理、系统控制、设备联动的本地AI智能体，既保留端侧AI隐私安全、低延迟、断网可用的优势，又赋予其真实落地的执行能力，是端侧AI从“能用”到“好用”的关键基础设施。过去几年ESP32-S3已成为AIoT终端的标杆平台，在语音、视觉、人机交互等场景中得到广泛应用。新发布的ESP32-S31将公司三条产品主线（S3/P4/C6）进行一次系统级融合从而推动平台从“AIMCU”走向“AIoT智能节点”。
　　软硬一体化方案，提高客户开发效率。2025年公司芯片销量1.78亿颗（+19.0%），芯片收入占比为38.2%，模组销量1.31亿块（+25.97%）模组及开发套件收入占比为61.2%；整体综合毛利率提升至46.6%，核心原因在于公司向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案，在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，持续投入构建完整的软件生态，客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.2/41.9/56.1亿元，归母净利润分别为6.2/8.0/10.4亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　投资要点
　　事件概述：根据公司发布2025年年度业绩报告，公司2025年营业总收入为25.65亿元（yoy+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy+46.72%），公司销售毛利率为46.63%（yoy+2.72pct）。公司2025Q4营业总收入为6.53亿元（yoy+19.4%，qoq-2.05%），归母净利润为1.21亿元（yoy+37.26%，qoq+4.83%），销售毛利率为47.96%（yoy+1.11pct，qoq-0.01pct）。
　　公司业绩高速增长来源于销量的高速增长，产品均价有小幅上升趋势，未来公司将继续专注AIOT赛道进行产品迭代发展。公司2025年产品模组销量1.31亿块，同比为+25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比为+19.00%，公司的模组与芯片价格均保持个位数的增长。公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，面向多方位的AIoTSoC发展，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。根据半导体行业调查机构TSR的数据，乐鑫科技在Wi-Fi的分支领域Wi-FiMCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五，仅次于MediaTek、Qualcomm、Realtek和Broadcom，公司的产品具有较强的国际市场竞争力。
　　公司模组产品毛利率较大提升，软硬件一体化的平台型解决方案提升公司竞争力，整体毛利率维持较高水平。2025年度公司芯片收入占比为38.2%，模组及开发套件收入占比为61.2%，与上年相比结构变化不大，较为稳定。芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%，带动了整体综合毛利率提升至46.6%。毛利率提升核心原因在于公司并非仅提供硬件产品，而是向客户提供软硬件一体化的平台型解决方案。在硬件方面，公司提供高度集成的芯片或模组；在软件方面，则持续投入构建完整的软件生态，包括ESP-IDF开发框架、AIoT组件以及各类应用软件库。客户在采用公司芯片或模组时，可以直接基于成熟的软件平台进行开发，大幅降低产品开发难度与研发周期。
　　存储涨价等成本传导对公司的毛利率影响有限。乐鑫科技使用的存储主要系NorFlash，并不是DDR，平均下来存储占营收比重10%左右。由于Flash单价绝对值不高，涨价并不会对公司下游需求造成重大影响。公司也会提前与供应商沟通产能，适度优化库存结构，保障关键型号的连续供应，对下游公司会保持稳定供应与合理定价。
　　公司的Wi-Fi产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6技术及Wi-Fi6E技术，已经启动WiFi7芯片的研发工作。目前公司的Wi-Fi6技术能够通过OFDMA支持现有2.4GHz和5GHz频段的大规模物联网使用场景。OFDMA系统可动态地把可用带宽资源分配给需要的用户，很容易实现系统资源的优化利用。Wi-Fi6E在Wi-Fi6原有频段上增加了6GHz频段。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。
　　投资建议：公司产品不断迭代升级，产品销量保持高速增长，软硬件一体化策略提供更好产品与服务，长期绑定客户提升公司核心竞争力，毛利率长期维持较高水平。公司长期发展趋势相对稳健，下游AIOT受益AI加速发展或高速发展。我们预计公司2026、2027、2028年营收分别是33.63、43.19、54.86亿元，同比分别增长31.09%、28.43%、27.02%；归母净利润分别为6.96、9.22、12.21亿元（2026、2027年原预测为7.20、9.43亿元），同比增速分别是39.87%、32.44%、32.35%。当前市值对应2026、2027、2028年PE为33.27、25.12、19.98倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；产品研发不及预期风险；成本控制不及预期风险。

　　事件：3月20日，乐鑫科技发布2025年年报，公司2025年全年实现收入25.65亿元，同比增长27.82%；实现归母净利润4.98亿元，同比增长46.72%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长47.62%。
　　其中，公司4Q25实现收入6.53亿元，同比增长19.40%，环比减少2.05%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增加4.82%。
　　智能化趋势+软硬件一体化平台溢价优势，稳步推升营收及毛利率。受益于下游各行业数字化、智能化渗透率持续提升，叠加新兴客户群体快速扩容，公司2025年营收实现持续高速增长。
　　具体来看，公司以“硬件+软件平台”为核心产品形态，依托芯片及模组实现底层技术承载，叠加软件工具链与应用生态持续强化平台属性、提升客户粘性，同时面向全球开发者搭建技术平台与生态体系，将开发者需求前置融入产品设计，不断拓展应用场景并优化客户结构。
　　利润方面，公司2025年毛利率46.63%，YOY+2.72pct。主要因公司销售结构变化的影响。目前，公司由硬件供应商向平台型解决方案提供商转型，通过构建ESP-IDF开发框架及AIoT软件生态，提升产品附加值并缩短客户开发周期。在此基础上，产品价值由单一硬件向“硬件+软件平台”延伸，形成平台溢价，同时降低客户开发成本、提升效率，支撑毛利率维持较高且稳定水平。
　　依托2D2B模式深度绑定客户，助力公司业绩稳健增长。在2D2B商业模式驱动下，公司收入增长呈现生命周期价值持续释放特征。公司通过开发者生态持续导入新项目，同时依托平台粘性实现存量客户在产品生命周期内的复购与升级，收入呈现“新增+存量”双轮驱动的滚动增长结构。在此业务模式下，客户产品实现量产后通常可保持5-10年的稳定销售周期，期间客户将保持每年持续采购，并在同一平台架构上完成型号迭代与功能升级。
　　展望未来，随着产品功能不断拓展、产品生命周期持续延长，单个客户项目的全周期价值将持续提升，有望为公司带来长期稳定的持续性收入增长。
　　投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2026-2028年营收为34.62/45.64/57.97亿元，归母净利润为7.12/9.89/12.68亿元，EPS为4.26/5.92/7.59元，当前股价对应PE为33/23/18倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

　　事件
　　公司发布三季报，前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。
　　投资要点
　　收入环比受国补影响，毛利率显著提升。公司前三季度实现收入19.12亿元，同比+30.97%；毛利率46.17%，同比+3.36pct；归母净利润为3.77亿元，同比+50.04%。单季度来看，Q3实现营收6.67亿元，同比+23.51%，环比-3.05%，主要系Q2“国补”政策提前拉动了智能家居领域的消费，导致对比基数较高；毛利率47.97%，同比+5.83pct，环比+1.28pct；归母净利润1.16亿元，同比+16.11%，环比-31.07%，主要系Q3公司上海总部搬入新研发大楼产生一次性的办公环境建设投入、研发人员增长导致的薪酬增长、美元贬值幅度较大导致的汇兑损失影响。
　　开发者生态进一步扩张。TheESPComponentRegistry组件平台，是ESP系列软件生态的“组件商店和管理平台”，它让开发者可以标准化、模块化、协作化地开发物联网应用，同时推动生态繁荣。
　　目前累计已有1,179个组件，Q3单季度增加了80个组件。此外，Q3单季度GitHub上的ESP32相关日均新增项目数达152个，公司在嵌入式及IoT芯片/模块领域的生态影响力持续增强。
　　投资建议：
　　我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为26.8/34.6/44.2亿元，归母净利润分别为5.3/7.1/9.2亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

　　投资要点
　　乐鑫科技作为全球领先的AIoT解决方案提供商，专注于物联网领域的专业芯片设计和整体解决方案供应。公司成立于2008年，以“连接+处理”为方向，为用户提供AIoTSoC及其软件。乐鑫凭借自研芯片、操作系统、工具链、开发框架等，构建丰富的应用场景和解决方案，致力于为世界开启智能生活，用技术共享推动万物智联。目前，乐鑫科技的产品线已从智能家居、智能照明领域渗透至工业控制等诸多物联网关键领域，并在AI玩具市场焕发新生机。2024年实现营业收入20.07亿元，较上年同期增加5.74亿元，同比增长40.04%。2025年公司有望继续维持稳定的营收结构，保证收入增长的稳定。
　　新兴应用场景带来新动力，有望支撑公司业务继续增长。（1）全面布局智能家居。全球智能家居市场规模和出货量将继续增长，公司芯片产品线继续扩张，积极布局智能家电领域。从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHzWi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7；持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。（2）AI端侧赛道开启0到1全新机遇：AI玩具兼具有利的盈利模式和市场需求，市场空间较广。乐鑫提供带连接属性的处理器芯片，是将AI大模型运用到端侧设备的关键环节。根据公司2025年中报，乐鑫芯片已可对接OpenAI的ChatGPT、字节豆包、百度“文心一言”、阿里千问、DeepSeek等各类大模型，目前在开发者社群中已涌现大量展示案例。并且，乐鑫一站式平台帮助众多玩具小厂商提高进行AI玩具新品开发的便利性。
　　跟随AIoT成长为物联网技术生态公司，获行业领先地位。公司技术储备扎实，大力拓展产品矩阵。硬件方面坚持产品自研，从WiFiMCU向AIoT扩展，软件方面通过“系统+软件+生态”构筑核心竞争力。2024年发布的ESP32-C61可应用于电池供电IoT、智能家居、Matter网关领域，ESP32-H4则在无线连接功能的显著升级、功耗的优化以及双核
　　CPU的加持下，可以实现一些复杂的物联网应用场景。目前Wi-Fi6E技术已经研发成功，为后续推出Wi-Fi7产品线做好了技术储备。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在AI端侧市场有增长潜力，且WiFiMCU、AIoT领域有望打开第二成长空间，我们预计公司将在2025-2027年实现营业收入26.79/34.87/44.63亿元，归母净利润为5.4/8.1/10.5亿元，对应PE倍数分别为48/32/25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场需求不及预期风险，市场竞争加剧风险，因技术升级导致的产品迭代风险。

Espressif Systems has reported 2025 revenue of RMB2,565mn(+27.82%YoY)and an attributable net profit of RMB498mn(+46.72%YoY),broadly in line with our prior estimates of RMB2,594/508mn.In 4Q25,revenue reached RMB653mn(+19.38%YoY,-2.10%QoQ)with the attributable net profit at RMB121mn(+37.26%YoY,+4.83%QoQ).Multiple factors–including changes in national subsidies and anticipated frequent adjustments to US tariff policies–disrupted the company’s typical seasonal revenue pattern.Some demand was pulled forward into 2H25,leading to continued sequential revenue decline in 4Q25.However,the 4Q profit demonstrated both YoY and QoQ growth,supported by asustained high gross margin(47.96%,+1.11pp YoY,-0.01pp QoQ),increased other income(eg,government subsidies),and enhanced tax benefits.With its expanding“processing+connectivity”product portfolio and accelerating developer ecosystem buildout,we think that the company stands to benefit meaningfully from rapidly diversifying AI edge computing demand.We maintain our expectation of steady earnings growth and retain OVERWEIGHT.
Growth driven by new applications and clients
The company delivered strong revenue growth in 2025.While smart homes remained the major revenue driver,industrial control/medical/energy/tools&equipment segments showed even faster growth,owing to rapid digitalization and smart adoption across industries.Notably,the company’s 2025 revenue increment primarily stemmed from clients acquired in 2024/2025.By product line,chips/modules&development kits accounted for 38.2/61.2%of revenue,remaining stable overall.The gross margin reached 46.63%for 2025(+2.72pp YoY),driven by product-mix optimization and the incorporation of cloud software fees into related hardware pricing.The modules&dev.kits gross margin rose by 6.49pp to 45.4%;and the chip margin was 48.5%(-3pp YoY).The company advanced Wi-Fi 7and multi-core RISC-V development,with 2025 R&D spending increasing by 23%YoY.However,rapid revenue growth drove the R&D ratio down by 0.91pp to 23.52%,showing operating leverage.Overall,the attributable net margin improved by 2.5pp to 19.41%for 2025.
Earnings forecasts and valuation
We modestly decrease our 2026/2027 revenue estimates to RMB3,214/4,113mn(-4.12/-3.47%vs our prior estimates),factoring in potential consumer electronics demand headwinds from rising memory costs,although the company’s diversified client base provides cyclical resilience.Given elevated R&D intensity from multiple pipeline projects and new share-based compensation costs,we cut our 2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB599/777mn(-15.21/-14.83%vs our previous estimates).We introduce our 2028 revenue/attributable net profit estimates of RMB5,347/1,071mn(+30/38%YoY).We remain positive on the company’s‘processing&connectivity’strategy and integrated hardware-software solutions for IoT deployment,positioning it to capitalize on edge AI opportunities.Applying a46.6x 2026E PE(revised from 47.1x,reflecting sector multiple compression;Wind peer average:46.6x),we set anew target price of RMB167.30(previous:RMB199.20).Maintain OVERWEIGHT.
Risks:weaker downstream demand than we expect;intensified industry competition;disappointing new product marketing results.

　　2025年公司实现营收25.65亿元（yoy：+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy：+46.72%），基本符合我们此前预期（25.94/5.08亿元）。其中，4Q25公司实现营收6.53亿元（yoy：+19.38%，qoq：-2.10%），归母净利润为1.21亿元（yoy：+37.26%，qoq：+4.83%）。受国补政策变化以及美国关税政策频繁调整预期等多重因素影响，公司全年收入季节性节奏出现扰动，下半年部分需求提前释放，4Q25收入环比继续下滑，但受益于毛利率保持较高水平（47.96%，yoy：+1.11pct，qoq：-0.01pct），政府补贴等其他收益以及税收优惠环比增加，公司四季度归母净利润同环比增长。公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益快速发展的多元化AI端侧需求，业绩保持稳健增长，维持“增持”评级。
　　25年回顾：新应用及新客户驱动增长，毛利率稳步提升
　　25年公司营收保持较快增长，其中智能家居仍为主要收入来源，但得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域呈现更高增速。从客户全生命周期价值来看，25年公司收入增量部分主要来源于24/25年新增客户贡献。分产品来看，芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2%，整体保持稳定。毛利率方面，25年公司综合毛利率达46.63%（yoy：+2.72pct），主要受益于产品组合优化及公司云服务软件收费加入相关硬件产品定价，模组及开发套件毛利率提升6.49pct至45.4%，芯片毛利率48.5%（yoy：-3pct）。公司持续推进Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发，25年研发费用增长23%，但受益于营收快速增长，研发费用率同比下降0.91pct至23.52%，经营杠杆持续体现，公司归母净利率达19.41%（yoy：+2.5pct）。
　　26年展望：产品矩阵丰富，关注高速数传Wi-Fi等新品量产
　　IOT产业已逐渐从由连接渗透率提升或成本下降驱动的阶段性增长进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期，公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC等新的市场领域。从产品来看，1）ESP8266/ESP32等老产品生命周期延长，持续贡献稳定收入；2）C2/C3/C6/S3仍将保持较高速增长，且双频Wi-Fi6C5助力公司切入高带宽、高端消费电子市场，亦已进入成长期，收入贡献有望提升；3）高性能SoCP4以及面向低功耗应用的C61等新产品也将陆续起量；4）公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已在25年6月完成工程样片测试，2026年有望实现量产，助力公司进入智能网关等新市场，打开长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑26年存储等上游成本增加或对消费电子市场需求产生一定影响，但公司下游客户分散，穿越周期能力较强，我们略下调公司26/27年收入预测至32.14/41.13亿元（较前值：-4.12%/-3.47%）。考虑公司在研项目众多，研发投入强度较高，以及新一期股权激励费用影响，下调公司26/27年归母净利润预测至5.99/7.77亿元（较前值：-15.21%/-14.83%），新增公司28年营收/归母净利润预测为53.47/10.71亿元（yoy：+30%/38%）。看好公司通过“处理+连接”双轮布局，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，有望充分受益端侧AI时代新机遇，给予公司46.6x26PE（前值：47.1x，下修主因板块整体估值下降，Wind可比公司一致预期均值为46.6x），目标价167.3元（前值：199.20元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收19.12亿元（yoy+30.97%）；实现归母净利润3.77亿元（yoy+50.04%）；实现扣非净利润3.48亿元（yoy+50.77%）。单季度来看，25Q3实现营收6.67亿元（yoy+23.51%，qoq-3.05%）；实现归母净利润1.16亿元（yoy+16.11%，qoq-31.07%）；实现扣非净利润1.09亿元（yoy+27.79%，qoq-27.44%）。
　　25Q3营收环比略微下降，毛利率受益云服务增长持续提升。公司前三季度营收同比增长30.97%，主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然贡献公司主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，带动公司整体营收增长。其中单季度营收及利润环比下滑主要系第二季度“国补”提前拉动消费垫高对比基数，但同比仍实现较好增长。盈利能力方面，25Q3公司毛利率47.97%（yoy+5.83pp，qoq+1.28pp），净利率17.47%（yoy-0.9pp，qoq-7.05pp）。25Q3毛利率保持增长，主要受销售结构性变化影响。因客户群体习惯于为硬件付费，公司云服务的软件收入目前主要加入相关硬件产品的销售定价中。随着客户对公司云服务使用量上升，硬件产品中所包含的软件与服务价值相应提升，推动了整体产品组合的毛利率上升。25Q3净利率有所下滑，主要受三费增长、政府补贴及所得税季度变化影响。
　　推进“处理+连接”技术路线，产品矩阵及应用边界不断扩展。公司围绕“处理+连接”的产品战略，顺应端侧AI化发展趋势，在原有产品线上持续强化AI功能，并将连接技术拓展至涵盖以Wi-Fi、蓝牙以及Thread/Zigbee为主的无线通信技术，多方位持续拓宽产品矩阵及应用边界。其中，公司ESP32-S3芯片增加用于加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令（vectorinstructions），可实现高性能图像识别、语音唤醒和识别等应用；ESP32-C6芯片提供2.4GHzWi-Fi6技术，其低功耗Wi-Fi可协助公司拓展电池或储能设备驱动应用市场；ESP32-H4提供Thread/Zigbee通信技术支持，进一步拓展了公司的AIoTSoC的产品线和技术边界；ESP32-P4则为公司首款不带无线连接功能的SoC，助力公司从传统通信+物联网领域进军多媒体领域。此外，公司WiFi6E新品将于今年下半年量产，主要定位高速数通与透传市场。随着公司产品矩阵及应用领域不断拓展，公司成长空间进一步打开。
　　打造开发者生态平台，软硬件协同为公司业务增长赋能。公司提供完整丰富的软件解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。目前公司云产品ESPRainMaker已形成一个完整的AIoT平台，集成公司芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台等，实现硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。此外，公司在2024年Q2收购了M5Stack的多数股权，M5Stack主要为用户提供模块化、开源平台，可简化物联网和嵌入式系统解决方案创建，大幅提高部署效率，其产品组合主要包括物联网应用解决方案所需的控制器和其他硬件模块，主要销往工业、教育和开发者市场。M5Stack产品在教育和开发者市场中的增长，可协同公司强化在开发者生态中的影响力，同时也加速了公司产品在终端客户中的设计进程，为公司的芯片和模组业务带来更多B端商机。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。公司是全球领先的物联网Wi-FiMCU通信芯片设计企业，主营业务为AIoTSoC芯片及整体解决方案的研发与销售，核心产品包括ESP32系列无线通信芯片、ESPRainMaker云平台等。凭借“处理+连接”技术战略，公司产品线已扩展至Wi-Fi6/6E、蓝牙、Thread/Zigbee等多协议平台，并基于自研RISC-V处理器架构构建全栈技术生态。受益于AIoT渗透率提升及开发者生态优势，公司通过ESP32-S3、ESP32-C6等新品持续开拓智能家居、工业控制、边缘AI等新兴市场。随着公司开源生态壁垒巩固长期竞争力，预计后续公司技术红利将进一步释放。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.40亿元、7.18亿元、9.27亿元，EPS分别为3.23元、4.29元、5.54元，对应PE分别为48X、36X、28X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；研发进度不及预期；市场竞争加剧。

　　公司前三季度实现营收19.12亿元（yoy：+30.97%），归母净利润3.77亿元（yoy：+50.04%），扣非归母净利润3.48亿元（yoy：+50.77%）。其中3Q25实现营收6.67亿元（yoy：+23.51%，qoq：-3.05%），归母净利润1.16亿元（yoy：+16.11%，qoq：-31.07%）。虽然受第二季度“国补”提前拉动消费抬高了对比基数，3Q25收入环比略有下滑，但得益于毛利率的提升（环比+1.28pct），毛利额环比基本持平。由于研发费用增加（qoq：+9.23%），以及政府补贴等其他收益环比下降，致使归母净利环比下滑。公司基于原有生态优势，围绕“处理+连接”战略进一步拓展至高速数传&透传以及高性能SoC市场，打开长期成长空间，维持“增持”评级。
　　3Q25回顾：国补影响收入环比略降，毛利率持续提升
　　前三季度公司营收增长主要得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及近年的新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍然是公司主要收入来源，但非智能家居领域已经呈现出更高的增速，如智能工具设备市场需求表现较为旺盛（包括3D打印、电动工具等）。分产品来看，3Q25芯片/模组及开发套件收入2.56/4.06亿元（yoy：+41%/+14%）。3Q25公司毛利率47.97%（yoy+5.83pct，qoq+1.28pct），主要由于公司云服务的软件收费加入相关硬件产品的定价中，推动了整体产品组合的毛利率上升。公司持续投入Wi-Fi7、多核RISC-V等技术开发，前三季度研发费用4.23亿元（yoy：+24.41%），规模效应下研发费用率同比下降1.17pct至22.14%，归母净利率同比提升2.5pct至19.70%。
　　4Q25/2026展望：高速数传Wi-Fi及高性能SoC项目逐步落地
　　消费类AIoT应用需求旺盛，公司在工业、医疗、能源等新市场也实现了快速增长。从产品角度来看，C2/C3/C6/S3仍处于高速增长阶段，P4（首颗SoC）也已实现量产出货，ESP8266/ESP32等老产品的生命周期进一步延长，充分体现出客户对公司产品的高黏性，未来H4/C5/C61/H2等仍处于新兴期产品将陆续起量。展望2026年，公司首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片有望实现量产，标志着公司在高性能无线通信芯片领域实现新突破，正式进军Wi-Fi6E高速数通与透传市场；Wi-Fi7芯片项目也正在研发当中，有望于27年实现量产。通过对“处理+连接”双轮布局，我们认为公司将凭借开源资源和活跃的社区技术，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，抓住端侧AI时代新机遇。
　　盈利预测与估值
　　公司处理及连接产品矩阵不断完善，并积极维护活跃的社群资源，通过软硬件一体化方式服务多元化的AI端侧需求。我们预计2H25市场需求环比增长有所放缓，下调公司25年收入预测至25.94亿元（前值：26.32亿元），但考虑使用公司云服务的用户数量不断增加，毛利率或将维持在较高水平，上调25/26/27综合毛利率预测至46.53%/45.82%/44.91%（较前值：+1.59/+2.81/+2.93pct），同时考虑定增募资产生额外利息收入，调整公司25/26/27归母净利润预测至5.08/7.07/9.12亿元（较前值：-7.7%/+4.7%/+0.5%），给予47.1x26PE（Wind可比公司一致性预期均值为47.1x26PE），目标价199.2元（股本摊销后前值：222.3元，对应55x26PE，下修主因板块估值下降）。维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。