行业景气度提升，创新模型需求持续扩容。全球新药研发的持续进展，带动实验动物小鼠模型需求增加，小鼠模型需求增加除了体现在数量的增长，更主要体现在对高附加值创新模型需求的增长。随着新一代动物模型对真实世界模拟程度的不断提高，小鼠模型在药物研发环节的使用场景也有望拓展，逐步提升行业天花板。
　　业绩加速释放，盈利能力持续改善。2025年公司实现营收7.93亿元（同比+15.51%），归母净利润1.43亿元（同比+29.88%），扣非归母净利润1.17亿元（同比+54.79%）。公司收入增长主要系产能持续释放、海外市场稳步拓展；收入增长带动产能运营效率同步提升；同时经营管理效率持续优化，公司整体盈利能力逐步提升。国内设施布局完成，截至2025年末，合计产能约29万笼，形成24h/48h/72h时效圈，后续随着公司自动化设施逐步推进，利润水平有望进一步提升。
　　海外业务布局多年，进入收获加速期。公司自2019年底开启国际化进程，目前在美国、欧洲、韩国、日本设有子公司或办公室。2025年公司海外市场实现收入1.52亿元（同比+33.41%），占收入比重19.14%。海外业务毛利率达70.97%。海外工业客户收入占海外整体收入比重超75%，客户池持续扩容，产品已获CharlesRiver、Roche、Sanofi、Pfizer、Merck、Novartis、AstraZeneca等国际知名企业认可。
　　全资子公司纽迈生物商业化元年开启，对外授权有望贡献业绩弹性。公司2023年依托自主知识产权的全人源抗体转基因模型NeoMab成立纽迈生物。2025年为纽迈生物的商业化元年，已完成NeoMab-IgG、NeoMab-CLC及NeoMab-HC系列模型的研发及验证，搭建了全人源共轻链及单重链抗体发现平台。2026年，纽迈生物重点推进商业化，寻求与国内外创新药企广泛合作，采用自研立项靶点抗体片段/分子授权、平台授权使用、提供筛选服务等灵活的商业模式，扩大商业生态圈。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.98/2.71/3.49亿元，同比增速分别为38.47%/37.34%/28.72%，当前股价对应的PE分别为43.37/31.58/24.53倍。我们选取昭衍新药、益诺思和百奥赛图为可比公司，考虑到公司国际化与创新业务进入兑现期，利润有望加速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：行业发展不及预期、发展空间受限；行业竞争加剧；汇率波动；宏观环境变化等风险。

　　事件：药康生物发布2025年年报及2026年一季报。2025年：公司实现营业收入7.93亿元，同比增长15.51%；归母净利润1.43亿元，同比增长29.88%；扣非后归母净利润1.17亿元，同比增长54.79%。25Q4：公司实现营业收入2.18亿元，同比增长22.98%；归母净利润0.33亿元，同比增长182.08%；扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长521.95%。26Q1：公司实现营业收入2.08亿元，同比增长21.79%；归母净利润0.47亿元，同比增长57.12%；扣非后归母净利润0.39亿元，同比增长54.58%。
　　功能药效是业绩增长核心动能，26Q1毛利率提升系工业客户推动高毛利品系占比提升，规模效应驱动下看好全年利润释放。收入端：2025年商品化小鼠模型收入4.39亿元，同比增长9.63%；功能药效收入2.00亿元，同比增长32.25%。依托创新药物筛选与表型分析平台的一站式服务优势，功能药效已成为业绩弹性主引擎。利润端：2025年净利率17.98%，同比提升1.99pct，主要受益于规模效应释放，费用率显著摊薄。26Q1：国内客户池超5100家，国外客户池超700家，受益于客户持续拓展，功能药效收入0.66亿元，同比增长59.92%，增长弹性持续释放；毛利率64.07%，同比提升1.01pct，系工业客户26Q1收入1.09亿元，同比增长38.8%，带动高毛利的基因编辑品系占比提升；净利率22.64%，同比提升5.09pct，受益于规模效应驱动，看好2026全年利润弹性释放。
　　产能建设支撑业务增长，创新模型打开增长空间。截至2026年4月，国内约29万笼产能处于满产状态，新增7500笼产能基本完成爬坡，广东二期约18000笼产能预计26Q3投产；美国圣地亚哥产能约5000笼，笼位使用率将逐步提升。聚焦invivoCAR-T与小核酸等方向，创新模型产品组合持续完善，已服务于Arrowhead、Alnylam、Ionis等全球领先biotech，增长动能有望加速释放。
　　国际市场加速开拓，海外授权潜力初显。26Q1海外收入0.52亿元，同比增长72%，占收入比重25.18%。公司已建立覆盖北美、欧洲及亚太的40余人海外销售团队，并借助代理商拓展非核心区域，2025年新增科研客户70余家、工业客户90余家，海外客户累计近400家；子公司纽迈生物进入商业化阶段，2025年部分预研项目完成海外授权并产生千万级收入，授权业务增长弹性可期。
　　投资建议：创新模型矩阵拓展、海外业务景气向上，我们预计公司2026–2028年营业收入分别为9.63、11.59、13.94亿元，同比增长21.4%、20.4%、20.2%；归母净利润分别为2.03、2.53、3.12亿元，同比增长42.3%、24.5%、23.4%；当前股价对应PE分别为42X、33X、27X，创新药研发需求增长带动药理药效行业景气上行，26Q1功能药效同比增长约60%，上调至“推荐”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期；授权项目进展不及预期；行业竞争加剧风险。

　　公司发布2025/1Q26业绩：1）2025年营收/归母净利润/扣非净利润分别为7.93/1.43/1.17亿元（+16/30/55%yoy）；其中，4Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为2.18/0.33/0.24亿元（+23/182/522%yoy）。2）1Q26营收/归母净利润/扣非净利润分别为2.08/0.47/0.39亿元（+22/57/55%yoy）。公司年报业绩符合业绩快报。我们看好公司海外业务及工业端需求释放驱动持续增长，维持“买入”评级。
　　收入及利润增长提速，盈利能力增强
　　2H25以来公司业绩释放提速，我们估测主因：1）BD热潮驱动国内临床前项目价值重估，工业端（尤其药效业务）需求明显复苏；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨。利润增速表现更佳，2024/2025/1Q26净利率分别为16/18/23%，主因毛利率提升和费用率下降。
　　能力建设步履不停，新业务打造新增量
　　2025年，公司商品化小鼠模型销售/功能药效/定制繁育/模型创制分别实现收入4.39/2.00/0.84/0.47亿元（+9.6/+32.3/-1.4/+41.2%yoy）；1Q26商品化小鼠模型销售/功能药效分别实现收入1.03/0.66亿元（+9.1/59.9%yoy）。公司能力提升有序进行：1）品系研发：公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超22,000种且持续推出新模型，并同步配套完善的临床前药效平台；与益诺思达成合作，自研可用于GLP安评毒理环节的Hras小鼠模型，有望实现国产替代。2）市场开拓：在国内市场，截止2025年底，公司拥有~120人的BD团队，2025年服务客户近2900家，其中新增客户750+家；海外市场拓展亦收获颇丰。3）新业务：加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并增资灵康生物、拓展实验猪模型；其中，纽迈自主研发了一系列创新靶点抗体，部分项目已获得PCC分子，且部分预研项目已成功授权海外药企。
　　海外仍为重要增长引擎，2H25开始显著提速
　　2025年，公司实现海外收入1.52亿元（+33.4%yoy），占比提升至19.1%，其中H1/H2分别为0.67/0.85亿元（+8.0/63.9%yoy）；1Q26再上台阶，实现海外收入0.52亿元（+71.8%yoy），占比提升至25.2%。我们看好出海2026年持续发力：1）截至2025年底在海外已配备40+人团队，2025服务海外客户近400家，其中新增客户160+家；2）美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，此外在欧洲、韩国、日本均设有子公司或办公室，本土化加速推进业务。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司2026-27年归母净利润23/28%至1.92/2.38亿元（利润上调主因提高对药效收入的预期，同时预计公司经营效率提升，调整对期间费用率的预测），并预计28年归母净利润为2.86亿元（三年同比增速分别为35/24/20%），对应EPS为0.47/0.58/0.70元。我们给予公司合理估值114.65亿元（基于2026年PE59.63x，与可比公司持平；前值85.66亿元，基于2026年PE54.68x），对应目标价27.96元（前值20.89元）。
　　风险提示：地缘政治风险；产能爬坡不及预期；新业务进展不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年业绩快报，全年实现营业收入7.93亿元（+15.49%），归母净利润1.44亿元（+31.49%），扣非净利润1.18亿元（+55.80%）。
　　海外业务高增，国际化战略兑现：报告期内公司海外销售网络持续完善，覆盖北美、欧洲、亚太三大核心区域，客户数量稳步增加，品牌知名度显著提升。
　　25Q1-3公司海外收入1.07亿元，同比+23.62%，单Q3收入增速同比+63.97%。我们预计全年海外业务有望维持高增，成为公司增长重要引擎。
　　国内需求复苏，功能药效业务发力：受益于行业景气度回升及下游工业客户研发投入增加，国内工业客户需求明显复苏。公司功能药效业务凭借技术壁垒和客户粘性，实现快速增长。
　　盈利能力显著提升。2025年扣非净利润增速远超收入增速主要系：1）各地新产能释放，规模效应显现；2）费用管控得当，期间费用率同比下降。此外，随着国际化业务和创新业务布局推进，预计带动公司业务结构持续优化，有望提升整体毛利率。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25/26/27年收入分别为7.93/9.23/10.74亿元，同比增长15%/16%/16%；归母净利润为1.44/1.71/2.02亿元，同比增长31%/19%/18%，对应PE为43/36/31倍。
　　公司为动物模型国内领先者，凭借基因编辑模型的高壁垒持续拓展海外市场和创新业务，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险。

　　事项：
　　公司发布25年三季报，25年前三季度营收5.76亿元（+12.92%），归母净利润1.10亿元（+11.90%），扣非归母净利润0.93亿元（+29.21%）。单25Q3，营收2.01亿元（+18.56%），归母净利润0.39亿元（+78.25%），扣非归母净利润0.30亿元（+75.92%）。
　　评论：
　　Q3营收加速增长。2025Q3公司业绩呈现加速增长态势，单季度实现营业收入2.01亿元，同比增长18.56%，主要系报告期较同期产能提高，随着国内外市场的开拓力度增大，业务增长所致。
　　国内市场稳步向好，海外维持较好增长。国内科研客户需求稳定，国内药企临床前投入逐步恢复到正常、有序状态，工业客户收入增长逐步向好。海外尤其北美市场经过人员调整后，收入明显提速。2025Q1-3，公司海外收入1.07亿元，同比增长23.62%，其中单Q3海外收入0.39亿元，增速达到63.97%。公司在海外市场渗透率低、基数低，产品及服务具备相当竞争力，预计海外市场收入仍将维持良好增速。
　　国内产能已满产，海外产能逐步释放。国内产能合计28万笼位，已达到满产状态，通过空间优化，实际产能可达到约30万笼，目前正在优化笼位分配，优先满足高价值品系生产需求。美国设施整体笼位超4000笼，产能爬坡过程中，将拓展代理繁育等业务，欧洲区域产能已在规划中。
　　毛利率提高与费用控制带动单Q3盈利大幅改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.02%，同比增加0.37pct；净利率19.09%，同比减少-0.18pct。单Q3，公司毛利率提高至63.53%，同比增长1.64pct，净利率提高至19.42%，同比增加6.50pct。单Q3公司销售、管理、研发三项费用率合计下降6.75pct，毛利率的提高和费用率的下降带动净利率大幅提高，显示出规模效应和精细化管理的成效。
　　投资建议：考虑到国内下游需求稳步向好和海外拓展处于加速期，盈利能力仍有较大提升空间。我们预计公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.2亿元，同比增长29.3%、22.7%和27.2%，EPS分别为0.35、0.43、0.54元。根据DCF测算，可得公司合理估值为83亿元，对应股价20元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：小鼠模型行业技术升级迭代；小鼠知识产权保护风险；公司生产运营风险；小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻。