公司发布2025年三季报：前三季度营收/归母净利润/扣非净利润分别为5.76/1.10/0.93亿元（+12.92/11.90/29.21%yoy）；其中，Q3营收/归母净利润/扣非净利润分别为2.01/0.39/0.30亿元（+18.56/78.25/75.92%yoy）。我们看好公司海外业务及新业务驱动持续增长，维持“买入”评级。
　　收入及利润增长提速，经营现金流改善
　　今年以来公司业绩增长提速，Q1-3收入同比增速分别为9/11/19%，扣非归母同比增速分别为10/18/76%，我们估测主因：1）BD热潮驱动国内临床前项目价值重估，工业端需求重启增长；2）海外本土团队和设施基本就位，业务拓展步入正轨，销售费用摊薄。前三季度毛利率64.0%，其中Q3单季度毛利率63.5%，我们估测波动主要受到暑期等季节性因素影响。前三季度经营活动净现金流0.87亿元，其中Q3单季度0.72亿元，利润质量改善。
　　能力建设和业务拓展步履不停
　　1）公司建立了全球最大的基因工程小鼠资源库，拥有小鼠品系超22,000种，在肿瘤、自免、代谢、CNS等全疾病领域持续推出新模型，并同步配套完善的临床前药效平台。2）截至1H25在国内已配备～120人团队，1H25服务客户2100+家，其中新增客户360+家（尤以工业为主）。
　　发力国际化&新业务，打造新增长引擎
　　我们看好国际化及新业务打开公司成长天花板：1）前三季度海外业务实现收入1.07亿元（+23.62%yoy），其中Q3单季度海外收入0.39亿元（+63.07%）；截至1H25在海外已配备～40人团队，1H25服务客户200+家，其中新增客户80+家；美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启动，韩国子公司7月正式成立，9月与日本顶尖机构达成本土化供应与服务的战略合作，本土化加速推进业务。2）加速推进全人源抗体平台（苏州纽迈）及菌群研创平台商业化，并积极培育实验数据平台、类器官平台等；其中，纽迈自主研发了一系列创新靶点抗体，公司预计将于年内获得PCC分子，部分预研项目已成功授权海外药企。3）9月宣布与益诺思达成深化战略合作，拓展GLP安评毒理环节中使用的小鼠品类。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2025-27年归母净利润为1.29/1.57/1.87亿元（+17/22/19%yoy），对应EPS为0.31/0.38/0.46元。我们给予公司合理估值85.66亿元（基于2026年PE54.68x，与可比公司持平），对应目标价20.89元。
　　风险提示：地缘政治风险；产能爬坡不及预期；新业务进展不及预期。

　　收入端增长稳健，业绩环比持续改善
　　2025H1，公司实现营收3.75亿元，同比增长10.11%；归母净利润7091万元，同比下降7.12%；扣非归母净利润6293万元，同比增长14.75%。单看2025Q2，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长11.27%，环比增长19.37%；归母净利润4093万元，同比下滑12.66%，环比增长36.51%；扣非归母净利润3782万元，同比增长18.29%，环比增长50.61%。公司营收同比稳健增长，2025Q2业绩环比持续改善。考虑政府补助等其他收益同比减少，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.33/1.62/1.93亿元（原预计1.89/2.33亿元），EPS为0.32/0.40/0.47元，当前股价对应PE为56.1/46.0/38.7倍，鉴于公司积极开发高附加值品系且积极拓展海外市场，维持“买入”评级。
　　前瞻性布局高附加值小鼠品系，海内外产能陆续投产
　　公司持续推进小鼠模型创新，前瞻性布局高附加值小鼠品系，截至2025年6月底斑点鼠品系超21000个，共推出100个野化鼠品系与700个药筛鼠品系；预计2025年底，将完成涵盖全部19条常染色体的约200个野化鼠品系的制作开发。公司海内外产能陆续投产，截至2025年6月底，公司国内设施已布局完成，合计产能约28万笼，产能利用率已逐步提升至满产状态；美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，集研发、生产与实验功能于一体，正在申请AAALAC认证，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务；欧洲区域产能已在规划中，将尽快完成租赁并投入运营。
　　积极扩建BD团队，国际化发展正在路上
　　截至2025年6月底，公司共拥有近120人BD团队，2025H1服务客户数量近2100家，新增客户近360家。海外市场方面，公司已组建超40人BD团队，分别覆盖北美、亚太及欧洲三大区域，服务客户超200家。2025H1海外市场实现收入6712万元，工业客户收入占比超70%，国际化发展正在路上。
　　风险提示：模式动物行业需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　事项：
　　公司发布25年三季报，25年前三季度营收5.76亿元（+12.92%），归母净利润1.10亿元（+11.90%），扣非归母净利润0.93亿元（+29.21%）。单25Q3，营收2.01亿元（+18.56%），归母净利润0.39亿元（+78.25%），扣非归母净利润0.30亿元（+75.92%）。
　　评论：
　　Q3营收加速增长。2025Q3公司业绩呈现加速增长态势，单季度实现营业收入2.01亿元，同比增长18.56%，主要系报告期较同期产能提高，随着国内外市场的开拓力度增大，业务增长所致。
　　国内市场稳步向好，海外维持较好增长。国内科研客户需求稳定，国内药企临床前投入逐步恢复到正常、有序状态，工业客户收入增长逐步向好。海外尤其北美市场经过人员调整后，收入明显提速。2025Q1-3，公司海外收入1.07亿元，同比增长23.62%，其中单Q3海外收入0.39亿元，增速达到63.97%。公司在海外市场渗透率低、基数低，产品及服务具备相当竞争力，预计海外市场收入仍将维持良好增速。
　　国内产能已满产，海外产能逐步释放。国内产能合计28万笼位，已达到满产状态，通过空间优化，实际产能可达到约30万笼，目前正在优化笼位分配，优先满足高价值品系生产需求。美国设施整体笼位超4000笼，产能爬坡过程中，将拓展代理繁育等业务，欧洲区域产能已在规划中。
　　毛利率提高与费用控制带动单Q3盈利大幅改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.02%，同比增加0.37pct；净利率19.09%，同比减少-0.18pct。单Q3，公司毛利率提高至63.53%，同比增长1.64pct，净利率提高至19.42%，同比增加6.50pct。单Q3公司销售、管理、研发三项费用率合计下降6.75pct，毛利率的提高和费用率的下降带动净利率大幅提高，显示出规模效应和精细化管理的成效。
　　投资建议：考虑到国内下游需求稳步向好和海外拓展处于加速期，盈利能力仍有较大提升空间。我们预计公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.2亿元，同比增长29.3%、22.7%和27.2%，EPS分别为0.35、0.43、0.54元。根据DCF测算，可得公司合理估值为83亿元，对应股价20元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：小鼠模型行业技术升级迭代；小鼠知识产权保护风险；公司生产运营风险；小鼠模型行业发展不及预期，发展空间受阻。

　　事项：
　　公司发布25Q3财报，25Q3单季实现营收2.01亿元（yoy+18.56%），实现归母净利润0.39亿元（yoy+78.25%），扣非后归母净利润0.30亿元（yoy+75.92%）。符合预期。
　　平安观点：
　　利润率方面，25Q3公司综合毛利率为63.53%（yoy+1.65pct），系运营效率提升的效果；销售、管理、研发费用率延续下降趋势，分别为13.83%（yoy-2.63pct）、17.06%（yoy-2.39pct）、11.27%（yoy-1.73pct）。
　　综合影响下，当季扣非归母净利润率为14.87%（yoy+4.85pct），未来还有进一步回升空间。
　　公司上半年完成海外团队架构调整，强化市场销售、服务响应能力。圣地亚哥基地已完成建设，拿到认证后即可正式投入使用，为海外增加笼位供给，提升响应速度。同时，欧洲、亚太地区的扩张也在推进中，未来可期。
　　维持“推荐”评级。根据市场环境及公司业务推广进度，维持预计2025-2027年盈利预测为归母净利润1.27、1.58、1.97亿元。公司在行业相对困难时期进行了产品、市场的持续开拓，显著扩大了自身优势，随目前创新药研发产业逐步恢复，公司有望在未来迎来更好发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。

　　事件概述
　　公司公告2025年三季报：25Q1-3实现营业收入5.76亿元，同比增长12.92%、实现归母净利润1.10亿元，同比增长11.90%、实现扣非净利润0.93亿元，同比增长29.21%。
　　分析判断:
　　业绩超市场预期，海外客户贡献业绩弹性
　　公司25Q3单季度实现收入2.01亿元，同比增长18.56%，相对25H1的收入增速呈现环比加速趋势，我们判断核心受益于公司积极市场开拓以及国内外市场景气度改善。另外25Q3毛利率和净利率分别为63.53%和19.42%，相对25H1呈现相对稳定，相对25Q3略有上升。根据集萃药康GemPharmatech官方公众号发布的《药康生物2025年三季报》，公司25Q3海外业务实现收入0.39亿元，同比增长63.97%，为公司贡献核心业绩弹性；且反向测算，其25Q3境内业务实现收入约为1.6亿元，同比增长11.7%，维持相对稳健增长。展望未来，考虑到产能持续拓展（国内和国外产能）以及在强化国内市场拓展的基础上积极拓展国际化客户，我们判断公司业绩将继续保持快速增长。
　　投资建议
　　考虑到前期投融资变差等因素影响、调整前期盈利预测，即我们预测2025-2027年营业收入从8.56/9.95/NA亿元调整为7.95/9.39/11.10亿元，对应EPS从0.45/0.51/NA元调整为0.35/0.42/0.51元，对应2025年10月23日收盘价17.05元/股，PE分别为49/40/33倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险、潜在研发小鼠品系具有不确定性、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，实现营收3.75亿元（yoy+10.11%），实现归母净利润0.71亿元（yoy-7.12%），扣非后归母净利润0.63亿元（yoy+14.75%）。
　　平安观点：
　　Q2业绩环比改善。单Q2实现营收2.04亿元（yoy+11.27%），毛利率65.30%（yoy+2.03pct），归母净利润0.41亿元（yoy-12.66%），扣非后归母净利润0.38亿元（yoy+18.29%）。相比25Q1，收入、扣非利润增速有所提升。
　　海外市场持续开拓。25H1海外收入0.67亿元。公司海外市场以自建销售渠道为主，已组建约40人BD团队，覆盖北美、欧洲及亚太三大区域，并在非核心区域借助代理商提高海外市场的覆盖广度和覆盖速度，实现客户数量迅速增长。截止报告期，公司服务海外客户超200家，其中科研客户120余家，工业客户110余家，报告期内新增客户80余家，其中新增科研客户40余家，新增工业客户40余家，海外工业客户收入占海外整体收入比重超70%。美国圣地亚哥新总部已于2025年6月启用，集研发、生产与实验功能于一体，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，强化公司全球服务能力。
　　国内市场基本盘稳固。25H1国内收入3.08亿元。国内市场公司已实现全域覆盖，报告期内新增客户360余家，其中新增科研客户近100家，新增工业客户近270家，国内市场渗透率稳步提升。随着国内创新药行业实力增强，药企对缺乏有效治疗手段的疾病领域及新机制、新靶点、新技术的研发投入意愿明显增强，模型及药物测试需求逐步向好且呈现多样化态势，有利于公司这样拥有庞大标准化小鼠模型库及行业领先的模型创制能力的公司。
　　维持“推荐”评级。根据市场环境及公司业务推广进度，调整2025-2027年盈利预测为归母净利润1.27、1.58、1.97亿元（原25-27年预测为1.31、1.65、2.06亿元）。公司在行业相对困难时期进行了产品、市场的持续开拓，显著扩大了自身优势，随目前创新药研发产业逐步恢复，公司有望在未来迎来更好发展。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）宏观经济周期和投融资周期；2）小鼠品系更新不及预期风险；3）真实世界小鼠模型推广不及预期风险；4）海外市场开拓不及预期风险。