事件。迈威生物发布2026中期业绩报告。26H1公司实现营业收入3.13亿元，同比+209.04%（上年同期1.01亿元），其中药品销售收入2.12亿元，同比+110.07%；增长主要系君迈康MAH于2025年7月变更为迈威、其2025Q4起由公司开票销售（26H1国内君迈康药品销售收入0.75亿元），以及与Kalexo、DISC授权许可合同确认收入较大。26H1归母净利润-5.22亿元（上年同期-5.51亿元）。经营活动现金流净额-5.09亿元（上年同期-0.34亿元），主因上年同期收到齐鲁制药技术许可合同首付款较大。公司2026年4月完成港股上市，26H1归母净资产8.73亿元，较上年末+149.92%。
　　核心产品9MW2821（Nectin-4ADC）多项III期进入兑现窗口。9MW2821尿路上皮癌二线单药III期与联合特瑞普利单抗一线III期均已完成入组，计划2026H2期中分析并推进上市申请前沟通，且已纳入CDE突破性治疗品种。宫颈癌为全球首个进入III期的同靶点品种，二线单药III期已完成入组，预计将于2026H2进行期中分析。三阴性乳腺癌已启动拓扑异构酶ADC经治单药III期并推进美国桥接研究；食管癌一线联合疗法处于入组阶段。
　　其他创新管线积极推进。7MW3711（B7-H3ADC）已完成肺鳞癌关键III期CDE沟通，计划2026H2启动，联合特瑞普利单抗及JS207的Ⅰb/Ⅱ期同步推进。7MW4911（CDH17ADC）中美Ⅰ/Ⅱ期分别于2025年11月、2026年1月完成首例给药。9MW1911（ST2）COPD的IIa期已完成、II期于2026年6月完成入组，计划2026年底前后启动III期。9MW3811（IL-11）病理性瘢痕II期已启动并完成首例给药，并与CALICO就纤维化/抗衰老达成合作。
　　盈利预测与评级：考虑公司产品销售增长及授权收入，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为8.9/13.1/19.3亿元，同比增速分别为34.0%/47.7%/46.9%。鉴于多款创新品种即将迈入商业化放量阶段，在研创新药进展积极，维持“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧风险，销售不及预期风险，海外进展不及预期风险等。

　　投资要点
　　收入实现高速增长，商业化与BD双轮驱动。2026年上半年，公司实现营业收入3.13亿元，同比增长209.04%；实现归母净利润-5.22亿元，较上年同期亏损5.51亿元有所收窄。收入高速增长主要来自药品销售和技术授权共同驱动，其中药品销售收入2.12亿元，同比增长110.07%；君迈康MAH于2025年7月由君实生物变更至迈威生物后，自2025Q4开始由公司开票销售，26H1贡献国内销售收入7537万元。同时，公司与Kalexo、DISC等合作项目确认较多技术许可收入，技术服务收入达到约1.00亿元。公司仍处于核心创新管线密集投入阶段，26H1研发费用达到4.31亿元，同比增长10.03%；销售费用1.39亿元，同比增长36.34%，商业化投入同步增加。
　　Nectin-4ADC进入催化密集期，9MW2821具备大品种潜力。
　　9MW2821是公司当前最核心的价值资产，目前已累计入组超过2200例患者，并在尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌和食管癌等多个瘤种开展临床开发。国内尿路上皮癌二线及以上单药、联合特瑞普利单抗一线治疗，以及宫颈癌二线及以上单药三项Ⅲ期研究均已完成患者入组，计划于2026年下半年进行期中分析，并根据结果与CDE开展上市申请前沟通，核心产品正式进入关键注册数据读出及Pre-NDA窗口。同时，公司围绕美国市场采取差异化开发策略，聚焦拓扑异构酶ADC经治后的TNBC人群。该适应症目前临床选择有限，公司已于2026年4月启动Ⅲ期研究，为全球同适应症首个进入Ⅲ期的Nectin-4ADC，并已在美国开展桥接临床。若后续数据持续验证，有望帮助9MW2821从国内创新药进一步升级为具备全球商业化价值的核心资产。此外，公司已与CDE完成7MW3711（B7-H3ADC）肺鳞癌关键Ⅲ期临床沟通，计划于2026年下半年启动；7MW4911靶向CDH17已完成中美首例患者给药。公司ADC平台价值已完成多产品梯队升级，后续临床数据及潜在海外授权均值得重点关注。
　　ST2进入关键数据窗口，推动研发模式迈向源头创新。非肿瘤管线方面，公司ST2单抗9MW1911的IIb期研究已于2026年6月完成全部患者入组，公司计划在获得至少120例患者末次访视数据后开展期中分析，并根据结果争取于2026年底前后启动Ⅲ期研究。相较仅针对Th2炎症人群的部分生物制剂，ST2通路理论上有望覆盖更广泛COPD患者，临床数据的可重复性将直接决定该品种的全球价值。同时，公司LILRB4/CD3TCE双抗6MW5311于2026年6月同时获得FDA和NMPA临床许可，拟用于AML、CMML及MM等血液肿瘤；9MW5211则通过选择性清除致病免疫细胞治疗自身免疫疾病，2026年已先后获得美国开展IBD临床研究及中国IBD、MS、T1DM、PBC、白癜风等多个适应症临床许可，并完成中国首例受试者给药。
　　BD持续验证创新资产价值，全球化成为重要价值兑现方向。公司已逐步形成成熟产品新兴市场商业化和创新资产欧美BD的双轨国际化模式。9MW3011已授权DISC，9MW3811授权Alphabet旗下Calico，2MW7141通过NewCo模式与AditumBio合作，相关海外合作最高潜在首付款及里程碑约20亿美元，另含销售提成等。其中9MW3011针对真性红细胞增多症的海外Ⅱ期临床已完成入组，预计2026Q3迎来初步数据；9MW3811则借助Calico在衰老生物学及年龄相关疾病研发能力推进全球开发。与此同时，公司半年报明确表示目前正与多家国际药企就多款产品进行从数据交换到商务条款讨论等不同阶段的谈判，并继续探索9MW2821、7MW3711、7MW4911、6MW5311等ADC及TCE资产的全球合作机会，后续大型海外授权仍可能成为重要的催化剂。
　　盈利预测与估值
　　公司正在进入“商业化放量+核心大品种注册推进+FIC管线扩张+海外BD兑现”的多重催化阶段。预计公司2026-2028年分别实现营业收入8.7/13.9/21.2亿元，归母净利润-8.2/-5.0/0.38亿元，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药临床推进不及预期风险；市场竞争加剧风险；BD交易落地及里程碑收入不及预期风险。

　　事件：2026年8月31日，迈威生物发布2026年中期业绩报告，2025上半年公司实现营业收入3.13亿元（+209%），归母净亏损5.22亿元，亏损同比收窄5.37%；扣非归母净亏损5.18亿元，亏损同比收窄9.64%；经营性现金流-5.09亿元。
　　收入快速增长，减亏幅度有限，港股成功IPO提供长期资金。2026年上半年公司营业收入3.13亿元，同比增长209%；其中药品销售收入2.12亿元，同比增长110%，药品销售增长主要系君迈康MAH于2025年7月由君实生物变更为迈威生物，2025Q4起由迈威生物进行开票销售，2026上半年确认销售收入0.75亿元。除药品销售外，公司与Kalexo、DISC相关BD授权于2026上半年确认部分收入。利润端由于费用开支仍较大，公司整体减亏幅度有限，2026上半年归母净亏损5.22亿元，同比收窄5.37%；多项在研管线临床推进导致研发投入较高，上半年研发费用4.31亿元，同比增长10%；同时君迈康切换为自主开票，迈利舒、迈卫健终端覆盖扩大导致销售费用增加，上半年销售费用1.39亿元，同比增长36%。2026年4月公司在港交所主板成功上市，募资净额约11.89亿港元，构建A+H双融资平台，为后续临床开发和商业化提供充足资金。
　　创新研发持续提速，早研管线具备FIC潜质。公司多项创新药管线临床研究顺利推进，核心产品Nectin-4ADC9MW2821单药、一线联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌、单药治疗宫颈癌三项Ⅲ期临床完成入组，有望下半年向CDE递交pre-NDA；TOPiADC经治三阴乳腺癌Ⅲ期临床计划年内启动。ST2单抗9MW1911治疗COPDⅡa期临床完成入组，有望下半年期中分析并沟通启动Ⅲ期临床。早研管线进展迅速，自免单抗9MW5211用于IBD、MS、Ⅰ型糖尿病、白癜风及原发性胆汁性胆管炎等适应症相继获批临床；依托高效空间位阻效应TCE平台开发的LILRB4/CD3双抗6MW5311中美获批临床；两款产品均具备全球First-in-Class潜质。
　　投资建议：迈威生物作为一家全产业链布局的生物制药公司，肿瘤领域Nectin-4ADC具备全球BIC潜质，多款ADC形成梯度化创新支撑，自研TCE即将中美同步启动临床。慢病领域IL-11单抗获得硅谷明星抗衰公司背书，ST2单抗剑指COPD百亿市场。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为8.52、14.68、21.41亿元；归母净利润分别为-8.31、-5.03、0.59亿元。经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为191.42-280.13亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　事件概述：
　　公司发布2026年一季度报告：公司2026年一季度营业收入合计12,759.72万元，较上年同期增长184.89%。其中技术服务收入4,292.33万元，较上年同期0.00万元增长4,292.33万元，主要系公司与DISCMEDICINE,INC.的授权许可合同确认收入金额较大；药品销售收入为8,435.32万元，较上年同期4,472.07万元增长3,963.25万元，同比增长88.62%，维持较快增速。
　　分析判断：
　　据公司公告：公司国内外商业转化进一步加速，2026年国内商业化有四大看点：地舒单抗骨质疏松适应症持续放量，重庆政企合作逐步放量；地舒单抗骨转移适应症补充电请已受理，有望快速获批上市；阿达木单抗MAH完成变更后首个完整年度，收入完全计入公司报表；新一代长效生白药获批上市并纳入国家医保目录，将获得齐鲁制药销售分成；其中，后三项均是2026年新增的看点。此外，海外商业化方面，已上市管线的新兴市场增量开拓也不断取得重大突破：2025年两款地舒单抗首次在海外获批上市（巴基斯坦），阿达木单抗首次在海外获批上市（印尼）；2026年以来，公司就两款地舒单抗分别与越南和马来西亚市场战略合作伙伴签署授权许可及商业化协议，有望在未来持续获得商业化收益。
　　据公司公告：4月28日，迈威生物在中国香港联合交易所主板正式挂牌上市并首日入通，股票代码为02493.HK，成为首家AtoH的18A上市公司。此次全球发售H股总数为47,130,200股，发行价为27.64港元/股，经扣除全球发售相关承销佣金及其他估计费用后，募资净额约11.89亿港元。此次募集的资金将主要用于核心产品9MW2821针对多适用症不同阶段的临床试验、针对临床需求庞大的肿瘤和年龄相关疾病的其他管线品种研发、产品商业化等。继2022年1月登陆上交所科创板之后，迈威生物成功在中国香港联交所上市，标志着公司的国际化战略迈入加速跃升的新阶段。
　　投资建议
　　考虑到公司产品销售放量节奏，以及看好公司强大的靶点研发实力、临床执行力及商业化推进能力，调整前期盈利预期：即我们预测公司2026-2028年收入为10.6/16.3/23.6亿元（前值10.1/18.3/-亿元）；分别同比增长60%、54%、45%；归母净利润为-4.92/-2.81/0.44亿元（前值-4.72/0.37/-亿元），EPS分别为-1.1/-0.63/0.1元（前值-1.18/0.09/-元），采用自由现金流折现估值方法，公司估值为219.5亿元，对应股价49.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产品上市后商业化表现不及预期，创新产品临床不及预期

　　事件：2026年3月25日，迈威生物发布2025年度业绩报告，2025年全年公司实现营业收入6.63亿元（+231.62%）；归母净亏损9.69亿元，亏损同比收窄7.14%；扣非归母净亏损9.99亿元，亏损同比收窄6.61%；经营性现金流-2.90亿元。
　　BD合作贡献收入，药品销售持续增长。2025年全年公司收入同比大幅增长231.62%，归母净亏损和扣非归母净亏损分别同比缩窄7.14%、6.61%；业绩端改善主要系公司与齐鲁制药、DICS的授权合作于年内确认部分收入，同时药品销售收入持续放量增长。BD合作层面，公司与齐鲁制药关于长效升白药迈粒生合作收到3.3亿元，与DISC关于铁稳态TMPRSS6单抗授权收到1000万美元；2025年全年公司共完成三项重磅BD合作，累计合同金额超过16亿美元。药品销售方面，公司全年销售收入2.50亿元，同比增长73%；地舒单抗作为最大销售品种贡献2.06亿元，同比增长48.59%；预计2026年公司药品销售持续增长，其中地舒单抗骨转移适应症有望获批上市，在骨质疏松适应症基础上进一步贡献增量；长效升白药迈粒生已于2025年底启动商业化，将获得齐鲁制药销售分成；阿达木单抗MAH变更后将实现首个完整销售年度，形成新的增长驱动。
　　研发投入持续加码，多项创新管线取得突破。公司多个创新药管线处于关键临床阶段，整体研发投入保持较高水平，2025全年研发投入9.77亿元，同比增长24.79%。核心产品Nectin-4ADC正在推进三项Ⅲ期临床，其中单药、一线联合特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌、单药治疗宫颈癌计划2026年下半年进行期中分析，并向CDE递交上市申请前会议，单药治疗TOPiADC经治三阴乳腺癌Ⅲ期临床计划2026年内启动。ST2单抗治疗COPDⅡa期数据展现BIC潜质，正推进Ⅱb期受试者入组，有望于2026年底前启动Ⅲ期临床，在美国已获批Ⅱa期临床。早研领域多项管线蓄势待发，依托高效空间位阻遮蔽效应TCE平台开发的LILRB4/CD3双抗计划2026年上半年中美双报；采用Newco模式出海的双靶点siRNA顺利推进，聚焦血脂异常人群的血脂调控及高危心血管事件的预防。
　　投资建议：迈威生物作为一家全产业链布局的生物制药公司，肿瘤领域Nectin-4ADC具备全球BIC潜质，多款ADC形成梯度化创新支撑，自研TCE即将中美同步启动临床。慢病领域IL-11单抗获得硅谷明星抗衰公司背书，ST2单抗剑指COPD百亿市场。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为11.53、18.01、22.29亿元；归母净利润分别为-5.01、-1.72、2.19亿元。经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为221.90-324.83亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

　　事件:
　　迈威生物于8月31日发布2026年半年度报告。2026H1公司实现营业收入3.13亿元，同比增长209%，其中药品销售收入2.12亿元，同比增长110%。2026年上半年，公司核心品种9MW2821的尿路上皮癌单药、尿路上皮癌联合治疗及宫颈癌单药三项Ⅲ期临床完成受试者入组，9MW1911、7MW3711等中后期管线持续推进；同时，公司于2026年4月完成港股上市，募集资金净额约11.97亿港元，截至2026年6月30日，公司现金及现金等价物达到22.94亿元，为关键临床、全球注册及产业化投入提供资金保障。
　　投资要点:
　　商业化收入加速增长，融资落地进一步夯实经营基础。2026H1迈威生物营业收入和药品销售同比均实现三位数增长。君迈康完成MAH变更后由公司开票销售，2026H1实现国内药品销售收入0.75亿元，两款地舒单抗等已上市产品持续贡献商业化收入。海外市场方面，公司围绕两款地舒单抗及阿柏西普，先后在越南、马来西亚、菲律宾及沙特等市场达成商业化合作，海外收入来源有望逐步丰富。公司于2026年4月完成港股上市，募集资金净额约11.97亿港元，截至2026年6月30日，现金及现金等价物达到22.94亿元，为后续关键临床、全球注册及产业化投入提供资金保障。
　　核心品种9MW2821进入多个适应症集中兑现阶段，差异化临床优势进一步显现。2026H1，9MW2821用于尿路上皮癌单药、尿路上皮癌联合治疗及宫颈癌单药的三项Ⅲ期临床均完成受试者入组，预计于2026H2开展期中分析，并有望根据分析结果与CDE开展新药上市申请前沟通。拓扑异构酶抑制剂载荷ADC经治三阴性乳腺癌Ⅲ期临床亦已启动并完成首例患者给药，有望成为全球首批在该类患者中进入注册性临床阶段的Nectin-4ADC。公司正围绕9MW2821构建由后线向前线、由单药向联合、由晚期治疗向围手术期延伸的全生命周期布局。2026年ASCO和ESMO妇科肿瘤大会持续披露尿路上皮癌、宫颈癌及肌层浸润性膀胱癌临床数据，预计2026年10月ESMO还将公布拓扑异构酶抑制剂载荷ADC经治TNBCⅡ期数据。我们认为，9MW2821凭借多瘤种临床数据、较快的注册进度及差异化适应症布局，展现出潜在的同类最佳竞争力，后续数据读出及注册沟通有望构成密集催化。
　　中后期管线与全球FIC资产逐步形成梯队，源头创新及全球开发能力持续验证。ST2单抗9MW1911用于COPD的Ⅱb期临床已完成入组，有望在期中分析后推进Ⅲ期临床；B7-H3ADC7MW3711已完成肺鳞癌关键Ⅲ期临床的CDE沟通，计划于2026H2启动，具备差异化先发潜力；抗TMPRSS6单抗9MW3011已披露国内PVIb期积极数据，并由海外合作伙伴推进美国Ⅱ期临床。全球FIC自免管线9MW5211已在中美获批IBD临床，并在国内获得MS、T1DM、白癜风及PBC等适应症临床许可；全球FICLILRB4/CD3TCE6MW5311亦获得中美临床许可。此外，抗IL-11单抗9MW3811、CDH17ADC7MW4911及小核酸平台持续推进，公司生产基地通过约旦和巴西GMP检查，创新管线与国际化生产体系逐步完善，有望支持长期价值释放。
　　盈利预测和投资评级：基于上半年经营情况，并综合考虑君迈康完成MAH变更后的销售贡献、地舒单抗等产品放量、海外商业化拓展以及技术服务收入确认节奏，我们预计公司2026—2028年营业收入分别为8.08亿元、12.12亿元和17.88亿元，同比增长22%、50%和47%；归母净利润分别为-8.90亿元、-4.93亿元和+0.18亿元。我们预计，随着商业化收入增长及销售、管理和研发费用率逐步摊薄，公司亏损有望持续收窄，并于2028年实现扭亏为盈。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：创新药临床试验结果或研发进度不及预期的风险；产品申报审批及商业化进度不及预期的风险；生物类似药市场竞争加剧、集采降价及销售不及预期的风险；技术许可及里程碑收入确认存在波动的风险；海外注册及商业合作进展不及预期的风险；研发投入及资金消耗高于预期的风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。
　　营收较快增长，利润亏损收窄。2026H1，公司实现营业收入3.13亿元，同比+209.04%；实现归母净利润-5.22亿元（上年同期亏损5.51亿元）。分业务看，公司药品销售收入为2.12亿元，同比+110.07%；技术服务收入为1.00亿元。药品销售收入高速增长主要因为阿达木单抗注射液（君迈康）的MAH于2025年7月获批由君实生物变更为迈威生物，2025年四季度起由迈威生物进行开票销售，2026H1迈威生物开票的君迈康国内药品销售收入为0.75亿元。公司利润端出现亏损主要因为：多项在研品种处于关键临床研究阶段，研发投入较大。2026H1，公司研发投入金额为4.31亿元，同比+10.03%。
　　核心管线进展积极，即将迎来多项期中分析。9MW2821（Nectin-4ADC）：单药二线及以上、联合特瑞普利单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌，单药二线及以上治疗复发或转移性宫颈癌的三项国内III期临床已完成患者入组，计划于2026年下半年进行期中分析，提交新药上市申请前会议。其中，尿路上皮癌的两项适应症均已纳入突破性治疗品种名单。单药治疗拓扑异构酶ADC经治的三阴性乳腺癌（TNBC）处于国内III期入组阶段，联合JS207（PD-1/VEGF双抗）治疗复发或转移性三阴性乳腺癌（TNBC）的Ⅱ期临床试验正在开展。7MW3711（B7-H3ADC）：预计2026年下半年启动肺鳞癌的关键III期临床试验，全球尚无B7-H3ADC进入肺鳞癌III期临床阶段。9MW1911（ST2单抗）：国内临床进展最快，已完成在中重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者中的IIa期临床研究（N=80），显示出良好的安全性、有效性。IIb期研究于2026年6月已完成所有受试者入组，目前处于受试者随访阶段，计划在获得至少120例受试者的末次访视数据后开展期中分析，有望于2026年底前后启动Ⅲ期临床研究。9MW3811（IL-11）：病理性瘢痕适应症（同靶点全球首个）的国内II期临床已完成首例患者给药。
　　盈利预测与投资建议：由于公司核心创新药管线多处于临床阶段，短期内贡献的产品销售收入有限。地舒单抗（迈利舒、迈卫健）、阿达木单抗（君迈康）等生物类似药销售收入以及创新药管线授权许可收入将是公司未来3年营收的主要来源。2026-2028年，预计公司实现营收收入9.62/10.11/12.95亿元。由于公司研发投入较大等，预计未来3年净利润仍面临亏损压力。考虑到公司在ADC、小核酸、TCE双抗等前沿领域进行了深入布局，多条核心管线已处于临床后期阶段，研究进度处于全球领先水平，商业化前景广阔，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险，BD出海进展不及预期风险等。

　　BD收入显著增长，药品销售迅速放量。2025年公司实现营收6.63亿元（同比+231.6%），扣非净利润-9.99亿元（同比减亏6.6%）。技术服务收入4.09亿元（同比+642.4%），主要系公司确认与齐鲁制药、DISC的授权许可收入；药品销售收入2.50亿元（同比+72.7%），其中地舒单抗收入2.06亿元（同比+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元。研发费用9.77亿元（同比+24.8%），主要系多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用本期确认金额较大。我们认为今年随着产品加速放量、阿达木单抗计入全年销售及研发费用端非常规费用减少，有望持续减亏。
　　创新三轮驱动，管线迅速推进。公司已建立起肿瘤、免疫/炎症、小核酸三轮驱动的创新体系，重点在研管线迅速推进：1）肿瘤：Nectin-4ADCUC单药III期&联合III期及CC单药III期26年均有望完成期中分析并进入Pre-NDA阶段，TNBCTopi-ADC经治单药II期、CC&EC联合Ib/II期有望完成并进入III期；LILRB4/CD3TCE计划于26H1进行中美双报；2）免疫/炎症：ST2单抗26年有望完成COPDIIb期中分析并于年底前后启动III期；IL-11单抗病理性瘢痕II期预计26H2或更晚读出数据；3）小核酸：双靶点siRNA计划26年完成中美IND并推至临床。
　　三大引擎驱动商业化加速，收入有望高增。公司已有4款商业化产品，26年三大引擎协同驱动商业化加速：1）国内销售：26年是阿达木单抗MAH完成变更后首个完整年度，地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批，同时可获得齐鲁制药的长效生白药销售分成；2）生物类似药出海：地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议；3）BD持续推进：25年已就IL-11单抗和双靶点siRNA达成合作（首付款分别为2500万美元和1200万美元），公司将持续探索ADC、TCE、小核酸领域及其他创新产品的BD机会。
　　根据公司25年报，我们下调公司27年营收及毛利率预测，预测公司26-28年归母净利润为-7.16/-4.95/0.92亿元（原26-27年预测为-6.55/-2.91亿元），采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或者销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响的风险等。

　　事件：2025年3月25日公司发布年报，数据显示公司2025年实现营业收入6.63亿元，同比上年同期（2.00亿元）增长231.62%，实现归母净利润-9.70亿元，相较上年同期（-10.44亿元）净亏损减少7458.56万元。
　　生物类似药放量叠加BD落地，公司营业收入大增：公司2025年营业收入较上年同期增加4.63亿元，主要系公司与齐鲁制药、DISC的授权许可合同确认收入金额较大，同时药品销售收入为2.50亿元，较上年同期（1.45亿元）同比增长72.71%，其中地舒单抗（骨疾病及肿瘤治疗领域）药品销售收入2.06亿元，较上年同期（1.39亿元）增长48.59%。
　　地舒单抗新适应症有望获批，多技术平台支撑研发创新：公司地舒单抗生物类似药迈利舒后续拟递交补充电请增加骨折高风险的男性骨质疏松症以及骨折高风险的糖皮质激素诱导的骨质疏松症以及迈卫健用于SREs适应症（用于实体肿瘤骨转移患者和多发性骨髓瘤患者的治疗），以上适应症若获批将为公司带来新增营业收入。除此之外，公司依托专有ADC药物开发平台、一体化高效抗体发现平台以及TCE双/三特异性抗体开发平台开发多款FIC及BIC药物，例如CDH17ADC7MW4911、CD3/LILRB4TCE双抗6MW5311以及ST2单抗9MW1911。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营业收入10.44/17.28/18.42亿元，归母净利润-5.11/-1.57/-1.73亿元。对应PS分别为12.6/7.6/7.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：研发失败或不及预期风险；销售不及预期风险；生物类似药集采降价风险；限售股解禁风险；人民币汇率波动风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年度报告。
　　授权许可收入增加+产品销售放量，推动营收快速增长。2025年，公司实现营业收入6.63亿元，同比+231.62%，营收快速增长主要因为：（1）公司与齐鲁制药、DISC的授权许可合同确认收入金额较大。2025年，公司授权许可及服务收入为4.09亿元，同比增长642.44%。（2）地舒单抗等产品推动药品销售收入大幅增长。2025年，公司药品销售收入为2.50亿元，同比+72.71%，其中地舒单抗（骨疾病及肿瘤治疗领域）药品销售收入为2.06亿元，同比增长48.59%。2025年，公司实现归母净利润为-9.69亿元（2024年为-10.44亿元），净利润亏损较大主要因为公司多项在研品种推进临床尤其是关键注册临床研究导致公司研发费用金额较高。2025年，公司研发投入为9.77亿元，同比增长24.79%。
　　核心管线进展积极，Nectin-4ADC预计2026年递交Pre-NDA。公司核心管线进展情况：（1）9MW2821是国内首个开展临床研究的Nectin-4ADC，适应症为尿路上皮癌、宫颈癌、三阴性乳腺癌及食管癌等晚期实体瘤。2025年，在中美已获批用于治疗尿路上皮癌的同靶点药物Padcev实现销售收入33.41亿美元，销售额在全球所有ADC药物中排名第二，Nectin-4ADC展现出广阔的商业化前景。截至目前，9MW2821单药二线、联合特瑞普利单抗一线治疗局部晚期或转移性尿路上皮癌的两项适应症处于临床III期，研究进度为国内第一、全球仅次于Padcev。两项适应症均已纳入突破性治疗品种名单，预计2026年下半年进行期中分析，并根据期中分析结果提交新药上市申请前会议（Pre-NDA）。9MW2821治疗含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌适应症处于临床III期，研究进度为全球同靶点第一，已获FDA“快速通道认定”（FTD），预计2026年下半年进行期中分析，并根据期中分析结果提交新药上市申请前会议。9MW2821单药治疗拓扑异构酶ADC经治的三阴性乳腺癌（TNBC）适应症处于临床II期，预计2026年启动Ⅲ期临床研究。（2）9MW1911（ST2单抗）针对中重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）的IIa临床研究已完成，研究结果显示出良好的安全性、耐受性、有效性，有望于2026年底前后启动Ⅲ期临床研究，美国Ⅱa期临床方案于2025年12月已获得FDA批准。（3）9MW3811（IL-11单抗）针对病理性瘢痕适应症的II期临床试验完成首例患者给药，成为全球首个探索病理性瘢痕适应症的IL-11靶向抗体药物。
　　盈利预测与投资建议：由于公司核心创新药管线多处于临床阶段，短期内贡献的产品销售收入有限。地舒单抗（迈利舒、迈卫健）、阿达木单抗（君迈康）等生物类似药销售收入以及创新药管线授权许可收入将是公司未来3年营收的主要来源。2026-2028年，预计公司实现营收收入10.00/11.06/13.59亿元。由于公司研发投入较大等，预计未来3年净利润仍面临亏损压力。考虑到公司在ADC、小核酸、TCE双抗等前沿领域进行了深入布局，多条核心管线已处于临床后期阶段，研究进度处于全球领先水平，商业化前景广阔，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险，BD出海进展不及预期风险等。