利润有所承压，国际化业务持续提速
　　公司公布2026年半年报，2026H1实现营业收入2.74亿元，同比增长9.71%；归母净利润0.28亿元，同比下降24.18%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下降45.24%；2026Q2实现营业收入1.50亿元，同比增长12.85%；归母净利润0.21亿元，同比下降12.96%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降12.59%。公司海外业务持续快速增长，手术机器人取得积极进展，同时布局细胞疗法业务打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司营收稳健增长，短期因素影响表观利润。2026H1公司实现营业收入2.74亿元，同比增长9.71%，主要得益于终端医院及渠道进一步拓展带来的脊柱业务增长，以及法国Implanet公司收入增加。2026H1公司归母净利润为0.28亿元，同比下降24.18%；扣非归母净利润为0.14亿元，同比下降45.24%。利润下降主要受到股份支付费用、资产及信用减值损失和汇兑损失影响。剔除上述因素后，公司归母净利润为0.63亿元，同比增长41.58%。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为803.59万元，上年同期为-807.05万元，经营现金流明显改善。单季度来看，2026Q2实现营业收入1.50亿元，同比增长12.85%；归母净利润0.21亿元，同比下降12.96%；扣非归母净利润0.13亿元，同比下降12.59%；2026Q2毛利率为76.82%，环比提升4.04个百分点，环比改善趋势明显。
　　水木天蓬保持增长，超声骨刀有望提升市场覆盖率。2026H1水木天蓬业务单体合并层面实现营业收入7,450.64万元，实现扣非归母净利润2,590.48万元，在上年同期高基数基础上仍实现一定增长。2026年1月，国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，为相关耗材入院提供政策支持。随着各省市逐步落实相关政策，超声骨刀产品有望在物价及医保尚未覆盖的区域实现收费，进一步提升超声骨刀耗材的覆盖率。
　　海外业务实现快速增长，美国市场表现突出。2026H1法国Implanet实现营业收入713.40万欧元，同比增长22.81%，其中美国市场收入同比增长54.42%；2026Q2Implanet收入同比增长27.02%、环比增长35.45%。水木天蓬超声骨刀系列产品和Zeus脊柱内固定系统成为国际化业务的重要增长引擎。报告期内，Implanet的SWINGO-3D腰椎椎间融合系统获得美国FDA510（k）认证，可与JSS脊柱钉棒系统形成产品协同，进一步补充公司的国际产品线。
　　手术机器人临床试验取得进展，前瞻布局椎间盘细胞治疗。2026年3月，春风化雨自主研发并已通过国家药监局创新通道审批的三臂脊柱手术人形机器人完成全球首次注册临床试验入组，目前已在国内三家三甲医院开展临床试验。2026年7月，Implanet与法国亚眠-皮卡第大学医疗中心建立科研临床合作，共同开展手术机器人临床评估及欧盟CE认证，并已在欧洲完成首台设备装机。此外，公司以自有资金2,000万元增资椎元医学，布局通过创新细胞疗法修复椎间盘退变，进一步拓展骨科业务范围。
　　估值
　　受股份支付费用、资产及信用减值损失和汇兑损失影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为0.92/1.58/2.23亿元（原26-28年预测为1.13/2.04/2.86亿元），对应EPS分别为0.25/0.43/0.61元，当前股价对应PE分别为52.6/30.4/21.6x。考虑到公司海外业务持续快速增长，手术机器人取得积极进展，同时布局细胞疗法业务打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新产品研发或市场推广不及预期；行业政策变化风险；海外市场拓展及产品注册进度不及预期；手术机器人临床试验和商业化进展不及预期。

　　公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；
　　归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet公司收入的增加。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025年脊柱业务实现营收3.44亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收0.19亿元，同比增长2.68%。
　　水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025年水木天蓬实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03万元，同比增长118.05%；实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。
　　海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025年Implanet公司实现收入1,247.39万欧，同比增长33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet公司实现主营业务收入303.1万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。
　　2026年3月,法国Implanet公司的3D打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA510（K）认证，该融合器系统和此前获批的JSS脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。
　　布局手术机器人+AI医疗，打开公司成长空间。2026年3月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于2026年底获美国FDA批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能AI多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。
　　估值
　　考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04/2.86亿元（原26-27年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS分别为0.34/0.61/0.86元，当前股价对应PE分别为51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。

　　【事项说明】
　　公司2026年上半年实现营业收入2.74亿元，yoy+9.71%；实现归母净利润2775.20万元，yoy-24.18%；实现扣非归母净利润1424.96万元，yoy-45.24%。26H1公司确认股份支付费用1560.76万元，资产及信用减值损失1295.83万元，汇兑损失618.55万元，剔除以上因素后，公司归母净利润为6250.34万元，yoy+41.58%，经营基本面持续向好。【平安观点】
　　国内脊柱业务稳健推进，国际业务与水木天蓬业务表现亮眼。1）国内脊柱业务：公司紧跟市场变化，持续加强疗法创新投入，积极推广从法国Implanet引进的JAZZ固定拉力带系列产品，终端应用和医院准入取得良好进展。同时，公司为第二轮脊柱集采续标做好了充分准备，计划将高端产品系列宙斯（Zeus）的部分产品纳入集采报量，以更先进的产品提升医生使用粘性，有望获取更多市场份额。2）水木天蓬业务：业务单体合并层面实现营业收入7450.64万元，扣非后归母净利润2590.48万元，在高基数上仍实现一定增长。随着国家医保局印发《手术与治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，超声骨刀耗材有望在更多地区实现收费，为国内业务的持续高速增长奠定坚实基础。3）国际业务：控股子公司Implanet上半年实现营业收入713.40万欧元，yoy+22.81%，其中全球最大的骨科市场美国市场收入同比增长54.42%，增长势头强劲。此外，Implanet的SWINGO-3D打印腰椎椎间融合器系统获得美国FDA510（K）认证，进一步丰富了国际产品组合。
　　毛利率稳中有升，费用端受股份支付影响有所增加。公司2026H1毛利率为75.00%，较去年同期有所提升；期间费用率方面，销售费用率37.53%（+6.14pp），管理费用率11.65%（+0.22pp），公司持续加大投入，股份支付费用有所增加；研发费用率13.90%（-1.12pp），保持较高投入水平。创新产品持续推进，为长期发展注入新动能。1）手术机器人：公司孵化并投资的春风化雨三臂脊柱手术机器人于2026年3月在南京鼓楼医院完成全球首次注册临床试验入组，目前已在国内三家著名三甲医院开展临床。海外方面，已与法国亚眠-皮卡第大学医疗中心建立科研临床合作伙伴关系，并完成欧洲首台装机，用于推进欧盟CE认证。2）细胞治疗：公司使用自有资金2000万元增资椎元医学，布局椎间盘退变修复的创新细胞疗法，其在研产品"FibroCell-001异体人成纤维细胞注射液"可通过改善椎间盘内的细胞活性和微环境，延缓椎间盘退变，有望拓展公司在骨科治疗领域的产品边界。
　　投资建议：公司是骨科行业领军企业，创新优势显著，新产品和国际化有望不断打开成长空间。基于公司中报，考虑到公司股份支付、资产减值等影响，我们调整预测公司2026-28年分别实现归母净利润1.00/1.29/1.74亿元（原26-27年预测为1.60/2.57亿元），公司近几年新业务快速增长，利润率仍处于不断提升阶段，受短期费用波动影响盈利承压，但长期发展趋势向好，业绩端有望保持快速增长趋势，维持"推荐"评级。
　　风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品研发进展不及预期；3）国家集采政策降价超预期；4）国际化推广不及预期等风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年，公司实现营业收入5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润0.63亿元，同比增长450.20%；扣非归母净利润0.48亿元，同比实现扭亏为盈。2025年公司综合毛利率为74.90%，同比上升3.57pct。
　　2026年一季度，公司实现营业收入1.24亿元，同比增长6.13%；归母净利润705.61万元，同比下降44.97%；扣非归母净利润149.50万元，同比下降86.92%。26Q1公司综合毛利率为72.78%，同比下降1.08pct。利润下降主要系确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万元，加回后公司Q1归母净利润约1843.70万元，同比增长43.78%。
　　超声骨刀在国内外市场均延续快速增长。2025年，公司全资子公司水木天蓬合并报表层面实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长74.32%，超额完成2025年度业绩承诺。分市场看，国内市场超声骨刀刀头耗材实现销售额0.94亿元，同比增长38.07%；国际市场表现亮眼，实现海外收入0.24亿元，同比增长68.20%，产品已在欧洲、美国、亚洲等市场进一步拓展。2026年3月，春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。
　　国际化战略成效显著，海外业绩高速增长。2025年，公司境外业务实现收入1.11亿元，同比增长55.21%。控股子公司法国Implanet实现营业收入1247.39万欧元，同比增长33%，其中美国市场表现突出，同比增长49%。公司“技术输出+引入”的双向国际化战略持续落地：一方面，基于公司Zeus系统技术开发的ImplanetJSS脊柱系统及3D打印腰椎椎间融合系统均已获得美国FDA510（K）认证，丰富了国际产品组合；另一方面，公司成功将Implanet的JAZZ拉力带系列产品引入国内并获批上市，丰富了公司非融合脊柱产品线，实现了国内外业务的协同发展。
　　盈利预测及估值：我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为6.79、8.37、10.15亿元，同比增长25.2%、23.2%、21.2%；归母净利润为1.03、1.35、1.78亿元，同比增长63.2%、31.1%、31.9%。对应2026年5月6日收盘价，PE为58.1、44.3、33.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：终端需求不及预期的风险；新产品研发及市场推广不及预期的风险；国际地缘政治环境不确定的风险；行业竞争加剧程度超出预期的风险。