投资要点
　　事件：2025年公司实现营收35.46亿元（同比+21.29%，下同），归母净利润2.86亿元（-7.02%）。
　　2025年营收突破35亿元规模，成品框&建材营收贡献超76%。2025年销售毛利率24.60%（-0.20pct），销售净利率8.06%（-2.45pct），加权平均ROE为10.66%（-2.19pct），2025年汇兑损失0.63亿元（2024年带来汇兑收益0.34亿元），剔除汇兑影响后归母净利3.49亿元（+27.51%）。分产品：1）成品框：营收14.78亿元（+12.62%），占比41.67%，毛利率28.35%（-0.83pct），成品框销量74273.6千片（+18.43%）；2）装饰建材：营收12.81亿元（+39.85%），占比36.12%，毛利率29.78%（-0.69pct），装饰建材销量12.47万千米（+13.42%）；3）再生塑料：营收7.39亿元（-13.7%），占比20.84%，毛利率6.90%（+1.62pct），再生塑料销量9.87万吨（+3.41%）；4）环保设备：营收0.30亿元（-7.83%），毛利率59.24%（-4.39pct），设备销量101台（+17.44%）。分区域：1）境内：营收4.07亿元（-16.23%），毛利率6.74%（-3.76pct）;2）境外：营收31.37亿元（+28.86%），占比88.47%，毛利率26.90%（-0.69pct）。
　　2026Q1营收同增28.69%，扣非归母净利同增122.09%。2026Q1实现营业收入10.20亿元（+28.69%），毛利率29.07%（+3.57pct）；归母净利0.51亿元（-29.42%），主要系汇兑损益导致财务费用增长至0.43亿元（25年同期0.18亿元）；扣非归母净利1.05亿元（+122.09%）。分产品：①成品框营收4.07亿元（+23.17%），占比39.9%；②装饰建材营收3.89亿元（+37.71%），占比38.1%；③再生塑料营收2.05亿元（+23.10%），占比20.1%；④环保设备营收0.09亿元（+64.03%）。
　　2025年经营性现金流净额同增90.91%。25年公司经营活动现金流净额5.69亿元，同比增长90.91%；投资活动现金流净额-8.46亿元（24年-4.90亿元）；筹资活动现金流净额-2.10亿元（24年-0.10亿元）。
　　全球化布局促进产能释放，高值化产品加速扩张，纵横拓展扩充品类。
　　1）全球化产能进入释放期。越南清化二期项目按预期于2025年投产，产能得到有效释放，越南基地25年营收同比增长69.69%，营收占比提升约4pct；欧美市场营收同增21.29%。2）高值化利用产品持续扩张。成品框和装饰建材等高附加值家居消费品继续借助渠道优势，加大非美等新兴市场开拓力度，业务体量进一步扩大。3）rPET产线降本与横向拓展并重。公司继续锚定食品级同级化利用国际化趋势，深化废塑料回收体系搭建与生产工艺改善，推进产品毛利率修复并实现新增募投产品品类的规模化创收。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。我们维持2026-2027年归母净利润预测4.06/4.70亿元，预计2028年归母净利润为5.38亿元，对应19/17/14倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产及进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。

　　英科再生发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收35.46亿元（yoy+21.29%），归母净利2.86亿元（yoy-7.02%），归母净利润较我们预期3.08亿元略低主要是公司4Q25对马来西亚英科计提资产减值损失3893.26万元；其中4Q25实现营收9.63亿元（yoy+39.12%），归母净利5946.74万元（yoy-47.26%）。1Q26，公司营收同比+28.69%至10.20亿元，归母净利润同比-29.42%至5104.41万元，低于我们前瞻报告预期区间下限的6100万元，主要是人民币升值导致公司公允价值变动净收益为-5797.58万元，同比下降7528.22万元。看好装饰建材业务带动公司开启新一轮业绩成长，维持“买入”评级。
　　装饰建材收入同比高增，1Q26收入占比已趋近成品框
　　分产品看，2025年公司成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备营收分别同比+12.62%/+39.85%/+13.7%/-7.83%至14.78/12.81/7.39/0.30亿元；毛利率层面，成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备毛利率分别为28.35%/29.78%/6.9%/59.24%，同比-0.83/-0.69/+1.62/-4.39个百分点。1Q26，公司装饰建材业务收入延续同比高速增长趋势，实现3.89亿元（+37.71%yoy），收入占比提升至38.11%，与公司第一大业务成品框业务收入占比（39.91%）差距进一步收窄。公司再生塑料业务毛利率相对较低，但随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，我们认为公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复期，1Q26，公司再生塑料业务收入同比+23.10%至2.05亿元。
　　公司“中国+越南”双基地有效冲减关税政策影响
　　随着越南清化二期项目的顺利投产和达产，公司有效形成了“中国+越南”双基地布局，国内基地重点开拓非美海外市场，公司越南基地精准聚焦北美市场，高效承接美国区域订单需求，越南英科2025年实现营收5.06亿元，同比增长69.69%。2025年8月26日，公司公告投资建设越南清化（三期）项目，总投资4000万美元，主要形成年产装饰建材6万吨以及高端成品框7,780万片的生产能力，建设期24个月，我们认为清化三期的建设有望助力公司实现装饰建材业务30%+的2026-28E营收CAGR。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司2026-28年归母净利润为3.76/4.58/5.54亿元（前值：3.79/4.58/5.56亿元），对应EPS为1.94/2.36/2.85元，参考可比公司2026EWind一致预期PE20.0x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大（我们预计2026-28年归母净利润CAGR高达25%），我们给予公司26.5x2026EPE，目标价51.33元（前值：40.04元基于20.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：境外销售收入占比较高的风险、原材料跨国供应的风险、塑料回收政策变动的风险、募投项目建设进度低于预期。

　　英科再生是国内塑料回收再生利用领域龙头，已实现全产业链布局。装饰建材在全球具有广阔市场空间，且塑料制品渗透率提升有望带来长期增量。依托越南产能弹性、20-25%渠道复用及“一站式+设计研发”体系，我们认为公司装饰建材有望迎来30%+的2025-28E营收CAGR，且维持30%左右的高毛利率水平，为公司开启新一轮业绩高成长，上调至“买入”评级。
　　全球需求扩张与塑料渗透提升驱动装饰建材市场空间提升
　　全球墙面/地面装饰材料市场空间可观，QYresearch/Statista预计2028年分别达1850/4393亿美元，对应2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若欧洲+北美维持2024年市占率，两大区域市场空间有望达999/1762亿美元。与此同时，塑料制品渗透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安装墙板市场份额仅8.4%，但综合性能和成本较其他材料优势显著，我们测算若2028年渗透率较2024年提升1pp，全球塑料制新型易安装墙板市场规模CAGR将在全球墙面装饰材料市场规模CAGR7.6%的基础上额外提升3.1pp。
　　产能、渠道及产品体系优势支撑公司塑料再生装饰建材高速增长
　　公司具备明显的内部放量基础。1）产能端，越南清化二、三期新增4.5万吨/6万吨产能，且园区仍有空间，可在订单超预期时快速扩线；2）渠道端，装饰建材主要销往非美市场，美国仍具显著开拓空间，同时成品框渠道可复用20-25%，显著降低进入新市场的成本与速度；3）公司具备“一站式墙面装饰方案”与“持续产品开发能力”，结合再生材料的绿色优势，形成壁垒更高的体系化竞争力，保障盈利能力的相对稳定性。
　　再生PS粒子出海与PET产线技改将推动再生塑料粒子盈利修复
　　再生塑料业务整合后盈利改善趋势清晰。再生PS粒子因2023年以来油价和国内需求走弱，毛利率从15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，马来西亚5万吨产能受新料价格更低影响盈利承压，公司预计通过技改、降本增效改善现有项目表现。随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复周期。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司境外收入占比高，易受国际贸易政策波动影响，但我们认为其业绩目标可实现性较强：1）公司采取“中国+东南亚”多基地布局，生产成本与关税敏感度显著分散；2）其一站式墙面解决方案与持续产品创新构筑差异化竞争优势，提高渠道黏性与定价力，有利于保持较为稳定的盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-28年归母净利润为3.08/3.79/4.58/5.56亿元（较前次2025-27年预测值调整幅度为-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考虑2025年人民币升值或造成公司汇兑损失，2026-27年再生塑料业务毛利率有望通过海外销路拓展、技改和降本增效等措施改善），对应EPS为1.59/1.95/2.36/2.87元，参考可比公司2026EWind一致预期PE18.2x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大，我们给予公司20.5x2026EPE，目标价40.04元（前值：31.46元基于19.3x25EPE），上调至“买入”评级（美国为公司成品框核心市场和装饰建材未来拓展区域，参考19-20年降息提振效应，本轮降息或催化美国家装需求和公司业绩提升）。
　　风险提示：境外销售收入占比较高风险、原材料跨国供应风险、塑料回收政策变动风险、在建项目建设进度不及预期风险、测算与实际存在偏差风险。