Shandong Intco Recycling Resources (Intco) has released its 2025 annual report and 1Q26 results. Revenue in 2025 was RMB3,546mn (+21.29% YoY) and attributable net profit (NP) was RMB286mn (-7.02% YoY). The latter came in slightly below our expectation of RMB308mn, mainly due to the company recognizing RMB38,932.6k of asset impairment losses for Intco Malaysia in 4Q25. For 4Q25, revenue/attributable NP were RMB963mn/59,467.4k (+39.12/-47.26% YoY). 1Q26 revenue increased by 28.69% YoY to RMB1,020mn, while attributable NP declined by 29.42% YoY to RMB51,044.1k, below the lower end of our forecast range of RMB61mn, mainly because RMB appreciation led to net fair value losses of RMB57,975.8k, representing a YoY decline of RMB75,282.2k. Nevertheless, we expect the decorative building materials business to drive a new earnings upcycle. Maintain BUY.
Decorative building materials revenue increased sharply
By product category, 2025 revenue from finished frames/decorative building materials/recycled plastics/environmental protection equipment changed by +12.62/+39.85/+13.7/-7.83% YoY to RMB1,478/1,281/739/30mn; gross margins stood at 28.35/29.78/6.9/59.24% (-0.83/-0.69/+1.62/-4.39pp YoY). In 1Q26, the decorative building materials business sustained rapid YoY revenue growth, logging revenue of RMB389mn (+37.71% YoY), with revenue contribution rising to 38.11%, further narrowing the gap with the company's largest business segment, finished frames (39.91% revenue contribution). The recycled plastics business currently has relatively low gross margin. However, as the export mix of recycled PS pellets improves and operational efficiency of recycled PET business increases, we believe the recycled plastics business is likely to enter a stable recovery phase starting in 2026. For 1Q26, recycled plastics business revenue increased by 23.10% YoY to RMB205mn.
Earnings forecasts and valuation
We largely maintain our attributable NP forecasts for 2026/2027/2028 at RMB376/ 458/554mn (previous: RMB379/458/556mn), implying EPS of RMB1.94/2.36/2.85. Considering the company's strong risk resilience through full-industry-chain deployment as well as substantial growth potential from globalization strategy (we forecast an attributable NP CAGR of as high as 25% during 2026-2028), we value the stock at 26.5x 2026E PE, above its peers' average of 20.0x on Wind consensus, for our target price of RMB51.33 (previous: RMB40.04, based on 20.5x 2025E PE). Reiterate BUY.
Risks: High proportion of overseas sales revenue, risks related to cross-border raw material supply, risks from changes in plastic recycling policies, and slower progress in construction of fundraising investment projects than we expect.

　　投资要点
　　事件：2025年公司实现营收35.46亿元（同比+21.29%，下同），归母净利润2.86亿元（-7.02%）。
　　2025年营收突破35亿元规模，成品框&建材营收贡献超76%。2025年销售毛利率24.60%（-0.20pct），销售净利率8.06%（-2.45pct），加权平均ROE为10.66%（-2.19pct），2025年汇兑损失0.63亿元（2024年带来汇兑收益0.34亿元），剔除汇兑影响后归母净利3.49亿元（+27.51%）。分产品：1）成品框：营收14.78亿元（+12.62%），占比41.67%，毛利率28.35%（-0.83pct），成品框销量74273.6千片（+18.43%）；2）装饰建材：营收12.81亿元（+39.85%），占比36.12%，毛利率29.78%（-0.69pct），装饰建材销量12.47万千米（+13.42%）；3）再生塑料：营收7.39亿元（-13.7%），占比20.84%，毛利率6.90%（+1.62pct），再生塑料销量9.87万吨（+3.41%）；4）环保设备：营收0.30亿元（-7.83%），毛利率59.24%（-4.39pct），设备销量101台（+17.44%）。分区域：1）境内：营收4.07亿元（-16.23%），毛利率6.74%（-3.76pct）;2）境外：营收31.37亿元（+28.86%），占比88.47%，毛利率26.90%（-0.69pct）。
　　2026Q1营收同增28.69%，扣非归母净利同增122.09%。2026Q1实现营业收入10.20亿元（+28.69%），毛利率29.07%（+3.57pct）；归母净利0.51亿元（-29.42%），主要系汇兑损益导致财务费用增长至0.43亿元（25年同期0.18亿元）；扣非归母净利1.05亿元（+122.09%）。分产品：①成品框营收4.07亿元（+23.17%），占比39.9%；②装饰建材营收3.89亿元（+37.71%），占比38.1%；③再生塑料营收2.05亿元（+23.10%），占比20.1%；④环保设备营收0.09亿元（+64.03%）。
　　2025年经营性现金流净额同增90.91%。25年公司经营活动现金流净额5.69亿元，同比增长90.91%；投资活动现金流净额-8.46亿元（24年-4.90亿元）；筹资活动现金流净额-2.10亿元（24年-0.10亿元）。
　　全球化布局促进产能释放，高值化产品加速扩张，纵横拓展扩充品类。
　　1）全球化产能进入释放期。越南清化二期项目按预期于2025年投产，产能得到有效释放，越南基地25年营收同比增长69.69%，营收占比提升约4pct；欧美市场营收同增21.29%。2）高值化利用产品持续扩张。成品框和装饰建材等高附加值家居消费品继续借助渠道优势，加大非美等新兴市场开拓力度，业务体量进一步扩大。3）rPET产线降本与横向拓展并重。公司继续锚定食品级同级化利用国际化趋势，深化废塑料回收体系搭建与生产工艺改善，推进产品毛利率修复并实现新增募投产品品类的规模化创收。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。我们维持2026-2027年归母净利润预测4.06/4.70亿元，预计2028年归母净利润为5.38亿元，对应19/17/14倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产及进度不达预期，贸易政策变动和加征关税风险。

　　英科再生发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收35.46亿元（yoy+21.29%），归母净利2.86亿元（yoy-7.02%），归母净利润较我们预期3.08亿元略低主要是公司4Q25对马来西亚英科计提资产减值损失3893.26万元；其中4Q25实现营收9.63亿元（yoy+39.12%），归母净利5946.74万元（yoy-47.26%）。1Q26，公司营收同比+28.69%至10.20亿元，归母净利润同比-29.42%至5104.41万元，低于我们前瞻报告预期区间下限的6100万元，主要是人民币升值导致公司公允价值变动净收益为-5797.58万元，同比下降7528.22万元。看好装饰建材业务带动公司开启新一轮业绩成长，维持“买入”评级。
　　装饰建材收入同比高增，1Q26收入占比已趋近成品框
　　分产品看，2025年公司成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备营收分别同比+12.62%/+39.85%/+13.7%/-7.83%至14.78/12.81/7.39/0.30亿元；毛利率层面，成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备毛利率分别为28.35%/29.78%/6.9%/59.24%，同比-0.83/-0.69/+1.62/-4.39个百分点。1Q26，公司装饰建材业务收入延续同比高速增长趋势，实现3.89亿元（+37.71%yoy），收入占比提升至38.11%，与公司第一大业务成品框业务收入占比（39.91%）差距进一步收窄。公司再生塑料业务毛利率相对较低，但随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，我们认为公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复期，1Q26，公司再生塑料业务收入同比+23.10%至2.05亿元。
　　公司“中国+越南”双基地有效冲减关税政策影响
　　随着越南清化二期项目的顺利投产和达产，公司有效形成了“中国+越南”双基地布局，国内基地重点开拓非美海外市场，公司越南基地精准聚焦北美市场，高效承接美国区域订单需求，越南英科2025年实现营收5.06亿元，同比增长69.69%。2025年8月26日，公司公告投资建设越南清化（三期）项目，总投资4000万美元，主要形成年产装饰建材6万吨以及高端成品框7,780万片的生产能力，建设期24个月，我们认为清化三期的建设有望助力公司实现装饰建材业务30%+的2026-28E营收CAGR。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持公司2026-28年归母净利润为3.76/4.58/5.54亿元（前值：3.79/4.58/5.56亿元），对应EPS为1.94/2.36/2.85元，参考可比公司2026EWind一致预期PE20.0x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大（我们预计2026-28年归母净利润CAGR高达25%），我们给予公司26.5x2026EPE，目标价51.33元（前值：40.04元基于20.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：境外销售收入占比较高的风险、原材料跨国供应的风险、塑料回收政策变动的风险、募投项目建设进度低于预期。

　　英科再生是国内塑料回收再生利用领域龙头，已实现全产业链布局。装饰建材在全球具有广阔市场空间，且塑料制品渗透率提升有望带来长期增量。依托越南产能弹性、20-25%渠道复用及“一站式+设计研发”体系，我们认为公司装饰建材有望迎来30%+的2025-28E营收CAGR，且维持30%左右的高毛利率水平，为公司开启新一轮业绩高成长，上调至“买入”评级。
　　全球需求扩张与塑料渗透提升驱动装饰建材市场空间提升
　　全球墙面/地面装饰材料市场空间可观，QYresearch/Statista预计2028年分别达1850/4393亿美元，对应2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若欧洲+北美维持2024年市占率，两大区域市场空间有望达999/1762亿美元。与此同时，塑料制品渗透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安装墙板市场份额仅8.4%，但综合性能和成本较其他材料优势显著，我们测算若2028年渗透率较2024年提升1pp，全球塑料制新型易安装墙板市场规模CAGR将在全球墙面装饰材料市场规模CAGR7.6%的基础上额外提升3.1pp。
　　产能、渠道及产品体系优势支撑公司塑料再生装饰建材高速增长
　　公司具备明显的内部放量基础。1）产能端，越南清化二、三期新增4.5万吨/6万吨产能，且园区仍有空间，可在订单超预期时快速扩线；2）渠道端，装饰建材主要销往非美市场，美国仍具显著开拓空间，同时成品框渠道可复用20-25%，显著降低进入新市场的成本与速度；3）公司具备“一站式墙面装饰方案”与“持续产品开发能力”，结合再生材料的绿色优势，形成壁垒更高的体系化竞争力，保障盈利能力的相对稳定性。
　　再生PS粒子出海与PET产线技改将推动再生塑料粒子盈利修复
　　再生塑料业务整合后盈利改善趋势清晰。再生PS粒子因2023年以来油价和国内需求走弱，毛利率从15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，马来西亚5万吨产能受新料价格更低影响盈利承压，公司预计通过技改、降本增效改善现有项目表现。随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复周期。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司境外收入占比高，易受国际贸易政策波动影响，但我们认为其业绩目标可实现性较强：1）公司采取“中国+东南亚”多基地布局，生产成本与关税敏感度显著分散；2）其一站式墙面解决方案与持续产品创新构筑差异化竞争优势，提高渠道黏性与定价力，有利于保持较为稳定的盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-28年归母净利润为3.08/3.79/4.58/5.56亿元（较前次2025-27年预测值调整幅度为-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考虑2025年人民币升值或造成公司汇兑损失，2026-27年再生塑料业务毛利率有望通过海外销路拓展、技改和降本增效等措施改善），对应EPS为1.59/1.95/2.36/2.87元，参考可比公司2026EWind一致预期PE18.2x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大，我们给予公司20.5x2026EPE，目标价40.04元（前值：31.46元基于19.3x25EPE），上调至“买入”评级（美国为公司成品框核心市场和装饰建材未来拓展区域，参考19-20年降息提振效应，本轮降息或催化美国家装需求和公司业绩提升）。
　　风险提示：境外销售收入占比较高风险、原材料跨国供应风险、塑料回收政策变动风险、在建项目建设进度不及预期风险、测算与实际存在偏差风险。