英科再生是国内塑料回收再生利用领域龙头，已实现全产业链布局。装饰建材在全球具有广阔市场空间，且塑料制品渗透率提升有望带来长期增量。依托越南产能弹性、20-25%渠道复用及“一站式+设计研发”体系，我们认为公司装饰建材有望迎来30%+的2025-28E营收CAGR，且维持30%左右的高毛利率水平，为公司开启新一轮业绩高成长，上调至“买入”评级。
　　全球需求扩张与塑料渗透提升驱动装饰建材市场空间提升
　　全球墙面/地面装饰材料市场空间可观，QYresearch/Statista预计2028年分别达1850/4393亿美元，对应2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若欧洲+北美维持2024年市占率，两大区域市场空间有望达999/1762亿美元。与此同时，塑料制品渗透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安装墙板市场份额仅8.4%，但综合性能和成本较其他材料优势显著，我们测算若2028年渗透率较2024年提升1pp，全球塑料制新型易安装墙板市场规模CAGR将在全球墙面装饰材料市场规模CAGR7.6%的基础上额外提升3.1pp。
　　产能、渠道及产品体系优势支撑公司塑料再生装饰建材高速增长
　　公司具备明显的内部放量基础。1）产能端，越南清化二、三期新增4.5万吨/6万吨产能，且园区仍有空间，可在订单超预期时快速扩线；2）渠道端，装饰建材主要销往非美市场，美国仍具显著开拓空间，同时成品框渠道可复用20-25%，显著降低进入新市场的成本与速度；3）公司具备“一站式墙面装饰方案”与“持续产品开发能力”，结合再生材料的绿色优势，形成壁垒更高的体系化竞争力，保障盈利能力的相对稳定性。
　　再生PS粒子出海与PET产线技改将推动再生塑料粒子盈利修复
　　再生塑料业务整合后盈利改善趋势清晰。再生PS粒子因2023年以来油价和国内需求走弱，毛利率从15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，马来西亚5万吨产能受新料价格更低影响盈利承压，公司预计通过技改、降本增效改善现有项目表现。随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复周期。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场担忧公司境外收入占比高，易受国际贸易政策波动影响，但我们认为其业绩目标可实现性较强：1）公司采取“中国+东南亚”多基地布局，生产成本与关税敏感度显著分散；2）其一站式墙面解决方案与持续产品创新构筑差异化竞争优势，提高渠道黏性与定价力，有利于保持较为稳定的盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2025-28年归母净利润为3.08/3.79/4.58/5.56亿元（较前次2025-27年预测值调整幅度为-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考虑2025年人民币升值或造成公司汇兑损失，2026-27年再生塑料业务毛利率有望通过海外销路拓展、技改和降本增效等措施改善），对应EPS为1.59/1.95/2.36/2.87元，参考可比公司2026EWind一致预期PE18.2x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大，我们给予公司20.5x2026EPE，目标价40.04元（前值：31.46元基于19.3x25EPE），上调至“买入”评级（美国为公司成品框核心市场和装饰建材未来拓展区域，参考19-20年降息提振效应，本轮降息或催化美国家装需求和公司业绩提升）。
　　风险提示：境外销售收入占比较高风险、原材料跨国供应风险、塑料回收政策变动风险、在建项目建设进度不及预期风险、测算与实际存在偏差风险。

　　事件
　　公司发布25年三季报，上半年公司实现营收25.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润2.26亿元，同比增长16.29%，扣非归母净利润1.54亿元，同比下滑17.37%。单Q3季度公司营收9.17亿元，同比增长15.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长104.08%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长68.77%。
　　点评
　　Q3收入稳步增长，装饰建材持续高增：公司Q3收入持续稳步增长，我们预估装饰建材产品仍保持高增速，公司凭借清晰的发展路径与稳健的经营策略，加速“中国+东南亚”生产基地布局，在巩固现有市场优势的同时，积极探索新业务增长点，借助多元化产品矩阵与全球化渠道优势，持续拓展市场覆盖维度。
　　Q3利润端同比改善显著，经营向好+理财受益所致：公司Q3单季度毛利率为24.57%，同比下滑0.21pct，净利率为8.77%，同比提升3.82pct，盈利的提升，一方面来自于经营持续增长，下游高附加值的产品收入占比提升保障了整体盈利能力，另一方面公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。
　　财务费用提升明显，现金流Q3同比改善：前三季度公司期间费用率为17.74%，同比增长2.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.14%/3.57%/2.54%，同比变化+0.18/+0.33/-0.46/+2.36pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.65亿元，同比增加1.24亿元。
　　盈利预测：我们看好公司在再生塑料行业长期的品类及渠道扩张，全产业链及全球化产能布局持续加强公司竞争力。我们预计公司25-26年收入分别为34.3亿、39.1亿元，同比+17.2%、+14.2%，预计25-26年归母净利润分别为3.2亿、3.8亿，同比+3.36%、+18.34%，对应25-26年PE分别为18.7X、15.8X。
　　风险提示：
　　海外产能基地投产不达预期风险，汇率及关税风险。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。
　　25Q1-3营收利润实现双增长。2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。2025Q1-3扣非归母净利润为1.54亿元（同比-17.37%），主要系公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。25Q3单季度实现营业收入9.17亿元（同比+15.08%），归母净利润0.80亿元（同比+0.41亿元，+104.08%），扣非归母净利润达0.60亿元，（同比+0.25亿元，+68.77%）。
　　25Q1-3期间费用上升，主要系财务费用增加所致。25Q1-3财务费用0.66亿元，较去年同期增加0.62亿元，财务费用率同比增加2.36pct至2.54%。25Q1-3销售费用、管理费用、研发费用同比分别增加20.49%、21.43%、2.42%至1.16、1.85、0.92亿元；25Q1-3销售、管理、研发费用率同比变动+0.18pct、+0.33pct、-0.47pct至4.49%、7.14%、3.57%。
　　2025年前三季度经营性现金流净额同增64.23%。25Q1-3公司经营活动现金流净额4.09亿元，同比增长64.23%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。25Q1-3投资活动现金流净额-8.57亿元，24年同期为-5.14亿元；25Q1-3筹资活动现金流净额-2.54亿元，24年同期为-0.93亿元。
　　东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）收入占比超70%，非美市场收入同增31.15%。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。考虑汇兑损益影响，我们下调2025年归母净利润从3.30亿元至3.03亿元，维持2026-2027年归母净利润4.06/4.70亿元，对应19/14/12倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/31）
　　风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。