英科再生是国内塑料回收再生利用领域龙头，已实现全产业链布局。装饰建材在全球具有广阔市场空间，且塑料制品渗透率提升有望带来长期增量。依托越南产能弹性、20-25%渠道复用及“一站式+设计研发”体系，我们认为公司装饰建材有望迎来30%+的2025-28E营收CAGR，且维持30%左右的高毛利率水平，为公司开启新一轮业绩高成长，上调至“买入”评级。

全球需求扩张与塑料渗透提升驱动装饰建材市场空间提升
全球墙面/地面装饰材料市场空间可观，QYresearch/Statista预计2028年分别达1850/4393亿美元，对应2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若欧洲+北美维持2024年市占率，两大区域市场空间有望达999/1762亿美元。与此同时，塑料制品渗透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安装墙板市场份额仅8.4%，但综合性能和成本较其他材料优势显著，我们测算若2028年渗透率较2024年提升1pp，全球塑料制新型易安装墙板市场规模CAGR将在全球墙面装饰材料市场规模CAGR7.6%的基础上额外提升3.1pp。

产能、渠道及产品体系优势支撑公司塑料再生装饰建材高速增长
公司具备明显的内部放量基础。1）产能端，越南清化二、三期新增4.5万吨/6万吨产能，且园区仍有空间，可在订单超预期时快速扩线；2）渠道端，装饰建材主要销往非美市场，美国仍具显著开拓空间，同时成品框渠道可复用20-25%，显著降低进入新市场的成本与速度；3）公司具备“一站式墙面装饰方案”与“持续产品开发能力”，结合再生材料的绿色优势，形成壁垒更高的体系化竞争力，保障盈利能力的相对稳定性。

再生PS粒子出海与PET产线技改将推动再生塑料粒子盈利修复
再生塑料业务整合后盈利改善趋势清晰。再生PS粒子因2023年以来油价和国内需求走弱，毛利率从15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，马来西亚5万吨产能受新料价格更低影响盈利承压，公司预计通过技改、降本增效改善现有项目表现。随着再生PS粒子出海结构优化、再生PET运营效率提升，公司再生塑料业务有望自2026年进入稳定修复周期。

我们与市场观点不同之处
市场担忧公司境外收入占比高，易受国际贸易政策波动影响，但我们认为其业绩目标可实现性较强：1）公司采取“中国+东南亚”多基地布局，生产成本与关税敏感度显著分散；2）其一站式墙面解决方案与持续产品创新构筑差异化竞争优势，提高渠道黏性与定价力，有利于保持较为稳定的盈利能力。

盈利预测与估值
我们预计公司2025-28年归母净利润为3.08/3.79/4.58/5.56亿元（较前次2025-27年预测值调整幅度为-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考虑2025年人民币升值或造成公司汇兑损失，2026-27年再生塑料业务毛利率有望通过海外销路拓展、技改和降本增效等措施改善），对应EPS为1.59/1.95/2.36/2.87元，参考可比公司2026E Wind一致预期PE18.2x，考虑到公司全产业链布局抗风险波动能力强、全球化布局成长空间大，我们给予公司20.5x 2026E PE，目标价40.04元（前值：31.46元基于19.3x25EPE），上调至“买入”评级（美国为公司成品框核心市场和装饰建材未来拓展区域，参考19-20年降息提振效应，本轮降息或催化美国家装需求和公司业绩提升）。

风险提示：境外销售收入占比较高风险、原材料跨国供应风险、塑料回收政策变动风险、在建项目建设进度不及预期风险、测算与实际存在偏差风险。

　　事件
　　公司发布25年三季报，上半年公司实现营收25.83亿元，同比增长15.76%，归母净利润2.26亿元，同比增长16.29%，扣非归母净利润1.54亿元，同比下滑17.37%。单Q3季度公司营收9.17亿元，同比增长15.08%，归母净利润0.80亿元，同比增长104.08%，扣非归母净利润0.60亿元，同比增长68.77%。
　　点评
　　Q3收入稳步增长，装饰建材持续高增：公司Q3收入持续稳步增长，我们预估装饰建材产品仍保持高增速，公司凭借清晰的发展路径与稳健的经营策略，加速“中国+东南亚”生产基地布局，在巩固现有市场优势的同时，积极探索新业务增长点，借助多元化产品矩阵与全球化渠道优势，持续拓展市场覆盖维度。
　　Q3利润端同比改善显著，经营向好+理财受益所致：公司Q3单季度毛利率为24.57%，同比下滑0.21pct，净利率为8.77%，同比提升3.82pct，盈利的提升，一方面来自于经营持续增长，下游高附加值的产品收入占比提升保障了整体盈利能力，另一方面公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。
　　财务费用提升明显，现金流Q3同比改善：前三季度公司期间费用率为17.74%，同比增长2.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.49%/7.14%/3.57%/2.54%，同比变化+0.18/+0.33/-0.46/+2.36pct。现金流方面公司Q3季度经营性净现金流为1.65亿元，同比增加1.24亿元。
　　盈利预测：我们看好公司在再生塑料行业长期的品类及渠道扩张，全产业链及全球化产能布局持续加强公司竞争力。我们预计公司25-26年收入分别为34.3亿、39.1亿元，同比+17.2%、+14.2%，预计25-26年归母净利润分别为3.2亿、3.8亿，同比+3.36%、+18.34%，对应25-26年PE分别为18.7X、15.8X。
　　风险提示：
　　海外产能基地投产不达预期风险，汇率及关税风险。

　　投资要点
　　事件：2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。
　　25Q1-3营收利润实现双增长。2025Q1-3，公司实现营业收入25.83亿元（同比+15.76%）；归母净利润2.26亿元（同比+16.29%）。2025Q1-3扣非归母净利润为1.54亿元（同比-17.37%），主要系公司增加资金利用效率、部分理财产品收益计入非经常性损益所致。25Q3单季度实现营业收入9.17亿元（同比+15.08%），归母净利润0.80亿元（同比+0.41亿元，+104.08%），扣非归母净利润达0.60亿元，（同比+0.25亿元，+68.77%）。
　　25Q1-3期间费用上升，主要系财务费用增加所致。25Q1-3财务费用0.66亿元，较去年同期增加0.62亿元，财务费用率同比增加2.36pct至2.54%。25Q1-3销售费用、管理费用、研发费用同比分别增加20.49%、21.43%、2.42%至1.16、1.85、0.92亿元；25Q1-3销售、管理、研发费用率同比变动+0.18pct、+0.33pct、-0.47pct至4.49%、7.14%、3.57%。
　　2025年前三季度经营性现金流净额同增64.23%。25Q1-3公司经营活动现金流净额4.09亿元，同比增长64.23%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。25Q1-3投资活动现金流净额-8.57亿元，24年同期为-5.14亿元；25Q1-3筹资活动现金流净额-2.54亿元，24年同期为-0.93亿元。
　　东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）收入占比超70%，非美市场收入同增31.15%。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。考虑汇兑损益影响，我们下调2025年归母净利润从3.30亿元至3.03亿元，维持2026-2027年归母净利润4.06/4.70亿元，对应19/14/12倍PE，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/31）
　　风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

　　投资要点
　　事件：2025H1，公司实现营业收入16.66亿元（同比+16.13%）；归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）。
　　成品框和装饰建材收入占比超75%，2025H1装饰建材收入同增38%。2025H1公司营收16.66亿元，同比增长16.13%；2025H1归母净利润1.46亿元，同比减少6.01%，主要系25H1人民币兑美元汇率整体呈升值趋势，汇率波动产生的汇兑损益对财务费用形成影响所致，剔除该因素影响后，公司经营性盈利能力、收入与净利润均保持同向增长。2025H1销售毛利率25.27%，同比+1.90pct。2025H1分产品来看，1）成品框：收入6.80亿元（同比+11.01%，占比40.80%），毛利率28.23%（同比-2.79pct），2）装饰建材：收入6.21亿元（同比+38.27%，占比37.27%），毛利率31.44%（同比-1.26pct），3）再生塑料：收入3.46亿元（同比+0.33%，占比20.77%），毛利率6.77%（同比-0.18pct），4）环保设备：收入0.11亿元（同比-32.90%，占比0.64%），毛利率59.07%（同比-0.53pct）。其中，成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，营收占比超75%。2025H1分区域来看，境外收入14.79亿元（同比+27.84%，占比88.80%），境内收入1.87亿元（同比-32.71%，占比11.20%）。
　　2025H1经营性现金流净额同增17.50%。2025H1公司经营活动现金流净额2.45亿元，同增17.50%；投资活动现金流净额-6.79亿元，2024H1为-4.20亿元；筹资活动现金流净额-1.40亿元，2024H1为3.18亿元。
　　东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）占比超70%，非美市场收入同比增长31.15%。
　　首次中期分红，提升股东回报。公司拟向全体股东派发0.1元/股，合计派发现金股利0.19亿元，分红比例13.3%，彰显对股东回报的重视。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。公司发布2025年股权激励计划，彰显发展信心。根据股权激励目标，我们将2025-2027年归母净利润预测从3.86/4.58/5.41亿元下调至3.30/4.06/4.70亿元，对应16/13/11倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

　　投资要点
　　事件：2025H1，公司实现营业收入16.66亿元（同比+16.13%）；归母净利润1.46亿元（同比-6.01%）。
　　成品框和装饰建材收入占比超75%，2025H1装饰建材收入同增38%。2025H1公司营收16.66亿元，同比增长16.13%；2025H1归母净利润1.46亿元，同比减少6.01%，主要系汇兑损失3860.99万元，若剔除汇兑损益影响，可比口径下，2025H1公司归母净利润1.84亿元，同比增长31.59%。2025H1销售毛利率25.27%，同比+1.90pct。2025H1分产品来看，1）成品框：收入6.80亿元（同比+11.01%，占比40.80%），毛利率28.23%（同比-2.79pct），2）装饰建材：收入6.21亿元（同比+38.27%，占比37.27%），毛利率31.44%（同比-1.26pct），3）再生塑料：收入3.46亿元（同比+0.33%，占比20.77%），毛利率6.77%（同比-0.18pct），4）环保设备：收入0.11亿元（同比-32.90%，占比0.64%），毛利率59.07%（同比-0.53pct）。其中，成品框、装饰建材等高附加值家居消费品借助渠道优势，面向全球市场营销，营收占比超75%。2025H1分区域来看，境外收入14.79亿元（同比+27.84%，占比88.80%），境内收入1.87亿元（同比-32.71%，占比11.20%）。
　　2025H1经营性现金流净额同增17.50%。2025H1公司经营活动现金流净额2.45亿元，同增17.50%；投资活动现金流净额-6.79亿元，2024H1为-4.20亿元；筹资活动现金流净额-1.40亿元，2024H1为3.18亿元。
　　东南亚制造产能逐步释放，加大新兴市场拓展，增强经营韧性。1）营销渠道：2025H1外销收入占比提升至89%，产品覆盖全球超130个国家。与全球300-400家大型连锁零售商建立直接合作关系，2025H1成品框业务与零售商合作贡献的收入占该品类总销售收入的75%以上。2）海外产能：2024年越南清化基地一期实现满产满销后，越南基地二期于2025年二季度正式投产，产能得到进一步释放，推动越南基地营收同比增长48.89%。3）市场拓展：公司风险对冲能力提升，在尽力稳住欧美市场的同时，进一步加大新兴市场的开拓力度，2025H1欧美区域（含北美洲、中南美洲、欧洲）占比超70%，非美市场收入同比增长31.15%。
　　首次中期分红，提升股东回报。公司拟向全体股东派发0.1元/股，合计派发现金股利0.19亿元，分红比例13.3%，彰显对股东回报的重视。
　　盈利预测与投资评级：再生塑料先行者，全产业链&全球化布局，深耕再生塑料高值化利用终端制品，随着品类扩张&渠道拓展，盈利能力逐季提升。我们维持2025-2027年归母净利润3.86/4.58/5.41亿元，对应15/12/10倍PE，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动、贸易政策变动和加征关税风险。

　　英科再生发布半年报，1H25实现营收16.66亿元（yoy+16.13%），归母净利1.46亿元（yoy-6.01%），扣非净利9343.54万元（yoy-37.87%）。其中2Q25实现营收8.73亿元（yoy+8.98%，qoq+10.18%），归母净利7350.25万元（yoy-11.28%，qoq+1.63%），归母净利同比下降主要系人民币相对美元升值导致产生汇兑损失。公司拟分派2025年中期股息0.1元/股，分红比例13.26%。看好公司越南英科产能提升对成品框和装饰建材板块营收增长推动作用，维持“增持”评级。
　　1H25装饰建材收入同比快速增长，公司整体毛利率25.27%
　　分产品看，1H25，公司成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备营收同比+11.0/+38.4/+0.3/-32.9%至6.80/6.21/3.46/0.11亿元，成品框和装饰建材收入合计占总收入的比例高达78.07%，同比+4.11pp。毛利率层面，1H25，公司整体毛利率同比-0.86pp至25.27%，其中成品框/装饰建材/再生塑料/环保设备毛利率分别为28.23/31.44/6.77/59.07%，同比分别下降2.79/1.26/0.18/0.53pp。
　　1H25公司销售费用率同比-0.7pp，财务费用因汇兑损失而同比增长
　　1H25，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.68/+0.12/-0.32pp至4.32/6.93/3.76%，说明公司销售环节效率提升，费用控制得当。1H25，公司财务费用为4743.54万元，同比增长8719.4万元，主要受人民币相对美元升值影响产生汇兑损失3860.99万元（公司1H25境外收入占比88.80%），去年同期为汇兑收益1507.20万元。
　　2Q25越南二期项目正式投产，2H25公司将加速推动三期建设
　　2024年越南一期项目满产满销，为公司业绩增长注入了强劲动力。2Q25，越南二期项目正式投产。1H25，越南英科实现营收2.10亿元，同比+48.89%。2025年8月26日，公司公告：结合越南前两期项目的成功经验及有利做法，公司将投资建设越南三期项目，总投资约4000万美元，来源为自有资金或其他自筹资金，建设周期24个月，建设完成后将形成年产装饰建材6万吨以及高端成品框7780万片的生产能力。我们认为随着越南二期项目产能爬坡及后期越南三期项目的投产，公司成品框和装饰建材板块未来营收将保持较高增速。
　　目标价31.46元，维持“增持”评级
　　我们上调公司2025-27年归母净利润1.7/5.5/10.9%至3.17/3.70/4.43亿元，对应EPS1.63/1.91/2.28元。上调公司盈利预测主要系：1）考虑越南二期项目产能爬坡及后期越南三期项目的投产，我们上调公司2025-27年成品框收入6.7/11.7/17.1%，装饰建材收入7.4/15.0/23.2%；2）考虑公司PET产线短期或不考虑继续扩张产能，未来收入增长或主要靠产能利用率和价格驱动，我们下调公司PET产品2025-27年收入11.1/5.6/0%。综上上调公司2025-27年总营收2.8/8.5/14.8%。可比公司Wind一致预期25EPE均值19.3x，给予公司19.3x25EPE，目标价31.46元（前值：26.61元基于16.0x25EPE）。
　　风险提示：境外销售收入占比较高的风险、原材料跨国供应的风险、塑料回收政策变动的风险、募投项目建设进度低于预期。