Foxit Software posted 2025 revenue of RMB1.1bn(+50.0%YoY),attributable NP of RMB30.2mn(+12.2%YoY),and an ex-nonrecurring net loss of RMB9.2mn(loss narrowed 95.4%YoY).In 4Q25,revenue reached RMB390mn(+93.3%YoY,+53.9%QoQ)and attributable NP came in at RMB28.8mn(+346.1%YoY,+358.8%QoQ).2025 revenue beat our prior estimate of RMB889mn,mainly driven by continued ramp-up of the document business and consolidation of newly acquired subsidiary Tongban Information.2025 attributable NP slightly missed our prior estimate of RMB42.0mn,mainly due to ameaningful increase in share-based payment expenses.We believe both the document business and the digital and intelligent government business will scale up under the“one technology platform,multiple application verticals”strategy.We remain positive on the company’s growth runway and maintain BUY.
Dual transformation drives core business growth
Foxit reported 2025 revenue of RMB1.1bn(+50.0%YoY),with the document business posting RMB910mn(+28.0%YoY)and the newly added digital and intelligent government business contributing RMB156mn.Strong growth in the document business was driven by the company’s dual transformation strategy.1)Subscription transformation:subscription ARR of the document business reached RMB586mn(+42.5%YoY)in 2025,with subscription revenue of RMB558mn(+59.0%YoY),accounting for 61.3%of document revenue(+12.0ppYoY).2)Channel transformation:2025 document revenue generated through channels reached RMB410mn(+40.6%YoY),accounting for 45.1%of document revenue(+4.1pp YoY).We expect both revenue and earnings to keep improving as the dual transformation strategy is implemented,and we are positive on asteady ramp-up of the digital and intelligent government business.
Earnings forecast and valuation
We revise our 2026/2027 revenue forecasts up to RMB1.3bn/1.6bn(up by 17.0%/14.6%vs prior forecasts),and forecast 2028 revenue of RMB2.0bn.We lift 2026/2027 attributable NP forecasts to RMB153mn/219mn(up by 82.2%/62.0%vs prior estimates),and forecast 2028 attributable NP of RMB276mn,implying athree-year CAGR of 109.1%and corresponding EPS of RMB1.67/2.39/3.03.The upward revisions to revenue mainly reflect the steady ramp-up of the document business and the digital and intelligent government business,while the upward revisions to net profit also factor in lower expense ratios.Referencing comparable companies at 7.8x 2026E PS(Wind),we apply 7.8x 2026E PS to derive atarget price of RMB110.77(previously RMB119.23 at 9.8x 2026E PS).Maintain BUY.
Risks:Slower-than-expected expansion of new applications,market competition risks,earnings volatility risks at associated companies.

　　公司发布25年年报及26Q1季报。25年全年实现营业总收入10.67亿元，同比+49.99%；实现归母净利润3024万元，同比+12.16%；扣非净利润为-921万元，去年同期为-2.02亿元，大幅缩亏。拆分看，文档业务实现营收9.10亿元，同比+28.02%，高于市场预期；数智政务业务实现营收1.56亿元，贡献较大增量。整体看，25全年业绩超预期。
　　26Q1实现营业收入2.32亿元，同比+14.92%；实现归母净利润1127万元，去年同期为-583万元，同比扭亏；实现扣非净利润577万元，去年同期为-1396万元，同比扭亏。拆分看，数智政务业务收入集中于下半年确认，26Q1大部分营业收入来自文档业务，其中订阅收入同比+40.31%，超预期，但一次性授权收入同比-19.63%，部分抵减了订阅收入增幅，导致26Q1公司收入略低于预期，净利润超预期。
　　订阅+渠道双转型持续推进。根据公司年报，订阅端：截至26Q1，公司文档业务订阅ARR为6.32亿元，同比+39.99%，尽管受25Q4个别订阅老客户订单波动的影响，新增拓客方面依然有着良好的表现，25Q3-26Q1新增ARR分别为5247、3505、4616万元；25年订阅收入5.58亿元，同比+59.03%，占文档业务收入的61.29%，同比+12pcts。
　　渠道端：25年渠道收入4.10亿元，同比+40.61%，占文档业务收入的45.11%，同比+4pcts。其中，核心PC渠道强势增长，收入同比+40.31%；剔除核心PC渠道，其他渠道收入同比+40.70%。公司渠道转型有序进行，潜在发展空间较大。
　　双转型+降本增效，效果显著。25年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为39.98%、19.42%、21.65%，同比分别下降13.87pcts、4.22pcts、11.02pcts；此外25年公司经营性净现金流为1.79亿元，去年同期为-0.64亿元，较去年同期大幅回正。结合公司各项经营数据可以看到，公司在“双转型”战略下，经营质量稳步提升，转型效果已得到全方位验证，公司即将迎来利润释放。
　　维持“买入”评级，新增28年盈利预测。公司文档业务稳健增长，考虑到数智政务业务注入全新增长动能，我们上调公司盈利预测，预计26-27年实现营业总收入13.09、16.10亿元（原值为10.64、13.08亿元），新增28年预测值19.84亿元；预计26-27年归母净利润为1.30、1.60亿元（原值为1.19、1.39亿元），新增28年预测值为2.40亿元，对应26-28年PE54x、44x、29x。维持“买入”评级。
　　风险提示：与Adobe竞争加剧；国内业务拓展效果低于预期；美国对华加征关税等因素影响海外营商环境。

　　福昕软件25年实现营收10.67亿元（yoy+49.99%），归母净利3023.64万元（yoy+12.16%），扣非净利-921万元（同比减亏95.44%）。其中Q4实现营收3.90亿元（yoy+93.30%，qoq+53.87%），归母净利2883.13万元（yoy+346.09%，qoq+358.75%）。公司25年营收超预期（此前预测值为8.89亿元），主要得益于文档业务持续放量及新并购子公司通办信息并表。公司25年归母净利略低于预期（此前预测值为4198万元），主要由于股份支付费用增长较多。我们认为，立足“一横多纵”战略，公司文档业务及数智政务业务均有望放量，看好公司业务成长空间，维持“买入”评级。
　　双转型驱动核心业务增长，新业务贡献营收增量
　　25年公司实现营收10.67亿元（yoy+49.99%），其中文档业务营收9.10亿元（yoy+28.02%），新增的数智政务业务营收1.56亿元。文档业务实现高增长充分得益于公司双转型战略推进。1）订阅转型：25年公司文档业务订阅ARR达5.86亿元（yoy+42.50%），订阅收入5.58亿元（yoy+59.03%），占文档业务的营收比例为61.29%（yoy+11.98pct）；2）渠道转型：25年公司文档业务通过渠道实现营收4.10亿元（yoy+40.61%），占文档业务的营收比例为45.11%（yoy+4.06pct）。我们认为，得益于双转型战略持续推进，公司营收及盈利均有望持续优化，同时看好数智政务业务的稳步放量。
　　扣非归母净利亏损显著收窄，看好盈利能力提升
　　25年公司扣非归母净利亏损同比显著收窄，若扣除股份支付、商誉等非付现及非经营性的影响事项，公司调整后扣非归母净利实现扭亏为盈，25年调整后扣非归母净利为4981万元（24年为-8610万元）。公司利润改善得益于费用率显著优化。25年公司销售/管理/研发费率分别为39.98%、19.42%、21.65%，分别同比-13.87、-4.22、-11.02pct，费用率改善得益于双转型战略带动公司人效持续提升。25年公司毛利率为87.90%，同比-5.51pct，毛利率下滑主要由于新增数智政务业务毛利率（56.83%）较低。我们认为，受益于人效提升，公司费用率有望持续优化，看好公司盈利提升。
　　26Q1营收稳健增长，扣非归母净利扭亏为盈，看好全年业绩放量
　　26Q1公司营收2.32亿元（yoy+14.92%），剔除外汇波动yoy+15.42%，归母净利为1,126.65万元（yoy+293.15%），扣非归母净利为577.44万元（yoy+141.36%）。26Q1公司收入稳步放量得益于文档业务持续增长，26Q1文档业务营收2.31亿元（yoy+15.48%），文档业务订阅收入1.62亿元（yoy+40.31%），订阅ARR为6.32亿元（yoy+39.99%，较25年末增长7.88%）。26Q1扣非归母净利扭亏为盈，主要得益于费用率持续收窄，26Q1公司销售/研发费率分别同比-7.72、-6.20pct。全年维度看，公司文档业务及数智政务业务均有望放量，同时受益于费用率改善，看好26年盈利提升。
　　盈利预测与估值
　　我上调公司26-27年营收至13.04、16.07亿元（较前值分别调整17.03%/14.64%），预计28年营收为19.91亿元；上调26-27年归母净利润至1.53/2.19亿元（较前值分别调整82.19%/61.97%），预计28年归母净利为2.76亿元（三年复合增速为109.10%），对应EPS为1.67/2.39/3.03元。上调收入预测主要由于文档业务及数智政务稳步放量，上调净利润预测同时考虑费用率改善。参考可比公司26E7.8xPS（Wind），给予公司26E7.8xPS，目标价110.77元（前值119.23元，26E9.8xPS），维持“买入”。
　　风险提示：新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。