公司发布25年年报及26Q1季报。25年全年实现营业总收入10.67亿元，同比+49.99%；实现归母净利润3024万元，同比+12.16%；扣非净利润为-921万元，去年同期为-2.02亿元，大幅缩亏。拆分看，文档业务实现营收9.10亿元，同比+28.02%，高于市场预期；数智政务业务实现营收1.56亿元，贡献较大增量。整体看，25全年业绩超预期。
　　26Q1实现营业收入2.32亿元，同比+14.92%；实现归母净利润1127万元，去年同期为-583万元，同比扭亏；实现扣非净利润577万元，去年同期为-1396万元，同比扭亏。拆分看，数智政务业务收入集中于下半年确认，26Q1大部分营业收入来自文档业务，其中订阅收入同比+40.31%，超预期，但一次性授权收入同比-19.63%，部分抵减了订阅收入增幅，导致26Q1公司收入略低于预期，净利润超预期。
　　订阅+渠道双转型持续推进。根据公司年报，订阅端：截至26Q1，公司文档业务订阅ARR为6.32亿元，同比+39.99%，尽管受25Q4个别订阅老客户订单波动的影响，新增拓客方面依然有着良好的表现，25Q3-26Q1新增ARR分别为5247、3505、4616万元；25年订阅收入5.58亿元，同比+59.03%，占文档业务收入的61.29%，同比+12pcts。
　　渠道端：25年渠道收入4.10亿元，同比+40.61%，占文档业务收入的45.11%，同比+4pcts。其中，核心PC渠道强势增长，收入同比+40.31%；剔除核心PC渠道，其他渠道收入同比+40.70%。公司渠道转型有序进行，潜在发展空间较大。
　　双转型+降本增效，效果显著。25年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为39.98%、19.42%、21.65%，同比分别下降13.87pcts、4.22pcts、11.02pcts；此外25年公司经营性净现金流为1.79亿元，去年同期为-0.64亿元，较去年同期大幅回正。结合公司各项经营数据可以看到，公司在“双转型”战略下，经营质量稳步提升，转型效果已得到全方位验证，公司即将迎来利润释放。
　　维持“买入”评级，新增28年盈利预测。公司文档业务稳健增长，考虑到数智政务业务注入全新增长动能，我们上调公司盈利预测，预计26-27年实现营业总收入13.09、16.10亿元（原值为10.64、13.08亿元），新增28年预测值19.84亿元；预计26-27年归母净利润为1.30、1.60亿元（原值为1.19、1.39亿元），新增28年预测值为2.40亿元，对应26-28年PE54x、44x、29x。维持“买入”评级。
　　风险提示：与Adobe竞争加剧；国内业务拓展效果低于预期；美国对华加征关税等因素影响海外营商环境。

　　福昕软件25年实现营收10.67亿元（yoy+49.99%），归母净利3023.64万元（yoy+12.16%），扣非净利-921万元（同比减亏95.44%）。其中Q4实现营收3.90亿元（yoy+93.30%，qoq+53.87%），归母净利2883.13万元（yoy+346.09%，qoq+358.75%）。公司25年营收超预期（此前预测值为8.89亿元），主要得益于文档业务持续放量及新并购子公司通办信息并表。公司25年归母净利略低于预期（此前预测值为4198万元），主要由于股份支付费用增长较多。我们认为，立足“一横多纵”战略，公司文档业务及数智政务业务均有望放量，看好公司业务成长空间，维持“买入”评级。
　　双转型驱动核心业务增长，新业务贡献营收增量
　　25年公司实现营收10.67亿元（yoy+49.99%），其中文档业务营收9.10亿元（yoy+28.02%），新增的数智政务业务营收1.56亿元。文档业务实现高增长充分得益于公司双转型战略推进。1）订阅转型：25年公司文档业务订阅ARR达5.86亿元（yoy+42.50%），订阅收入5.58亿元（yoy+59.03%），占文档业务的营收比例为61.29%（yoy+11.98pct）；2）渠道转型：25年公司文档业务通过渠道实现营收4.10亿元（yoy+40.61%），占文档业务的营收比例为45.11%（yoy+4.06pct）。我们认为，得益于双转型战略持续推进，公司营收及盈利均有望持续优化，同时看好数智政务业务的稳步放量。
　　扣非归母净利亏损显著收窄，看好盈利能力提升
　　25年公司扣非归母净利亏损同比显著收窄，若扣除股份支付、商誉等非付现及非经营性的影响事项，公司调整后扣非归母净利实现扭亏为盈，25年调整后扣非归母净利为4981万元（24年为-8610万元）。公司利润改善得益于费用率显著优化。25年公司销售/管理/研发费率分别为39.98%、19.42%、21.65%，分别同比-13.87、-4.22、-11.02pct，费用率改善得益于双转型战略带动公司人效持续提升。25年公司毛利率为87.90%，同比-5.51pct，毛利率下滑主要由于新增数智政务业务毛利率（56.83%）较低。我们认为，受益于人效提升，公司费用率有望持续优化，看好公司盈利提升。
　　26Q1营收稳健增长，扣非归母净利扭亏为盈，看好全年业绩放量
　　26Q1公司营收2.32亿元（yoy+14.92%），剔除外汇波动yoy+15.42%，归母净利为1,126.65万元（yoy+293.15%），扣非归母净利为577.44万元（yoy+141.36%）。26Q1公司收入稳步放量得益于文档业务持续增长，26Q1文档业务营收2.31亿元（yoy+15.48%），文档业务订阅收入1.62亿元（yoy+40.31%），订阅ARR为6.32亿元（yoy+39.99%，较25年末增长7.88%）。26Q1扣非归母净利扭亏为盈，主要得益于费用率持续收窄，26Q1公司销售/研发费率分别同比-7.72、-6.20pct。全年维度看，公司文档业务及数智政务业务均有望放量，同时受益于费用率改善，看好26年盈利提升。
　　盈利预测与估值
　　我上调公司26-27年营收至13.04、16.07亿元（较前值分别调整17.03%/14.64%），预计28年营收为19.91亿元；上调26-27年归母净利润至1.53/2.19亿元（较前值分别调整82.19%/61.97%），预计28年归母净利为2.76亿元（三年复合增速为109.10%），对应EPS为1.67/2.39/3.03元。上调收入预测主要由于文档业务及数智政务稳步放量，上调净利润预测同时考虑费用率改善。参考可比公司26E7.8xPS（Wind），给予公司26E7.8xPS，目标价110.77元（前值119.23元，26E9.8xPS），维持“买入”。
　　风险提示：新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。