营收稳步增长，核心产品续费率超90%
　　2025年前三季度，公司营收6.76亿元，同比+32.81%；归母净利润0.01亿元，同比-96.37%。2025Q3公司营收2.54亿元，同比+47.80%；归母净利润0.06亿元，同比+126.36%，前三季度，公司订阅业务ARR（年度经常性收入）达5.51亿元，同比+50.57%；核心产品PDF编辑器的订阅续费率超90%；原有核心业务板块（剔除本年新增并购通办信息）营收同比+27.85%，子公司通办信息营收0.25亿元。公司渠道转型初显成效，前三季度公司渠道端收入2.88亿元，同比+48.21%；核心PC渠道收入同比+37.39%；剔除核心PC渠道以外的其他渠道收入同比+52.42%。
　　2025年前三季度公司归母净利润0.01亿元，同比-96.37%，扣非净利润-0.22亿元，同比+77.16%，主要系上年同期追加投资并购福昕鲲鹏形成1.03亿元非经常性损益。
　　降本增效成果显著，经营性现金流稳健
　　2025年前三季度，公司毛利率89.8%，同比-3.91pct；2025Q3毛利率86.14%，同比-6.81pct。我们预计毛利率下降主要系：1）境内业务毛利率下滑：2025H1公司境内业务毛利率63.72%，同比-26.57pct；2）境内业务增速更快、收入占比提高：前三季度公司来自海外的营收同比+29.61%，来自国内的营收同比+63.67%，境内业务收入占比由2025H1的9.25%上升至三季报的11.33%。
　　2025年前三季度，公司继续加大降本增效的力度，销售/管理/研发费用占营收比重分别为44.77%/21.61%/25.80%，同比-9.37/-1.8/-9.33pct；经营性现金净流量净额0.01亿元，同比由负转正。若剔除通办信息的影响，公司原有业务前三季度经营活动现金流量净额为0.56亿元，主要系：1）公司积极拓展市场并扩大业务规模，加大催收力度收回前期应收账款，且前三季度业务收到的现金有所增长；2）公司对费用预算控制有所加强。
　　AI赋能业务+多渠道展业，创造增长新动能
　　2025年7月，公司展示最新AI技术成果——福昕AI助手与福昕智能文档处理中台（IDP），公司向海外推出人工智能驱动工具AI-PoweredResearchAgent作为福昕AI助手的重要拓展功能，专为处理复杂的学术和研究文档而设计。2025年8月，公司表示在渠道拓展方面除了与DELL等OEM厂商合作外，公司也在积极拓展其他类型的渠道，例如：MSP（ManagedServiceProvider，管理服务提供商）平台，这类渠道主要面向中小企业提供一站式IT服务，其对产品可管理性、自动化部署和端到端用户体验要求极高，目前相关合作正在积极推进中。
　　盈利预测和投资评级：公司作为全球领先的版式文档软件产品、服务及解决方案提供商，或将受益于云计算、大数据、移动互联网、人工智能等新兴技术的发展。结合公司财报，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为9.34/11.7/14.09亿元，归母净利润分别为0.44/1.00/1.41亿元，EPS分别为0.48/1.09/1.55元/股，当前股价对应PS分别为9.56/7.63/6.34X，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：收购的子公司业务不及预期的风险、知识产权受到侵害的风险、技术升级和研发的失败风险、海外经营的风险、人才流失及储备不足的风险、运营及管理的风险、行业趋势及政策变化的风险、股价短期涨幅过大带来的市场风险。

　　事件：
　　福昕软件披露2025年三季报，公司前三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为6.76（同比+32.81%）、0.01（同比-96.37%）、-0.22（亏损同比收窄）亿元。其中单三季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.54（同比+47.80%）、0.06（扭亏为盈）、0.005（扭亏为盈）亿元。
　　点评：
　　版式文档主业增长提速，订阅制转型加速推进。福昕于今年2月收购政务信息化企业通办信息，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务两部分，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制，收入通常于四季度确认，单三季度福昕传统版式文档主业收入同比增长35.72%，同比及环比增速均有较为明显改善。在商业模式从永久授权向订阅制转型升级的过程中，福昕单三季度的订阅收入规模为1.52（同比+68%）亿元，占原有业务板块收入的65%；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司一、二、三季度增幅分别为0.40、0.47、0.52亿元，续费率维持90%以上，截至三季度末，公司订阅ARR已达5.51亿元，增长稳健且客户高粘性，转型成效显著。
　　渠道转型成效渐现，国内收入占比预期大幅提升。在渠道化转型过程中，福昕单三季度来自渠道的收入规模为1.05亿元（同比+64%，环比+7%），占原有业务板块收入的45%，依托渠道合作与赋能，公司收入占比过半的北美基本盘稳健增长，三季度同比增速达35%；同时在欧洲、亚太等新区域增长迅速，三季度同比增速均接近40%。今年前三季度，福昕国内业务收入占比11.33%，由于基数较小叠加子公司通办信息收入确认增加，三季度同比增速达143%。通办信息项目制业务收入主要于四季度确认，当前相关费用暂计入存货-合同履约成本，截至三季度末福昕软件存货科目达2.33亿元，预计25全年福昕中国收入占比将大幅提升。
　　期间费用率显著下降，前三季度经营活动现金流净额转正。福昕单三季度毛利率为86.14%（同比-6.81pct），我们认为主要由于子公司通办信息项目制收入确认增加，全年随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表，公司毛利率或将仍有一定下行；费用率方面，公司单三季度销售、管理、研发费用率分别为40.06%（同比-11.48pct）、20.77%（同比-3.30pct）、21.52%（同比-15.66pct），期间费用率显著下降。公司前三季度剔除股份支付费用、商誉减值影响的扣非净利润已实现扭亏，实现盈利0.07亿元。同时公司前三季度经营活动现金流量净额实现转正，其中单三季度经营活动现金流量净额达0.60亿元，盈利质量不断提升。
　　盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46、0.84、1.26亿元，当前股价对应PE值分别为212、117、78倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、信创及政务信息化业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

　　福昕软件发布三季报：Q3实现营收2.54亿元（yoy+47.80%，qoq+15.08%），归母净利628.48万元（yoy+126.36%，qoq+559.17%）。2025年Q1-Q3实现营收6.76亿元（yoy+32.81%），归母净利141万元（yoy-96.37%），扣非净利-2186万元（同比减亏77.16%）。25Q3营收提速受益于核心业务板块营收持续提升以及通办信息下半年收入确认增加，前三季度利润同比下滑主要受非经常性投资收益减少影响。我们认为，得益于“订阅+渠道”双转型战略持续推进，有望带动公司业绩加速放量，维持“买入”评级。
　　前三季度营收高增，扣非利润亏损收窄，全球化战略顺利推进
　　公司前三季度实现营收6.76亿元，同比+32.81%，其中北美/欧洲/亚太市场营收分别同比增长近25%/32%/55%；公司25Q3营收2.54亿元，同比+47.80%，北美/欧洲/亚太市场营收分别同比+35.27%/39.57%/39.75%。公司营收高增主要受益于核心业务的全球化推进以及中国通办信息收入确认提速。同时公司盈利逐步改善，25年前三季度扣非净利润亏损收窄77%，剔除通办信息及股份支付后实现盈利2,286万元，公司经营质量持续向好。
　　25年前三季度订阅业务高增，核心产品续费率维持高位
　　25年前三季度公司订阅业务收入3.99亿元，同比+62.87%，占原有业务板块营收比例达61.28%，同比+8.76pct，其中25Q3单季度订阅收入1.52亿元，同比+68.10%，占比65.10%。得益于订阅转型顺利推进，公司前三季度订阅业务ARR为5.51亿元，同比+50.57%，较24年期末增长33.98%，核心产品PDF编辑器订阅续费率维持在90%以上，25Q3达93%（25Q1为91%、25Q2为90%）。我们看好订阅转型带动核心业务持续高增。
　　渠道转型持续深化，核心PC渠道Q3同比增幅显著
　　25年前三季度公司通过渠道实现主营业务收入2.88亿元，同比+48.21%，占原有业务板块营收的44.32%，同比+6.90pct，其中25Q3渠道收入为1.05亿元，同比+63.89%，三季度渠道收入增长明显主要得益于核心PC渠道收入高增，25Q3核心PC渠道营收同比+80.77%。渠道转型带动公司销售费率持续收窄，25年前三季度公司销售/管理/研发费率为44.77%、21.61%、25.80%，分别同比-9.37、-1.80、-9.33pct。我们认为，双转型战略有望带动公司经营质量持续提升，同时中国业务场景加速拓展，看好远期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年营收（1.48%/3.15%/5.18%）至8.89/11.14/14.01亿元，上调归母净利润（14.17%/7.24%/4.03%）至0.42/0.84/1.35亿元，对应EPS为0.46/0.92/1.48元。上调收入及盈利预测主要由于公司双转型战略推进顺利。参考可比公司26E9.8xPS（Wind），给予公司26E9.8xPS，目标价119.23元（前值112.48元，25E11.7xPS），维持“买入”评级。
　　风险提示：新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。

　　公司发布25年三季报。25Q3，公司实现营收2.54亿元，同比增长47.80%。扣非净利润48.44万元，同比扭亏为盈；本季度为公司自22Q3以来首次实现扭亏，双转型战略成效进一步显现，实现公司整体层面扭亏为盈。整体来看，25Q3业绩超预期，继续延续25H1成长态势，盈利质量不断提升。
　　25Q3，订阅+渠道“双转型”势头不减、加速推进。25Q3公司实现订阅收入1.52亿元，同比增长68.10%；订阅收入占原有业务收入的比例为65.10%，同比提升12.60pcts。实现订阅业务ARR5.51亿元，环比增长5247.44万元。25Q3公司实现渠道收入1.05亿元，同比增长63.89%；渠道收入占原有业务收入的比例为45.22%，同比提升7.80pcts。
　　多项数据验证双转型成效，合同负债继续提升。25Q3末，公司合同负债为4.84亿元，较25Q2末增加6395.33万元，环比增长15.24%，合同负债已连续多个季度稳步增长，表明公司订阅制转型良性推进。
　　“双转型”推进+公司降本增效，费用率均有下降。25Q3，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.06%、20.77%、21.52%，同比分别下降11.47pcts、3.30pcts、15.66pcts。公司降本增效继续，叠加“双转型”战略顺利推进，费用率大幅节降。
　　现金流转正，公司经营质量再提升。25Q1-Q3公司经营性现金流净额为60.88万元，为自2023年以来首次转正，若剔除通办信息影响，经营性现金流净额为5645.72万元。结合公司各项经营数据可以看到，公司在“双转型”战略下，经营质量稳步提升，转型效果已得到全方位验证，公司即将迎来利润释放。
　　25Q4仍有业绩释放。2025年，公司收购通办信息，通办信息主营业务主要为政府及企业客户提供“互联网+政务服务”技术开发、内容运营及系统运维服务，是政府数字化转型过程中“一网通办”的智能化技术和内容运营提供商。25Q1-Q3，通办信息实现并表收入2528.04万元；根据公司季报，通办信息收款主要集中在第四季，预计25Q4仍有业绩释放。
　　维持“买入”评级。产品上，公司版式文档产品具有较高技术壁垒；运营上，公司持续推进“双转型”战略，主动降本增效，未来经营情况将持续向好。维持盈利预测，预计25-27年实现归母净利润0.45、1.19、1.39亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：与Adobe竞争加剧；国内业务拓展效果低于预期；美国对华加征关税等因素影响海外营商环境。

　　事件：
　　福昕软件披露2025年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.23（同比+25.20%）、-0.05（同比-107.81%，盈转亏）、-0.22（亏损同比收窄）亿元。其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为2.20（同比+30.62%）、0.01（同比-98.70%）、-0.08（亏损同比收窄）亿元。
　　点评：
　　核心主业增长稳健，订阅制转型持续推进。福昕于年初收购政务信息化企业通办信息，现公司业务可分为产品化的核心版式文档主业+项目制的政务信息化业务，项目制业务受下游客户预算周期及验收限制，收入通常于四季度确认，故福昕上半年的收入增长主要来自核心业务板块，同时其将项目费用暂计入存货-合同履约成本，待通过客户终验后一次性确认收入并结转成本。在永久授权向订阅制转型的过程中，福昕上半年的订阅收入规模为2.47（同比+60%）亿元，占原有业务比重59%；从订阅ARR（年度经常性收入）上来看，公司一、二季度增幅分别为0.40、0.47亿元，续费率维持90%以上，增长稳健且客户高粘性，截至二季度末，公司订阅ARR已达4.99亿元，转型成效显著。当前公司订阅业务收入占比近六成，我们认为其存量客户转化已基本进入收尾期，之后ARR提升的空间主要在于依靠渠道转型等带来的新客户拓展以及竞对Adobe持续涨价给公司带来的提价空间。
　　整体控费效果明显，上半年传统主业实现扭亏为盈。公司上半年来自渠道的收入规模为1.83亿元（同比+40%），占原有业务板块的比例为43.82%，福昕的市场宣传重心已从终端客户转向渠道内部，更多市场资源被投向渠道合作与赋能。依托渠道转型，公司北美基本盘稳健增长，同时在欧洲、亚太等新区域业务增长迅速，上半年来自欧洲、亚太地区收入分别同比增长28.47%、64.04%。依托渠道转型一定程度上也帮助公司实现降本增效，盈利能力方面，公司上半年毛利率为92.00%（同比-2.10pct），稳中略降，我们认为随着垂类IDP（智能文档处理中台）业务的推广以及政务信息化业务的并表，公司毛利率仍将有一定下行；费用率方面，公司上半年销售、管理、研发费用率分别为47.60%（同比-7.86pct）、22.11%（同比-0.96pct）、28.37%（同比-5.72pct），期间费用率有所下行，控费取得明显效果。剔除通办信息以及股份支付的影响，上半年福昕实现扣非后净利润为1035万元，实现经营层面的扭亏为盈。
　　公司AI赋能的发展战略持续强化，上半年发布AI-PoweredResearchAgent，“AI+政法”等垂类应用项目落地。
　　面向学术科研场景发布AI-PoweredResearchAgent。其能够自动对复杂的研究文档进行结构化解析，将其归纳为概述、研究方法、研究结果、结论和术语表五个标准模块，旨在为科研人员、企业用户及学术机构提供更高效、智能的文档解析和文档处理体验。
　　开放生态引入MCP（模型上下文协议），编辑器计划集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵。通过和MCP协议结合，在进一步强化传统PDF处理能力的基础上，更深度集成AI技术，赋予文档内容分析与自动化处理全新能力，同时公司计划在编辑器产品中集成各类插件，持续拓展Agent功能矩阵，丰富更多的Agent能力。
　　依托IDP（文档处理中台）发展“AI+政法、教育出版、财务审计”等垂类应用。福昕IDP主要依托公司文档解构、内容识别和数据应用等核心技术把大量“沉睡的文档”应用起来，例如上半年福昕与北京市人民检察院打造的“数智枫桥·数治北京”解决方案，其以多模态解析技术和人工智能技术为基座，构建了从文档解析、知识索引到精准问答的全链条能力，使法律条文、案件卷宗等海量数据转化为可计算、可追溯的结构化知识资产。
　　盈利预测与投资评级：我们认为福昕软件作为高度产品化、掌握自主可控核心技术、具备参与全球化竞争实力的软件企业，在A股计算机乃至科技板块具备稀缺性，同时公司具有清晰明确的成长路径，叠加商业模式的内生优化、控费效果的改善、人工智能的助力以及国内市场的进一步打开，中期利润释放动能强劲。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.35、0.81、1.31亿元，当前股价对应PE值分别为225、98、60倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、公司订阅制转型及渠道转型速度不及预期、公司控费效果及利润释放不及预期、海外地缘政治影响、信创及政务信息化业务推进不及预期、人工智能协同作用不及预期等。

　　事项：
　　公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入4.23亿元，同比增长25.20%，实现归母净利润-487.96万元，同比由盈转亏，实现扣非净利润-2,234.55万元，亏损同比收窄64.96%。
　　平安观点：
　　北美增速回升、新兴市场增长强劲，推动公司收入进一步提速。收入端：公司2025年上半年实现营业收入4.23亿元，同比增长25.20%，若剔除新并购子公司通办信息（455万元营收，25H1）因素影响，公司原有业务营业收入上半年同比增长约23.84%（vsYoY+19.78%，25Q1），二季度单季同比增长29.04%，继续保持快速增长。分区域来看，上半年公司来自中国市场的收入占比9.25%（YoY+24.60%）。海外方面，北美市场作为公司海外市场的基本盘，伴随订阅转型推进收入增长逐渐恢复，收入占比52.50%（YoY+19.49%）；增速较高的是亚太市场（YoY+64.04%）和欧洲市场（YoY+28.47%），收入占比分别提升至8.68%、25.75%。分产品来看，2025年上半年公司版式文档通用产品及服务、智能文档处理平台及应用分别实现收入3.73亿元（YoY+22.58%）、4494万元（YoY+34.44%），数智政务产品及服务（通办信息）实现收入455万元。
　　订阅+渠道双转型进展亮眼。订阅指标方面，上半年公司实现订阅收入2.47亿元，同比增长59.82%，占原有业务板块（剔除本年新增并购业务）收入的比例为59.15%。前瞻性指标来看，公司实现订阅业务ARR4.99亿元，同比增长53.43%，我们认为将为公司主业收入增长提供支撑，此外，公司核心编辑器产品的订阅续费率依然保持在90%以上。渠道指标方面，上半年公司来自渠道的收入1.83亿元，同比增长40.48%，占原有业务板块收入的比例为43.82%。
　　原有核心业务扣非净利润已实现扭亏。利润端：公司上半年实现扣非净利润为-2,234.55万元，亏损同比收窄64.96%，实现归母净利润-487.96万元，同比由盈（6,251.64万元，24H1）转亏，主要由于：1）基数原因：上年同期因追加投资并购福昕鲲鹏，针对购买日之前持有的股权因公允价值变动等相应确认了投资收益1.03亿元，列入了非经常性损益。2）新并购原因：二季度新并购子公司通办信息由于其业务具有明显的季节性特点，主要收入集中在下半年，因此上半年表现为亏损。若剔除新并购子公司通办信息以及股份支付的影响，公司原有核心业务板块上半年实现扣非后净利润1,034.66万元，已实现了经营层面的扭亏为盈。
　　公司强化AI赋能发展，Agent领域进展不断。上半年，1）公司发布了人工智能驱动工具AI-PoweredResearchAgent，作为福昕AI助手的重要拓展功能，专为处理复杂的学术和研究文档而设计，能够自动对复杂的研究文档进行结构化解析，将其归纳为概述、研究方法、研究结果、结论和术语表五个标准模块。2）公司引入MCP实现云端文档处理的突破，赋予文档内容分析与自动化处理全新能力。3）福昕智能文档处理中台（IDP）持续赋能政法系统，公司与北京市人民检察院深度合作，通过IDP项目研发的“索迹智见”、“枫控智检”、“民声检应”三大核心产品，共同打造了“数智枫桥·数治北京”解决方案，为检察机关提供了强大的数据治理能力。
　　盈利预测与投资建议：根据公司2025年半年度报告，海外来看，公司主业根基稳健，双转型持续驱动公司收入保持快速增长，国内来看，公司新增并表通办信息，业务向智慧政务、信创等多个领域持续扩张，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.96亿元（前值为0.91亿元）、1.27亿元（前值为1.20亿元）、1.72亿元（前值为1.62亿元），对应EPS分别为1.05元、1.38元、1.88元，对应8月29日收盘价的PS分别为9.2倍、7.2倍、5.6倍。公司深耕PDF电子文档解决方案，不仅具有完全自主产权的PDF核心技术，产品竞争力同样位于全球市场前列。近年来公司订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张。同时，公司在国内构建一横多纵战略布局，业务模块正在持续开拓在智慧政务、OFD信创、智能文档解决方案等领域的机会，未来将为公司打开成长空间。我们看好公司的成长性，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）海外市场拓展不顺的风险。公司的收入主要来源于海外，但考虑到公司海外销售模式受到多方面因素影响，核心渠道商推广可能低于预期，同时地缘政治存在一定的不确定性，公司产品在相关地区的销售可能不及预期。2）所收购资产业绩表现不佳的风险。公司为丰富自身产品矩阵，收购了包括智慧政务、OFD、电子签名等行业的公司，如果整合推进不畅或者所并购资产的业务发展不及预期，可能影响公司整体的业绩表现。3）产品相对单一的风险。公司一直专注于PDF软件领域的研发与销售，产品较为单一。若公司无法在PDF软件市场的竞争中继续保持一定的市场份额，则可能出现业绩下滑的风险。同时，若电子文档领域出现革新性技术或新的替代产品等情况，而公司在短期之内无法实现技术突破，则可能影响公司产品竞争力，进而对公司未来业务发展造成不利影响。