事件：福昕软件发布2023年度报告及2024年一季度报告，2023年，公司实现营收6.11亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润-0.91亿元，亏损同比扩大；实现扣非净利润-1.79亿元，亏损同比扩大；实现经营性现金流净额-0.38亿元，同比由正转负，主要因公司加大对市场及研发的投入所致。截至2023年底，公司合同负债2.41亿元，同比增长40.87%。单2023Q4来看，公司实现营收1.68亿元，同比增长9.93%；实现归母净利润-0.30亿元，亏损同比扩大；实现扣非净利润-0.81亿元，亏损同比扩大。2024年Q1，公司实现营收1.69亿元，同比增长16.87%；实现归母净利润-0.11亿元，亏损同比收窄；实现扣非净利润-0.21亿元，亏损同比收窄。
　　受订阅转型影响，2023年表观财务指标承压。从收入侧来看，2023年公司实现收入6.11亿元，同比增长5.33%，剔除外币汇率波动的影响约4.67%后，同比增长0.66%。公司收入增速未见明显增长，主要因公司加速订阅转型所致。分产品看，PDF编辑器与阅读器实现收入4.87亿元，同比增长1.46%；开发平台与工具实现收入0.32亿元，同比下降1.72%；企业文档自动化解决方案实现收入0.35亿元，同比增长15.33%；PDF工具及在线服务实现收入0.57亿元，同比增长53.46%。
　　从利润端来看，公司2023年实现净利润-0.91亿元，若剔除股份支付费用、商誉减值、对联营企业的投资损失后，公司自身经营所形成的扣非净利润约为-0.88亿元。订阅转型顺利推进，核心指标大幅增长。2023年，公司加速订阅转型，在表观收入增速放缓的背后，对应的是订阅转型的良好进展与业务整体价值量的提升。2023年，公司实现订阅收入2.16亿元，同比增长75.55%，占营收的比例为35.36%；实现订阅业务ARR2.50亿元，同比增长80.60%；实现订阅相关合同负债1.61亿元，同比增长71.30%。
　　此外，公司核心产品继续维持高续费率，整体续费率约91%。由于表观营收无法较好体现公司实际经营情况，根据会计师事务所出具的相关审核报告，2023年公司实现衡量公司实际业务价值量情况的年度综合业务额为8.50亿元，同比增长20.05%。我们认为，公司仍处在订阅转型过程中，订阅转型有利于提升客户价值量、提升客户粘性，但对于短期财务数据有一定影响。未来随着公司逐步完成订阅转型，公司表观收入与利润有望迎来较大改善。
　　24Q1：欧美市场收入加速增长，“双转型”成效逐步呈现。2024年Q1，公司收入端实现较好增长，其中北美市场收入同比增长11.01%、欧洲市场收入同比增长25.97%。此外，“订阅+渠道”双转型继续稳步推进。2024Q1公司实现订阅收入0.74亿元，同比增长73.30%；实现订阅业务ARR2.81亿元，同比增长13.09%，就单季度ARR的增幅上看，2024Q1净增长0.31亿元，较2023Q1净增长额0.22亿元增长了41%。渠道方面，2024Q1公司来自渠道的收入为0.63亿元，同比增长49.01%，占营收比例为37.44%。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为6.79/8.14/10.06亿元，营收增速分别为11.1%/19.9%/23.7%；归母净利润分别为-0.53/-0.12/0.78亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：订阅、渠道转型不及预期、人工智能发展不及预期、市场竞争加剧。

　　24Q1收入加速增长+亏损同比收窄，维持“买入”评级
　　福昕软件发布年报及一季报，2023年实现营收6.11亿元（yoy+5.33%），归母净利-9094万元（22年为-174万元），扣非净利-1.79亿元（22年为-0.78亿元）。
　　24Q1营收1.69亿元（yoy+16.87%、qoq+0.33%），归母净利-1060.90万元（同比收窄6.47%），扣非净利-2065.62万元（同比收窄21.55%）。亏损主因订阅转型影响收入增速+费用投入力度加大。随着转型逐步深入，收入有望逐步加速增长。
　　我们预计公司2024-2026年EPS分别为-0.03、0.29、0.72元。
　　可比公司24年ifind一致预期PS均值为9.1倍，给予2024年9.1倍PS，目标价73.96元，维持“买入”评级。
　　双转型成效显现，收入或加速增长
　　2023年公司订阅业务收入2.16亿元，同增75.6%，订阅产品ARR2.50亿元，较2022年末增长80.6%，订阅业务收入占比35.36%，同比+14pct，云转型加速推进。订阅相关合同负债1.61亿元,同比增长71.3%。年度综合业务额8.50亿元，同增20.1%，实现稳健增长。24Q1订阅业务收入0.74亿元，同增73.3%，占比44.1%，较2023年提升8.8pct。24Q1订阅业务ARR达2.81亿元，较23Q4末增长13.1%，持续稳健增长。2023年代销收入2.08亿元，同增22.4%，24Q1渠道收入0.63亿元，同增49.0%，渠道收入加速增长。公司云转型+渠道转型成效逐步显现，收入或加速增长。
　　24Q1欧美收入加速增长，境内外双轮驱动增长可期
　　2023年公司境内收入0.64亿元，同增14.6%，北美/欧洲/亚洲（除中国大陆）市场收入占比为56.5%/23.6%/5.7%，收入同比增速为0.3%/19.5%/-7.3%。24Q1欧美收入加速增长，中国大陆/北美/欧洲收入同增3.7%/11.0%/26.0%，欧美地区双转型成效显现，收入均呈现加速增长态势。2023年北美/欧洲/中国市场渠道收入同增8.6%/59.5%/45.5%，北美、欧洲市场订阅收入同增超80%。公司在海外市场聚焦于持续开拓通用PDF软件市场，国内市场在通用PDF市场外，深入布局垂直行业市场。我们认为随着公司产品逐步迭代，未来境内外市场有望共同驱动公司收入增长。
　　AI功能持续丰富，AI商业化可期
　　公司持续迭代PDF编辑器中的AI功能，产品体验持续提升，在人机交互方面，通过SmartPDFCommands，实现有关PDF功能指令的AI化，现可实现AI化的指令超100个。
　　2024年1月公司与核心PC渠道商签署软件代理协议，为其用户提供集成AI能力的PDF编辑器，AI或推动公司在核心渠道渗透率进一步提升，用户体验改善也有望提升公司产品竞争力。
　　风险提示：新应用拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。

　　公司发布2023年报及24Q1季报：2023全年收入6.11亿元，同比增长5.3%；归母净利润-0.91亿元，亏损幅度扩大但好于此前业绩快报数据。24Q1收入1.69亿元，同比增长16.9%，归母净利润-0.11亿元，相比去年同期亏损略有缩窄。在海外订阅业务的强劲驱动下，24Q1收入超我们预期。
　　订阅业务核心指标继续高增。根据公司财报，23Q4/24Q1的订阅业务收入占比分别为40%/44%；对应季末的订阅业务ARR分别为2.50/2.81亿元，同比增速分别为80.6%/75.2%；Editor产品订阅续费率均维持在90%以上的高水准。ARR连续多个季度高速增长，充分证明了公司订阅转型的成效。且在订阅占比提升后，订阅转型带来的正面作用逐步超过对表观业绩的负面影响，公司24Q1实现了自22年订阅转型以来最高的单季收入增速。
　　预计2024年订阅放量的要素齐备，占比有望过半。在产品上，公司完成对核心产品线PDFEditor的打包与升级，发布了三端一体化，并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线推动云化转型；在销售上，目前正在加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅。我们预计，公司2024年订阅占比有望过半。
　　软件出海标杆，受益海外市场景气。根据公司财报，分区域看24Q1公司在北美/欧洲/中国大陆/其他地区的收入占比分别为54.8%/25.7%/8.5%/11.0%，增速分别为11.0%/26.0%/3.7%/44.8%。可见海外需求相对旺盛（也能从adobe财报中获得验证）。海外的快速增长同样受益于公司的渠道转型战略，24Q1公司渠道收入同比增长49%，占比提升至37.4%。
　　AI+PDF能力深入融合、生态合作不断扩展。大模型应用方面，除文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功能外，公司已通过SmartPDFCommands功能实现超过100个PDF功能指令的AI化，竞争壁垒实现构建。生态合作方面，今年1月公司与核心PC渠道商签署协议，提供集成AI能力的FoxitPDFEditor；3月公司与华为签署鸿蒙生态合作协议，启动鸿蒙原生应用开发。
　　投资分析意见：我们小幅上修2024-2025年归母净利润至-0.52/+0.40亿元（原预测值为-0.55/+0.38亿元），新增2026年归母净利润预测值1.12亿元。由于当前处于订阅转型期，表观收入和利润均受影响，公司年报披露还原后2023年综合业务额8.5亿元，同比+20%。建议当前关注订阅收入占比、ARR等核心指标；预计2025年公司初步达成订阅转型目标后，影响逐步消除，表观收入和利润也将快速释放。维持“买入”评级。
　　风险提示：短期无法盈利；渠道推进不达预期；adobe施加更大竞争压力；海外营商环境变化。

　　公司发布对外投资公告：公司拟使用9024万元收购福昕鲲鹏约38.3%的股权，交易完成后，公司将持有福昕鲲鹏约73.2%的股权，取得控制权并纳入合并报表。
　　本次收购有望为公司打开国内市场提供契机。福昕鲲鹏的主营业务为OFD版式办公套件，主要面向国内信创市场客户。本次收购完成后，公司有望借助福昕鲲鹏快速打开信创OFD市场，进一步开拓PDF+OFD的版式文档业务布局，提升公司在国内的份额。此外，还可通过打通端入口，与福昕鲲鹏共享客户渠道，实现市场和客户资源的协同。根据公司财报，2023年前三季度国内业务收入占比仅为8.9%，我们认为，公司对国内信创市场加大布局力度，并积极对接各类国产大模型，未来有望借助丰富的智能文档服务，实现国内业务的更快增长以及占比的提升。
　　重点关注订阅占比和ARR，2023年均录得高增，23Q4表现亮眼。根据公司业绩快报，预计2023年实现ARR2.49亿元（同比+80%），全年订阅收入占比约35%（同比+14pct）。分季度看，23Q1-Q4单季度ARR增幅分别为2200/2600/2700/3600万元，显著加速；且23Q4单季度订阅占比达到约40%，证明订阅转型正在顺畅推进。
　　预计2024年订阅放量的要素齐备，占比有望过半。在产品上，公司完成对核心产品线PDFEditor的打包与升级，发布了三端一体化，并结合电子签名、AI助手等云服务功能的新产品线推动云化转型；在销售上，目前正在加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅。我们预计，公司2024年订阅占比有望过半。
　　巩固AI文档的实力，海外PDF编辑器已全形态集成AIGC。2023年4月，公司海外云产品PDFEditorCloud率先集成AIGC；5月发布全新产品线并实现提价；9月大版本升级后，公司海外版PDF编辑器全形态集成AIGC，可实现文档总结、内容改写、实时交互，且将持续迭代更多AIGC功能。公司已逐步实现AIGC在办公场景落地并提升用户粘性，并成功树立AI文档品牌形象，也将有助于新客户的开拓。
　　投资分析意见：根据业绩快报，我们调整2023年归母净利润预测值至-0.99亿元（原预测值为-1.07亿元），维持24-25年归母净利润预测-0.55/+0.38亿元。在加速订阅转型期，受订阅模式的收入分期确认，以及订阅定价较永久授权低的双重原因，公司表观收入易受较大影响。建议更应关注订阅收入占比、ARR等核心指标。随着未来两年订阅转型完成、表观收入增长恢复正常，净利润率有较大上行空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：短期无法盈利；渠道推进不达预期；海外营商环境变化；收购福昕鲲鹏后的协同效果不及预期。

　　大模型能力持续提升，关注AI应用产品化落地
　　2024年3月4日Anthropic发布第三代Claude模型，在长文本及多模态等方面能力均有所提升，长文本方面该模型的三种版本都能接受超过100万个token的输入；多模态方面可以处理照片、表格、图形、科研图表等内容。我们认为海外大模型能力的持续提升或将推动AI应用端产品的不断迭代。公司具备良好的产品基础、海外业务基础，随着转型进入新阶段，收入增速有望逐步加速。预计2023-2025年EPS为-1.02/-0.03/0.32元。可比公司24年ifind一致预期PS均值为10.6倍，给予2024年10.6倍PS，目标价86.72元，维持“买入”评级。
　　产品基础：具备良好AI应用基础，为模型落地提供产品基础
　　福昕具备良好的产品基础，通过PDF编辑器率先实现AI技术的产品化。2023年9月PDFEditor海外版升级，全产品形态集成AIGC技术，桌面端及移动端的PDF编辑器可实现文档总结、内容改写、实时交互功能；2023年11月版本进一步更新，目前用户通过AI助手可实现文档总结、内容改写，通过SmartPDFCommands能够利用AI替代人来操作PDF。我们认为福昕率先在产品端接入大模型，未来随着底层模型能力持续迭代升级，福昕产品功能体验有望进一步改善，为AI商业化打下良好基础。
　　海外业务基础良好，有望受益于海外大模型发展
　　从分地区收入情况看，公司海外业务基础良好。据投资者关系表，2023年公司北美/欧洲收入占比约57%/23%，同比增速0%/20%，海外收入占比较高，客户、市场基础较好。从海外业务发展看，海外地区业务推进较为顺利。2023年欧美地区订阅收入增速90%，订阅转型顺利推进。北美/欧洲渠道收入同比增速8%/60%，欧美地区渠道转型快速推进。我们认为，良好的海外业务基础有助于公司积极把握海外大模型发展带来的应用变革机遇。
　　转型进入新阶段，收入有望加速增长
　　从收入增速角度看，2023年公司双转型加速推进，据公司业绩快报，23Q1-Q4单季度ARR净增长2200万/2500万/2700万/3000万+，逐季加速；渠道收入占比30%/34%/35%/37%，逐季提升。2021-2023年订阅业务收入占比15%/21%/35%，代理渠道收占比24%/29%/35%。我们认为随着订阅转型与渠道转型的阶段性成效逐步显现，2024年转型对于收入的负面影响有望逐步减弱，公司总收入或将加速增长。
　　风险提示：新应用场景拓展不及预期；市场竞争风险；联营企业业绩波动风险。