投资要点
　　结构调整，25Q4业绩略低于预期：公司2025年业绩快报，营业收入13亿元，同比-10.3%；归母净利润2.4亿元，同比-5.8%；扣非归母净利润2亿元，同比-15.1%；25Q4营收3亿元，同环比-26.9%/-14.1%；归母净利润0.4亿元，同环比-41.2%/-50%；扣非归母净利润0.3亿元，同环比-54%/-59%。
　　多壁碳管：Q4出货环比回落，结构优化拖累收入，26年量稳价稳。25年多壁产品出货约7.1万吨，同比略降，系战略性调整产品结构，一代产品占比30%，同比-13pct；Q4多壁碳管出货约1.6万吨，环比-11%，系主动压缩一代产品出货。盈利端，25Q4毛利率承压，系出货下降及Q4新增折旧、研发费用、汇算清缴税费等约2000多万元，但单吨盈利维稳。我们预计26年多壁产品出货7-8万吨，同比微增，价格及盈利维持2500-3000元/吨，一二三代产品占比分别为25%/35%/40%，结构持续优化。
　　单壁碳管：26年放量确定性增强、贡献业绩弹性。25年单壁产品合计出货约4300吨，Q4出货约1700吨，环比略增。26年单壁产品在铁锂快充正负极、低硅负极、储能长循环等场景完成关键客户验证，需求确定性提升。我们预计26年单壁粉体出货80-100吨，对应浆料出货3万吨，我们预计26Q1单壁浆料排产3000吨以上，较25Q4明显提升。
　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧，我们调整25-27年公司归母净利润为2.4/5.3/7.5亿元（原预测值为3.0/7.1/10.0亿元），同比-5.8%/+125.8%/+41.4%，对应PE为74/33/23倍，由于26年公司多壁碳管量价维稳，单壁碳管放量确定性强，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，竞争加剧。

　　投资要点
　　Q3业绩同环比增速亮眼。公司25Q1-3营收10亿元，同-3.8%，归母净利润2亿元，同7.4%，毛利率36.8%，同1.1pct，归母净利率19.6%，同2pct；其中25Q3营收3.5亿元，同环比-11.8％/8.9％，归母净利润0.8亿元，同环比18.3%/35.4％，毛利率40.2%，同环比6.1/3.2pct，归母净利率22.8%，同环比5.8/4.5pct。
　　多壁碳管：Q3出货环比持平，单吨盈利基本稳定。25Q1-3多壁管浆料出货5.3万吨+，同减10%，主要由于部分产线调整，减少一代产品订单出货，其中Q3出货1.7万吨，环比持平。我们预计25全年一二三代出货量7万吨+，同减约15%，26年出货预计同比略增。盈利方面，我们测算Q3多壁管单吨扣非利润约0.3万，环比略增，后续盈利有望维持稳定。
　　单壁碳管：Q3出货环比翻倍，贡献利润增量，26年维持高增。25Q1-3单壁浆料（纯单壁+四代）出货约2600吨，其中Q3出货约1600吨，环比翻倍。下游快充、高循环、高能量密度产品对四代浆料的需求高增，价值量占电芯材料成本的4-5%，已成为重要的电芯材料。公司当前产能40吨粉体，年底将扩产至100吨粉体（对应2.5万吨浆料），Q4单壁浆料出货有望达3000-4000吨，全年出货预计6000-7000吨；26H1粉体产能将达130-140吨，26年单壁浆料出货预计4万吨。盈利方面，单壁和四代产品国内仅公司可实现大批量出货，预计单吨利润维持1万/吨+，26年有望贡献5亿以上利润。
　　Q3费用率环比下降，经营性现金流同环比提升。公司25Q1-3期间费用率16.9%，同0.9pct，其中Q3费用率17.1%，同环比2.2/-1.1pct；25Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同65.4%，其中Q3经营性现金流0.9亿元，同环比412.1%/18.5%；25Q1-3资本开支1.9亿元，同-34.5%，其中Q3资本开支0.5亿元，同环比122.6%/-33.5%；25Q3末存货2.2亿元，较年初7.6%。
　　盈利预测与投资评级：考虑25年出货略低于预期，26-27年单壁放量高增可期，我们下调25年盈利预测，上调26-27年盈利预测，预计公司25-27年归母利润3.0/7.1/10.0亿元（原预期3.5/5.6/7.6亿元），同比增22%/134%/41%，对应PE为69x/29x/21x，考虑单壁放量弹性大且壁垒高，给予26年40xPE，目标价78元，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求不及预期，产能建设不及预期，行业竞争加剧。

　　公司发布三季报，25Q3收入3.47亿元，同/环比-11.8%/+8.9%，归母净利润0.79亿元，同/环比+18.3%/+35.4%，扣非净利0.69亿元，同/环比+7.0%/+33.4%，归母净利环比增长主要系碳管高价值量的单壁及复配新产品出货量提升。公司碳管龙头地位稳固，新技术突破与新产能释放有望为公司带来业绩增量，维持“增持”评级。
　　Q3新品出货环比或接近翻倍，带动盈利水平环增
　　我们推测公司Q3多壁碳管出货量1.7万吨，环比基本持平，对应单价约1.5-1.6万元/吨，单吨扣非净利接近0.25万元，基本维持稳定。新品方面，我们推测公司25Q3单壁及复配产品出货1600吨，环比接近翻倍，单吨扣非净利超1.5万元/吨。随着快充、固态电池等新技术的渗透，我们预计碳管行业需求未来有望持续增长，公司新品产能陆续释放，有望在26年带来较大的利润弹性。
　　单壁碳纳米管需求起量，产能匹配需求同步释放
　　随着高能量密度电池、固态电池与硅碳负极逐步产业化，单壁碳纳米管导电剂开始规模化放量。单壁碳纳米管具备优异的电导率和比表面积，因此成为高能量密度电池体系中的优选材料。公司此前一期年产150吨单壁纳米导电材料粉体项目预计在25年底实现批量产能释放，26H1单壁粉体年实际产能将达130-140吨，26年单壁粉体出货量预计达80~100吨。目前单壁及复配需求起量趋势已形成，我们认为在硅碳负极渗透率快速提升下，新品需求有望维持高增，公司有望持续受益。
　　持续布局碳纳米管新兴应用场景，看好未来增长空间
　　公司切入碳纳米管新应用场景，布局机器人与正极材料领域。8月28日公司使用自有资金500万元设立全资子公司“常州天奈机器人”，重点聚焦碳纳米管在机器人应用领域的材料研发与市场开拓，有望成为公司第二增长曲线。另外，公司旗下天奈锦城子公司正在实施一项全新的碳纳米管正极材料项目，计划分阶段实现年产10万吨的产能布局，首期2万吨正在建设，我们看好碳纳米管正极材料的未来增长空间。
　　维持“增持”评级
　　考虑到今年传统产品价格承压，我们下修传统产品价格假设，考虑到单壁相关新品明年起有望快速放量，我们上修公司单壁相关新品26-27年出货量假设，预计25-27年归母净利3.10/6.54/8.64亿元（前值3.60/5.46/7.74亿元，调整-14%/+20%/+12%）。参考可比公司26年Wind一致预期下平均PE37倍（前值25年58倍），给予公司26年目标PE37倍（前值25年58倍），对应目标价66.23元（前值56.84元），维持“增持”评级。
　　风险提示：碳管渗透率提升不及预期；行业竞争加剧；单壁管需求不及预期。