事件
　　3月30日，西部超导发布2023年年报。2023年，公司实现营收41.59亿元，同比减少2%；实现归母净利润7.52亿元，同比减少30%。
　　点评
　　1、受下游需求波动等影响，公司及时调整产品结构，营收同比基本持平。2023年，公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品看，钛合金收入25.05亿元，同比减少22%；超导产品收入9.85亿元，同比增长58%；高温合金收入4.74亿元，同比增长162%。公司销售毛利率31.87%，同比降低7.58pcts，主要由于钛合金产品毛利率同比降低8.88pcts。公司超导产品毛利率34.39%，同比提高3.95pcts，高温合金毛利率15.86%，同比提高12.57pcts。
　　2、费用控制良好，加强研发投入奠定长期发展基础。2023年，公司四费费率14.45%，同比提高2.75pcts，主要由于研发费用率同比提高1.91pcts。公司管理费用率4.68%，同比提高0.77pcts；销售费用率0.73%，同比降低0.30pcts；财务费用率1.12%，同比提高0.37pcts。2023年，公司持续加大主要产品领域的研发投入，以保持良好市场竞争力，全年研发费用3.29亿元，同比增长30%，研发费用率7.92%，同比提高1.91pcts。2023年年末，公司研发人员达355人，同比增加16%。
　　3、高温合金、超导产品增长显著。高温合金方面，2023年产量2280吨，同比增长95%，销量1660吨，同比增长127%，产销量创新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，自主研制HT700基本完成650℃超超临界燃煤发电工程应用考核，循环利用生产线建设推进顺利；超导产品方面，超导线材产值首次突破10亿元，MRI用超导线材全球市场份额大幅提升，并且公司进一步拓展超导材料和磁体在大科学工程、医疗、半导体、光伏、风电、聚变、科研等领域的应用。
　　4、钛合金受需求波动影响销量下滑，公司持续开拓新领域。2023年，公司钛合金产量10696吨，同比增长15%，销量7260吨，同比减少16%，库存量5642吨，或受下游客户需求节奏影响。公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。此外，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。
　　5、盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.42、10.58和12.80亿元，对应当前股价估值为30、24、19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

　　核心观点
　　事件：公司发布2023年年报，全年实现营收41.59亿元（-1.62%），归母净利润7.52亿元（-30.33%）。
　　钛合金收入及毛利率下滑，超导及高温合金大幅增长。分业务看，23年公司钛合金收入25.05亿元（-21.96%），毛利率34.41%（-8.88pct）；超导产品收入9.85亿元（+57.94%），毛利率34.39%（+3.95pct）；高温合金收入4.74亿元（+161.79%），毛利率15.86%（+12.57pct）。公司钛合金全年销量7260吨（-15.63%），下降幅度小于收入端，说明23年销量下滑较多的是高价格钛合金，毛利率的下降可能也是高价格钛合金占比下降所致。超导产品收入和毛利率大幅提升，主要源于MRI仪器用线材、核聚变CRAFT项目、单晶硅磁控直拉制备技术升级等方面的需求拉动。高温合金收入和毛利率大幅提升，主要源于部分牌号通过型号认证进入放量阶段所致。23年期间费用率14.45%（+2.75pct），主要是研发费用（原材料、外委加工、试验费等）增长较多所致，净利率18.38%（-7.53pct）
　　存货及在建工程大幅增长。公司期末存货33.42亿元（+40.43%），主要是由于报告期公司高温合金、超导产品生产规模扩大在制量增加，钛合金根据市场情况提前备货所致。期末在建工程5.36亿元（+142.75%），主要是由于报告期公司采购设备到货后开始安装调试与在建厂房陆续投入所致。
　　项目及库存储备丰富，静待行业需求复苏。报告期公司1）钛合金：在两机和商用领域取得显著进展，获得了多个型号的供货资格；同时在TiAl高纯熔炼技术开发等方面取得了突破。2）超导产品：持续开发高温超导Bi-2212线材以及Bi-2223带材制备技术，综合性能达到国际先进水平；研发特种低损耗超导线材配套风电领域新需求。3）高温合金：突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材、紧固件用小规格棒材全流程制备技术；自主研制的HT700高温合金已经基本完成650℃超超临界燃煤发电站的工程应用考核；高温合金循环利用生产线的建设推进顺利。
　　盈利预测与投资建议
　　考虑到下游需求波动我们调整公司钛合金等产品的销量预期，预测2024-2025年每股收益分别为1.62、2.19元（前值为1.93、2.53），新增26年eps2.93元，根据可比公司给予24年30倍市盈率，对应目标价48.6元，维持买入评级。
　　风险提示
　　行业需求不及预期；产品价格下降风险

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入41.59亿元，同比减少1.62%，归母净利润7.52亿元，同比减少30.33%，扣非归母净利润6.31亿元，同比减少35.06%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入10.71亿元，环比增加9.68%，同比增加11.47%；实现归母净利润1.70亿元，环比增加5.17%，同比减少23.37%；实现扣非归母净利润1.19亿元，环比减少15.15%，同比减少34.82%。分产品来看，2023年，钛合金实现营收25.05亿元，同比减少21.96%，超导产品实现营收9.85亿元，同比增长57.94%，高温合金实现营收4.74亿元，同比增长161.79%。
　　量：军工需求疲软导致钛合金销量同比下降，产业化应用拓宽叠加下游验证顺利促进超导产品和高温合金销量同比快速增长。2023年，公司钛合金产量约10695.61吨，同比增加15.05%，销量约7259.60吨，同比减少15.63%；超导产品产量约1730.10吨，同比增加69.84%，销量约1769.41吨，同比增加59.37%；高温合金产量约2280.46吨，同比增加95.29%，销量约1660.24吨，同比增加126.68%。
　　价：军品需求减少导致钛合金盈利同比下降，原材料价格下跌叠加供应起量驱动超导产品和高温合金盈利快速增长。公司2023年毛利率为31.87%，同比下降7.58pct；2023Q4，公司毛利率为28.05%，环比下降7.12pct，同比下降7.82pct。分产品毛利率来看，2023年，公司钛合金、超导产品和高温合金产品毛利率分别为34.41%、34.39%和15.86%，同比分别变化-8.88pct、+3.95pct和+12.57%，毛利占比也从2022年的83.32%、11.38%和0.36%变成2023年的65.02%、25.54%和5.68%。看原料价格，2023年，海绵钛均价约6.39万元/吨，同比下降18.69%；钛板均价为100.83元/公斤，同比下降16.54%；镍期货收盘价均价为16.83万元/吨，同比下降12.89%。
　　核心看点：超导行业应用拓展，高温合金逐渐放量。1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。
　　投资建议：公司在国内航空领域高端钛合金供应市场主导地位稳固，同时超导产品和高温合金应用市场开拓以及下游客户验证顺利实现批量供应，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为7.96、9.79、12.33亿元，对应3月29日股价的PE分别为30/24/19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

　　下调盈利预测，维持“买入”评级
　　西部超导发布年报，2023年实现营收41.59亿元（yoy-1.62%），归母净利7.52亿元（yoy-30.34%）。考虑到下游军机需求波动导致公司高端钛合金销量下滑，我们下调公司钛合金业务营收、毛利率预测值，预计公司2024-2026年EPS分别为1.67、2.03、2.52元（24-25年前值为2.23、2.89元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为18倍，考虑到公司高温合金、超导业务逐步进入高增轨道，打开远期成长空间且具备稀缺性，给予公司24年26倍PE，目标价43.42元（前值55.75元），维持“买入”评级。
　　高端钛合金业务受下游需求波动影响，导致业绩承压
　　2023年分产品来看：1）钛合金业务营收25.05亿，同比-21.96%，毛利率为34.41%，同比-8.88pcts，钛合金单价由22年37.30万/吨降低到34.50万/吨。我们认为公司主要受23年下游军机需求波动影响，高附加值军品钛合金业务占比下降，导致公司钛合金板块营收、单价、毛利率有所下滑；2）超导产品营收9.85亿，同比+57.94%，毛利率为34.39%，同比+3.95pcts；3）高温合金业务营收4.74亿，同比+161.79%，毛利率为15.86%，同比+12.57pcts。公司超导及高温合金产品景气度持续向好。
　　产品结构调整导致毛利率下滑，公司维持高研发投入致使净利率承压
　　2023年公司销售毛利率为31.87%，同比-7.58pcts，主要系产品结构调整所致，期间费用率为14.45%，同比+2.75pcts，全年销售净利率为18.38%，同比-7.53pcts。期间费用方面，受办公费、人工薪酬增加、借款增加等因素影响，23年公司管理费用率为4.68%，同比+0.77pcts，公司坚持贯彻“生产一代、研发一代、储备一代”的技术研发方针，23年研发费用率为7.92%，同比+1.91pcts，财务费用率为1.12%，同比+0.37pcts。
　　三大业务稳步推进，新增长极逐渐显现
　　超导业务方面，根据公司年报，23年超导线材产值首次突破10亿元，研制生产的MRI仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货，产品性能稳定；高端钛合金方面，公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，同时在TiAl高纯熔炼技术开发等方面取得了突破，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利；高温合金方面，公司高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证。
　　风险提示：军用飞机和民航直升机需求不达预期；新项目进展不达预期。

　　事件：根据2024年1月15日披露，公司董事周通通过二级市场买卖方式增持股份1万股，成交均价为40.496元，此次增持后持股数为6.36万股。据统计，公司自2023年10月9日以来，核心技术人员以及公司高管合计增持17.30万股，供给成交金额796万。我们认为，公司董事成员、核心技术人员及高管大额增持彰显对公司保持长期发展的信心，随着公司多项业务进入发展阶段，公司未来成长可期。
　　产品结构调整&产能爬坡致业绩承压，新产品或将进入全面放量新阶段
　　2023年Q1-Q3公司实现营业收入30.88亿元，同比-5.47%；实现归母净利润5.83亿元，同比-32.13%。我们认为，主要系公司钛合金产品结构调整，以及部分新产品处于产能爬坡期所致。我们认为，未来随产品结构切换落地，产能逐步爬坡、释放，钛合金板块有望实现稳中求进发展，超导产品及高温合金产品板块或将进入全面放量新阶段，公司营业收入及归母净利润有望重回中高速增长阶段。
　　研发投入持续加码驱动长期成长，业务结构变革期盈利能力阶段性承压
　　前三季度期间费用率达11.97%，同比+1.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/3.64%/6.74%/1.00%，同比分别+0.03/-0.12/+1.44/+0.47pct。研发费用率大幅增加主要系公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，按计划推进研发活动所致。我们认为，公司长期持续的在研发方面保持高水平投入，奠定了公司保持技术领先性的基础。高效的研产结合体系以及前瞻性视角，助推公司产品pipeline不断丰富，为公司打造源源不断的新业绩增长点。
　　前三季度实现毛利率33.20%，同比-7.31pct；实现净利润率19.75%，同比-6.98pct。单三季度实现毛利率35.17%，同比-2.99pct；实现净利润率18.23%，同比-8.41pct。主要系公司产品结构调整，当期销售产品毛利率降低所致。2019年公司募投项目发动机用高温合金材料及粉末盘项目和2021年定向增发的高性能超导线材产业化项目已基本建成投产，目前正处于产能爬坡阶段。我们认为，随募投项目产能逐步释放，未来公司高温合金和超导产品的毛利率和产量都有可观的提升潜力。长期看公司高端钛合金产品需求仍有增长空间，伴随下游排产计划等因素确认，钛合金产品或实现稳中有进的发展。目前公司处于单一增长曲线向多增长曲线转变的变革期，随着钛合金板块应用进一步拓展，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段，公司整体毛利率有望企稳回升。
　　盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司目前处于多增长曲线进入全面增长阶段变革期，将有望充分受益于三大核心业务板块景气度上行。公司产能建设稳健，产品管线丰富，产研体系先进，激励制度优良，有望打造出坚固而持久的护城河。由于产品结构调整及产能爬坡对交付节奏的影响，我们对基数进行调整，将公司2023-25年营业收入从57.07/74.84/95.23亿元下调为39.81/61.86/78.75亿元，归母净利润从13.51/17.51/23.46下调为归母净利润为7.25/11.09/14.22亿元，对应PE为34.26/22.40/17.46x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场集中度高及需求波动的风险；市场竞争力下降风险；原材料价格波动风险。

　　业绩概要：2023年公司实现营业收入41.6亿元（同比-1.6%）；实现归母净利润7.52亿元（同比-30.3%）；扣非后归母净利润为6.3亿元（同比-35.1%），对应EPS为1.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，股息率为1.8%。2023Q4公司实现营业收入10.7亿元（同比+11.5%，环比+9.7%），实现归母净利润1.70亿元（同比-23.4%，环比+5.2%）；
　　超导产品快速放量，高温合金产销创同比新高：2023年公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品营收来看，高端钛合金材料实现营收25.1亿元（同比-22.0%），超导产品实现营收9.85亿元（同比+57.9%）；高性能高温合金实现营收4.74亿元（同比+162%），下游需求影响使三大业务营收出现显著分化。拆分量价来看，①高端钛合金实现产销量10696/7260吨（同比+15.1%/-15.6%），钛合金产品均价为34.5万元/吨（同比-7.5%），公司产品产量依然维持高位，销量下滑较多主要受下游客户需求波动影响，因此造成较多库存积压，但公司产品验证进展依然有条不紊，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，我们推测产品均价下降主要受到产品结构调整影响；②超导产品实现产销量1730/1769吨（同比+69.8%/+59.4%），产品均价为55.6万元/吨（同比-0.9%），超导产品产销量增长迅速，主要得益于公司低温超导产品在核聚变CRAFT项目、MRI仪器、光伏MCZ、高速磁悬浮等产业化相对成熟的领域保持批量化供货，同时公司在超导量子计算机、肿瘤放疗加速器装置等新领域中实现了突破，以拓展新的下游应用增长点；③高性能高温合金实现产销量2280/1660吨（同比+95.3%/+127%），产品均价为28.6万元/吨（同比+15.5%），高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，业务整体实现量价齐升；
　　分产品盈利性分化显著：2023年公司销售毛利率/销售净利率分别同比-7.6pcts/-7.5pcts至31.9%/18.4%，盈利性同比下滑主要由于公司钛合金业务毛利率同比大幅下降8.9pcts至34.4%，归因为产品结构变动及客户提货节奏放慢，超导产品和高温合金材料仍然快速放量，分别带动两块业务盈利性提升4.0pcts/12.6pcts至34.4%/15.9%。2023Q4公司销售毛利率/销售净利率分别环比-7.1pcts/-3.8pcts至28.1%/14.5%，毛利率环比下降推测为产品结构变动影响，净利率环比降幅偏小主要得益于Q4政府补助增长，带动“其他收益”环比增长326%至9612万元；
　　募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：公司2019年IPO项目募集资金已全部使用完毕，已结项。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，截至2023年年底投入进度达43%，预计于2024年12月达到可使用状态；公司拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，截至2023年年底前者投入进度达25%，MRI用超导线材年产能预计于2024年4月30达到可使用状态后增至2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万余吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞；
　　投资建议：我国航空装备的放量以及关键材料的国产替代为航空新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升，三大业务持续放量将带动公司快速成长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为48.6/58.9/72.9亿元，同比增长16.9%/21.2%/23.7%，实现归母净利润分别为8.8/11.5/15.1亿元，同比增长16.5%/30.8%/31.5%，对应PE29X/22X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。