主要观点：
　　聚辰股份：卡位小而精，EEPROM领域中国第一，全球第二
　　聚辰股份深耕多个存储细分赛道，聚焦自身优势领域深挖技术。公司2009年启动EEPROM业务，早期以智能手机摄像头模组为切入点，2012年产品通过三星验证并实现量产，2016年起在智能手机摄像头EEPROM细分领域奠定全球第一的领先地位，市场份额超40%。与全球巨头客户的长期稳定合作，向客户证明公司供应能力和技术研发能力，为公司与客户建立在人工智能等新兴领域的合作奠定基础形成先发优势和壁垒。
　　在消费电子领域建立稳定竞争优势后，公司持续向高附加值领域拓展，在汽车电子EEPROM板块，公司是全球第三大汽车电子EEPROM供应商和唯一可以提供全系列车规级EEPROM芯片的最大中国供应商。公司已成为国内外众多Tier1&Tier2厂商的供应商，终端客户包含比亚迪、特斯拉、保时捷、吉利等国内外一线汽车品牌。根据Web-FeetResearch2025年度数据，聚辰EEPROM全球排名跃升至第二位，市场份额达17.1%，稳居中国第一。高技术附加值产品占比持续提升推动盈利能力持续上行，公司综合毛利率从2023年的47%提升至2024年的55%，2025年进一步攀升至57%左右。
　　SPD：DDR5渗透率持续提升叠加AI服务器双轮驱动，成长空间广阔
　　SPD芯片是DDR5内存模组的通信中枢，其内置一颗SPDEEPROM，用于存储内存模组的相关信息以及内存颗粒和其他组件的配置参数，并集成了I2C/I3C总线集线器和高精度温度传感器。
　　SPD业务的成长性来自于：1）生成式AI提升对AICPU需求，数量叠加技术升级乘数效应，强化DDR4向DDR5代际切换，渗透率持续提升；2）主流的AI服务器通常需要部署超过20根DDR5内存模组，是传统通用服务器的2倍左右；3）DDR5内存模组（无论容量大小）每根均需要配置1颗SPD芯片，需求具备刚性。
　　以英伟达VeraRubin平台为例，一颗Rubin芯片需要配8颗SPD芯片，一个DDR5内存条必须配备1颗SPD芯片，使得SPD需求呈现爆发式增长。市场空间方面，全球DDR5SPD市场规模将从2024年的约1.16亿美元增长至2030年的5.04亿美元。市场地位方面，2024年聚辰按收入计算拥有全球DDR5SPD芯片市场超过40%的份额。
　　SPD领域全球双寡头格局，聚辰具备技术与生态壁垒深厚
　　当前全球DDR5SPD市场呈现稳定的双寡头竞争格局，主要供应商为聚辰股份（与澜起科技合作）和瑞萨，聚辰市占率稳居全球前列，具备技术，客户壁垒双重优势。
　　在技术领域聚辰具备先发优势。公司自DDR2世代起即研发并销售内存模组配套芯片，目前拥有配套DDR2/3/4/5内存模组的全系列SPD芯片、TS芯片产品组合。DDR5世代与澜起科技联合定义产品规范，率先推出集成I3CHub与高精度温度传感器的方案，技术完整度全球领先。
　　在客户方面具备生态壁垒。产品已通过三星、SK海力士、美光等全球主流内存模组厂商验证。存储配套芯片认证周期长、导入门槛高，新进入者难以在短期内突破成熟供应链体系。
　　卡位新一代算力基建，前瞻布局EDSFF与CXL用VPD芯片
　　未来SSD不再仅仅是数据的“容器”，而是深度参与运算的“扩展内存”。在推理场景中，SSD承担起KVCache缓存、向量数据库缓存、多用户状态管理等实时任务，成为计算链条中不可或缺的一环。
　　VPD芯片用于为eSSD模组、CXL模组提供关键参数管理、设备识别及系统级校验能力。随着大模型训练与推理规模不断扩大，AI服务器与高性能计算系统对存储性能、可靠性与管理能力提出更高要求，eSSD与CXL的技术标准随之持续升级，对VPD芯片准确性、稳定性和接口能力亦提出更严格规范。
　　在VPD芯片具体进展方面，聚辰已与牵头制定行业标准及产品规范的全球领先存储厂商建立合作，成为首家进入设计验证阶段、支持该公司新一代eSSD模组和CXL内存扩展模组的VPD开发商，从而建立先发优势并构筑技术与客户壁垒，目前VPD芯片已进入小批量供货阶段。
　　新一代CXL有望最早于2026年4季度由三星启动量产，EDSFF标准下的企业级SSD渗透率持续提升，聚辰有望凭借先发标准制定在VPD芯片领域复制SPD行业领先地位，不断巩固竞争优势。
　　投资建议
　　我们预计2026-2028年公司归母净利润分别5.05、7.69、11.57亿元，对应的EPS分别为3.18、4.84、7.28元，对应2026年6月29日收盘价PE分别为63.57、41.72、27.75倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　大客户项目进展不及预期，存储配套芯片研发进展不及预期，AI需求不及预期，消费电子需求不及预期，汽车电子需求不及预期。

　　事件：
　　公司发布2025年年报，2025年全年实现营收12.21亿元，同比+18.77%，归母净利润3.64亿元，同比+25.25%，毛利率/净利率分别为57.29%/29.14%，同比分别+2.48/+2.29pct。
　　此外，公司持续提升研发水平，全年研发投入达2.08亿元，同比+18.34%，为历史最高水平。
　　AI产业大趋势下存储配套芯片迎来更广阔空间。2025年DDR5SPD芯片的销量和收入较上年实现快速增长，成为公司收入规模扩张和盈利能力提升的重要驱动力之一。当前一台主流AI服务器通常需要部署超过20根DDR5内存模组，是传统通用服务器的2倍左右；此外，受益于AIPC等高端应用的加速渗透以及LPCAMM2内存模组可能对LPDDR5X板载内存的替代，进一步推动了市场需求的增长。
　　新产品方面，公司率先推出配套下一代高性能eSSD的VPD芯片，用于提供关键参数管理、设备识别及系统级校验能力，成为首家与下游某头部客户合作，并支持其新一代EDSFFeSSD模组和CXL内存模组的VPD芯片开发商，有望为产品线的扩张创造更大的市场空间。
　　汽车电子业务快速增长。公司汽车电子产品包括符合A1-A2等级标准的EEPROM芯片和覆盖512Kb-16Mb容量区间的NORFlash芯片，2025年公司汽车级EEPROM芯片成功导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商，广泛应用于全球前20大中的16大、以及国内前20大的全部汽车品牌的核心元器件，产品的销量和收入占公司整体业务的比重快速提升。
　　闭环式和光学防抖式驱动芯片业务取得重要进展。当前开环式驱动芯片是公司摄像头马达驱动芯片业务主要收入来源，公司持续向闭环式和光学防抖式驱动芯片等更高附加值的领域拓展，闭环式驱动芯片已进入部分领先品牌的智能手机厂商相关项目进行产品的测试验证，多款光学防抖式驱动芯片搭载在行业主要智能手机厂商的中高端机型实现商用，成为该业务的新增长点。
　　投资建议：我们预计公司26/27/28年营收分别为15.18/22.67/28.34亿元，归母净利润分别为5.00/9.25/11.95亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）贸易摩擦风险；2）技术升级迭代风险；3）行业竞争加剧风险。

Giantec Semi has posted 2025 revenue of RMB1,221mn(+18.77%YoY)and an attributable net profit of RMB364mn(+25.25%YoY),missing our prior estimates of RMB1,348/486mn.The shortfall primarily reflected SPD pricing and sales volume pressure in 4Q25.For 4Q25,revenue declined by 19.41%QoQ to RMB288mn(+11.30%YoY),with the attributable net profit at RMB44mn(-44.59%YoY,-61.88%QoQ)and arecurring net profit of RMB43mn(-32.65%YoY,-61.12%QoQ).The sequential revenue decrease in 4Q25 reflected not only SPD price pressure but also adecline in PC memory module shipments,as upstream substrate shortages and tight global DRAM supply resulted in capacity being allocated toward server memory modules with higher per-unit storage capacity.Consequently,the SPD revenue contribution fell,weighing on the gross margin,which declined by 9.8pp QoQ to 49.23%in 4Q25.Additional profit headwinds included share-based compensation,FX volatility,and R&D spending.For 2026,we expect robust growth in automotive&industrial EEPROMs,accelerated adoption of OIS VCM drivers and NFC chips,and initial revenue contributions from VPD chips equipped on next-generation enterprise storage solutions.We are upbeat on the company’s medium-and long-term revenue growth potential and maintain BUY.
2025:automotive/industrial EEPROMs rose robustly
The company achieved revenue growth across all business segments in 2025.1)Memory chips(RMB1,069mn revenue,+20.71%YoY):Strong sales growth from DDR5 SPD chips,automotive-grade EEPROMs,and high-performance industrial EEPROMs effectively offset the YoY decline in traditional consumer electronics segments affected by market volatility.2)VCM driver chips(RMB114mn revenue,+8.49%YoY):While open-loop VCM drivers saw significant shipment and revenue declines owing to smartphone market fluctuations and price cuts,closed-loop and OIS products achieved commercial adoption in multiple midrange to high-end models of leading smartphone brands,optimizing the product mix.3)Smart card chips(RMB38mn revenue,+1.57%YoY):The gross margin improved by 2.48pp YoY to 57.29%in 2025,driven by an increasing revenue contribution from high-margin DDR5 SPD and automotive&industrial EEPROM products,which lifted the memory chip segment gross margin by 2.08pp YoY to 62.31%.
Earnings forecasts and valuation
Given significant global memory price increases suppressing consumer electronics demand,we lower our 2026-2027 revenue forecasts.We now project 2026/2027/2028 revenues at RMB1,514/2,043/2,699mn(-15%/-12%vs our prior 2026/2027 estimates).Considering continued R&D investments and share-based compensation expenses,we project the attributable net profit at RMB453/662/930mn(-27%/-23%vs our prior 2026/2027 estimates).We apply 60x 2026E PE,vs its peers’average of 70.9x on Wind consensus,given EEPROM’s lower pricing upside potential compared with DRAM-focused peers,for our target price of RMB171.60(previous:RMB208.8 based on 68x 2025E PE).Maintain BUY.
Risks:DDR5 adoption peaking;intensifying market competition;slower new product ramp than we expect.

　　事项：
　　聚辰股份发布2025年报：公司25年实现营收12.21亿元（YoY+18.77%），归母净利润3.64亿元（YoY+25.25%）。单季度来看，公司25Q4实现营收2.88亿元（YoY+11.3%，QoQ-19.4%），实现归母净利润0.44亿元（YoY-44.59%，QoQ-61.88%）。
　　评论：
　　DDR5SPD、汽车EEPROM等高附加值业务高增，2025年创历史最佳业绩。受益于近年来持续完善在高附加值市场的产品布局，公司DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片的出货量较上年实现快速增长，OIS摄像头马达驱动芯片搭载在主流智能手机品牌的多款中高端机型实现商用，产品销售结构持续优化，带动公司综合毛利率较上年增加2.48个百分点，较好缓解了部分下游应用市场需求波动对公司产品销售带来的影响。2025年公司实现营收12.21亿元（YoY+18.77%），实现归母净利润3.64亿元（YoY+25.25%），创历史最佳业绩。
　　SPD受益DDR5渗透提升，与全球头部存储合作研发VPD芯片。25年海外原厂纷纷计划退出DDR4生产带动DDR4大幅涨价，短期涨价及未来供应短缺催化客户加速应用DDR5。聚辰和澜起科技合作研发DDR5SPD芯片并奠定市场领先地位，随着DDR5内存模组渗透率的持续提升，公司DDR5SPD芯片的销量和收入同比高增。随着PCIe6.0标准规范的推出，以及eSSD模组部署密度的快速提升，新一代EDSFFeSSD模组凭借其优良的电气性能、散热效率与存储密度，未来将实现对U.2eSSD模组的替代。公司凭借领先的研发能力和良好的客户基础，与牵头制定行业标准及产品规范的全球领先存储厂商合作，率先推出配套下一代高性能存储设备的VPD芯片，用于提供关键参数管理、设备识别及系统级校验能力，成为首家进入该公司产品设计验证阶段、支持其新一代EDSFFeSSD模组和CXL内存模组的VPD芯片开发商。
　　国内唯一成熟&系列化汽车EEPROM供应商，汽车EEPROM+NOR组合优势显著。聚辰股份是国内唯一可以提供成熟、系列化汽车级EEPROM芯片的供应商，25年积极进行海外重点市场的拓展，成功导入多家全球领先汽车电子Tier1，产品销量和收入在公司整体占比快速提升。此外，公司基于在汽车电子市场的客户资源优势，顺应下游客户同时提出的汽车级EEPROM芯片和汽车级NORFlash芯片需求，通过提供组合产品及解决方案等方式，汽车级NORFlash芯片亦成功搭载在多款主流品牌汽车中导入市场，汽车电子业务国产替代空间广阔。
　　投资建议：公司受益于DDR5内存渗透率提升和汽车EEPROM国产替代浪潮，考虑到消费电子业务市场需求波动影响，我们调整公司26-28年归母净利润预测为5.83/8.18/9.52亿元（26/27E原值为6.2/8.51亿元）。参考可比公司估值，给予公司26年45倍PE，对应目标价165.87元，维持“强推”评级。
　　风险提示：DDR5渗透率提升不及预期、市场开拓不及预期、市场竞争加剧

　　2025年公司实现营收12.21亿元（yoy：+18.77%），归母净利润3.64亿元（yoy：+25.25%），低于我们此前预期的13.48/4.86亿元，主因4Q25SPD量价承压；4Q25实现营收2.88亿元（yoy：+11.30%，qoq：-19.41%），归母净利润0.44亿元（yoy：-44.59%，qoq：-61.88%），扣非归母净利润0.43亿元（yoy：-32.65%，qoq：-61.12%）。4Q25公司营收出现环比下滑，除受SPD产品降价影响外，因上游载板短缺，且全球DRAM供给受限，PC内存条出货量受到单根存储容量配置更大的服务器内存条需求挤占，公司SPD出货量环比亦有所下降；因SPD收入占比下降，4Q25毛利率环比下滑9.8pct至49.23%。此外，利润下滑幅度较大或还受到股权激励费用、汇兑波动以及研发费用影响。2026年，看好公司汽车和高性能工业级EEPROM保持高速增长，OIS音圈马达驱动芯片和NFC芯片加速起量，且配套下一代企业级存储的VPD芯片有望开始贡献营收，进一步打开中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　25年回顾：汽车及工业级EEPROM高速增长，毛利率稳步提升
　　25年公司各业务营收均实现增长，1）存储类芯片（25年营收10.69亿元，yoy：+20.71%）：DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片和高性能工业级EEPROM芯片销售收入同比实现快速增长，有效对冲了消费电子市场需求波动导致传统业务业绩同比下滑的影响；2）音圈马达驱动芯片（25年营收1.14亿元，yoy：+8.49%）：受手机市场需求波动及降价影响，开环式马达驱动芯片销量及收入都出现明显下滑，但闭环式及光学防抖式产品已在头部手机品牌多款中高端机型实现商用，产品结构实现优化；3）智能卡芯片业务（25年营收0.38亿元，yoy+1.57%）。毛利率方面，25年公司毛利率达57.29%（yoy：+2.48pct），DDR5SPD/汽车及工控EEPROM收入占比进一步提升，拉动存储类芯片毛利率同比增加2.08pct至62.31%。
　　26年展望：汽车存储保持高增，VPD芯片即将落地
　　展望2026年，全球存储价格大幅上涨压制了消费电子终端销量，公司传统业务或仍然承压，但得益于汽车存储产品份额快速提升，VPD芯片规模量产以及OIS音圈马达驱动芯片、NFC芯片等新品收入贡献增加，公司业绩仍有望实现增长。具体来看，1）汽车及工业级EEPROM海内外市场拓展顺利，车规NORFlash产品也有望起量；2）公司与全球领先存储厂商合作率先推出配套下一代高性能存储设备的VPD芯片，目前已进入设计验证阶段，26年有望实现大规模量产；3）公司OIS音圈马达驱动芯片品牌客户拓展持续推进，26年出货量有望同比大幅提升；3）公司多个规格型号NFC芯片已通过下游终端客户的测试验证，26年有望带来明显收入增量。
　　盈利预测与估值
　　由于全球存储价格大幅上涨对消费电子需求形成压制，我们下调26-27年收入预测，预计公司2026-2028年营业收入为15.14/20.43/26.99亿元（较前值：-15%/-12%/-），考虑公司持续加强研发投入以及股权激励费用影响，预计归母净利润为4.53/6.62/9.30亿元（较前值：-27%/-23%/-）。给予60x26PE（可比公司Wind一致预期均值为70.9x26PE，折价主要考虑相比从事DRAM业务的可比公司，EEPROM涨价弹性较小），目标价171.6元（前值：208.8元，基于68x25PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：DDR5渗透见顶，市场竞争加剧，新品放量节奏不及预期。