2026H1收入稳健增长，前端贡献持续提升，后端订单蓄能
　　2026H1，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长25.71%，其中境外业务收入6.91亿元，同比增长23.24%；实现归母净利润1.71亿元，同比增长12.81%；实现扣非归母净利润1.55亿元，同比增长10.21%。2026H1公司前端生命科学试剂业务营收12.12亿元，同比增长34.03%，占主营业务收入约74.0%，毛利率62.0%，是业绩增长与利润的核心来源。考虑到公司前端景气延续、后端订单高增，我们上调对公司的盈利预测并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为3.51/5.26/7.20亿元（原预计4.05/5.19亿元），EPS为1.65/2.47/3.38元，当前股价对应PE为56.9/37.9/27.7倍，维持“买入”评级。
　　前端两项业务实现高增，工具化合物与分子砌块协同发力
　　2026上半年公司前端累计完成订单数量超88万个。其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入8.58亿元，同比增长32.8%，截至2026H1，公司累计储备约18.2万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂约6.9万种，构建300种集成化化合物库；分子砌块业务实现收入3.53亿元，同比增长37.1%，公司储备分子砌块约11.3万种，产品供给能力持续迭代，线上品牌平台用户规模稳步增长。
　　后端订单高增、管线向后期推进，ADC与小分子CDMO夯实成长
　　2026H1，公司特色原料药和中间体、制剂业务营收4.25亿元，同比+6.45%，毛利率19.5%。其中特色原料药、中间体及CMO业务收入1.41亿元，创新药CRDMO业务收入2.84亿元、同比增长15.5%。截至2026H1，后端在手订单突破10亿元，同比增长72.6%；其中后端小分子业务在手订单超8.7亿元，同比增长47.3%。公司特色原料药、中间体及CMO项目数超440个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO累计承接项目超1,100个，其中160个已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期及商业化阶段。ADC业务承接项目超100个，16个相关小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案、参与6个BLA申报，ADC大分子在手订单超1.5亿元。
　　风险提示：新签订单及交付不及预期风险；市场竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收28.77亿元（+26.7%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.40亿元（+19.0%，受到汇兑损益、资产处置、投资收益、商誉减值等有所影响），扣非归母净利润2.47亿元（+38.1%），销售毛利率47.1%（-0.9pct），销售净利率8.1%（-0.7pct）。26Q1营收7.3亿元（+20.2%），归母净利润0.68亿元（+8.8%），扣非归母净利润0.66亿元（+12.5%），销售毛利率52.4%，销售净利率8.7%。
　　后端及ADC一站式CRDMO整体订单提速：公司CDMO后端25年收入8.7亿元（+15.6%），其中创新药CRDMO收入5.9亿元（+20.3%），项目数1049个（+157个）；特色原料药、中间体及制剂CMO收入2.9亿元（+7.0%）。①先行深耕ADC领域，2025年，公司承接ADC项目超过190个，合作客户超1,700家，截至年底已有16个ADC小分子项目完成美国FDAsec-DMF备案，参与了5个BLA申报，拥有5条ADCGMP级别高活产线顺利投产。②在手订单趋势良好、订单结构改善，截至2025年底，小分子在手订单6.7亿元（+30.5%）；26Q1小分子在手订单8.6亿元，连续6个季度环比增长，另有大分子订单超1亿。伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。
　　前端试剂业务营收增速高：公司前端试剂25年收入19.9亿元（+32.8%），毛利率61.9%（-0.3pct，主要系产品结构变化），其中工具化合物和生化试剂收入14.3亿元（+32.0%），分子砌块收入5.6亿元（+35.0%）。①规模化技术和品牌知名度不断加强，截至2025年底，公司累计储备生命科学试剂SKU达14.9万种，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，分子砌块超9.8万种，累积发表的文章超过72,000篇。②本地化部署提升全球竞争力，25年完成英国FC公司收购，通过其在欧洲化学试剂领域的品牌及渠道优势，快速拓展欧洲市场，同时成为海外CDMO业务的重要引流平台。公司25年海外收入11.6亿元（+34.2%），占比营收40.3%，业务具备国际影响力。
　　盈利预测与投资评级：由于公司订单需求强且行业景气度向好，我们将公司2026-2027年营收从33.6/40.4亿元上调至35.4/42.9亿元，归母净利润从3.4/4.4亿元上调至3.7/5.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为51.6亿元和7.3亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/22×。考虑公司前端业务顺应产业周期增速快，后端CDMO业务发展潜力大且盈利弹性强，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

　　业绩公告：2025年公司实现营业收入28.77亿元，同比增长26.73%，归母净利润为2.40亿元，同比增长18.96%，扣非后归母净利润为2.47亿元，同比增长38.10%。其中，2025年第四季度实现营业收入8.18亿元，同比增长25.60%，归母净利润为0.03亿元，同比下降94.59%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降51.51%，主要原因是：1）后端业务新产能尚处爬坡阶段，产品管线尚未从中间体切换到原料药，以及折旧摊销、能耗及日常维护成本较多，2）公司25Q4并购项目及后端项目改造进行资产处置，从而导致非经常性损失增加较多。
　　前端业务快速增长，持续拓展海外市场。2025年，前端业务实现营业收入19.91亿元，同比增长32.83%，占公司主营业务收入比例为69.5%，毛利率为61.91%，累计完成订单数量超104万个，其中分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%；工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%。此外，公司在持续推进新管线研发、调整产品结构和备库策略的同时，持续加大海外市场拓展力度，构建覆盖全球的销售网络，从而进一步提升市场竞争力。
　　后端业务相对稳定，在手订单增速超30%。2025年，后端业务实现营业收入8.72亿元，同比增长15.59%，毛利率为13.6%，其中特色原料药、中间体及CMO业务实现收入2.86亿元，同比增长近7.0%，项目数超过430个，包含商业化项目84个；创新药CRDMO业务实现收入5.86亿元，同比增长20.3%，累计承接项目数超1000个，已有超140个项目进入临床后期及商业化阶段。此外，公司后端业务在手订单为6.7亿元，同比增长30.5%。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年收入分别为35.76/44.37/54.84亿元，同比增长24.3%/24.1%/23.6%；归母净利润分别为3.04/3.81/4.84亿元，同比增长26.7%/25.4%/26.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧等风险。

　　事件：公司公布2026年半年度报告，2026年上半年实现收入16.48亿元，同比增长25.71%；归母净利润1.71亿元，同比增长12.81%；扣非归母净利润1.55亿元，同比增长10.21%。单季度看，公司2026Q2实现收入9.19亿元，同比增长30.43%；归母净利润1.03亿元，同比增长15.64%；扣非归母净利润0.89亿元，同比增长8.54%。
　　行业高景气驱动前端高增，新分子服务能力持续提升。2026H1前端生命科学试剂业务收入12.12亿元，同比增长34.03%，毛利率62.0%，同比下滑1.00pp；全球新药研发投入持续提升叠加国内科研试剂国产替代推进，为前端业务提供了良好成长空间。1）工具化合物和生化试剂业务：2026H1收入8.58亿元，同比增长32.8%。截至2026H1公司储备工具化合物和生化试剂约6.9万种，各类生化试剂超2.8万种，不断提升XDC、PROTAC、多肽、小核酸、CGT等新分子服务能力。2）分子砌块业务：2026H1收入3.53亿元，同比增长37.1%；截至2026H1公司储备分子砌块约11.3万种。
　　后端订单小分子和ADC订单加速，ADC一站式服务平台推进建设。2026H1特色原料药和中间体、制剂业务收入4.25亿元，同比增长6.45%，毛利率19.5%，同比提升1.68pp。截至2026H1，公司后端业务在手订单超10亿元，同比增长72.6%，其中小分子在手订单超8.7亿元，同比增长47.3%，ADC大分子在手订单超1.5亿元。1）特色原料药、中间体及CMO：2026H1收入1.41亿元，截至2026H1项目数445个，其中84个商业化项目。（2）创新药CRDMO：2026H1收入2.84亿元，同比增长15.5%，累计承接项目超1100个，其中138个临床II-III期项目、22个商业化项目；26H1承接ADC项目超100个，截至2026H1已有16个ADC药物相关的小分子产品完成FDAsec-DMF备案，参与6个BLA申报。2026年8月，重庆基地扩建抗体蛋白原液、ADC偶联原液及抗体制剂灌装商业化产线，子公司药源启东“零缺陷”通过FDA现场审计。
　　投资建议：公司多年深耕分子砌块、工具化合物和原料药中间体业务，形成以国际化品牌“MCE”和国产品牌“乐研”等高口碑品牌以及创新药CDMO为代表的后端业务。我们调整盈利预测、预计2026-2028年公司营业总收入分别为36.31亿元、44.79亿元、55.17亿元，归母净利润分别为3.52亿元、5.02亿元、7.09亿元，对应2026年8月28日收盘价，PE为56.7倍、39.8倍、28.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求下降风险、技术迭代风险、市场竞争风险、海外扩展和经营风险等。

　　前后端一体化平台，三大业务协同推动业绩增长。公司聚焦“工具化合物和生化试剂”“分子砌块”“原料药和中间体、制剂”三大业务，打造前后端一体化平台，提供覆盖药物研发全生命周期的支持服务。2021-2025年间，公司营收从9.69亿元增长至28.77亿元，CAGR达到31%；利润端2023年由于行业环境和自身资产折旧增加等因素有所下滑，之后恢复增长。三大业务协同推动业绩增长，其中前端试剂业务保持较高水平毛利率，后端毛利率承压，近些年高毛利的海外收入占比持续提高，25年已达到40%。
　　前端：区域扩张与横向拓展驱动持续增长，多重壁垒构筑现金牛业务护城河。科研试剂市场规模保持较快增长，高端市场仍由进口品牌主导，国产替代有较大空间。公司前端业务布局从工具化合物到分子砌块、生化试剂，近年来后两者已成为前端增长重要动力，此外公司持续完善海外配套体系，以并购加速海外布局。通过横向拓展与区域扩张，2021-2025年间公司前端业务收入从5.45亿元增长至19.91亿元，期间CAGR达到38%。前端业务尤其是其中的工具化合物与生化试剂是公司现阶段的利润和现金流中心，公司以SKU品类扩展、服务体系和品牌效应等多重壁垒构筑了前端现金牛业务的深厚护城河。
　　后端：订单增长拉动毛利率有望贡献利润弹性，稀缺一站式ADCCDMO蓄势待发。
　　1）资本开支导致后端毛利暂时承压，订单增长有望带动产能利用率及毛利率提升。公司IPO、可转债募集资金主要用于投入后端产能的建设，大量资本开支导致后端毛利率和整体利润承压。随着后端收入和项目数量的增长，产能利用率有望逐渐爬坡，预计后端业务的毛利率也将逐渐提高，对公司总体利润的负面影响将减少并逐渐转为贡献利润增量，公司盈利水平将体现向上弹性。
　　2）立足小分子核心优势打造稀缺一站式ADCCDMO，蓝海市场下蓄势待发。全球ADC药物市场正处于爆发期，CDMO市场规模也有望稳步增长。公司的核心竞争力在于其小分子优势与稀缺的一站式服务能力，公司是国内较早布局ADC小分子研究的企业之一，建成了规模庞大的Payload-Linker库。2025年重庆抗体偶联CDMO基地建成投用，标志着公司ADCCDMO业务已实现从小分子到生物大分子的覆盖。目前公司在ADCCDMO领域已拥有丰富的项目经验，商业化生产能力达到国际水平，订单趋势良好。我们认为公司在国内ADCCDMO厂家中具备差异化优势，有望获得更多份额。
　　投资建议：我们预计皓元2026-2028年归母净利润分别为3.4、4.8、6.5亿元，同比增长42.7%、39.8%、34.7%。公司前端业务在区域扩张与横向拓展驱动下持续增长，是现阶段的利润中心；后端业务订单持续增长，在ADCCDMO等创新药业务带动下有望迎来产能利用率和毛利率的爬升，预计将逐步扭亏并贡献利润增量，前后端业务共同驱动下将使得公司步入盈利上行期。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：存货跌价风险；市场竞争加剧风险；后端订单转化/交付不及预期;医药行业研发投入不及预期；汇率波动风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。
　　事件点评：
　　前端业务高增驱动收入利润双增。2025年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入8.72亿元，同比增长15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入11.57亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司2025年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司2025年计提存货跌价准备1.21亿元，减少归母净利润约1.10亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。
　　2026年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.2%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为0.82亿元/0.93亿元/0.65亿元/0.28亿元，合计费用率为36.6%，同比提升6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司2026年一季度经营活动现金流净额为0.37亿元，较去年同期的-0.33亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。
　　前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025年，公司前端生命科学试剂业务实现收入19.91亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至2025年12月31日，公司已累计储备约15.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，构建了250多种集成化化合物库，分子砌块超9.8万种；2025年公司累计完成订单数约104万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约7.2万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。
　　后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入8.72亿元，同比增长15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及CMO业务收入2.86亿元，同比7.0%；创新药CRDMO业务收入5.86亿元，同比增长20.3%。截至2025年12月31日，特色原料药、中间体及CMO业务项目数超430个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO业务累计承接项目突破1,000个，超140个项目已进入临床II期、临床III期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。
　　ADC一体化平台能力持续完善。ADC领域，公司立足国内ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025年公司承接ADC项目数超190个，合作客户超1,700家；截至2025年末，已有16个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联CDMO基地顺利投入运营并通过欧盟QP审计。ADC业务是公司创新药CRDMO能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。
　　投资建议：
　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为304.01/449.72/626.18百万元，EPS分别为1.43/2.12/2.95元/股，当前股价对应PE为50/34/24倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药CRDMO及ADC一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。
　　风险提示：
　　存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。