业绩简评
　　2024年4月25日晚间公司披露23年报及24年一季报。23全年实现营收3.5亿元，同比+2.6%；实现归母净利润0.3亿元，同比+4.0%。1Q24实现营收0.7亿元，同比+21.9%；归母净利润0.1亿元，同比+54.2%。
　　经营分析
　　酒糟项目营收占比继续提升，产能规划量增。得益于金沙一期产能释放，公司23年实现酒糟生物发酵饲料销售9.3万吨，同比+27.6%；实现营收1.97亿元，同比+24.2%，营收占比升至56.1%。受原料成本下行、2H23下游景气度转弱因素影响，产品单价有所下降；但叠加古蔺路德项目规模效应释放，酒糟业务毛利率仍稳中有增，升至29.8%（同比+0.3pct）。截至23年末，公司已投产+在建+筹建项目合计产能达174万吨/年（酒糟处理口径），规划中项目为酒鬼酒馥郁香型酒糟处理项目（9年合计44万吨，酒糟处理口径）。
　　工业渣泥处理业务进入前期阶段，投运后有望贡献业绩增量。
　　公司23年内中标了连云港碱渣治理项目分包合同，服务期5年，合同总额约为5.2亿元，当前处于前期建设、设备调试阶段。
　　出于业务转型考虑，传统业务增速下滑。公司河湖淤泥处理/工程泥浆处理业务23年营收增速分别为-9.5%/-33.8%，主因公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目、建筑工程开工减少导致泥浆处理需求下降。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2024~2026年分别实现归母净利润0.6/0.8/0.97亿元，EPS分别为0.61/0.82/0.97元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产能落地不及规划预期、行业竞争加剧、传统业务需求及回款不及预期风险等。

　　酒糟业务持续开拓，多点开花
　　公司于2023年11月20日收到酒鬼酒酒糟处置项目的成交通知书，合同期内酒糟处理总量预计44万吨，合同期自2024年1月1日起，共计9年。公司将在酒鬼酒酒厂所在吉首市投资建设配套酒糟处理项目，完成酒糟清运、无害化处理及资源化利用等项目建设。根据公司公告，若项目签订正式合同并顺利实施，前两年处于项目建设与产能爬坡期，酒糟处理量预计较小，后续将逐年增加。公司今年持续加大对酒糟业务的开拓力度，8月收到洋河酒厂的成交通知书，预计形成酒糟处理量合计38万吨/年，合同期预计共6年，目前已进入正常推进阶段，预计明年开工建设。目前公司白酒糟生物发酵饲料业务每年可处理酒糟170万吨以上，贡献酒糟饲料产能66万吨左右，随着酒鬼酒项目的落地，公司白酒糟处理能力有望超过180万吨/年。
　　项目建设正常推进，聚力筑基
　　分业务看，白酒糟生物发酵饲料受益于金沙路德项目二季度投产及双胞胎等大客户有序推进，量增明显。目前古蔺路德处于稳定放量期；金沙路德产能利用率将进一步上升而带来毛利率提升；遵义汇川、永乐及亳州项目均在正常推进建设中，预计明年年中完工投产，对业绩增量贡献明显。未来随着白酒糟业务的持续放量，将进一步稳固公司白酒糟饲料龙头地位。另外河湖淤泥和工程泥浆处理业务目前正常开展，稳定性较强，盈利性仍高；连云港碱渣治理项目确定性强，轻资产运营模式利于公司管理效率保持稳定。
　　盈利预测
　　我们看好公司产业转型，积极布局新业务白酒糟生物发酵饲料，打造第二增长曲线。暂不考虑可转债发行影响，根据公司公告，我们调整2023-2025年EPS分别为0.47/1.06/2.11元（前值分别为0.45/0.75/1.19元），当前股价对应PE分别为60/27/14倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、原材料涨价风险、白酒糟生物发酵饲料竞争加剧风险、河湖淤泥及工程泥浆业务开展不及预期、项目落地不及预期风险、可转债发行不及预期风险等。

　　金沙工厂如期放量，新酒糟项目中标，维持“买入”评级
　　公司2023年前三季度实现收入2.32亿元，同比增长0.7%，归母净利润0.26亿元，同比增长13.3%；其中2023Q3实现收入1.07亿元，同比增长34.1%，归母净利润0.15亿元，同比增长201.3%。公司三季度中标洋河酒厂酒糟处理项目，共处理酒糟38万吨/年，预计2025年项目建成产生收入，同时公司三季报传统业务不及预期，我们下调2023、2024年，上调2025年盈利预测，预计2023-2025年收入分别为3.8（-1.0）、8.2（-1.4）、16.2（+2.6）亿元，同比增长12.0%、113.1%、98.7%；归母净利润分别为0.6（-0.1）、1.4（-0.2）、2.4（+0.3）亿元，同比增长138.1%、119.5%、78.8%，当前股价对应PE分别为43.8、20.0、11.2倍，我们预计随着新客户开发和新工厂认证完成，以及环保业务新签项目产生收入，公司未来有望加速成长，维持“买入”评级。
　　酒糟资源化业务持续增长，新工厂如期放量
　　公司2023Q3收入同比增长34.1%。分业务看，公司酒糟资源化业务2023Q3实现销量3.14万吨，实现收入0.65亿元，同比增长40.2%，主因金沙工厂顺利投产放量；河湖淤泥业务2023Q3实现收入0.27亿元，环比增长111.86%，主因本年新签项目三季度产生营收所致；工程泥浆业务实现收入746.1万元，同比下滑68.8%，主因项目区域受到亚运会影响，泥浆处置量减少所致，预计未来将稳步恢复。
　　三季度毛利率受传统业务拖累，费用率整体保持平稳
　　公司2023Q3毛利率34.3%，同比下降1.6pct，主因低毛利河湖淤泥业务占比有所提升，以及新工厂爬坡阶段摊销拖累所致。费用方面，公司2023Q3销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比提升0.2pct，整体保持平稳，财务费用率同比提升1.2pct，主因新项目推进银行贷款增加所致。
　　风险提示：原材料涨价风险，竞争格局加剧风险，项目落地不及预期风险。

　　事件：路德环境公布2023年三季报。23Q1-3，公司实现营业收入2.32亿元，同比+0.75%；归母净利润2636万元，同比+13.26%；实现扣非归母净利润2189万元，同比+13.88%。其中，23Q3公司实现营业收入1.07亿元，同比+34.13%；归母净利润1473万元，同比+201.28%；实现扣非归母净利润1274万元，同比+235.64%。
　　点评：
　　酒糟产销持续攀升，无机固废业务整体平稳增长。分业务看，Q3白酒糟发酵饲料/河湖淤泥处理服务/工程泥浆处理服务收入分别为6506万元/2708万元/742万元，同比+40.2%/+205.0%/-68.8%。白酒糟发酵饲料业务板块中，得益于金沙产能的攀升和双胞胎等大客户的有序推进，板块Q3销量达3.14万吨，同比+40.2%，环比+57.8%，其中来自金沙的销量达1.12万吨。无机固废业务Q3整体营收达3450万元，同比+5.7%。其中，河湖淤泥处理服务的增长主要系今年新增项目上半年处于筹建期和运营初期、第三季度有项目投入运营，而去年上半年运营项目多、第三季度初项目基本完工所致。工程泥浆处理服务的下降则主要系亚运会筹备期部分建设项目缓建或停工使得泥浆处理量降低所致。
　　古蔺路德毛利率同比提升，利润大幅上升。毛利率端看，公司Q3整体毛利率为34.26%，同比-1.57pct，环比+0.35pct。其中，古蔺路德Q3毛利率达35.1%，同比+3.3pct。费用端看，Q3公司费用率整体平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为1.24%、10.50%、4.00%、1.19%，同比-0.29pct、+0.20pct、-0.47pct、+1.38pct。得益于能耗、运费和少数股东损益的同期减少，公司Q3利润大幅提升。
　　斩获洋河订单，建设加快步伐。新项目方面，公司于8月斩获38万吨/年的洋河酒糟处置项目，有望于明年底建成投产。在建项目方面，连云港碱渣项目建设基本完工，有望在今年11月前后开始运营。亳州、汇川和永乐项目有望于明年中旬前后投产。已投产项目中，金沙产能正在逐步爬坡，当前已爬坡至单月6000吨左右提货量。研发方面，公司不断新建项目，包括生物质气化供热关键技术装备研究及应用、屋面光伏发电系统装备应用研究、低温余热高效回收利用工艺系统研究等，为白酒糟发酵饲料生产降低成本。
　　盈利预测与投资评级：产能持续扩充，关注公司成长性。公司产品新颖，利用白酒糟发酵生产功能型饲料，在饲料中具有性价比。一方面，公司在上游不断锁定酒糟资源，3处工厂有望在明年投产，产能有望大幅提升；另一方面，公司正在下游积极拓展大客户，推进产品在更多客户中、在更宽广的领域中被使用。参照公司当前的经营进度，我们预计公司2023-2025年EPS为0.44/0.84/1.60元，分别对应2023-2025年64X/33X/17XPE，维持对公司的“买入”评级。
　　风险因素：投产进度不及预期，豆粕价格不及预期