事件
　　公司发布2025年年度报告：2025年实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，归母净利润-8.75亿元，扣非归母净利润-9.90亿元。
　　特瑞普利单抗持续放量，适应症拓展与医保纳入驱动商业化加速
　　公司核心产品特瑞普利单抗持续放量，2025年国内销售收入达20.68亿元，同比增长37.72%，为收入增长核心驱动力。产品在中国内地已获批12项适应症，覆盖鼻咽癌、非小细胞肺癌、食管癌、三阴性乳腺癌及小细胞肺癌等多个瘤种，并持续向一线及围手术期治疗拓展。截至2025年4月，相关适应症已全部纳入国家医保目录，是目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌及黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗，显著提升患者可及性。近年来新增ES-SCLC、TNBC等适应症，2025年进一步拓展至肝细胞癌及黑色素瘤一线治疗，持续扩大患者覆盖范围。与此同时，皮下注射剂型JS001sc已进入上市申请阶段并在III期临床达到主要终点，有望通过提升给药便利性增强产品竞争力。此外，公司持续推进海外注册及商业化布局，特瑞普利单抗全球放量趋势明确。
　　PD-1/VEGF双抗及联合ADC策略推进，免疫联合治疗布局深化
　　公司在免疫联合治疗领域持续推进，PD-1/VEGF双抗JS207已进入II期临床阶段，并在非小细胞肺癌等多瘤种中开展与化疗、单抗及ADC等药物的联合治疗探索。2025年12月，JS207相关研究结果在ESMOAsia会议上公布，在PD-L1阳性非小细胞肺癌患者中ORR达到56.3%-60.0%，显示出较强抗肿瘤活性，且安全性整体可控。2025年11月，JS212联合用药临床试验申请获国家药监局批准，目前JS207与JS212联合治疗的II期临床正在推进，体现公司在“免疫+靶向+ADC”多机制协同治疗方向的布局，有望进一步提升疗效并拓展适应症空间。
　　BTLA单抗及PD-1/IL-2双功能融合蛋白推进，公司免疫创新能力持续提升
　　公司BTLA单抗tifcemalimab已进入全球多中心III期临床研究阶段（JUSTAR-001），覆盖局限期小细胞肺癌等适应症，当前已在15个国家/地区、超过200个中心开展研究，入组患者超过560例。与此同时，PD-1/IL-2双功能融合蛋白JS213于2025年2月获NMPA批准开展临床试验，目前I期临床已在国内外同步推进，体现公司在下一代免疫疗法方向的持续布局。
　　多元在研管线持续推进，构建多技术平台协同发展体系
　　其他在研管线持续丰富，公司多技术平台协同推进。在ADC领域，公司布局EGFR/HER3双抗ADC（JS212），并已与JS207开展联合治疗探索；在小分子领域，PI3K-α口服抑制剂（JS105）已进入临床阶段；在双抗领域，VEGF/TGF-β双抗（JS214）亦在推进中。整体来看，公司已形成以PD-1为核心，向双抗、ADC、小分子等多技术路径延伸的管线体系，覆盖多个肿瘤适应症，具备持续输出创新产品的能力，为中长期增长提供支撑。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为34.41、44.59和56.50亿元人民币；考虑到公司管线较多，研发投入大，将2026年的归母净利润从-1.41亿元下调至-4.71亿元，预计2027-2028年的归母净利润分别为1.84和6.03亿元人民币。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发不及预期风险，临床试验失败风险，商业化推广不及预期风险，行业政策及市场竞争加剧风险。

　　事件：
　　近日公司发布2025年年度报告。
　　观点：
　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15亿元。2025年，公司实现收入24.98亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42亿元（同比+5.24%），销售费用为10.53亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%。截至2025年12月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15亿元。
　　PD1皮下剂型12项肿瘤适应症NDA获得受理，PD1/VEGF积极推进多项联合用药临床。拓益12项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。2026年3月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12项适应症的上市申请获NMPA受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I期研究已完成，在PD-L1阳性NSCLC1L队列中ORR达58.1%；截至2026年3月6日，其II期临床共入组超过420名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3ADC、CTLA4单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2ADC）用于CLDN18.2阳性晚期2L+G/GEJA的III期临床试验正在开展中。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入III期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理。
　　核心管线具有多项催化剂，重点关注4月AACR大会PD1/VEGF双抗和EGFR/HER3ADC数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026AACR大会上（4月17-22日）披露1LCRC（联合化疗）、1LHCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC的全球III期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1获批上市；6）JS107（CLDN18.2ADC）治疗2L+G/GEJA的III期临床预计2027年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1LG/GEJA的III期预计2026Q2启动。
　　投资建议：
　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545亿元人民币，对应股价为53.12元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　2025年年报
　　2025年，公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%；其中，药品销售收入23.01亿元，同比大幅增长40.32%，成为驱动业绩增长的核心引擎。公司归母净亏损8.75亿元，同比减亏31.68%，亏损持续收窄。费用管控方面，销售费用10.53亿元，较2024年的9.85亿元小幅增长；销售费用率42.15%，较2024年的50.53%进一步下降，销售效率再上新台阶；管理费用较2024年的5.23亿元显著缩减至4.94亿元，管理费用率19.79%，精细化运营成效持续释放。
　　商业化效率大幅提升，特瑞普利单抗国内、海外双市场持续放量
　　公司核心产品特瑞普利单抗2025年实现国内销售收入20.68亿元，同比增长约37.72%，成为业绩增长绝对支柱。这主要得益于其适应症的持续拓展，2025年上半年，特瑞普利单抗用于肝细胞癌一线治疗和黑色素瘤一线治疗适应症先后获批。截至2025年年报披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批上市12项适应症，并全部纳入国家医保目录。海外方面，2025年，特瑞普利单抗在美销售收入约4084万美元，同比激增113%，海外市场成为新增长引擎。截至目前，特瑞普利单抗已在中美欧等全球40多个国家和地区陆续获批上市，多个国家/地区的上市申请已提交/受理。同时公司增设海外商业化支持团队，加速海外合作进程。随着美国、印度、中国香港等地的销售推广深入，海外市场有望继续快速放量，成为公司业绩增长的新引擎。
　　商业化产品组合日趋丰富，造血能力稳步增强
　　2025年，公司产品医保覆盖率提升，君适达首次纳入国家医保目录，成为新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物；2025年9月，公司正式代理新一代口腔黏膜液体敷料（速舒），截至报告期末，速舒已进入超过九百家医疗机构，覆盖境内所有省份，公司亦积极拓展电商渠道，全面提升产品可及性。随着产品组合的日趋丰富和全球商业化拓展，公司竞争力持续攀升，造血能力稳步增强。
　　研发体系高效运转，多管线取得关键进展，打造国际市场竞争力
　　2025年，公司研发费用为13.42亿元，同比增长5.24%，研发投入强劲，同时重点投向核心管线，实现投入效率优化。公司多个处于临床研究后期或上市申报阶段的管线进展顺利：全球首个进入临床开发阶段的BTLA单抗与PD-1联合治疗局限期小细胞肺癌的国际多中心III期临床研究（该研究为BTLA靶点药物全球首个确证性研究）预计将于2026年完成入组；JS207用于可手术的II/III期非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床研究的IND申请获得FDA批准；JS005用于治疗中度至重度斑块状银屑病的NDA获得NMPA受理；JS212用于治疗晚期实体瘤的IND申请获得FDA批准，与JS207联合用药的II期临床试验正在进行。
　　投资建议：公司处于商业化快速放量期，整体费用端管控成效显著，经营持续优化。叠加全球市场拓展，公司的商业化竞争力持续提升，近三年有望迎来管线与业绩双重突破。我们预计公司2026-2028年收入分别为33.70亿元、44.49亿元和54.06亿元，预计同比增长率分别为34.88%、32.01%和21.53%，归母净利润分别为-4.16亿元、0.85亿元和4.68亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期风险；商业化风险；财务风险；医药行业政策与市场波动风险

　　主要观点：
　　事件
　　2026年3月13日，君实生物发布2025年年报。全年公司实现营业收入24.98亿元，同比+28.23%，其中药品销售收入23.01亿元，同比大增40.32%，创历史新高；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；扣非归母净利润-9.90亿元，同比减亏23.28%。单季度来看，公司2025Q4收入为6.92亿元，同比+2.28%；归母净利润为-2.79亿元，同比减亏21.09%；扣非归母净利润为-3.20亿元，同比减亏8.63%。
　　点评
　　营收高速增长，亏损显著收窄
　　2025年，公司整体毛利率为81.33%，同比+2.41个百分点；期间费用率118.27%，同比-24.57个百分点；其中研发费用率53.72%，同比-11.73个百分点，研发费用13.42亿元，同比增长5.24%；销售费用率42.15%，同比-8.39个百分点；管理费用率19.79%，同比-7.06个百分点；财务费用率2.61%，同比+2.62个百分点。经营活动现金流净额-5.20亿元，同比大幅改善9.14亿元，自我造血能力持续增强。
　　商业化稳步兑现，医保+全球化双轮驱动财务持续改善
　　商业化端实现量质齐升，核心产品拓益（特瑞普利单抗）国内销售收入大幅增长，境内实现销售收入20.68亿元，同比增长38%，12项适应症全部纳入医保，为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌、黑色素瘤的PD-1单抗，目前已覆盖6000余家医疗机构及3000余家专业/社会药房；同时在海外40余个国家和地区获批上市，带动境外收入显著增长。
　　君适达（PCSK9抑制剂）首次纳入医保，成为国内唯一面向他汀不耐受人群的国产PCSK9i，精准填补临床需求空白。公司通过商业化团队优化、渠道深耕提升人均单产，叠加两大生产基地通过国内外核查、供应链国产化降本，经营效率持续上行。商业化放量与费用管控共振，推动公司亏损大幅收窄、现金流显著改善，可持续经营能力进一步夯实。
　　在研管线梯度分布，创新价值加速释放
　　公司各阶段在研管线有序推进，核心品种迎来关键数据读出与申报落地，创新价值加速释放：
　　（一）临床后期（NDA/BLA/III期）：申报落地与关键入组并行，商业化储备充足
　　偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）：中重度斑块状银屑病适应症NDA已获NMPA受理，强直性脊柱炎适应症II期临床完成随访，2026年银屑病适应症有望获批，成为公司自免管线首款商业化产品，打开自身免疫疾病大市场。
　　JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂型）：国内首款进入上市申报阶段的国产PD-1皮下制剂，12项适应症NDA获NMPA受理，2026年有望获批，通过皮下给药大幅提升患者依从性，进一步拓宽拓益的应用场景与市场空间。
　　JS107（Claudin18.2ADC）：针对Claudin18.2阳性晚期胃/胃食管结合部腺癌（G/GEJA）的III期临床正在开展，2025AACR首次公布人体研究数据。2026年将完成III期关键入组，读出核心数据，有望成为胃癌领域重磅ADC。
　　Tifcemalimab（BTLA单抗）：针对局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）的III期临床（JUSTAR-001）正在全球15个国家/地区、200+中心入组，累计入组560+名患者，预计2026年完成全部患者入组，为全球首个进入III期临床的BTLA单抗，有望填补小细胞肺癌免疫治疗空白。
　　（二）2期临床：核心数据密集读出，验证临床价值
　　JS207（PD-1×VEGF双抗）：处于II期临床阶段，累计入组420+名患者，探索多癌种（NSCLC、肝癌等）单药及联合（化疗/单抗/ADC等）疗法，1项II/III期临床获美国IND批准，同步开展NSCLC新辅助治疗研究；2025ESMOASIA首次公布人体数据：10mg/kgQ3W单药治疗PD-L1阳性NSCLC，ORR56.3%、DCR90.6%，疗效优异，2026年将披露II期关键数据，推进注册临床。
　　JS015（DKK1单抗）：处于胃肠道肿瘤联合治疗II期临床阶段，2025AACR公布数据：联合标准治疗方案，结直肠癌二线ORR31.6%、DCR94.7%，结直肠癌一线ORR100%、DCR100%，胃癌一线ORR66.7%、DCR93.3%，展现出优异的联合用药潜力，2026年将推进II期临床，探索注册路径。
　　JS203（CD20×CD3双抗）：处于II期临床阶段，2025ASH更新RP2D数据：30mg单药治疗CD20阳性复发/难治性B细胞非霍奇金淋巴瘤（B-NHL），ORR72.4%，CRS发生率仅27.3%，安全性与疗效兼具，预计2026年启动关键注册临床，推进上市申报。
　　（三）临床早期（I期/IND）：创新平台持续输出，全球权益管线快速推进
　　JS212（EGFR/HER3ADC）：2025年3月IND获NMPA批准，11月多队列联合用药IND获NMPA批准，12月IND获FDA批准，目前正在开展开放标签、剂量递增/扩展的I/II期临床，同步推进JS207与JS212联合用药的II期临床，2026年将披露I期临床数据，验证ADC的抗肿瘤活性。
　　JS213（PD-1×IL-2融合蛋白）：国内外I期临床同步开展，2025ASCO公布海外首次人体研究数据，SITC2025更新数据：单药治疗可评估的晚期/转移性癌症患者，ORR35%、DCR75%，展现出良好的免疫激活与抗肿瘤效果，2026年将完成I期剂量爬坡，推进II期临床。
　　同时公司持续推进核心品种联合用药布局与对外BD合作，2026年多款品种的临床数据与申报进展将成为核心催化。
　　投资建议
　　我们预计公司2026~2028年收入分别32.1/37.7/39.9亿元，分别同比增长28.6%/17.3%/6.0%，归母净利润分别为-3.2/0.3/1.7亿元，分别同比减亏63.8%/扭亏为盈/+503.2%，对应PE为—/1397X/232X。
　　维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。

　　投资要点：
　　国内知名创新药企，业务基本盘坚实。君实生物成立于2012年12月，是一家以创新为驱动，致力于创新疗法的发现、开发和商业化的生物制药公司。公司在全球设有多个研发中心，覆盖大分子药物从早期发现到产业化的全产业链技术平台和技术创新机制。公司核心单品特瑞普利单抗2025年销售额20.68亿元，同比增长37.72%，维持稳定增长势头，其国内首款PD-1皮下剂型已NDA，后续获批有望进一步加强产品优势。此外公司有多个获批产品（PCSK9单抗等），有望持续带来业绩增量。
　　创新管线实力强劲，临床后期管线预计逐步进入兑现期。聚焦临床后期管线，公司多个潜力管线预计逐步兑现，价值有待重估：1）JS207：PD-1/VEGF双抗，具备潜在出海可能，将于2026年AACR大会发布其联合化疗1L治疗肠癌及联合CTLA-4单抗1L治疗肝细胞癌的II期临床数据；2）JS107：国产进度前列的CLDN18.2ADC，早期临床数据显示，1L联用治疗胃癌的安全性和疗效均较为可观，有望快速获批抢占1L胃癌治疗市场，迭代治疗指南；3）JS015：全球进度领先的DKK1靶点单抗，根据2025年AACR大会公布的数据，JS015在1L/2L晚期结直肠癌和HER2-胃癌患者中的疗效和安全性均较好，期待后续数据继续读出。
　　差异化早研管线，未来潜力可期。公司早研管线丰富，各潜力领域布局全面：1）JS213：二代IO产品线除JS207外，还有PD-1/IL-2双抗JS213，在信达的IBI363先验成功的当下，JS213有望成为公司二代IO的下一个重点产品；2）JS212：EGFR/HER3ADC，百利天恒同靶点ADC已进入NDA阶段，将于2026年AACR发布单药治疗实体瘤早期临床数据，JS212进度仅次于百利天恒产品，已开启和JS207联用临床探索，有望后续抢占ADC迭代市场；3）JT002：联合开发的免疫调节小核酸鼻用喷雾剂，针对过敏性鼻炎。
　　盈利预测与评级：我们预测2026-2028年君实生物总计营业额收入为33.98/45.50/57.80亿元，归母净利润为-4.97/2.58/7.64亿元。我们选择百济神州、泽璟制药和荣昌生物为可比公司，26-27年PS平均值为11/10，君实生物26-27年PS为9/7，考虑到公司基本盘坚实，管线创新潜力大，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　EGFR/HER3ADC双抗进入II期临床，联用方案可期
　　事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。
　　点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-（L）1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。

　　投资要点
　　（1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。
　　（2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。
　　（3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207（PD-1/VEGF双抗）II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015（DKK1单抗）早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%（n=9），全球进度领先。Tifcemalimab（BTLA单抗）全球多中心III期研究入组近400例。JS107（Claudin18.2ADC）单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203（CD20/CD3）处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
　　（4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。