事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入18.06亿元，同比增长42.06%；归母净利润亏损5.96亿元，同比减亏3.31亿元；扣非归母净利润亏损6.70亿元，同比减亏。其中Q3单季度收入6.37亿元，同比增长31.40%；归母净利润亏损1.83亿元；扣非归母净利润亏损1.91亿元。
　　点评：
　　特瑞普利单抗持续放量。公司核心产品特瑞普利单抗25年前三季度国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。特瑞普利单抗的持续放量得益于其不断扩大的适应症范围和全球商业化布局。2025年三季度，特瑞普利单抗用于一线治疗HER2表达尿路上皮癌的新适应症上市申请获得国家药监局受理。特瑞普利单抗已在中国内地获批12项适应症，其中10项被纳入国家医保目录，并在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市。
　　研发投入持续强劲，管线推进有序。截至2025年三季度末，公司货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。25年前三季度公司研发投入达9.82亿元，同比增长12.34%，研发投入持续强劲。公司正加快推进多个后期阶段管线的研发和上市申请工作，包括first-in-class的抗BTLA单抗（全球多中心III期临床）、抗IL-17A单抗（III期临床达主要终点）等。同时，公司积极推动多个潜力管线进入关键临床阶段，2025年三季度，PD-1/VEGF双特异性抗体（代号：JS207）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准，抗IL-17A单抗（代号：JS005）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司研发投入持续加强、特瑞普利单抗销售爬坡及其他产品销售放量需要时间，我们下调公司25~26年归母净利润预测为-8.9/-2.9亿元（前次预测为-3.8/+3.4亿元），新增27年归母净利润预测为+0.98亿元，公司是国内创新药第一梯队企业，国际化进程加快，维持A股/H股“买入”评级。
　　风险提示：药物研发失败风险、产品销售不及预期风险、产品降价风险。

　　事件
　　2025年10月29日，君实生物发布2025年三季报。前三季度实现营业收入18.06亿元，同比+42.06%；归母净利润-5.96亿元，同比减亏35.72%；扣非归母净利润-6.70亿元，同比减亏28.73%。单季度来看，公司2025Q3收入为6.37亿元，同比+31.40%；归母净利润为-1.83亿元，同比减亏35.06%；扣非归母净利润为-1.91亿元，同比减亏38.78%。
　　点评
　　费用率大幅下降，财务状况更趋稳健
　　前三季度，公司整体毛利率为80.65%，同比+6.24个百分点；期间费用率116.66%，同比-34.28个百分点；其中销售费用率42.54%，同比-11.24个百分点；管理费用率17.16%，同比-10.63个百分点；财务费用率2.57%，同比+1.97个百分点；经营性现金流净额为-3.43亿元，同比-69.16%。公司持续落实“提质增效重回报”行动方案，加强费用管控与资源聚焦，亏损金额与上年同期相比显著缩窄。截至报告期末，公司的货币资金及交易性金融资产余额合计32.70亿元，资金储备较为充足。
　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先
　　公司核心产品特瑞普利单抗注射液前三季度于国内市场实现销售收入约14.95亿元，同比增长约40%。与此同时，拓益用于一线治疗HER2阳性尿路上皮癌的新适应症上市申请获得受理。目前，拓益的12项适应症已于中国内地获批，其中10项适应症已纳入国家医保目录，多项为公司独家或领先适应症。国际化方面，特瑞普利单抗已在中国内地、中国香港、美国、欧盟、印度、英国、约旦、澳大利亚、新加坡、阿联酋、科威特、巴基斯坦、加拿大等40多个国家和地区获批上市，并在全球多个国家和地区接受上市审评。
　　IO2.0进度领先，JS207开展美国2/3期临床试验
　　公司加快推进在研管线的研发和上市申请等工作，并持续提升商业化竞争力，加快全球商业化拓展，为公司未来营业收入提供持续增长动力。JS207（PD-1/VEGF双特异性抗体）用于非小细胞肺癌患者新辅助治疗的II/III期临床试验申请获得FDA批准，JS005（抗IL-17A单抗）治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，JT118注射液（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获得国家药监局批准。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别25.5/32.5/38.4亿元，分别同比增长31.0%/27.5%/17.9%，归母净利润分别为-7.3/0.1/2.8亿元。我们看好特瑞普利单抗销售国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。

　　事件：
　　近日公司发布2025年第三季度报告。
　　观点：
　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金33亿元。
　　2025年前三季度，公司实现收入18.06亿元（同比+42.06%），其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入14.95亿元，同比增长约40%。
　　研发费用为9.82亿元（同比+12.34%），销售费用为7.68亿元（同比+12.38%），管理费用为3.10亿元（同比-12.27%）。归母净利润为-5.96亿元，同比减亏35.72%。截至2025年9月30日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币33亿元。
　　拓益递交第13项适应症（1LUC）上市申请，PD-1/VEGF海外启动新辅助NSCLC临床。2025年8月，拓益用于一线治疗HER2表达尿路上皮癌的新适应症上市申请获得NMPA受理，这是拓益在中国内地递交的第13项适应症上市申请。JS207（PD-1/VEGF）已在国内启动多项临床研究，2025年10月，JS207用于NSCLC新辅助治疗的II/III期临床试验申请获FDA批准。此外，JS005（IL-17A）治疗中重度斑块状银屑病的3期临床研究达到主要终点，JT118（猴痘病毒重组蛋白疫苗）的临床试验申请获NMPA批准。
　　核心管线具有多项催化剂，重点关注JS207数据读出。
　　1）JS207（PD-1/VEGF）有望于25H2-26H1数据读出；2）特瑞普利单抗皮下剂型有望25H2数据读出并递交NDA；3）JS203（CD20/CD3）有望2026年启动关键注册临床；4）JS107（CLDN18.2ADC）预计2025年内启动3期；5）JS105（PI3K-α）预计2025年内启动3期；6）JS005（IL-17A）用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市。
　　投资建议：
　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为525亿元人民币，对应股价为51.16元，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　事件
　　公司于近日发布2025年半年报，2025H1，公司收入为11.68亿元，同比增长48.64%，净亏损为4.13亿元，同比减亏36.01%，扣非净亏损为4.78亿元，同比减亏23.72%。
　　特瑞普利单抗4项适应症迎来医保元年，并新增获批2项新适应症
　　2025H1，特瑞普利单抗国内市场销售收入约9.54亿元，同比增长约42%，目前在国内共获批12项适应症，2025年新增获批肝细胞癌1L和黑色素瘤1L，还有联合维迪西妥单抗治疗HER2+尿路上皮癌的sNDA获得NMPA受理。特瑞普利单抗目前共有10项适应症纳入医保目录，2025年为其中4项新增纳入适应症的医保元年，分别为NSCLC辅助治疗、肾细胞癌1L、ES-SCLC1L和PD-L1阳性TNBC1L，覆盖人群较广。
　　在国际化布局方面，公司已和利奥制药等合作伙伴在欧盟、英国等超过80个国家达成商业化合作，已在美国、欧盟、英国、澳大利亚等40个国家和地区获批上市，2025年1月在澳大利亚获批鼻咽癌的1L和2L治疗，已在美国实现商业化销售。
　　PD-1/VEGF双抗已开展II期临床试验，临床前研究显示抗肿瘤活性强劲
　　PD-1/VEGF双抗JS207目前正处于临床II期阶段，正在NSCLC、CRC、TNBC、肝癌等多个瘤种中展开与化疗、单抗和ADC等不同药物的联合治疗的探索。同类产品在头对头研究中显示出比现有IO疗法K药更优的疗效，PD-1/VEGF有望成为新一代免疫疗法的基石，大额BD频出，市场想象空间或较为可观。
　　JS207是以高亲和力、临床验证且具有差异性的抗PD-1药物特瑞普利单抗为骨架设计的。在临床前研究中，JS207能够高亲和力结合PD-1和VEGFA，展示出了与同类药物相当或更优的抗原亲和力、免疫活化及血管增殖调控作用，在多种肿瘤模型中表现出强劲的抗肿瘤活性，同时具有良好的耐受性和热稳定性。
　　临床阶段肿瘤药物管线丰富，BTLA国际多中心LS-SCLC的III期临床已入组近400人
　　公司在研管线丰富。抗BTLA单抗tifcemalimab（JS004）正在开展两项联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC（已入组近400人）和cHL的III期注册临床研究，是首个开展III期血液瘤临床的BTLA靶点药物。此外，公司还有多个产品在研，包括EGFR/HER3双抗ADC（JS212）、PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白（JS213）、PI3K-α口服小分子抑制剂（JS105）、VEGF/TGF-β双抗（JS214）等，不断丰富免疫联合治疗证据，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到市场竞争激烈，我们将公司2025-2026年的营业收入从34.21亿元、42.19亿元下调至25.84、34.41亿元，预计2027年的营业收入为44.59亿元；将归母净利润从-6.28亿元、0.17亿元下调至-6.75亿元、-1.41亿元，预计2027年的归母净利润为1.85亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品研发及销售不及预期风险，临床失败风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险

　　主要观点：
　　事件
　　2025年8月27日，君实生物发布2025年中报业绩。公司全年实现营业收入11.68亿元，同比+48.64%；归母净利润-4.13亿元，同比减亏36.01%；扣非归母净利润-4.78亿元，同比减亏23.72%。单季度来看，公司2025Q2收入为6.68亿元，同比+64.78%；归母净利润为-1.78亿元，同比减亏50.87%；扣非归母净利润为-2.39亿元，同比减亏25.36%。
　　点评
　　费用控制成果卓著，逐步接近盈亏平衡
　　2025年上半年，公司整体毛利率为80.06%，同比+6.83个百分点；期间费用率120.99%，同比-33.29个百分点；其中销售费用率41.71%，同比-12.68个百分点；管理费用率16.70%，同比-13.79个百分点；财务费用率2.19%，同比+2.30个百分点；经营性现金流净额为-3.29亿元，同比-61.94%。公司毛利率提升显著，PD-1加速放量后规模效应更显，销售额提升使费用率显著下降。
　　IO2.0进度领先，多项高潜力管线披露数据
　　公司正在积极推进多条优势管线，不断丰富免疫联合治疗证据，包括PD-1/VEGF双抗JS207、抗CLDN18.2ADCJS107、抗DKK1单抗JS015、CD20/CD3双抗JS203及PI3K-α抑制剂JS105等，并尽快推动更多优势产品和适应症进入关键临床试验阶段；持续加码前沿研发资产及高潜赛道产品：EGFR/HER3双抗ADCJS212、抗PD-1/IL-2双功能抗体融合蛋白JS213、抗VEGF/TGF-β双功能抗体融合蛋白JS214等处于早期临床阶段。
　　公司正在或计划开展多项JS207的I-II期临床研究，涉及非小细胞肺癌（NSCLC）、肝细胞癌（HCC）、结直肠癌（CRC）、肾细胞癌（RCC）、三阴性乳腺癌（TNBC）、子宫内膜癌（EC）和宫颈癌（CC）等多种肿瘤，探索JS207与化疗、单抗、ADC等药物的联用潜力。
　　JS213（AWT020）是君实生物研发的抗PD-1和IL-2双功能抗体融合蛋白，IL-2部分通过工程化改造为无IL-2受体α亚基（IL-2Rα）结合活性，且对IL-2Rβγ复合体亲和力降低的IL-2变体（IL-2c），并通过抗PD-1抗体阻断PD-1/PD-L1信号的同时将IL-2c靶向到肿瘤浸润T细胞发挥免疫激活作用。目前，JS213在海外已进入I期临床研究阶段，国内I期研究也在进行中，截至2025年1月8日，16例晚期实体瘤患者接受JS213单药剂量递增治疗（0.3,0.6,1mg/kg，Q2W），其中6例患者既往接受过抗PD-（L）1治疗。初步药代动力学（PK）分析表明，JS213在0.3~1mg/kg剂量范围内呈线性特征，2例患者达到部分缓解（PR），包括1例抗PD-1原发性耐药的胸腺癌患者和1例抗PD-1获得性耐药的胸腺瘤患者。
　　商业化效率大幅提升，国际化进程领先
　　特瑞普利单抗（拓益）在上半年新增两项适应症上市，国内共计12项适应症上市，其中10项适应症纳入医保，国内商业化放量明显，销售继续保持高速增长；昂戈瑞西单抗（君适达）上半年新增两项适应症获批，共计3项适应症上市，成为首个覆盖他汀不耐受人群的国产抗PSCK9单抗。
　　在国际化方面，公司保持领先地位，上半年特瑞普利单抗相继在新加坡、澳大利亚、科威特及阿联酋获批上市，目前累计在全球40个国家和地区获批上市。在合作伙伴的共同助力下，公司的商业化网络已拓展至全球六大洲的80余个国家或地区，成为全球覆盖最广的国产PD-1产品之一，也为公司后续产品的出海打下了坚实基础。
　　投资建议
　　我们预计公司2025~2027年收入分别为25.52亿元、32.53亿元、38.36亿元，分别同比+31.0%、+27.5%、+17.9%；预计归母净利润分别为-6.08亿元、0.27亿元、3.95亿元。我们看好特瑞普利单抗国内高增速，公司国际化进程，IO2.0及ADC管线推进，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败、审批及准入不及预期、行业政策变化、销售浮动等风险。

　　投资要点
　　（1）公司大力推进PD-1×VEGF联用临床，有望实现弯道超车，BD潜力大。JS207PD-1×VEGF以PD-1特瑞普利为骨架，加入2个经过改造的VEGF纳米抗体，安全性突出，在联合用药中更具有优势。JS207在临床前研究中展现了优秀抑瘤效果，目前已在全球范围内启动多项覆盖非小细胞肺癌、肝癌等主流瘤种的II期临床研究，凭借其差异化优势和潜力，其未来的商业化前景和海外授权潜力值得高度期待。公司不仅拥有JS207，还前瞻性地布局了用于解决耐药性难题的EGFR/HER3双抗ADC药物JS212。鉴于PD-1/VEGF双抗与ADC在作用机制上的高度互补性与协同增效潜力，公司已成为少数同时拥有这两大前沿管线的药企。为未来潜在开创性的联合用药疗法创造想象空间，有望进一步提升公司管线资产的整体价值。
　　（2）核心产品特瑞普利单抗放量增长，国际化商业未来可期。君实生物是国内创新药出海领军企业，公司核心产品特瑞普利单抗是中国首个获批上市的自研PD-1单抗。2025年上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。特瑞普利单抗已成功出海，在美国、欧盟等超过40个国家和地区获批上市，成为首个获得FDA批准用于治疗鼻咽癌的药物，并获得多个权威指南推荐，为其全球商业化奠定了坚实基础。随着更多适应症的拓展以及在海外市场的准入，特瑞普利单抗有望为公司贡献可观的收入增量。
　　（3）在研管线重磅产品众多，未来催化有望频出。JS207（PD-1/VEGF双抗）II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015（DKK1单抗）早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%（n=9），全球进度领先。Tifcemalimab（BTLA单抗）全球多中心III期研究入组近400例。JS107（Claudin18.2ADC）单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203（CD20/CD3）处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
　　（4）公司发布股权激励计划，彰显公司对未来业绩强大信心。本激励计划拟授予的股票期权数量为2,596.5871万份，约占总股本的2.53%。本激励计划首次授予股票期权的激励对象共计235人，行权价格为46.67元/份（接近公告日现价）。考核年度为2025-2027年三个会计年度。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　推出股权激励计划，彰显公司对未来发展信心
　　近日，公司发布A股及H股股权激励计划，其中A股计划拟授予的股票期权数量为2617.6万份，约占总股本的2.55%。首次授予股票期权的激励对象共计251人，约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为46.67元/份。考核年度为2025-2027年，分年度进行业绩考核。行权比例100%时，2025年营业收入不低于24亿元，2025-2026年营业收入累计不低于54亿元，2025-2027年营业收入累计不低于90亿元；或满足利润端，以2024年为基数，2025年净利润减亏比例不低于29%，2026年净利润减亏比例不低于76%，2027年净利润不低于0元。本次股权激励计划的推出，彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。
　　收入端高增长，利润端亏损收窄，经营效率提升
　　业绩端，2025年上半年，公司实现营业收入11.68亿元，同比增长48.64%；归母净亏损4.13亿元，同比大幅收窄36.0%；扣非归母净亏损4.78亿元，同比收窄23.7%。收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。同时费用端有效控制，经营效率显著提升。公司持续推进“提质增效重回报”行动方案，销售费用率同比下降，管理费用同比缩减18.6%。随着核心产品持续放量、海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化，公司有望在2027年实现盈亏平衡。
　　核心产品增长强劲，后期管线步入关键期，催化密集
　　上半年，核心产品特瑞普利单抗国内销售收入9.54亿元，同比增长约42%。增长源于：1）适应症持续拓宽，上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批，医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、一线肾癌、一线三阴乳腺癌、一线广泛期小细胞肺癌，国内已获批12项适应症，其中10项纳入国家医保目录；2）国际化进程加速，已在全球40个国家和地区获批上市；3）皮下注射（SC）剂型III期临床完成入组，预计2025年内申报上市，有望进一步提升市场渗透率。在研管线方面，JS207（PD-1/VEGF双抗）II期联合用药探索入组顺利推进，截至2025年8月22日，II期临床研究共入组172名受试者。JS015（DKK1单抗）早期数据亮眼，1L结直肠癌ORR达100%（n=9），全球进度领先。Tifcemalimab（BTLA单抗）全球多中心III期研究入组近400例。JS107（Claudin18.2ADC）单药治疗和联合治疗的I/II期临床试验正在进行，预计III期临床试验将于2025年内启动。JS203（CD20/CD3）处于临床I/II期研究阶段，预计关键注册临床试验将于2026年启动。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；平台技术迭代风险。