事件
　　2026年10月29日，君实生物披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入25.13亿元（同比+39.18%）；
　　归母净利润-1.49亿元，上年同期为-5.96亿元；扣非归母净利润-2.39亿元。公司前三季度收入增长主要来自商业化药品销售，核心产品特瑞普利国内销售持续放量，经营亏损同比收窄。单季度来看，2026Q3实现营业收入8.17亿元（同比+28.19%）；
　　归母净利润-1.71亿元；扣非归母净利润-0.36亿元。
　　点评
　　核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善
　　特瑞普利国内销售持续增长，前三季度实现销售收入约19.64亿元（同比+31%）；
　　第三季度国内销售收入约6.65亿元。商业化药品销售增长带动公司前三季度收入同比提升39.18%，已超过2025年全年收入24.98亿元。前三季度公司整体毛利率为82.73%（同比+2.08个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.61%、39.15%和15.47%，同比分别下降13.93、15.24和1.69个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。
　　已上市产品适应症持续拓展，创新管线梯队化推进
　　特瑞普利适应症持续拓展，海外商业化布局稳步推进：国内方面，特瑞普利单抗在中国内地已获批13项适应症，其中12项已纳入国家医保目录；2026年7月，其联合含铂化疗用于可切除II—III期非小细胞肺癌围手术期治疗的补充电请获国家药监局受理，适用人群有望由IIIA—IIIB期扩展至II—III期。此外，根据半年报，特瑞普利单抗皮下注射制剂12项肿瘤适应症的上市申请已获受理，后续审批及商业化进展值得关注。海外方面，特瑞普利单抗部分适应症已在沙特阿拉伯、泰国、越南、印度尼西亚及印度获批上市，国际化布局持续拓展。
　　JS107胃癌一线及后线III期同步推进，IO+ADC联用持续布局：一线方面，JS107（Caudin18.2ADC）联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌的III期临床试验正在开展；后线方面，JS107单药对比研究者选择治疗用于CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌二线及以上治疗的III期研究亦在推进。公司持续探索ADC与免疫治疗联合方案。
　　JS207、JS203相继进入注册临床，研发管线持续推进：JS207（PD-1/VEGF双抗）联合JS007一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验已完成首例受试者给药；JS203（CD3/CD20双抗）联合化疗对比利妥昔单抗联合化疗治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤的III期临床试验亦于2026年10月完成首例受试者给药，为该产品首个注册临床研究。
　　此外，公司持续推进JS212（EGFR/HER3双抗ADC）、JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等项目的临床试验，并积极探索多种联用方案。
　　自免管线对外授权落地，商业化路径进一步明确：偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）用于中度至重度斑块状银屑病的上市申请已于2025年12月获国家药监局受理。2026年6月底，公司将该产品在大中华地区的开发、注册、生产及商业化权益授予复星万邦，获得不可抵扣且不可退还的首付款2.15亿元，并有权获得最高11.25亿元的开发及销售里程碑付款以及分级销售提成，有望为公司带来持续的现金流贡献。
　　投资建议
　　基于公司最新与复星万邦的BD合作，我们调整了2026~2028年的收入预测。我们预计公司2026~2028年收入分别34.1/42.7/50.5亿元，分别同比增长36.4%/25.2%/18.4%，归母净利润分别为-3.2/1.1/5.3亿元，分别同比减亏63.3%/扭亏为盈/+384.5%，对应PE为—/271X/56X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险；审批及准入不及预期风险、行业政策变化风险、销售浮动风险及海外合作推进及资金压力风险。

　　依托“IO2.0+ADC”战略矩阵与特瑞普利单抗的商业化基石，迎来业绩与创新的双重突破。君实生物是一家聚焦肿瘤创新疗法的生物制药企业。公司研发领域覆盖双抗、融合蛋白、ADC等多种药物形式。目前，公司以特瑞普利单抗为商业化基石，构建了以“IO2.0+ADC”为核心的管线矩阵。2026H1，公司实现营业总收入16.96亿元，同比增长45.18%；归母净利润实现扭亏。
　　前瞻布局IO2.0药物，构筑IO2.0+ADC联合疗法新版图。在IO2.0管线方面，公司重点布局PD-1/VEGF双抗JS207。该产品已在多瘤种中广泛开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索。（1）肝癌领域：公司启动了JS207联合CTLA-4单抗对比“特瑞普利单抗+贝伐珠单抗”一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床研究。（2）肺癌领域：公司布局了JS207新辅助治疗可切除NSCLC的全球III期临床研究；同时，还开展了JS207联合JS212（EGFR/HER3-ADC）的“IO2.0+ADC”新一代疗法II期临床研究，全面覆盖肺癌全线患者。（3）结直肠癌领域：在初步验证JS207联合化疗的一线治疗潜力后，公司布局并推进了“IO2.0+ADC”一线治疗结直肠癌的II期临床研究。此外，另一款核心IO2.0产品JS213（PD-1/IL-2抗体融合蛋白）正在开展多瘤种II期临床研究。该分子通过PD-1依赖的IL-2条件性激活机制，有望显著降低全身毒性。
　　ADC方面，以EGFR/HER3双抗ADC和Claudin18.2ADC为核心产品，位于全球前列。（1）EGFR/HER3双抗ADCJS212做为同类靶点全球进度第二的公司核心资产，其首次人体研究已在多种肿瘤中展现出良好的有效性与安全性。目前，多项JS212与JS207等IO药物的联合探索II期临床研究正在推进中。（2）Claudin18.2ADCJS107聚焦胃癌及胃食管结合部腺癌，公司正在开展JS107联合用药一线治疗CLDN18.2高表达晚期G/GEJA的III期临床研究。
　　公司创新管线持续拓展，早期储备正厚积薄发。在商业化方面，用于治疗高胆固醇血症和混合型血脂异常的降脂药物昂戈瑞西单抗（PCSK9单抗）成功纳入医保，有效覆盖他汀不耐受人群，进一步拓宽了公司在心血管领域的商业化空间。在临床研发方面，JT002（过敏性鼻炎小核酸药物）已挺进II期临床，由此展现了公司在小核酸等新兴领域的前瞻布局。
　　盈利预测：随着特瑞普利单抗海外市场持续放量、昂戈瑞西单抗纳入医保、JS207等核心管线进入关键临床阶段，核心管线价值正逐步兑现。我们预计公司2026—2028年营业收入分别为34.34/43.83/55.74亿元，同比增长率分别为+37.5%/+27.6%/+27.2%。考虑到特瑞普利单抗具备全球商业化潜力且“IO2.0+ADC”管线拓展空间明确，公司中长期成长逻辑清晰。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为40.56元。
　　风险提示：核心产品商业化不及预期风险；临床研发失败风险；行业竞争风险；医保降价风险；国际化经营风险；资金流动性风险；宏观环境风险。

　　事件：
　　公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营业收入16.96亿元，同比增长45.18%；归母净利润2166万元，上年同期亏损4.13亿元，实现扭亏为盈；扣非归母净利润亏损2.03亿元，较上年同期亏损4.78亿元明显收窄；扣除股份支付影响后的归母净利润为1.49亿元。
　　拓益国内销售12.99亿元同比+36%，第13项适应症获批，全球超50个国家和地区上市
　　2026H1，拓益（特瑞普利单抗）国内销售收入约12.99亿元，同比增长36%。2026年5月，联合维迪西妥单抗一线治疗HER2表达尿路上皮癌的sNDA获批，中国内地累计获批适应症达13项，其中12项已纳入国家医保目录；同月，联合化疗用于II-III期可切除非小细胞肺癌围手术期治疗的III期研究达到最终分析主要终点，7月该适应症补充电请获受理。该品种已在全球超50个国家和地区获批上市，并与Coherus、Hikma等在超80个国家达成商业化合作。
　　JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射）12项适应症上市申请于2026年3月获NMPA受理，为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1单抗皮下制剂。
　　研发、销售及管理费用率同比下降，规模效应逐步显现
　　2026H1，公司研发费用6.44亿元，研发费用率37.96%，同比下降22.43pct；销售费用5.07亿元，销售费用率29.90%，同比下降11.81pct；管理费用2.62亿元，管理费用率15.46%，同比下降1.24pct。
　　IO联合ADC布局推进，JS207与JS212联合开展4项II期
　　JS207（抗PD-1/VEGF双抗）于2026年AACR公布II期联合数据：联合JS007（抗CTLA-4单抗）一线治疗晚期肝细胞癌ORR达45.5%、DCR达86.4%；联合化疗一线治疗MSS/pMMR型转移性结直肠癌ORR达71.0%、DCR为96.8%。联合ADC方面，JS207与JS212（抗EGFR/HER3ADC）已布局4项联合II期，覆盖驱动基因阳性TKI失败及驱动基因阴性非小细胞肺癌、晚期结直肠癌与三阴乳腺癌；另有JS207联合Nectin-4ADC用于一线三阴性乳腺癌的II期。截至2026年8月14日，JS207和JS212的II期研究共计入组超过600名受试者。
　　JS107、JS213、tifcemalimab建设管线梯队
　　JS005（IL-17A单抗）中重度斑块状银屑病NDA已于2025年12月获受理，2026年6月公司将其大中华区权利授予复星万邦，交易包含2.15亿元不可退还首付款及最高11.25亿元里程碑付款。JS107（Claudin18.2ADC）两项III期开展中。JS213（PD-1/IL-2双功能融合蛋白）I期国内外同步开展，2026ASCO数据显示可评估患者ORR25%、DCR60.7%。Tifcemalimab（BTLA）治疗局限期小细胞肺癌的全球Ⅲ期临床试验已入组超过730例患者，预计2026年完成入组。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑市场竞争加剧及商业化产品放量节奏，我们将2026—2028年营业收入预测由34.41亿元、44.59亿元和56.50亿元下调至33.32亿元、43.66亿元和51.84亿元。考虑公司多项中后期及全球临床项目持续推进，预计研发投入将维持较高水平，我们将2026—2028年归母净利润预测由-4.71亿元、1.84亿元和6.03亿元下调至-4.92亿元、0.62亿元和4.79亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心产品销售不及预期风险、在研产品研发及审批进度不及预期风险、授权合作推进不及预期风险、行业政策变化及市场竞争加剧风险。

　　投资要点
　　收入保持高速增长，费用效率改善推动经营拐点加速显现。2026年上半年，公司实现营业收入16.96亿元，同比增长45.18%；实现归母净利润0.22亿元，较上年同期亏损4.13亿元实现转正；实现扣非归母净利润-2.03亿元，较上年同期亏损4.78亿元明显收窄。26Q2单季度实现营业收入约9.70亿元，同比增长45.24%，归母净利润约0.42亿元，同比扭亏为盈，经营趋势持续改善。公司“提质、降本、增效”成效逐步体现。26H1研发费用为6.44亿元，同比下降8.74%，研发费用率由60.39%下降至37.96%；销售费用为5.07亿元，仅同比增长4.07%，明显低于收入增速，商业化效率持续提升。
　　特瑞普利单抗销售增长、授权许可收入增加及费用效率提升共同推动经营改善。核心产品特瑞普利单抗上半年实现国内销售收入约12.99亿元，同比增长约36%。此外，公司26H1获得JS005授权复星万邦产生的首付款2.15亿元。截至报告披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批13项适应症，其中12项纳入国家医保目录，并成为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗。2026年5月，公司新增获批特瑞普利单抗联合维迪西妥单抗一线治疗HER2表达晚期尿路上皮癌；围手术期治疗II—III期可切除非小细胞肺癌的补充电请亦已于7月获得受理，适应症边界进一步拓宽。
　　特瑞普利单抗皮下注射剂型JS001sc于2026年3月获得NMPA上市申请受理，申报覆盖12项肿瘤适应症，为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1皮下制剂。相较静脉输注剂型，皮下制剂有望缩短给药时间、改善患者便利性，并提高日间诊疗和围手术期等长期用药场景的治疗效率，有望在原有产品生命周期基础上形成新的增量。
　　IO+ADC组合布局进入临床验证与注册推进期。公司重点布局下一代IO联合ADC疗法，PD-1/VEGF双抗JS207与EGFR/HER3双抗ADCJS212是当前最具价值弹性的核心管线。JS207联合CTLA-4单抗JS007一线治疗晚期肝细胞癌的Ⅱ期研究中，ORR达到45.5%、DCR达到86.4%；联合化疗一线治疗MSS/pMMR型转移性结直肠癌的Ⅱ期研究中，ORR达到71.0%、DCR达到96.8%，初步验证了其跨瘤种联合潜力。公司计划于2026年内启动JS207的Ⅲ期临床研究，并正积极与海外药企沟通潜在合作机会。JS212在2026年AACR公布的首次人体研究中显示，4.2mg/kg和4.6mg/kg剂量组ORR分别达到44.4%和50.0%，DCR均为100%，最大耐受剂量尚未达到，整体安全性可控。公司拟将4.6mg/kgQ3W确定为Ⅱ期推荐剂量，并已围绕肺癌、食管癌、乳腺癌等瘤种开展单药及联用开发。JS207联合JS212的Ⅱ期临床研究正在推进，若后续能够验证“IO+ADC”的疗效协同和安全性优势，有望成为公司实现差异化竞争及海外BD的重要基础。
　　后期管线梯队丰富，多项关键临床支撑中长期成长。Claudin18.2ADCJS107已启动两项Ⅲ期临床研究，分别覆盖二线及以上胃癌和一线胃癌。前期研究中，Claudin18.2高表达患者接受JS107联合特瑞普利单抗及化疗后，ORR达到86.7%、DCR达到100%，中位PFS达到11.14个月，为后续Ⅲ期验证提供依据。公司一线胃癌Ⅲ期方案已进入关键验证阶段，若后续数据延续，有望较早进入商业化阶段。BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌巩固治疗的全球多中心Ⅲ期研究计划入组约756例，截至报告披露日已入组超过730例，预计2026年完成全部患者入组。此外，CD20/CD3双抗JS203已进入Ⅱ期，公司预计于2026年内启动关键注册临床，后期产品梯队逐步完善。
　　盈利预测与估值
　　公司已由单一PD-1商业化企业逐步升级为覆盖PD-1基本盘、双抗、ADC、融合蛋白和自免管线的综合创新药平台。预计公司2026-2028年分别实现营业收入33.6/42.0/52.3亿元，归母净利润-3.8/1.2/5.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。
　　风险提示：
　　特瑞普利单抗销售增速及新增适应症放量不及预期风险；IO联合ADC疗法疗效协同及安全性不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，上半年实现总营收16.96亿元（+45%），归母净利润0.22亿元（去年同期亏损4.13亿元），扣非归母净利润-2.03亿元。研发开支6.44亿元，研发投入占总收入比例由60.4%降至38.0%；现金储备37亿元。
　　国内商业化提速。2026H1，公司药核心产品特瑞普利单抗（拓益）国内销售12.99亿元（+36%），国内已获批13项适应症，12项纳入医保，差异化适应症持续兑现；君适达于2025年12月纳入国家医保目录，是新版目录中唯一用于他汀不耐受人群的国产PCSK9靶点药物。
　　梯队管线多点推进。截至2026H1，公司多款产品处于临床III期，2款NDA受理中。Tifcemalimab（全球首个BTLA单抗）联合特瑞普利局限期SCLC全球III期预计年内完成入组，食管鳞癌围手术II期（ASCO）：新辅助ORR96%、pCR40%、1年OS100%；JS107（CLDN18.2ADC）一线胃癌III期已启动，I期ORR86.7%、mPFS11.14个月。
　　下一代IO+ADC矩阵构筑长期壁垒。目前JS207（PD-1/VEGF双抗）正处于临床II期，正在多个瘤种开展与化疗、单抗、ADC等不同药物的联合探索，包括JS007（CTLA-4单抗）等。JS212（EGFR/HER3双抗ADC）、JS213（PD-1/IL-2）等多款产品临床研究读出积极数据，多种联用方案I/II期临床推进中。PD-1皮下注射剂JS001sc的NDA申请已于2026年3月获NMPA受理，为国产首款。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收分别为32.87/41.79/51.45亿元，同比增长31.58%/27.13%/23.11%；归母净利润分别为-4.12/0.53/4.21亿元，同比增长52.91%/112.90%/691.05%，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：研发管线失败或进度不及预期风险，BD里程碑款及销售分成不及预期风险，医保控费及降价风险，市场竞争加剧风险等。

　　2026H1营收高增并实现归母净利润转正，盈利能力与费用效率显著改善。公司实现营业收入16.96亿元（YoY+45.18%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净亏损2.03亿元，毛利率为83.18%（YoY+3.12pct）；2026Q2，公司实现营业收入9.70亿元（YoY+45.24%，QoQ+33.55%）；归母净利润0.42亿元。费用率方面，2026H1销售费用率为29.90%（YoY-11.81pct），管理费用率为15.46%（YoY-1.24pct），研发费用率为37.96%（YoY-22.43pct）。
　　拓益国内销售持续放量，多适应症与国际化拓展巩固PD-1基盘。报告期内拓益国内销售收入约12.99亿元（YoY+36%）。截至中报披露日，特瑞普利单抗在中国内地已获13项适应症，已在全球50余个国家和地区获批。2026年5月，联合维迪西妥单抗一线治疗HER2表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的新适应症获批；围手术期非小细胞肺癌III期达到主要终点并于7月提交补充电请。
　　IO+ADC协同推进，JS207WCLCNSCLC围手术期数据亮眼。PD-1/VEGF双抗JS207于2026WCLC上读出NSCLC围手术期治疗的优异数据，42例初始不可切除的NSCLC患者中，新辅助JS207联合化疗治疗的ORR达66.7%，DCR为92.9%，25例患者成功转化为可手术切除，手术转化率达59.5%，22例患者完成了手术切除，pCR率达50.0%，MPR率达77.3%，亚组分析显示，N3期患者接受JS207联合化疗新辅助治疗具有同样明显获益，ORR为60.0%，手术转化率为55.0%，pCR率达50.0%，MPR率达80.0%；JS207已启动首个注册临床，为评估JS207联合JS007（CTLA4单抗）对比特瑞普利单抗联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的有效性和安全性。EGFR/HER3双抗ADCJS212已在中美获IND批准，并与JS207开展II期联合研究；PD-1/IL-2融合蛋白JS213中美I期同步推进。
　　聚焦研发与对外授权，兼顾管线价值和经营效率。2026H1公司研发投入6.44亿元（YoY-8.74%），2026年6月，公司将IL-17A单抗JS005大中华区开发、生产及商业化权利授予复星万邦，将获得2.15亿元首付款、最高11.25亿元里程碑及双位数分级销售提成。此外，拓益皮下制剂JS001sc针对12项适应症的上市申请已获受理，有望通过给药便利性延长拓益产品生命周期。
　　盈利预测与投资建议：我们预计2026-2028年公司实现归母净利润-2.56/0.70/4.89亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　投资要点:
　　2025年公司实现营业收入24.98亿元，同比增长28.23%，主要原因系公司大单品拓益（特瑞普利单抗）收入增长；归母净利润-8.75亿元，同比减亏31.68%；研发费用13.42亿元，同比增长5.24%。
　　2026Q1公司实现营业收入7.26亿元，同比提升45.09%；归母净利润-0.21亿元，同比减亏91.24%；研发费用2.82亿元，同比降低19.42%
　　特瑞普利单抗已有12项适应症上市并纳入医保目录，1项适应症在2025年提交NDA；其中肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤是唯一纳入医保的PD-1药物，将成为主要增长引擎。海外已经在40多个国家上市。2025年特瑞普利单抗实现国内市场销售收入20.68亿元，同比增长约37.72%。特瑞普利单抗皮下注射剂型（JS001sc）于2025年11月在一线非麟非小细胞肺癌的3期中达到主要研究终点，2026年3月该产品12项适应症（拓益在中国已获批的全部适应症）已经提交NDA。
　　IO+ADC2.0时代君实方案或大有可为。JS207是一种PD-1/VEGF双抗，肺癌、结直肠癌、乳腺癌、肾癌中开展IO+ADC方案，临床研究均已进入2期阶段；海外JS207对比纳武利尤单抗在非小细胞肺癌患者新辅助治疗中的2/3期临床的IND已获FDA批准。
　　JS212是EGFR/HER3双抗ADC，2025年3月中国IND获得批准，2025年12月美国的IND申请获得FDA批准。目前，JS212正在中国开展1/2期临床试验，JS207与JS212联合用药的2期临床试验正在进行中。
　　2款产品已经提交NDA。Tifcemalimab是全球首个进入临床阶段的针对B和T淋巴细胞衰减因子（BTLA）的单抗，联合特瑞普利单抗在局限期小细胞肺癌患者中的全球多中心3期JUSTAR-001研究预计2026年完成入组。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为33.18/42.00/51.95亿元，同比增长+32.79%/+26.59%/+23.68%；归母净利润分别为-4.34/+0.49/+4.55亿元，同比增长+50.44%/+111.37%/+821.78%，对应PS估值11.93/9.42/7.62倍。我们预计特瑞普利单抗有望持续放量推动公司业绩提升，偌考奇拜单抗、特瑞普利单抗（皮下注射）的上市将进一步推动公司收入增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：产品研发失败风险；商业化不及预期的风险；临床数据不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；医保降价风险；地缘政治风险。