事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年收入15.03亿元（同比+3.38%），归母净利润-22.83亿元（同比+4.38%），扣非归母净利润-22.98亿元（同比+6.23%）；1Q24实现收入3.81亿元（同比+49.24%），归母净利润-2.83亿元（同比+47.92%），扣非归母净利润-3.07亿元（同比+45.11%）。
　　特瑞普利增长迅速，出海进展顺利。公司共3款药物处于商业化阶段，2023年公司收入15.03亿，其中产品销售收入11.91亿元，同比增长58%。特瑞普利收入约9.19亿元，同比增长约25%。
　　1）特瑞普利单抗（PD-1，拓益）得益于新适应症的获批和进医保，开始加速增长，2024年Q1，特瑞普利收入约3.07亿元，同比增长约56.82%。拓益7项适应症在中国获批上市，6项适应症纳入国家医保。海外进展顺利，2023年10月，全线治疗鼻咽癌获FDA批准，此外在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡的上市申请已受理，且公司已在超过50个国家达成商业化合作。
　　2）特瑞普利单抗新适应症开发顺利，预计将迎来加速放量：1）围手术期适应症广泛布局，2023年12月，肺癌围手术期辅助治疗获批，为独家适应症；肝癌术后辅助和食管鳞癌围手术期治疗临床已入组完成；2）2024年4月，肾细胞癌一线治疗获批上市；3）2023年5月，三阴性乳腺癌sNDA获得NMPA受理；4）2023年7月，广泛期小细胞肺癌一线治疗的sNDA获得NMPA受理；5）2023年9月，一线治疗黑色素瘤III期临床达到主要研究终点。
　　3）氢溴酸氘瑞米德韦片（民得维）：产品于2023年1月获NMPA附条件批准上市，2024年1月纳入医保。入院进程稳步推进，截至2023年底，已进入超过2,300家医院。阿达木单抗（君迈康）：截至2023年底，产品已完成26省招标挂网，准入医院173家，覆盖药店1,316家。
　　研发管线顺利推进，增长可持续。目前，公司近30项在研产品处于临床阶段，超过20项处于临床前阶段。截至2023年底，（1）公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤抗BTLA单抗tifcemalimab（TAB004/JS004）已针对局限期小细胞肺癌和经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）启动2项III期临床；（2）重组人源化抗PCSK9单克隆抗体注射液昂戈瑞西单抗（项目代号：JS002）的新药上市申请获NMPA受理；（3）重组人源化抗IL-17A单克隆抗体（JS005）针对中重度斑块状银屑病进入III期临床。（4）早期管线方面，公司将重点推进Claudin18.2ADC药物（JS107）、PI3K-α口服小分子抑制剂（JS105）、靶向ANGPTL3的siRNA药物（JS401）、抗CGRP单抗（JS010）、CD20/CD3双特异性抗体（JS203）、PD-1/VEGF双特异性抗体（JS207）、PD-1单抗皮下注射制剂（JS001sc）等产品。
　　盈利预测。我们预计公司24-26年收入为24.34、34.24、48.27亿元，净利润为-12.75、-3.53、5.11亿元；我们认为公司产品进展颇丰，同时创新管线丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

　　事件：君实生物发布2024年一季报。公司2024年第一季度实现实现营业收入3.81亿元，同比增长49.24%；实现归母净利润约-2.83亿元，同比减亏47.92%；实现扣非归母净利润约-3.07亿元，同比减亏45.11%。
　　观点：商业化大幅改善，期待国内+海外注册驱动放量加速。
　　收入端，公司24Q1营业收入同比增速达到49.24%。其中核心产品特瑞普利单抗国内销售额3.07亿元，同比增速达到56.82%；利润端大幅减亏，主要由于费用管控加强、资源聚焦，研发效率提升。
　　财务指标方面，公司2023年销售费用率50.31%同比-21.26pp，绝对额同比增长4.91%；管理费用率32.38%同比-11.96pp，绝对额同比增长8.99%；研发费用率72.55%同比-134.25pp，绝对额同比下降47.64%，研发更为聚焦，加强费用管控、优化资源配置。
　　新产品&新适应症申报有望推动业绩增长，研发推进顺利。2024年初至今，特瑞普利单抗新增3项适应症（1LNPC、1LNSCLC、1LESCC）进入国家医保目录，NSCLC围手术期、1L肾癌获批上市，海外注册获新加坡、香港监管受理，美国实现商业化；BTLA单抗完成欧洲首例入组；PCSK9单抗2项sNDA获CDE受理。
　　抗BTLA单抗进入后期研发阶段，源头创新能力获印证。公司自研first-in-class产品抗BTLA单抗Tifcemalimab已开展针对LS-SCLC放化疗后未进展患者巩固治疗的III期MRCT临床；国内用于cHL的3期临床也已启动，我们预计后续tifcemalimab在多瘤种中的探索应用将持续印证公司源头创新能力。根据公司年报披露，已有近30项在研品种处于临床阶段、超过20项处于临床前研究，丰富的管线积累奠定公司在创新药研发领域领先地位。
　　展望2024年，我们预计公司还将获得多项进展：
　　1）国内，特瑞普利单抗1LTNBC、1LES-SCLC预计2024年内获批。我们预计2025年肺癌围手术期、1L肾癌、TNBC、SCLC、黑色素瘤有望成为独家医保适应症，推动特瑞普利单抗销售额延续快速提升趋势。
　　2）海外，特瑞普利单抗预计在2024年内递交更多国家地区注册，拓展国际商业化空间；BTLA单抗将继续探索其他适应症MRCT；CLDN18.2ADC有望进入全球临床。
　　盈利预测调整：由于当前变异株所致感染症状已低于原始毒株，新冠口服小分子药物民得维销售不及预期；且2023年初诊疗量有所下滑、下半年医药反腐导致学术会议、产品推广受阻，公司肿瘤治疗药物销售受到一定影响，目前仍有所延续。基于公司2024Q1经营情况，我们下调盈利预测。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年收入分别为23.74亿元、34.73亿元、45.90亿元，同比增长分别为58.0%、46.3%、32.2%；归母净利润分别为-12.67亿元、-5.67亿元、0.26亿元，对应EPS分别为-1.28、-0.58、0.03元。我们看好公司发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发失败的风险；项目推进不及预期的风险；行业政策影响超预期的风险。

　　事件：
　　近日，公司发布2024年第一季度报告。公司2024年第一季度营业收入为3.81亿元（同比+49.24%），研发费用为2.76亿元（同比-47.64%），销售费用为1.92亿元（同比+4.91%），管理费用为1.23亿元（同比+8.98%），归母净利润为-2.83亿元，扣非归母净利润为-3.07亿元。
　　观点：
　　2024Q1拓益销售收入大幅增长，公司整体运营效率提升，亏损收窄。2024年第一季度公司营收3.81亿元，同比增长49.24%，营业收入增长主要来自商业化药品销售收入的增长，其中，核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入3.07亿元，同比增长56.82%。公司持续加强费用管控，优化资源配置，2024Q1研发费用2.76亿元，同比减少47.64%，销售费用1.92亿元，同比增长4.91%，管理费用1.23亿元，同比增长8.99%。2024Q1公司归母净利润-2.83亿元，扣非归母净利润-3.07亿元，亏损同比收窄2.60/2.52亿元。截至2024年3月31日，公司在手现金为45.59亿元。
　　2024年拓益国内医保适应症有望扩至10项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益8项适应症在中国获批，6项纳入国家医保目录。2024Q2，拓益预计新增2项获批适应症（1LTNBC,1LES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10项，其中4项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1LRCC，1LTNBC，1LES-SCLC）。海外市场方面，2024年1月特瑞普利单抗美国商业化正式启动，NPC适应症销售峰值有望达到2亿美金。2024年特瑞普利单抗有望在在海外更多国家/地区获批上市：上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交。
　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）两项3期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC以及1LHCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1单抗难治性cHL的3期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。
　　投资建议：
　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为21.10/34.42/47.05亿元人民币，归母净利润为-10.63/0.12/10.18亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42亿元人民币，对应股价为60.20元。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　2023年公司产品销售收入大幅增长，整体运营效率提升，亏损逐渐收窄。2023年公司营业收入15.03亿元，其中产品销售收入11.91亿元、技术许可及特许权收入2.84亿元、技术服务等其他收入0.28亿元。产品销售收入同比增长58%，主要由特瑞普利单抗销售收入同比增长25%至9.19亿元驱动。研发费用19.37亿元，同比减少18.74%，主要由于加强各项费用的管控，优化资源配置；销售费用8.44亿元，同比增长17.98%，主要由于市场推广费增加；管理费用5.36亿元，同比减少5.74%，主要由于加强费用管控。归母净利润/扣非归母净利润分别为-22.83/-22.98亿元，亏损较2022年分别收窄1.05/1.53亿元。截至2023年12月31日，公司在手现金为37.88亿元。
　　2024年特瑞普利单抗国内医保适应症预计扩至10项，海外商业化顺利推进。截至目前，拓益7项适应症在中国获批，6项纳入国家医保目录。2024H1，拓益预计新增三项获批适应症（1LRCC，1LTNBC,1LES-SCLC），因此今年医保适应症有望扩至10项，其中4项或为医保独家适应症（围手术NSCLC，1LRCC，1LTNBC，1LES-SCLC）。海外市场方面，2024年1月特瑞普利单抗正式投入美国市场进行商业化，NPC适应症将在3年内达到销售峰值2亿美金。此外，特瑞普利单抗相关上市申请在欧盟、英国、澳大利亚、新加坡获得受理，在印度、南非、智利、约旦上市申请已提交，2024年有望在在海外更多国家/地区获批上市。
　　2024年公司核心管线催化剂丰富。1）昂戈瑞西单抗（PCSK9）用于高胆固醇血症获NMPA批准上市；2）特瑞普利单抗（PD-1）有两项3期临床的数据读出，分别为围手术期ESCC以及1LHCC；3）Tifcemalimab（BTLA）用于PD-（L）1单抗难治性cHL的3期临床完成全部受试者入组；4）JS005（IL-17A）用于银屑病的3期临床完成患者招募；5）JS105（PI3Kα）和JS001sc（PD-1皮下注射剂型）启动关键临床。
　　投资建议：
　　我们预测公司2024/25/26年营业收入为21.06/34.33/46.94亿元人民币，归母净利润为-10.66/0.06/10.10亿元人民币。假定WACC为9%，永续增长率3%，我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为593.42亿元人民币，对应股价为60.20元（从59.21元人民币上调）。维持“买入”评级。
　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　2024年1月2日，公司公告，特瑞普利（PD-1）单抗用于可切除非小细胞肺癌（NSCLC）患者围手术期治疗的新适应症在中国获批，成为国产首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。
　　NSCLC围手术期存在较大未满足临床需求，特瑞普利单抗再拔头筹。（1）20%-25%的NSCLC患者初诊时可手术切除，但即便接受了根治性手术治疗，仍有30%-55%的患者会在术后发生复发并死亡。目前化疗作为术前新辅助或术后辅助治疗的临床获益有限，仅能将患者的5年生存率提高约5%，因此NSCLC围手术期存在巨大的未满足临床需求。（2）特瑞普利该适应症的研究数据在2023年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会公布：相较单纯化疗，特瑞普利单抗联合化疗用于可切除III期非小细胞肺癌围手术期治疗可显著延长患者的无事件生存期（mEFS）（尚未达到vs15.1个月），患者的疾病复发、进展或死亡风险降低了60%，特瑞普利单抗组的主要病理缓解（MPR）率和完全病理缓解（pCR）率明显更优，分别为48.5%vs8.4%和24.8%vs1.0%，且总生存期（OS）也显示出明显的获益趋势。（3）2023年10月16日，默沙东宣布FDA批准Keytruda用于治疗可切除NSCLC患者，联合化疗作为新辅助治疗，然后继续作为单药作为术后辅助治疗，该药成为全球首个获批的肺癌围手术期免疫疗法。而本次特瑞普利紧随其后，成为我国首个、全球第二个获批的肺癌围手术期免疫疗法。其首创的“3+1+13”围术期治疗模式，能更好地观察患者长期生存的获益情况。
　　六项适应症纳入医保，FDA获批，特瑞普利单抗大幅放量可期。（1）2023年前三季度，该产品收入6.68亿元，同比增长29.7%。在2023年12月的国家医保谈判中，特瑞普利单抗新增三项新适应症，分别为联合顺铂/吉西他滨在一线治疗鼻咽癌、联合紫杉醇/顺铂一线治疗食管鳞、联合培美曲塞/铂类一线治疗非小细胞肺癌；加上原有的二线及以上治疗黑色素瘤、二线及以上治疗鼻咽癌以及用于治疗含铂化疗失败包括新辅助或辅助化疗12个月内进展的尿路上皮癌等三项适应症，目前该药已有6项适应症被纳入医保。（2）该药于2023年10月在美国获批上市；在欧盟、英国及澳大利亚等多地提交上市中，海外市场放量可期。
　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营15/22/35亿元，归母亏损分别为15/13/8亿元。维持“买入”评级。
　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。