生益电子深耕PCB40载。自1985年成立以来，始终专注于PCB业务。应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。据Prismark，公司位列2024年全球PCB百强第35位。
　　AIDC投资带动服务器、交换机PCB需求结构性扩容。根据灼识咨询，数据中心PCB市场规模将从2024年125亿美元增长至2029年210亿美元，2024-2029CAGR达10.9%。本轮AI资本开支加速推动服务器、交换机等基础设施的建设和升级换代，从而大幅提升对用于高速运算、高密度互联的高端PCB产品的需求。作为承载核心计算组件的关键载体，PCB板需满足高频高速、低信号损耗、高散热性能等严苛要求，进而单位面积PCB的附加价值提升。
　　服务器：受益亚马逊ASIC平台部署增长。2023年，公司紧抓AI、高性能计算机等领域相关产品研发，成功开发了包括亚马逊在内的多家服务器客户，AI配套的主板及加速卡项目均已经进入量产阶段。2024年，公司服务器订单占比从2023年的24%跃升至49%。AWSTrainium2已成为ARR数十亿美元级业务，且已迭代至第4代。来自Anthropic的需求确定性高。TrainiumRainier集群已宣布规划4.6GW容量，25年12月初已上线1.1GW，后续将继续部署更多Trainium加速器。
　　交换机：800G逐步批量，1.6T在研中。2025年800G速率成为主流，1.6T即将高增。根据IDC，25Q3全球以太网交换机市场收入达到147亿美元，同比+35.2%。Arista在数据中心以太网高速交换机领域占据领军地位，端口份额超40%。公司在2024年期间800G高端交换机等领域取得重大突破，相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。与此同时，在研“下一代网络技术1.6T以太网主板的研究开发”，有望抢占下一代1.6T以太网产品市场。
　　供给端：2025-27年产能有望从200万平米/年提升至300万平/年。截至2024年底，生益电子具备产能约200万平方米/年。现有的东城1厂、2厂、4厂通过技改有望继续提升产出。东城5厂（25万平米/年）在25年下半年爬坡顺利，26年将逐步产能爬坡。吉安二期（70万平米/年）、泰国工厂（投资额1.7亿美元）预计于明年投产。
　　当前估值未反映增长弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。生益电子2025-27年营收预测分别为98/154/203亿元，归母净利润预测为17.2/28.9/41.2亿元，2025-2027年归母净利润CAGR为55%。可比公司2025-2027年净利润复合增长率普遍超30%，2026年预测PEG平均值为0.8，而生益电子仅为0.5，对应上升空间50%，给予“买入”评级。
　　风险提示：技术创新的风险、技术失密的风险、经营风险。

　　主要观点：
　　生益电子公司持续积累技术，积极开拓新兴市场应用
　　公司自1985年成立以来始终专注于各类印制电路板的研发、生产与销售业务。公司印制电路板产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，产品按照应用领域划分主要包括通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、汽车电子板、消费电子板、工控医疗板及其他板等。
　　随着人工智能技术的快速发展，与之配套的高端应用对PCB的性能要求日益提升，推动行业技术加速升级。面对技术迭代挑战，公司积极布局创新:通过组建专项团队保障核心项目，确保前沿技术研发与新产品开发等战略性项目的顺利开展;加快推进AI服务器、800G交换机及卫星通信PCB等关键项目的产业化进程;整合优势资源成立专业技术服务团队，强化技术研发的前瞻性布局与市场需求的有效衔接。同时，完善技术创新激励机制，进一步促进技术突破与成果转化，不断增强公司在行业中的技术竞争力。
　　2025年上半年，公司在原有核心技术基础上新增了“新一代高端光通信核心组件产品研发”、“新一代智能座舱核心模组产品开发”、“新一代智能算力核心加速组件产品开发”、“新一代智能算力能源中枢产品开发”、“新一代通用算力架构平台产品研发”、“智驭感知系统雷达产品研究开发”、“新一代高速大尺寸芯片网络产品技术开发”等项目的研究，并且这些项目研制的高端印制电路板被广泛应用于网络、卫星通讯、通讯、消费电子、高端服务器、智能汽车电子、新能源等领域。
　　AI芯片需求强劲，芯片持续迭代带动PCB领域需求
　　根据Omdia的数据显示，目前用于云计算和数据中心人工智能的GPU和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。服务器PCB产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年，成熟期一般在2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器PCB产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和迭代有相应的变化。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入94.60亿元，130.80亿元和172.70亿元；归母净利润分别为15.14亿元，23.40亿元和31.45亿元，分别同比增长356.0%，54.6%和34.4%。对应2025/2026/2027年PE分别为55倍、36倍和27倍。首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

　　事项：
　　公司2025年前三季度实现营收68.29亿元（YoY+114.79%）；归母净利润11.15亿元（YoY+497.61%）；扣非净利润11.12亿元（YoY+526.11%）。2025Q3实现营收30.60亿元（YoY+153.71%，QoQ+39.78%）；归母净利润5.84亿元（YoY+545.95%，QoQ+76.84%）；扣非净利润5.84亿元（YoY+570.70%，QoQ+76.80%）。
　　评论：
　　业绩大超预期，利润率非线性增长逐步兑现。Q3毛利率33.93%，环比大幅提升3.15pct，净利率19.09%，环比增长4pct，我们推测利润率超预期提升主要原因在于产品结构改善，未来随着高端产品占比持续提升，盈利能力有望进一步上行。
　　AI服务器、交换机双箭齐发，大手笔扩产有望助力拿下更大市场份额。AI服务器：据半导体行业观察，大客户亚马逊AI自研芯片有望逐季持续放量，随着亚马逊新一代产品推出，有望带动单机PCB价值量提升。交换机：AI运力需求提升，交换机产品有望加快从400G过渡到800G，公司交换机产品有望迎来量价齐升。此外，公司正在推进下一代224G产品的研发，已经进入打样阶段。产能端：公司智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目已经开始试生产，并提前规划项目二期，以满足日益增长的市场需求。此外，公司新增17.5亿元投资用于吉安智能制造高多层算力电路板项目。未来随着公司高端产能释放，有望助推公司在AI服务器、交换机市场赢得更大的份额。与此同时，公司泰国生产基地已于24年11月正式动工，未来随着泰国工厂投产，将有利于公司与海外大客户建立更加稳固持久的合作关系。
　　投资建议：公司具备一流技术、产品和客户，有望深度受益于此轮AI产业的
　　高速发展。公司Q3业绩实现同环比大幅提升，考虑到产能扩张、AI服务器产品升级、交换机项目顺利量产、国内外算力需求快速增长等情况，我们调整25-27年盈利预测为16.61/33.31/42.42亿元（前值为12.71/25.44/33.11亿元）。考虑公司处在业绩拐点的高速增长期，伴随海内外算力需求端快速放量，高经营杠杆下盈利弹性有望持续超预期，参考行业和可比公司估值水平及自身历史估值中枢，给予26年35X目标估值，目标价为140元，维持“强推”评级。
　　风险提示：AI产业发展不及预期、AI服务器客户导入不及预期、高速交换机。客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、全球贸易冲突加剧。

　　事件：
　　10月29日公司发布2025年三季报，报告期内公司实现营业收入68.29亿元，同比增长114.79%，归母净利润11.15亿元，同比增长497.61%。
　　抓住AI市场机遇，业绩大幅增长：
　　根据Prismark预计，2025年在人工智能基础设施大量投资的带动下，HDI和18层以上多层板将分别增长12.9%和41.7%，从中长期来看，18层以上高多层板、封装基板和HDI受到人工智能相关产业的驱动，2024年-2029年复合增长率分别达15.7%、7.4%和6.4%，高于平均增速。公司继续聚焦新产品、新工艺、新材料等技术研究，与客户深入开展战略性合作，在海外市场取得持续性进展，抓住本次AI市场机遇，业绩实现大幅增长，三季报披露，报告期内公司实现营业收入68.29亿元，同比增长114.79%，归母净利润11.15亿元，同比增长497.61%。单三季度，公司实现营业收入30.6亿元，同比增长153.71%，归母净利润5.84亿元，同比增长545.95%。
　　快速布局产能，提升市场响应能力：
　　为满足高端产能市场需求，公司加快产能布局。半年报披露，公司公司募投项目东城四期（三厂、四厂）稳步运营，已实现HDI、光模块及软硬结合板等高端产品的规模化生产，产能持续释放。公司智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目按计划推进。三季报披露，公司吉安二期继续实施投资建设智能制造高多层算力电路板项目，项目计划分两阶段实施，第一阶段计划2026年试生产，第二阶段计划2027年试生产。在产能规划上，每阶段各年产35万平方米，整体项目完成后计划年产印制电路板70万平方米。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

　　事件
　　公司发布2025年中报：2025年上半年公司实现营业收入37.69亿元，同比增加91.00%；实现归母净利润5.31亿元，同比增加452.11%；实现扣非归母净利润5.28亿元，同比增长483.25%。
　　投资要点
　　PCB业务营收同比增长93%，高端产品结构优化成效显著
　　2025年二季度，公司实现营业收入21.89亿元，同比增加101.12%；实现归母净利润3.30亿元，同比增加374.34%；实现扣非归母净利润3.30亿元，同比增长398.14%。盈利能力方面，2025年第二季度，公司实现销售毛利率30.78%，同比提升10.42pcts，反映出公司产品结构优化及高附加值订单占比的提高。公司专注于高层数、高精度、高密度的多层印制电路板的研发与生产，产品广泛应用于高端服务器、交换机、低轨卫星等领域，技术门槛高且对质量与交付能力要求严苛。公司通过持续优化产品结构，实现营收大幅增长，凸显其在高端PCB细分市场的竞争力提升。
　　能力扩张与结构升级并举，产能释放打开国际化布局
　　2025H1，公司在建工程期末余额达6.92亿元，同比增长147.91%，涉及智能算力中心、东城四期及泰国工厂，产能爬坡将支撑未来业绩释放。公司持续加大高端产能建设力度，紧抓AI算力与高速通信等领域的结构性机遇，加速推动智能制造平台建设。国内业务方面，2025年上半年公司公告投资约19亿元用于建设“智能算力中心高多层高密互连电路板项目”，包括已启动的吉安二期建设，项目规划年产能达70万平方米，分阶段于2026年与2027年陆续试产，重点服务AI服务器、高多层网络通信等中高端PCB需求，助力公司在AI浪潮下把握高速成长红利。同时，公司同步推进全球化产能布局，泰国PCB基地投资额由原计划的1亿美元扩大至1.7亿美元，土建工程有序推进并计划2026年试生产，未来将作为公司海外交付中心承接全球客户需求。中长期看，公司高端产能加速释放叠加海外布局深化，将有效强化全球交付能力与头部客户绑定，实现由技术驱动向产能驱动的持续成长飞跃。
　　AI+通信+汽车联动发展，多维布局厚植成长基础，智能化应用多点开花
　　公司持续以AI服务器为核心阵地，夯实其在高端PCB领域的领先地位，同时积极拓展多元化下游应用场景，构建差异化技术护城河。在高速通信领域，公司深耕800G高速交换机平台市场，业务进展稳健，并与核心客户协同推进下一代224G系统产品的研发，目前已进入打样阶段。
　　在智能汽车领域，公司自研的自驾域控与毫米波雷达相关PCB产品已实现批量交付，在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中，公司的客户包括国内外主流新能源车企。此外，公司同步推进800V高压平台及相关模块的PCB开发，还在“面向智能驾驶汽车的信息传感及能源动力控制PCB的研究开发”中完成了高压（1500V）CAF测试与失效分析，已实现400V平台项目和智能座舱LGA项目的量产。
　　整体来看，公司正逐步形成“AI+通信+智能汽车”多赛道协同发力的产品格局，多元化布局有望为其构筑长期成长护城河与技术护壁效应。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为75.61、107.33、137.94亿元，EPS分别为1.32、2.14、2.86元，当前股价对应PE分别为60.7、37.4、28.0倍，我们认为公司多元化布局，结构升级逐步形成“AI+通信+智能汽车”多赛道协同发力的业务布局，有望助力公司未来技术发展，注入增长动能，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济周期扰动；下游AI算力行业景气度下滑放缓；高端产品交付不及预期。

　　平安观点：
　　行业深耕三十载，技术与客户优势突出。生益电子成立1985年，于2021年上市，通过三十多年行业深耕，公司逐步发展成为国内领先的PCB供应商，当前公司将发展重心聚焦于通讯网络、计算机/服务器、汽车电子等应用领域，同时兼顾部分高难度高要求的特种产品。凭借创新能力、产品质量和服务效率，公司成功通过国内外多家知名企业的审核认证，多次被核心客户授予“优秀供应商”、“金牌供应商”、“最佳质量表现奖”、“年度最佳合作奖”等荣誉称号。根据Prismark数据，2024年公司在全球PCB企业中排名第35位。
　　持续加码前沿领域，高端业务持续突破。近几年公司产品应用领域持续向高附加值方向升级，重点拓展AI服务器、高端交换机、低轨卫星等前沿市场，其中，公司延续服务器领域积累的优势，率先实现从传统服务器向AI算力基础设施的延伸，成功切入多家国内外通用及AI服务器头部客户的供应链，并不断优化和升级服务器领域产品结构，当前公司AI服务器主板与加速卡产品已实现大规模量产交付。此外，公司在通信网络等关键领域也与领先企业保持长期战略合作，当前公司持续深耕800G高速交换机，同时协同核心客户加速推进下一代224G产品研发进程，并逐步开始打样工作。随着公司高附加值PCB产品布局效果逐步显现，公司业绩增长在内资PCB厂商中表现突出。
　　高价值产品占比提升，业绩步入高增阶段。当前AI、高速通信等创新领域持续驱动高端PCB需求提升，公司紧抓高端PCB结构性需求，积极布局高端产品线，并同步提升高频、高速、高密及高多层PCB技术升级，持续满足市场和客户需求，助力公司经营业绩稳步提升，2025年前三季度，公司实现营收68.29亿元，同比+114.79%。得益于高附加值产品占比的持续增加，公司利润率水平得到进一步加强，2025年前三季度，公司归母净利润达11.15亿元，同比+497.61%，考虑到当前公司高端产能逐步释放，公司净利润有望延续快速增长态势。
　　定增继续加码高端布局，长期发展基础持续夯实。2025年11月，公司发布《2025年度向特定对象发行A股股票预案》，为满足市场对高端PCB的需求，公司拟通过该募集资金进一步提高高端PCB产能，通过行业领先的技术优势，突破行业同质化竞争，不断提高公司产品技术实力和品质质量，并全面瞄准下一代产品技术要求，致力于拓展并深化对国内外AI服务器、高端交换机等新兴领域战略客户的服务覆盖与合作层次。该项目募集资金计划投资于人工智能计算HDI生产基地建设项目、智能制造高多层算力电路板项目以及补充流动资金，预计项目总投资金额将达45亿元，拟投入募集资金金额26亿元。未来定增项目的落地，将进一步强化公司技术成果转换和商业化应用能力，为公司长期发展奠定坚实基础。
　　投资建议：当前AI发展如火如荼，AI数据中心等基础设施加速扩建，不断催生高端PCB需求，高端PCB呈现量价提升趋势。生益电子作为国内领先PCB厂商，凭借出色的技术实力和深厚的客户资源，已在AI服务器和高端交换机等领域实现持续突破，在AI高景气背景下，公司经营业绩有望迎来快速提升，预计公司2025-2027年EPS分别为2.01元、2.83元和3.73元，对应2025年12月25日收盘价PE分别为49.7倍、35.4倍和26.8倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：1）行业与市场竞争风险；2）技术创新风险；3）原材料供应紧张及价格波动的风险。

　　投资要点：
　　公司发布2025三季报，前三季度实现营收68.29亿元，YoY+114.79%，实现归母净利11.15亿元，YoY+497.61%；2025Q3实现营收30.60亿元，YoY+153.71%，QoQ+39.78%，实现归母净利5.84亿元，YoY+545.95%，QoQ+76.84%。
　　AI服务器占比大幅提升+新产能陆续释放，业绩高速增长。公司2025Q3收入同比增长153.71%、环比增长39.78%，业绩超市场预期，主要因为1）AI算力等终端领域的需求大幅上升，AI服务器相关收入占比提升；2）公司产能扩充持续进行中，Q3有部分技改和新厂产能释放。
　　产品结构不断升级，盈利能力显著改善。公司2025前三季度毛利率31.98%，同比增长10.30pct；25Q3毛利率33.93%，同比提升9.00pct，环比上升3.15pct。毛利率大幅提升主要因为：1）产品结构持续高端化，服务器产品占比提升，且利润率水平高于公司平均；2）因行业较为景气，公司部分产品实现提价，非AI产品的盈利能力也得到大幅提升，带来整体利润率显著增长。
　　费用方面，2025前三季度销售、管理、研发费用率分别为3.37%、3.71%、4.78%，同比分别变化-0.25pct、-0.71pct、-1.47pct。25Q3单季度销售、管理、研发费用率分别为2.86%、3.33%、4.32%，同比分别变化-0.72pct、-1.52pct、-2.54pct。
　　AI相关需求持续景气，产能扩张规划稳步推进。展望未来，AI需求持续爆发，AI服务器、交换机等产品有望迎来放量，公司作为行业头部企业将明显受益。AI服务器方面，公司目前已实现批量，未来新一代的产品项目在持续合作开发中；交换机领域，目前公司持续深耕800G高速交换机市场，业务发展稳健向好。同时，正与核心客户紧密协同，加速推进下一代224G产品的研发进程，现已进入打样阶段。同时，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。此外，汽车电子领域，公司在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。产能方面，公司积极推进泰国工厂建设，预计于2026年试生产；智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目一期已进入试生产、二期已在策划中；吉安工厂新项目第一阶段计划于2026年试生产、第二阶段计划2027年试生产，每阶段各年产35万平方米，旨在满足服务器、高多层网络通信及快速发展的AI算力等中高端市场需求。我们上修盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为16.05、24.85和32.62亿元，对应当前股价（2025年10月29日收盘价）PE为59.4、38.4和29.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：AI需求不及预期，产品价格下滑，新业务进展不及预期。

　　投资要点
　　25H1业绩同比高增，高附加价值产品巩固竞争优势。公司紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1公司预计实现营收36.5亿元-38.82亿元，同比增长84.98%-96.73%；预计实现归母净利润5.11亿元-5.49亿元，同比增长432.01%-471.45%。2025Q2公司预计实现营收20.71亿元-23.02亿元，同比增长90.21%-111.51%，环比增长31.09%-45.77%；预计实现归母净利润3.11亿元-3.49亿元，同比增长346.61%-401.03%，环比增长55.37%-74.30%。
　　全方位、多层次优化升级服务器产品，24年相关营收占比约50%。根据TrendForce数据，2025年，在需求旺盛的有力推动以及产品平均售价较高等利好因素加持下，预计AI服务器细分市场的价值将攀升至2,980亿美元；预计到2025年，AI服务器将占整个服务器行业总价值的70%以上，成为服务器行业的核心驱动力。公司积极携手多家知名AI服务器企业，展开深度合作。在与行业客户紧密无间的沟通协作过程中，公司精准把握行业痛点，敏锐洞悉发展趋势，凭借在高端产品加工领域积累的深厚经验，公司对服务器产品进行了全方位、多层次的优化升级，已经成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户。2024年服务器产品在公司销售中的总占比一举跃升至48.96%，相关市场份额也大幅提升，为公司业绩实现大幅增长提供了强劲动力与坚实支撑。鉴于AI产品市场需求呈现出持续迅猛增长的态势，公司仍将积极进取，持续加大技术研发投入，全方位提升技术实力，同时优化产能布局，扩充产能规模，以满足客户对高端产品日益增长的旺盛需求。
　　持续加大汽车专线投入，辅助驾驶/动力电源/智能座舱等核心产品线订单稳步推进。
　　汽车在电动化、网联化、智能化三大趋势下，汽车电子产品在整车占比中不断提高，汽车电子在传统高级轿车中的价值量占比约28%，在新能源车中则能达到47%-65%。新能源汽车销量持续增长拉动汽车PCB的需求，根据Prismark数据，2024年汽车PCB市场增长1.7%，2023-2028F年平均复合增长率为4.7%。凭借在汽车电子领域所积累的雄厚技术实力与深厚行业经验，公司进一步深化与国内外知名厂商的合作开发力度。目前，公司在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。未来，随着汽车电子的快速升级，业界对PCB技术的要求也在不断提升，越来越多的高端工艺被用于PCB生产制造中。面对这一趋势，公司将持续加大汽车专线的投入力度，力求在激烈的市场竞争中占据领先地位。
　　AI拉动作用有望延续至2025年，800G高端交换机突破&卫星通信系列相关产品通过认证。2024年，RAN（无线接入网）市场预计全年下滑5%-8%。北美和亚太地区（不包括中国在内）的增长对全球RAN市场有一定支撑作用，但中国RAN市场在2024年呈现下降，预计2025年不会出现明显改善，因此全球RAN市场在2025年预计或将以低个位数的速度增长。随着数字化转型的加速推进和人工智能产业快速发展，各行各业对高速网络基础设施需求加速，网络市场在2024年实现增长。受益于人工智能产业强势拉动，增长动力有望延续至2025年。虽然行业增长疲弱，但公司凭借敏锐市场洞察力合理调整市场策略，推动通讯网络板块稳健发展，坚守战略定位，聚焦高端研发，积极寻找机会，与头部企业合作，在800G高端交换机等领域取得重大突破。目前相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。同期，公司在卫星通讯领域也取得了积极进展。经过不懈努力，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。
　　投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。