CRRC Times Electric(TEC)has reported 2025 results:revenue was RMB28,703mn(+15.23%YoY);attributable net profit(NP)was RMB4,097mn(+10.64%YoY),slightly below our previous forecast of RMB4,175mn;however,the recurring attributable NP was strong at RMB3.90bn(+20.91%YoY).The 4Q25 revenue/attributable NP were RMB9,873/1,376mn(+14.10/+14.54%YoY),though gross margin edged down YoY due to factors including depreciation from the Yixing production line.We believe that:1)although bidding demand in the rail transit sector may have passed its peak,the company could maintain stable order inflow through maintenance services and expansion into multi-category products such as signaling and power supply systems;2)amid the new energy and power investment cycle,the company is likely to achieve progressive domestic and overseas order breakthroughs in high-voltage grid power devices,new energy inverters,and deep-sea equipment.We expect the company to sustain solid earnings growth and assign A-/H-share target prices of RMB65.56/HKD49.94.Maintain BUY.
Rail transit:maintenance&new businesses to sustain orders
For 2025,rail transit business revenue reached RMB15,806mn(+7.99%YoY),of which rail transit electrical equipment/rail engineering machinery/communication signal systems/other rail transit revenues were RMB12,106/1,899/1,149/652mn(+10.15/+0.39/+4.02/+0.26%YoY).China's national railway fixed asset investment in 2025 was RMB901.5bn(+5.98%YoY),supporting continued deliveries of traction converters for EMUs and locomotives.Although rail transit bidding demand may have passed its peak,we expect the company to achieve continued breakthroughs in new scenarios such as maintenance services(securing multiple projects across Asia and the Americas),urban rail communication and signaling(advancing operations on certain lines in Ningbo and Hefei),and power supply systems(winning the EPC contract for Chongqing Metro Line 27-the first power supply system EPC project of its kind in China).These developments are poised to support steady revenue growth.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the peak cycle of rail transit construction may be approaching its end,while the company's emerging businesses are gradually demonstrating competitive advantages through an integrated'device-module'strategy,we forecast revenue for 2026/2027/2028 at RMB32,228/36,715/41,552mn(+12.28/+13.92/+13.18%YoY).We maintain our attributable NP forecasts for 2026/2027 and introduce a2028 forecast at RMB4,633/5,162/5,803mn(+13.10/+11.42/+12.40%YoY).We estimate 2026 attributable NP from emerging businesses/rail transit&others at RMB1.33/3.31bn,valuing them at 31.4/14.3x 2026E PE(emerging business at 20%premium to its peers'average of 26.2x on Wind consensus/rail transit&others at par with its peers'average,justified by comprehensive'chip+device+system'layout driven by energy demand).Based on a47.50%six-month average A/H-share premium and HKD/RMB exchange rate of 0.89,we set our target prices at RMB65.56/HKD49.94(previous:RMB64.86/HKD50.02,based on 34.0/13.5x 2025E PE for A-share emerging business/rail transit&others).Maintain BUY.

　　时代电气发布25年报：全年实现营收287.03亿元（yoy+15.23%），归母净利润40.97亿元（yoy+10.64%），略低于此前我们预期的41.75亿元，但扣非归母净利润表现强劲，实现39.0亿元（yoy+20.91%）。4Q25公司实现营收98.73亿元（yoy+14.10%），归母净利13.76亿元（yoy+14.54%），但受到宜兴产线折旧等影响导致Q4毛利率同比略有下降。我们认为：1）尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，公司有望凭借检修、以及信号、供电等多品类拓展维持订单稳健，2）在新能源+电力周期下，公司在高压电网功率器件、新能源逆变器、深海装备领域有望逐步实现国内外订单突破，我们看好公司业绩将保持稳健增长。给予A/H股目标价65.56元/49.94港币。维持“买入”评级。
　　轨交：检修业务和信号等新业务有望维持订单稳健
　　2025年公司轨交业务实现收入158.06亿元，yoy+7.99%，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通装备收入分别为121.06/18.99/11.49/6.52亿元，同比+10.15/+0.39/+4.02/+0.26%。2025年中国铁路完成固定资产投资9,015亿元，同比增长5.98%，拉动公司动车组和机车牵引变流器持续交付。尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，但公司在检修（中标亚洲、美洲多个项目）、城轨通信信号（推进宁波、合肥部分线路运营）和供电（斩获国内首个供电系统工程总包重庆27号线）等新场景有望持续突破，带动收入持续稳健增长。
　　新兴业务：半导体收入持续高增，新获新能源光储国内外订单
　　2025年公司新兴装备业务实现收入127.80亿元，yoy+26.35%，其中半导体/汽车/新能源/海洋/工业收入分别为53.60/32.68/24.01/10.30/7.21亿元，同比+30.43/+27.22/+17.93/+19.11/+34.61%。新兴业务全年延续高增长。1）半导体业务方面，公司2025年半导体实现收入55.32亿元，同比增长26.72%。宜兴IGBT产线于2025年6月实现芯片线满产，株洲8英寸SiC产线于2025年底进入爬产阶段。2）新能源业务方面，公司光伏逆变器国内中标约18GW、储能变流器中标约15GW、风电变流器中标约3亿元，自主研发IGBT制氢设备累计交付突破100台。公司后续有望继续受益储能PCS、制氢电源及风电变流器等产品需求提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到轨交建设高峰周期或接近尾声，但同时公司新兴业务依靠“器件-模块”一体化布局逐步展现竞争优势，我们预计公司2026-2028年营业收入为322.28/367.15/415.52亿元（yoy+12.28/13.92/13.18%），维持26-27年并引入28年归母净利润预测为46.33/51.62/58.03亿元（yoy+13.10/11.42/12.40%）。我们预计新兴业务/轨交及其他26E归母净利润为13.3/33.1亿元，分别给予31.4/14.3x26EPE（新兴业务取可比公司均值26.2X26EPE的20%溢价/轨交及其他业务取可比公司均值，溢价主因公司新兴业务在“芯片+器件+系统”全方位布局均受益能源需求拉动。根据过去半年AH溢价率均值47.50%以及港币兑人民币汇率0.89，给予A/H股目标价65.56元/49.94港币（前值64.86元/50.02港币，基于A股新兴业务/轨交及其他34.0/13.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体和新能源产品定点不及预期，轨交业务进度不及预期。

　　事件：公司披露2025年报业绩。25年公司实现营业收入287.03亿元，同比15.23%；归母净利润40.97亿元，同比10.64%；扣非归母净利润39亿元，同比20.91%。25Q4公司实现收入98.73亿，同比15.94%；归母净利润13.76%，同比10.23%；扣非归母净利润12.86%，同比9.17%。
　　轨交业务稳健增长，新兴装备延续快速增长势头。1）轨交板块25年收入158.06亿，同比7.99%。其中轨交电气装备121.06亿，同比10.15%；轨道工程机械18.99亿，同比0.39%；通信信号系统11.49亿，同比4.02%；其他业务6.52亿，同比0.26%。公司高铁、机车牵引变流系统连续多年领跑行业，城轨牵引变流系统25年国内市占率60.92%稳居第一，通信信号系统、供电系统、站台门等业务不断拓展。高铁新造需求高位，轨交改造需求逐步释放，公司市场地位领先，轨交业务增长稳健。2）新兴装备板块25年收入127.80亿，同比26.35%。各下游板块均实现快速增长。其中半导体板块收入53.6亿元，同比30.43%，主要系新能源市场持续放量，同时海外收入大幅增长；汽车板块收入32.68亿，同比27.22%，新能源乘用车电驱系统销量持续提升；新能源板块收入24.01亿，同比17.93%，新能源市场需求回暖，公司风电、储能变流器新签订单大幅增长；海洋板块收入10.3亿，同比19.11%，子公司SMD市场地位全球领先，收入和订单均再创新高；工业板块收入7.21亿，同比34.61%，主要受矿卡电驱系统订单大幅增长驱动。
　　毛利率提升，期间费用率略有改善。25年公司综合毛利率33.43%，同比0.95pct，其中轨交业务毛利率41.35%，同比3.55pct，新兴装备毛利率23.78%，同比-1.24pct；公司净利率15.01%，同比-0.84pct。25年公司四项费用率合计15.83%，同比-1.3pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.04%/4.28%/-0.98%/10.49%，同比分别-0.32pct/-0.42pct/-0.39pct/-0.17pct。
　　下游需求向好，十五五新兴装备有望继续呈良好成长态势。十四五期间公司新兴装备业务持续高增，收入规模从21年的25.72亿元跃升至25年的127.80亿元，占营业收入比重提升至44.53%，新兴装备已成长为公司重要业务增长极。公司掌握大功率晶闸管、IGBT、IGCT、SiC器件及其组件技术，并建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和8英寸SiC产业化基地，轨道交通和智能电网大功率模块市场份额国内领先，乘用车功率模块装机量行业第二。新能源领域、汽车领域、工业领域国内排名前列。海洋装备子公司SMD核心产品占据全球半壁市场。十五五规划提出前瞻布局未来产业，加力建设新型能源基础设施等重点发展目标和方向，公司新兴装备有望充分受益于各下游产业发展。
　　投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润46.10亿元、51.10亿元、55.46亿元，对应EPS为3.39、3.76、4.08元，对应PE为15倍、14倍、13倍，维持推荐评级。
　　风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　投资摘要
　　事件概述
　　10月31日，时代电气发布2025年三季报。公司2025Q1-3实现营业收入188.30亿元，yoy+14.86%；2025Q1-3实现归母净利润27.20亿元，yoy+10.85%。
　　分析与判断
　　国际影响力持续提升，CR450工程进展顺利。根据华夏时报消息，2025Q1-3全国铁路完成固定资产投资5937亿元、同比增长5.8%，累计投产新线968公里。公司作为中国电气化铁路装备事业的开拓者和领先者，在2025年参与了多项轨道交通全自动运行领域国际标准的制定，相关标准的成功发布，标志着中国在国际轨道交通标准制定中的话语权进一步提升，填补城市轨道交通信号系统国际标准空白。CR450科技创新工程进展顺利，截至2025年11月3日，CR450动车组样车在渝黔高铁、沪渝蓉高铁等多条线路成功开展了型式试验和运用考核，各项指标表现良好，试验期间创造了单列时速453公里、相对交会时速896公里的新纪录。
　　半导体业务快速增长，新能源电驱产品广泛覆盖终端车企。2025Q1-3公司工业半导体业务发展态势良好，实现营收39.23亿元，yoy+23.19%，其中IGBT合计收入34.68亿元，yoy+29.73%。公司高压IGBT系列产品主要应用在轨道交通与电网领域：在自产轨道交通装备端，公司逐步在永济、铁科等供应商实现突破；电网领域是高压IGBT的主要增长贡献端，目前公司在国内高压器件市场占有率维持在约50%。新能源电驱业务端，2025Q1-3中车电驱累计交付电驱系统及部件产品43.28万套，完成营业收入18.68亿元，同比增长9.25%。截至2025年9月末，中车电驱进入大众、丰田、通用、一汽、上汽等车企，主流车企占比超过70%，配套车企超过14家，搭载中车电驱产品的汽车超过200万台。公司已具备在短期内实现新能源电驱产能从100万扩充至200万套的能力，并计划在2025年底提升现有产能利用率至更合理水平。
　　投资建议
　　维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至40.49/48.75/58.02亿元，对应EPS分别为2.98/3.59/4.27元，对应PE估值分别为18/15/12倍。
　　风险提示
　　轨道交通建设投资不及预期、研发进展不及预期、行业竞争加剧

　　事件：公司披露2025年三季报业绩。2025年前三季度公司实现收入188.30亿元，同比增长14.86%；归母净利润27.20亿元，同比增长10.85%；扣非归母净利润26.14亿元，同比增长30.92%。
　　轨交装备新产业共振，公司业绩稳健增长。2025年前三季度，公司轨交装备收入103.05亿元，同比9.23%；其中轨交电气装备收入80.76亿元，同比5.82%，轨道工程机械收入8.98亿元，同比13.47%，通信信号系统收入7.58亿元，同比14.47%，其他轨交装备收入5.73亿元，同比64.07%。新兴装备业务收入84.26亿元，同比22.26%；其中基础器件38.39亿元，同比30.40%，新能源汽车电驱收入18.68亿元，同比9.25%，新能源发电收入15.89亿元，同比25.26%，海工装备收入6.62亿元，同比7.07%，工业变流收入4.68亿元，同比33.47%。
　　期间费用保持稳定，毛利率有所提升。前三季度公司综合毛利率32.42%，可比口径同比3.14pct；净利率15.33%，可比口径同比0.36pct。公司期间费用稳中有降，前三季度四项期间费用率合计14.40%，可比口径同比-0.38pct。
　　半导体业务逐步释放，新兴装备有望持续快速增长。2025年前三季度公司时代半导体公司收入39.23亿元，同比23.19%。公司宜兴产线已于今年6月达到满产状态，三期株洲SiC产线有望在年底实现拉通，并积极拓展海内外客户。随着功率半导体产能的逐步释放，新兴装备有望延续快速增长态势。
　　投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润42.97亿元、47.82亿元、52.25亿元，对应EPS为3.16、3.52、3.85元，对应PE为16倍、15倍、13倍，维持推荐评级。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，2024年前三季度公司实现营收188.30亿元，同比增长14.86%；归属上市公司股东净利润27.20亿元，同比增长10.85%。
　　平安观点：
　　Q3毛利率环比提升，扣非净利润保持高增长：2025前三季度，公司实现营收188.30亿元（+14.86%YoY）；归母净利润27.20亿元（+10.85%YoY），扣非后归母净利润26.14亿元（+30.92%YoY）。Q3单季度，公司实现营收66.16亿元（+9.58%YoY，-13.82%QoQ），实现归母净利润10.49亿元（+7.69%YoY，+0.84%QoQ），Q3单季度的毛利率和净利率分别为33.18%（+0.62pctYoY，+2.05pctQoQ）和16.67%（-1.18pctYoY，+2.40pctQoQ）。从费用端来看，2025前三季度，公司期间费用率为14.40%（-0.25pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.87%（-0.13pctYoY）、3.84%（-0.30pctYoY）、-1.28%（-0.35pctYoY）和9.97%（+0.53pctYoY）。
　　轨道交通领域稳健增长，新兴装备领域乘势而上：2025年前三季度，轨道交通装备产品实现营业收入103.05亿元，同比增长9.23%。其中轨道交通电气装备收入80.76亿元，同比增长5.82%；轨道工程机械收入8.98亿元，同比增长13.47%；通信信号系统收入7.58亿元，同比增长14.47%；其他轨道交通装备收入5.73亿元，同比增长64.07%。2025年前三季度，新兴装备产品实现营业收入84.26亿元，同比增长22.26%。其中基础器件收入38.39亿元，同比增长30.40%；新能源汽车电驱系统收入18.68亿元，同比增长9.25%；新能源发电收入15.89亿元，同比增长25.26%；海工装备收入6.62亿元，同比增长7.07%；工业变流收入4.68亿元，同比增长33.47%。根据公司投资者纪要披露的信息，中车时代半导体公司前三季度营业收入为39.23亿元，较上年同期31.85亿元增长23.19%。其中，双极器件收入4.55亿元,同比下降11%，IGBT合计收入34.68亿元，同比增长29.73%（其中，高压IGBT收入6.05亿元同比增长36.59%，中低压IGBT收入28.62亿元同比增长28.36%）。
　　投资建议：公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。同时公司在夯实提升轨道交通业务的基础上，积极布局轨道交通以外的产业，在基础器件、新能源汽车电驱系统、新能源发电、海工装备、工业变流等领域开展业务，打造新的增长点。我们略微调整了公司的盈利预期，预计2025-2027年归母净利润分别为43.07亿元（前值为43.09亿元）、48.95亿元（前值为49.02亿元）和54.32亿元（前值为54.44亿元），对应2025-2027年EPS分别为3.17元、3.60元和4.00元，对应11月5日收盘价PE分别为16.3X、14.3X和12.9X。我们持续看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）市场需求不及预期。公司下游为轨道交通、新能源汽车等领域，如果下游投资进度或者需求不及预期，公司的配套产品也会受到影响。2）市场竞争加剧的风险。公司目前重点发展的功率半导体等领域，也面临着国际、国内竞争对手的激烈竞争，如果出现竞争环境恶化，公司毛利率可能出现下滑。3）技术研发进度不及预期。公司在新兴领域研发投入规模较大，一旦投入方向出现偏差或者研发进度不及预期，可能对公司的经营和中长期发展带来不利影响。

　　投资要点：
　　Q3归母净利润实现同环比增长，现金流大幅提升：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业总收入188.30亿元，同比+14.86%；归母净利润27.20亿元，同比+10.85%；扣非归母净利润26.13亿元，同比+30.92%。结合Q2测算得，Q3公司营业总收入为66.16亿元，同比+9.58%，较Q2环比-13.82%；归母净利润为10.49亿元，同比+7.69%，较Q2环比+0.84%；扣非归母净利润为10.26亿元，同比+22.45%，较Q2环比+3.51%。2025年前三季度经营活动现金流为21.17亿元，同比+303.02%，主要由于公司前三季度销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期增加所致。
　　盈利能力改善，存货显著增长：根据公司三季报数据测算，公司前三季度销售毛利率及净利率分别为32.42%及15.33%，同比变化+3.13pp及-0.65pp。结合半年度以及一季报数据测算，Q3公司销售毛利率及净利率分别为33.18%及16.67%，同比变化+1.03pp及-0.65pp，较Q2环比变化+2.05pp及+2.40pp。公司2025三季报显示，2025年前三季度公司存货规模达94.70亿元，同比+34.06%，环比2025半年度+15.48%，有望在Q4转化为收入。
　　三项费用率有效控制，研发投入持续增长：公司2025年三季报显示，前三季度公司销售、管理、财务费用分别为3.52、7.22、-2.40亿元，同比变化+6.37%、+5.89%、-61.08%；销售、管理、财务费用率分别为1.87%、3.84%、-1.28%，同比变化-0.15pp、-0.33pp、-0.37pp。研发投入持续增长，2025前三季度研发费用为18.78亿元，同比+20.40%，研发费用率为9.97%，同比+0.46pp。
　　传统轨交与新兴装备业务同步增长：根据公司2025年三季报，2025年前三季度公司轨道交通装备业务与新兴装备业务分别实现营业收入103.05亿元及84.26亿元，同比变化+9.23%及+22.26%。两板块中的各细分行业收入均实现不同程度的增长。其中以基础器件、新能源发电、工业变流三个板块增速最为突出，前三季度收入分别为38.39、15.89、4.68亿元，同比变化+30.40%、+25.26%、+33.47%；轨道工程机械、通信信号系统收入分别为8.98、7.58亿元，同比变化+13.47%、+14.47%；轨道交通电气设备、新能源车电驱系统与海工设备业务基本维持稳定增长，同比分别变化+5.82%、+9.25%、+7.07%。
　　投资建议：公司三季度归母净利润实现同环比增长，经营活动现金流大幅提升，盈利能力呈改善态势，显示经营质量持续优化。业务端传统轨交板块稳健发力，新兴装备领域增速亮眼，多细分板块齐头并进，彰显产品矩阵的市场竞争力与业务拓展的多元化优势。此外，存货的阶段性增长可视为四季度收入结算的储备，有望进一步增厚业绩。建议关注新兴装备业务的盈利兑现节奏，以及行业需求端的持续释放动能，首次覆盖给予“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为43.66、48.98、53.77亿元，EPS为3.21、3.61、3.96元，PE为17.46、15.56、14.17倍。
　　风险提示：核心竞争力风险；经营风险；财务风险；行业风险；宏观环境风险。