轨道交通基本盘稳健向好，新造招标回暖驱动业绩稳步增长
　　轨道交通作为公司核心压舱石业务，2026年一季度实现收入27.01亿元，较2025年同期同比增长15.08%，细分板块均实现正向增长：其中轨道交通电气装备板块收入21.30亿元，同比增长10.77%；轨道工程机械板块收入2.25亿元，同比增长46.80%；通信信号系统板块收入2.15亿元，同比增长61.38%。业务增长具备长期可持续性，一方面检修业务需求持续释放，2025年全年公司实现检修收入31.73亿元，较2024年同比增长15.06%，“十五五”期间国内将有超过8000列在运营城轨车辆即将进入大修或半生命周期修程，公司城轨业务全年指引整体稳定略增；另一方面国铁新造招标持续回暖，2025年国铁集团动车组招标278组、动力集中型动车组124组、机车485台，均较2024年实现大幅增长，其中动集招标量同比增长超5倍，2026年首次动车组招标量达70标准组，高于2025年首次招标的68标准组。同时2026年一季度全国铁路固定资产投资同比增长5.11%，旅客发送量、货运总发送量均保持增长，为动车、机车长期需求提供坚实支撑。
　　新兴业务突破，半导体、汽车电驱、风光储氢构筑第二增长曲线
　　公司多赛道新兴业务均实现明确突破，成长路径清晰，成为业绩增长的核心增量来源。半导体板块经营韧性凸显，2026年一季度半导体公司收入11.77亿元，较2025年同期同比增长0.4%，其中双极器件收入1.81亿元，同比大幅增长65.95%；尽管高压IGBT受电网项目交付节奏影响短期下滑，但国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”时期增长40%，电网用器件需求有望同步增长，公司2025年高压IGBT器件收入超10亿元，2026年预计实现平稳至略增，全年IGBT+SiC业务收入端有望保持增长态势。汽车电驱业务公司已进入大众、丰田、通用等14家以上车企供应链，主流车企占比超70%，搭载中车电驱产品的汽车超300万台，产品出口欧洲、巴西、越南等地，2026年国内新能源汽车销量预计达1900万辆，同比增长15.2%，行业扩容将持续带动公司电驱业务发展。风光储氢业务明确增长目标，储能业务依托自主IGBT保供优势与高压技术积淀，全力开拓储能PCS市场，力争达成行业前三目标；IGBT制氢电源已在三峡、中石化等项目落地，行业领先地位稳固；2026年全球储能新增装机预计达215GWh，公司依靠光伏大基地、储能及海外市场机遇，全年新能源业务有望保持增长趋势。
　　现金流管控、成本对冲与产能优化持续落地，核心技术壁垒筑牢长期发展安全垫
　　公司短期经营指标波动均为阶段性、时间性因素影响，已出台明确应对举措，改善预期清晰，同时核心技术与产能布局持续夯实长期发展根基。针对2026年一季度经营活动净现金流大幅下降的情况，一季度经营活动现金净流量为净流出9.10亿元，主要受应付票据到期承兑、业务付款与回款周期错配的阶段性影响，公司明确2026年二季度现金回款及应收票据到期收款将逐步增长，半年度经营活动现金流将稳步回升，全年趋势向好；同时公司已落地销售回款全流程管控、数字化现金流监控预测、重点客户应收账款专项跟进等举措，持续强化现金流管控能力。2026年一季度公司扣非后的归母净利润5.92亿元，较上年同期5.97亿元略有下滑，主要受期间费用增长、汇兑损失增加的短期影响，公司已通过全面预算刚性约束、业务流程优化、严控非必要开支等多重举措对冲成本增长，同时建立全过程汇率风险管理机制，优化外币资产与负债的配置结构，降低汇率波动带来的不利影响。产能与资本开支层面，宜兴IGBT产线2025年6月已进入满产状态，株洲三期项目建设完成后，未来公司资本开支频率将有所下降，将有效缓解长期盈利端压力；同时公司核心技术壁垒深厚，电驱业务年均研发投入比超10%，构建了上千人的研发队伍与全栈自研的技术体系，自主IGBT技术形成了新能源业务的核心差异化优势，为长期发展筑牢坚实根基。
　　盈利预测
　　预测公司2026-2028年收入分别为316.59、349.27、381.65亿元，EPS分别为3.37、3.75、4.16元，当前股价对应PE分别为14.6、13.2、11.8倍，考虑时代电气检修维保高景气，新兴装备构筑第二增长曲线并受益于一体化与出海，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　市场风险；应收账款回收风险；存货风险；技术研发创新风险；汇率大幅变动风险；下游行业投资波动风险；供应链与成本风险。

　　事件：
　　公司发布2026年一季报，报告期内公司实现营业收入51.02亿元，同比增长12.45%，归母净利润6.43亿元，同比增长1.91%。
　　坚持业务统筹推进，六大板块齐头并进：
　　公司立足交通能源双赛道，坚持同心多元发展，深化协同发展，经营质效显著提升。轨道交通板块稳盘压舱，牵引系统市占率持续领先，供电、信号、门等业务行业地位稳步提升。半导体、汽车装备、新能源发电、海洋装备、工业等战略新兴产业板块蓄势突破、量质齐升。2025年报披露，轨交板块，2025年公司城轨牵引系统国内市场占有率60.92%，连续14年行业领跑；半导体板块，公司IGBT模块交付在轨道交通、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一；汽车板块，2025年公司新能源汽车电驱动系统定子全年装机57.15万套，排名第9，电控装机68.91万套，排名第6；新能源板块，公司发布新一代2000V/400kW+组串式光伏逆变器“赤霄”、新一代单机功率达3.45MW的储能变流器“云枢”，光伏逆变器业务国内中标约18GW，排名行业前列，风电变流器和储能变流器新签订单大幅增长，IGBT制氢电源国内市占率领先；海洋板块，公司海工装备三地联动，营收和订单再创新高，全球首台水下重载作业型电动ROV完成商业化交付，实现全球最大国产轴发变频器装船应用；工业板块，公司获得批量矿卡电驱订单，市场地位稳固，中央空调变流器和中压轧机传动系统持续交付，行业地位持续提升。
　　持续投入创新，稳固领先地位：
　　公司重视研发创新，2025年报披露公司拥有6个国家级技术创新平台、13个省级技术创新平台，1个博士后工作站。2025年，公司申请专利530件（其中发明专利430件），授权专利404件（其中发明专利306件）；主导标准编写87项，参与编写122项；新增获批外部项目49项，成功牵头国家科技重大专项项目1项；获得省部级/行业级科技奖9项，综合科技创新实力领跑行业。
　　风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；地缘政治风险。

CRRC Times Electric(TEC)has reported 2025 results:revenue was RMB28,703mn(+15.23%YoY);attributable net profit(NP)was RMB4,097mn(+10.64%YoY),slightly below our previous forecast of RMB4,175mn;however,the recurring attributable NP was strong at RMB3.90bn(+20.91%YoY).The 4Q25 revenue/attributable NP were RMB9,873/1,376mn(+14.10/+14.54%YoY),though gross margin edged down YoY due to factors including depreciation from the Yixing production line.We believe that:1)although bidding demand in the rail transit sector may have passed its peak,the company could maintain stable order inflow through maintenance services and expansion into multi-category products such as signaling and power supply systems;2)amid the new energy and power investment cycle,the company is likely to achieve progressive domestic and overseas order breakthroughs in high-voltage grid power devices,new energy inverters,and deep-sea equipment.We expect the company to sustain solid earnings growth and assign A-/H-share target prices of RMB65.56/HKD49.94.Maintain BUY.
Rail transit:maintenance&new businesses to sustain orders
For 2025,rail transit business revenue reached RMB15,806mn(+7.99%YoY),of which rail transit electrical equipment/rail engineering machinery/communication signal systems/other rail transit revenues were RMB12,106/1,899/1,149/652mn(+10.15/+0.39/+4.02/+0.26%YoY).China's national railway fixed asset investment in 2025 was RMB901.5bn(+5.98%YoY),supporting continued deliveries of traction converters for EMUs and locomotives.Although rail transit bidding demand may have passed its peak,we expect the company to achieve continued breakthroughs in new scenarios such as maintenance services(securing multiple projects across Asia and the Americas),urban rail communication and signaling(advancing operations on certain lines in Ningbo and Hefei),and power supply systems(winning the EPC contract for Chongqing Metro Line 27-the first power supply system EPC project of its kind in China).These developments are poised to support steady revenue growth.
Earnings forecasts and valuation
Considering that the peak cycle of rail transit construction may be approaching its end,while the company's emerging businesses are gradually demonstrating competitive advantages through an integrated'device-module'strategy,we forecast revenue for 2026/2027/2028 at RMB32,228/36,715/41,552mn(+12.28/+13.92/+13.18%YoY).We maintain our attributable NP forecasts for 2026/2027 and introduce a2028 forecast at RMB4,633/5,162/5,803mn(+13.10/+11.42/+12.40%YoY).We estimate 2026 attributable NP from emerging businesses/rail transit&others at RMB1.33/3.31bn,valuing them at 31.4/14.3x 2026E PE(emerging business at 20%premium to its peers'average of 26.2x on Wind consensus/rail transit&others at par with its peers'average,justified by comprehensive'chip+device+system'layout driven by energy demand).Based on a47.50%six-month average A/H-share premium and HKD/RMB exchange rate of 0.89,we set our target prices at RMB65.56/HKD49.94(previous:RMB64.86/HKD50.02,based on 34.0/13.5x 2025E PE for A-share emerging business/rail transit&others).Maintain BUY.

　　时代电气发布25年报：全年实现营收287.03亿元（yoy+15.23%），归母净利润40.97亿元（yoy+10.64%），略低于此前我们预期的41.75亿元，但扣非归母净利润表现强劲，实现39.0亿元（yoy+20.91%）。4Q25公司实现营收98.73亿元（yoy+14.10%），归母净利13.76亿元（yoy+14.54%），但受到宜兴产线折旧等影响导致Q4毛利率同比略有下降。我们认为：1）尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，公司有望凭借检修、以及信号、供电等多品类拓展维持订单稳健，2）在新能源+电力周期下，公司在高压电网功率器件、新能源逆变器、深海装备领域有望逐步实现国内外订单突破，我们看好公司业绩将保持稳健增长。给予A/H股目标价65.56元/49.94港币。维持“买入”评级。
　　轨交：检修业务和信号等新业务有望维持订单稳健
　　2025年公司轨交业务实现收入158.06亿元，yoy+7.99%，其中轨道交通电气装备/轨道工程机械/通信信号系统/其他轨道交通装备收入分别为121.06/18.99/11.49/6.52亿元，同比+10.15/+0.39/+4.02/+0.26%。2025年中国铁路完成固定资产投资9,015亿元，同比增长5.98%，拉动公司动车组和机车牵引变流器持续交付。尽管轨交业务招标需求或迈过高峰，但公司在检修（中标亚洲、美洲多个项目）、城轨通信信号（推进宁波、合肥部分线路运营）和供电（斩获国内首个供电系统工程总包重庆27号线）等新场景有望持续突破，带动收入持续稳健增长。
　　新兴业务：半导体收入持续高增，新获新能源光储国内外订单
　　2025年公司新兴装备业务实现收入127.80亿元，yoy+26.35%，其中半导体/汽车/新能源/海洋/工业收入分别为53.60/32.68/24.01/10.30/7.21亿元，同比+30.43/+27.22/+17.93/+19.11/+34.61%。新兴业务全年延续高增长。1）半导体业务方面，公司2025年半导体实现收入55.32亿元，同比增长26.72%。宜兴IGBT产线于2025年6月实现芯片线满产，株洲8英寸SiC产线于2025年底进入爬产阶段。2）新能源业务方面，公司光伏逆变器国内中标约18GW、储能变流器中标约15GW、风电变流器中标约3亿元，自主研发IGBT制氢设备累计交付突破100台。公司后续有望继续受益储能PCS、制氢电源及风电变流器等产品需求提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到轨交建设高峰周期或接近尾声，但同时公司新兴业务依靠“器件-模块”一体化布局逐步展现竞争优势，我们预计公司2026-2028年营业收入为322.28/367.15/415.52亿元（yoy+12.28/13.92/13.18%），维持26-27年并引入28年归母净利润预测为46.33/51.62/58.03亿元（yoy+13.10/11.42/12.40%）。我们预计新兴业务/轨交及其他26E归母净利润为13.3/33.1亿元，分别给予31.4/14.3x26EPE（新兴业务取可比公司均值26.2X26EPE的20%溢价/轨交及其他业务取可比公司均值，溢价主因公司新兴业务在“芯片+器件+系统”全方位布局均受益能源需求拉动。根据过去半年AH溢价率均值47.50%以及港币兑人民币汇率0.89，给予A/H股目标价65.56元/49.94港币（前值64.86元/50.02港币，基于A股新兴业务/轨交及其他34.0/13.5x25EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体和新能源产品定点不及预期，轨交业务进度不及预期。

　　事件：公司披露2025年报业绩。25年公司实现营业收入287.03亿元，同比15.23%；归母净利润40.97亿元，同比10.64%；扣非归母净利润39亿元，同比20.91%。25Q4公司实现收入98.73亿，同比15.94%；归母净利润13.76%，同比10.23%；扣非归母净利润12.86%，同比9.17%。
　　轨交业务稳健增长，新兴装备延续快速增长势头。1）轨交板块25年收入158.06亿，同比7.99%。其中轨交电气装备121.06亿，同比10.15%；轨道工程机械18.99亿，同比0.39%；通信信号系统11.49亿，同比4.02%；其他业务6.52亿，同比0.26%。公司高铁、机车牵引变流系统连续多年领跑行业，城轨牵引变流系统25年国内市占率60.92%稳居第一，通信信号系统、供电系统、站台门等业务不断拓展。高铁新造需求高位，轨交改造需求逐步释放，公司市场地位领先，轨交业务增长稳健。2）新兴装备板块25年收入127.80亿，同比26.35%。各下游板块均实现快速增长。其中半导体板块收入53.6亿元，同比30.43%，主要系新能源市场持续放量，同时海外收入大幅增长；汽车板块收入32.68亿，同比27.22%，新能源乘用车电驱系统销量持续提升；新能源板块收入24.01亿，同比17.93%，新能源市场需求回暖，公司风电、储能变流器新签订单大幅增长；海洋板块收入10.3亿，同比19.11%，子公司SMD市场地位全球领先，收入和订单均再创新高；工业板块收入7.21亿，同比34.61%，主要受矿卡电驱系统订单大幅增长驱动。
　　毛利率提升，期间费用率略有改善。25年公司综合毛利率33.43%，同比0.95pct，其中轨交业务毛利率41.35%，同比3.55pct，新兴装备毛利率23.78%，同比-1.24pct；公司净利率15.01%，同比-0.84pct。25年公司四项费用率合计15.83%，同比-1.3pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.04%/4.28%/-0.98%/10.49%，同比分别-0.32pct/-0.42pct/-0.39pct/-0.17pct。
　　下游需求向好，十五五新兴装备有望继续呈良好成长态势。十四五期间公司新兴装备业务持续高增，收入规模从21年的25.72亿元跃升至25年的127.80亿元，占营业收入比重提升至44.53%，新兴装备已成长为公司重要业务增长极。公司掌握大功率晶闸管、IGBT、IGCT、SiC器件及其组件技术，并建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和8英寸SiC产业化基地，轨道交通和智能电网大功率模块市场份额国内领先，乘用车功率模块装机量行业第二。新能源领域、汽车领域、工业领域国内排名前列。海洋装备子公司SMD核心产品占据全球半壁市场。十五五规划提出前瞻布局未来产业，加力建设新型能源基础设施等重点发展目标和方向，公司新兴装备有望充分受益于各下游产业发展。
　　投资建议：预计公司2026-2028年将分别实现归母净利润46.10亿元、51.10亿元、55.46亿元，对应EPS为3.39、3.76、4.08元，对应PE为15倍、14倍、13倍，维持推荐评级。
　　风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　事项：
　　公司公布2025年年报，2025年，公司实现销售收入287.03亿元，同比增长15.23%；实现归母净利润40.97亿元，同比增长10.64%；实现扣非归母净利润39亿元，同比增长20.91%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币6.8元（含税）。2026年一季度，公司实现销售收入51.02亿元，同比增长12.45%；实现归母净利润6.43亿元，同比增长1.91%
　　平安观点：
　　公司全年业绩稳健增长：2025年，公司实现营收287.03亿元（+15.23%YoY）；归母净利润40.97亿元（+10.64%YoY），扣非后归母净利润39亿元（+20.91%YoY）。2025年，公司整体的毛利率和净利率分别为33.43%（+0.95pctYoY）和15.01%（-0.84pctYoY）。从费用端来看，2025年，公司期间费用率为15.83%（-1.31pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为2.04%（-0.33pctYoY）、4.28%（-0.41pctYoY）、-0.98%（-0.39pctYoY）和10.49%（-0.18pctYoY）。2026Q1单季度，公司实现营收51.02亿元（+12.45%YoY，-48.32%QoQ），实现归母净利润6.43亿元（+1.91%YoY，-53.25%QoQ），Q1单季度的毛利率和净利率分别为33.31%（-0.19pctYoY，-2.05pctQoQ）和13.18%（-2.00pctYoY，-1.22pctQoQ）。
　　轨道交通装备板块收入稳盘压舱，新兴装备板块蓄势突破：2025年，轨道交通板块实现营业收入158.06亿元，同比增长7.99%。其中轨道交通电气装备收入121.06亿元，同比增长10.15%；轨道工程机械收入18.99亿元，同比增长0.39%；通信信号系统收入11.49亿元，同比增长4.02%；其他轨道交通装备收入6.52亿元，同比增长0.26%。2025年，新兴装备产品实现营业收入127.80亿元，同比增长26.35%。其中半导体板块收入53.60亿元，同比增长30.43%；汽车板块收入32.68亿元，同比增长27.22%；新能源板块收入24.01亿元，同比增长17.93%；海洋板块收入10.30亿元，同比增长19.11%；工业板块收入7.21亿元，同比增长34.61%。半导体板块：IGBT模块交付在轨道交通、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一，新能源市场应用持续放量，根据NE时代统计数据，公司2025年新能源乘用车功率模块装机量达260.76万套，市占率约13.8%，仅次于比亚迪排名第二，新能源发电市场IGBT模块出货量增长迅速。除国内业务之外，海外收入大幅增长。宜兴IGBT产线成功达产，株洲SiC产线顺利投产，突破第四代沟槽栅SiCMOSFET芯片技术。新能源领域传感器业务企稳上扬，交付量大幅提升。
　　投资建议：公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，现有牵引变流系统产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。此外，公司新兴装备业务乘势突破，纷纷挤入行业前列，打造新的增长点。综合公司最新财报，我们调整了公司的盈利预期，预计2026-2028年归母净利润分别为44.64亿元（前值为48.95亿元）、49.24亿元（前值为54.32亿元）和54.90亿元（新增），对应4月28日收盘价PE分别为14.7X、13.4X和12.0X。我们持续看好公司“器件+系统+整机”的产业链结构及后续发展，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）市场需求不及预期。公司下游为轨道交通、新能源汽车等领域，如果下游投资进度或者需求不及预期，公司的配套产品也会受到影响。2）市场竞争加剧的风险。公司目前重点发展的功率半导体等领域，也面临着国际、国内竞争对手的激烈竞争，如果出现竞争环境恶化，公司毛利率可能出现下滑。3）技术研发进度不及预期。公司在新兴领域研发投入规模较大，一旦投入方向出现偏差或者研发进度不及预期，可能对公司的经营和中长期发展带来不利影响。