公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入3.82亿元，同比增长30.58%，归母净利润为0.93亿元，同比增长57.93%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比增长44.84%；单季度方面，第三季度实现营业收入1.34亿元，同比增长31.54%，归母净利润为0.21亿元，同比减少9.39%，扣非归母净利润为0.19亿元，同比减少17.72%。考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　支撑评级的要点
　　第三季度营收依然保持较快增速，销售费用率有所提高。从收入端看，公司第三季度收入增速仍然维持相对较快的水平，与前三季度整体营收增速基本相当，前三季度结构性心脏病板块营收同比增长42.34%，其中人工生物心脏瓣膜实现收入1.67亿元，同比增长89.83%，我们推测主要由公司介入瓣产品放量拉动；公司第三季销售费用有所增加，第三季度销售费用率为31.86%，较去年同期提高4.19个百分点，管理费用率为8.25%，较去年同期提高0.87个百分点，研发费用率为32.52%，较去年同期提高1.11个百分点，销售费用率提高水平较大，我们推测一方面，公司独家产品介入瓣中瓣于今年上半年获批，目前正处于进院阶段，使销售费用有所提高；另一方面，从过去公司季度营收看，瓣膜手术三季度属于手术淡季，产品进院销售费用的增加也进一步使公司销售费用率的上升幅度更为明显，预计后续随着四季度瓣中瓣产品的放量销售，公司费用率有望逐步回归正常水平。
　　研发投入持续增加，多产品进入注册受理后评审发补回复阶段。公司前三季度研发费用为1.18亿元，占营业收入的比重为30.81%，仍然处于较高水平。按照公司25年战略规划，公司拟计划注册12项产品，截止到前三季度，公司已有8项产品进入注册受理后评审和发补回复阶段，未来伴随新产品的逐步获批，公司经营有望持续向上。
　　胶原-I临近获批节点，有望为公司带来新的业绩增量。根据公司24年10月29日公告，公司胶原纤维填充剂-I已经获得注册申请受理，从时间上来看，近期有望进入获批上市的节点，公司胶原-I由两条α1（I）链和一条α2（I）链组成三条α肽链，形成有序缠绕的三股螺旋结构，这种结构对于胶原蛋白在细胞外间质中实现细胞与细胞之间相互作用和作为组织骨架所提供的微环境，对促进组织修复再生至关重要。除此之外，公司在胶原-I的基础上，进一步研发了胶原-II和胶原-III，截至今年上半年，胶原-II已获得国家药品监督管理局受理，胶原-III已完成全部临床随访，未来随着公司胶原产品的陆续上市，有望为公司带来新的业绩增量。
　　估值
　　我们维持预测公司2025-2027年归母净利润为2.35/3.26/4.51亿元，对应EPS分别为1.71/2.37/3.27元，当前股价对应估值分别为63.7/45.9/33.2x，考虑到公司新产品处于放量阶段，同时公司研发持续投入，未来仍有望持续有多个新产品获批，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　新产品销售不达预期;新产品包括胶原产品获批不达预；费用水平不达预期。

　　TAVR成功上市，业绩符合预期。25H1公司实现收入2.5亿元，同比30.1%；实现归母净利润0.7亿元，同比102.9%，剔除股份支付影响，归母净利润同比增长64.7%，表现良好。按产品拆分看，25H1人工生物心脏瓣膜产品销售额同比+89.0%，核心产品市场占有率稳居前列。2024年8月，公司经导管主动脉瓣系统（TAVR）成功获批上市，扩充瓣膜产品线，获得市场广泛认可，带动销售额显著增长；且公司TAVR产品已获得日本专利授权和印尼海外注册，为出海业务奠定良好基础。
　　保持高水平毛利率，积极进行学术推广。25Q2公司实现毛利率90.5%（同比+1.2pct，环比+4.7pct），预计系新产品上市所致。在销售费用端，公司保持较高投入，积极进行瓣膜病普及，25H1公司密集开展“微创学院”-球扩瓣实战训练营、“佰舸争流”-球扩瓣病例大赛等培训活动，参加西雅图美国胸外科学会等学术会议，并以研发合作实现与业内权威专家的持续专业沟通，实现高效的学术交流和市场推广。25H1，剔除股份支付费用后公司销售费用营收占比为24.0%，与同期保持基本稳定。
　　研发投入较高，新产品陆续注册中。公司25H1研发投入达0.7亿元，营收占比为30.0%。公司是技术实力强劲的原研创新平台，按2025年规划，预计有12项产品进入注册审评，是公司成立以来注册在审产品最多的一年。目前，眼科生物补片、ePTFE心包膜等多项产品已收到注册审核反馈；消化外科生物补片已进入注册审核发补；胶原纤维填充剂-Ⅱ和卵圆孔未闭封堵器已提交注册申请并获受理。其次，微创可预置免缝合主动脉瓣等在研产品将陆续进入临床试验阶段。公司在研管线丰富，梯队建设合理，未来增长潜力充沛。
　　根据2025中报，我们下调费用率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.43、1.94、2.51（2025-2027原预测为1.42、1.89、2.46）元，根据DCF估值法给予目标价格119.45元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期的风险等

　　事件：24年公司实现收入5.02亿元，同比+35.41%，归母净利润1.46亿元，同比+27.02%。25年一季度实现收入1.00亿元，同比+31.30%，归母净利润0.33亿元，同比+290.69%。24年以来收入快速增长，主要系原有产品销售稳定增长同时新上市产品销售贡献显著，25年一季度利润大幅增长，主要系临床试验阶段研发项目陆续完成入组和结题，研发费用及其占营业收入比例下降，同时政府补助增加所致。
　　三大业务板块并进，新品销售快速放量。按产品拆分看，24年心脏瓣膜置换与修复治疗板块实现收入2.29亿元，同比+64.28%，其中，人工生物心脏瓣膜收入同比+75.06%，核心产品市占率位居前列，先天性心脏病植介入治疗及外科软组织修复板块分别同比增长15.24%、19.89%。随着多款新品推进各省市挂网定价和进院，其销售增长稳步提速，尤其是心脏瓣膜置换与修复领域，国产替代加速势头显现。
　　成本费用控制良好，扣非净利率仍有提升。24年公司实现毛利率88.34%（同比-1.5pct），主要系新产品上市导致部分板块产品成本增加，扣非净利率28.31%（同比+0.4pct），仍有提升。从费用端看，剔除股份支付费用后，销售费用率为21.83%（同比+0.1pct），基本保持稳定，管理费用率为6.46%（同比-1.7pct），进一步得到控制，研发费用率为29.55%（同比+4.2pct），加大研发投入。
　　研发项目进展顺利，产品布局持续完善。公司24年研发投入达1.51亿元，营收占比达30.17%（同比+3.51pct），持续研发投入取得显著成果，先后获得血管生物补片、心脏瓣膜生物补片和经导管主动脉瓣系统三项新产品注册，特别是经导管主动脉瓣系统作为公司首款获批的介入瓣产品，进一步完善瓣膜病患者产品布局。25Q1以来研发项目快速推进，介入肺动脉瓣及输送系统、消化外科生物补片提交注册，复杂先心带瓣补片受理注册，心外射频消融治疗系统，卵圆孔未闭封堵器待陆续提交注册申请，产品梯队有望不断接力，保障公司未来盈利能力持续提升。
　　根据2024年报，我们上调收入和费用预测，下调毛利率预测，调整公司2025-2027年每股收益分别为1.42、1.89、2.46（2025-2026原预测为1.54、2.05）元，根据DCF估值法给予目标价格126.56元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　研发失败导致的风险；产品销售不及预期；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑；瓣膜市占率不及预期；相关产品注册上市进度不及预期的风险等