Aohua has reported 2025 revenue/attributable net profit of RMB774/11mn(up 3.2%/down 45.5%YoY),in line with the preliminary results(which flagged revenue/attributable net profit of RMB774/11mn).Robust overseas revenue growth and the ramp-up of new high-end products supported top-line expansion in 2025,while shifts in the domestic/overseas revenue mix and the transitory impact of capability-building investments weighed on profit delivery during the year.In 1Q26,revenue/net loss attributable came to RMB138/-24mn(up 11.1%/narrowing 15.1%YoY),delivering steady top-line growth.We see afavorable setup for faster revenue growth in 2026,driven by arecovery in domestic medical equipment procurement and continued traction from the company's high-end product pipeline.Maintain BUY.
1Q26 gross margin improved markedly;expense ratio fell YoY
Gross margin reached 71.6%in 1Q26(up 5.3pp YoY),lifted by the active ramp-up of high-end products such as the AQ-400.The selling/admin/R&D expense ratios came to 40.5/16.9/31.8%(down 1.8/7.3/1.9pp YoY),as top-line growth and the effort to improve spending efficiency drove the total expense ratio lower YoY.
Rising adoption of midrange to high-end endoscopy equipment
1)Endoscopy equipment:For 2025,revenue came to RMB725mn(up 1.5%YoY).During the year,the company installed(including tenders won)230 main units and 1,195 scopes of its midrange to high-end models across 203 tier-3 hospitals,reflecting deepening penetration and rising brand recognition for its high-end portfolio.We expect the segment to sustain rapid revenue growth,supported by the rising domestic medical equipment replacement demand and active ramp-up of high-end products such as the AQ-400.2)Endoscopy consumables:In 2025,revenue reached RMB23.98mn(up 14.1%YoY).We look for continued steady growth in 2026,driven by improving product competitiveness.3)Endoscopy repair services:In 2025,revenue was RMB20.29mn(up 59.1%YoY).We expect this segment to maintain apositive trajectory in 2026 as the installed base expands.
New product R&D on track;product portfolio expanding
Aohua is steadily advancing its R&D pipeline.Key developments include:1)New platforms and scopes:the AQ-400 3D ultra-high-definition flexible endoscopy system,ultra-high-magnification endoscope series,dual-channel endoscope,and composite electronic bronchoscope all received regulatory approval in 2025,further enriching the product portfolio and strengthening the company's competitive position in the high-end market.2)ERCP surgical robot:the product demonstrated safe and effective interim results in research-focused clinical trials conducted in 2025,and has now entered multi-center registrational trials.We believe its eventual launch will further enhance the company's industry standing and fill the gap in domestically produced flexible endoscopic surgical robots for biliary and pancreatic interventions.
Earnings forecasts and valuation
Given Aohua’s stepped-up efforts in new product marketing and overseas channel build-out,we raise our selling expense ratio assumptions.We now forecast 2026/2027/2028 attributable net profit of RMB65/122/193mn(adjusting our previous 2026/2027 estimates down 35/24%).Aohua is afrontrunner in China's flexible endoscopy equipment market,with industry-leading product performance and asteadily improving commercial network.We apply aDCF valuation(WACC 9.2%,terminal growth rate 2.8%)and derive atarget price of RMB54.07(previous:RMB60.43 under the same WACC and terminal growth assumptions).
Risks:Weaker sales of core products than we expect,intensifying market competition,loss of key technical personnel.

　　业绩摘要：2025年实现营业收入7.74亿元/+3.24%，归母净利润0.11亿元/-45.50%。26Q1公司实现收入1.38亿元/+11.13%，归母净利润-0.24亿元，亏损有所收窄。
　　国内收入承压，海外市场增长亮眼。公司2025年实现境内收入4.56亿元/-11.40%，境外收入3.13亿元/+34.23%（按2024年同口径追溯调整）。国内来看，收入增长阶段性承压，后续随公司中高端产品加速进入三级医院，国内业务有望恢复增长。海外来看，公司持续完善全球营销网络，海外业务实现快速增长，占主营业务收入比重提升至40.8%。
　　持续投入夯实研发能力，新品推出强化竞争力。公司坚持高研发投入，2025年研发费用率达19.00%。2025年公司发布新一代旗舰机型AQ-4003D超高清软镜系统，产品力强劲。同时推出640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜等多款创新产品，进一步丰富高端产品矩阵。在研管线中，ERCP手术机器人2025Q4正式启动注册临床入组工作，现已进入创新审查通道公示阶段。若后续临床及注册环节进展顺利，有望于2027-2028年上市，成为国内及全球领先的商用ERCP手术机器人系统。
　　2025年毛利率有所承压，2026Q1毛利率显著改善。公司2025年毛利率为65.24%/-2.88pct。毛利率承压主要系国内产品销售结构发生阶段性变化，且毛利率相对较低的海外业务收入占比提升所致。2026Q1公司毛利率为71.63%/+5.27pct，主要系国内市场的产品结构有所优化，高毛利率产品占比提升，且低毛利率的境外收入占比有所回落。
　　投资建议：预计公司2026/2027/2028年EPS分别为0.54/0.89/1.22元。公司中高端产品持续放量，海外市场稳步拓展，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险；竞争加剧风险；新产品推广不及预期风险、国际贸易风险、汇率波动风险。

　　公司医院装机数量持续增长，维持“买入”评级
　　公司发布2025年年报和2026年一季度报。2025年公司实现营业收入7.74亿元，同比增长3.24%；实现归属于母公司所有者的净利润0.11亿元，同比减少45.50%；公司2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-0.06亿元，同比减亏。2026年一季度公司实现营业收入1.38亿元，同比增长11.13%；实现归属于母公司所有者的净利润-0.24亿元，同比减亏；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-0.27亿元，同比减亏。考虑到公司目前在研发费用端持续投入，公司利润尚有压力，我们下调2026-2027并新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.71/1.03/1.37亿元（原值0.84/1.31亿元），EPS分别为0.53/0.76和1.02元，当前股价对应P/E分别为67.2/46.6/34.9倍。考虑到公司在三级医院装机数量大幅增长，后续有新产品陆续上市，我们维持“买入”评级。
　　多项创新产品上市并落地，研发成果斐然
　　2026年5月7日公司披露，自主研发的上消化道电子内窥镜手术控制系统获批准进入国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序。该产品创新性的通过机械手段替代人手进行ERCP手术操作，若顺利获批上市有望进一步丰富公司产品矩阵。此外2025年公司发布旗舰级AQ-4003D超高清软镜系统，其3D观察、精准测量、双目视角功能可以大幅降低早癌误诊漏诊风险；发布超高倍放大内镜系列，推出640倍细胞内镜与140倍光学放大内镜，前者可实现细胞层面实时观察，后者搭配4K成像清晰呈现微小血管与腺管形态，共同构筑从整体到细胞的全维度诊疗视野；发布双钳道内镜，大钳道设计可以缩短手术时间并降低出血、穿孔风险；推出复合电子支气管镜，可精准抵达肺外周部位，为肺癌早诊早治提供技术支撑。
　　公司国内高端市场持续突破，三级医院装机数量大幅增长
　　2025年公司在国内大型医疗机构的合作深度持续加强，中高端内镜产品销量稳步攀升，2025年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是230台、1195根，装机（含中标）三级医院达到203家，高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。
　　风险提示：新品研发及上市进度不及预期，国内外市场拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收7.74亿元（yoy+3.24%），实现归母净利润0.11亿元（yoy-45.50%），扣非归母净利润亏损569.87万元，同比减亏。2026Q1实现营业收入1.38亿元（yoy+11.13%），归母净利润亏损0.24亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.27亿元，同比减亏。
　　海外营收高速增长，高端产品矩阵不断丰富。2025年公司产线维度，内窥镜设备收入7.25亿（yoy+1.52%），内窥镜诊疗耗材收入0.24亿（yoy+14.09%），维修服务收入0.20亿（yoy+59.07%）。区域维度，境内市场收入4.56亿（yoy-22.31%），公司中高端机型主机、镜体在国内三级医院装机（含中标）数量分别是230台、1195根，装机（含中标）三级医院达到203家，不断提升高端产品市场渗透率和品牌认可度，AQ-4003D超高清软镜的推出，进一步完善高端产品矩阵；境外市场收入3.13亿（yoy+94.32%），海外市场准入、业务拓展效果显著。
　　毛利率阶段性调整，费用持续优化。2025年公司毛利率为65.24%（yoy-2.88pct），其中内窥镜设备毛利率65.99%（yoy-2.79pct），核心产品毛利率调整。公司销售费用2.41亿（yoy-3.74%），职工薪酬、差旅费、修理费等均有所下降；研发费用1.47亿（yoy-10.14%），随着国内外注册的落地，注册费下降较为明显。依托已上市3D软性内窥镜，公司积极探索AI诊疗技术、内窥镜机器人产品，致力于打造多功能综合性软镜设备。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为9.34/11.38/14.09亿元，同比增速分别为20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年归母净利润分别为0.73/1.22/1.87亿元，增速分别为535.84%/67.29%/53.54%。当前股价对应的PE分别为66x、39x、26x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

　　公司25年收入/归母净利7.74/0.11亿元（yoy+3.2%/-45.5%），符合业绩快报预期（预告收入/归母净利7.74/0.11亿元）。公司海外市场收入快速增长叠加高端新品积极放量助推公司25年整体收入保持增长，期间海内外收入结构变动叠加强化能力建设阶段性影响公司25年利润释放。公司1Q26收入/归母净亏损1.38/0.24亿元（yoy+11.1%/收窄15.1%），整体收入端实现稳健增长。考虑国内医疗设备采购需求积极释放，叠加公司高端新品持续发力，看好公司26年收入实现较快增长。维持“买入”。
　　1Q26毛利率积极提升，期间费用率同比下降
　　公司1Q26毛利率为71.6%（yoy+5.3pct），公司AQ-400等高端新品积极放量，带动整体毛利率有所增长。公司1Q26销售/管理/研发费用率分别为40.5%/16.9%/31.8%（yoy-1.8/-7.3/-1.9pct），公司收入规模增长叠加阶段性优化费用投入效率，期间费用率同比降低。
　　公司中高端内窥镜设备装机量稳步提升
　　1）内窥镜设备：25年收入7.25亿元（yoy+1.5%）；25年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）230台/1195根，装机（含中标）三级医院203家，公司高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。考虑国内医疗设备更新需求持续释放，叠加公司AQ-400等高端产品积极放量，看好板块收入保持较快增长。2）内窥镜诊疗耗材：25年收入2398万元（yoy+14.1%）；看好板块26年收入伴随产品竞争力提升延续稳健增长。3）内窥镜维修：25年收入2029万元（yoy+59.1%），看好其26年伴随公司装机量提升保持向好发展。
　　新品研发工作有序推进，持续拓展产品矩阵
　　公司持续推进新品研发工作，包括：1）新平台及新镜体：公司AQ-4003D超高清软镜系统、超高倍放大内镜系列、双钳道内镜、复合电子支气管镜均已于25年内获批，在持续丰富公司产品矩阵的同时进一步提升高端市场话语权。2）ERCP手术机器人：产品在25年开展的科研临床试验研究中显示出安全有效的阶段性成果，目前该产品已启动多中心注册临床试验，看好其在上市后进一步提升公司行业影响力并填补国产软镜手术机器人在胆胰介入领域的空白。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司积极强化新品推广及海外渠道建设，我们上调销售费用率预期，预计公司26-28年归母净利为0.65/1.22/1.93亿元（相比26/27年前值调整-35%/-24%）。公司为国产软镜设备赛道领跑者，产品性能行业领先且商业化网络持续完善，我们使用DCF估值法（假设WACC为9.2%，永续增长率为2.8%），给予目标价54.07元（相同WACC及永续增长率下的前值为60.43元）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　事项：
　　公司发布财报，25年营收7.74亿元（+3.24%），归母净利润0.11亿元（-45.50%），扣非归母净利润-0.06亿元（24年同期为-0.06亿元）。26Q1营收1.38亿元（+11.13%），归母净利润-0.24亿元（24年同期为-0.29亿元），扣非归母净利润-0.27亿元（24年同期为-0.31亿元）。
　　评论：
　　25年公司经营业绩主要受以下因素的综合影响：1）公司海外市场准入及业务拓展成效显著，海外销售额实现较快增长；2）新一代旗舰机型AQ-400成功上市，开始贡献业绩增量；3）公司产品销售结构发生阶段性变化，导致综合毛利率出现下滑，此外为夯实长期竞争力，持续加大市场营销体系建设、品牌影响力提升、产品迭代打磨及新技术研发的投入力度，销售费用、管理费用、研发费用仍保持较高投入，导致收入增长但利润下滑。
　　25年分地区来看，国内业务在高端市场持续突破，海外业务实现高速增长。1）国内业务：25年实现收入4.56亿元（-22.31%），虽然公司国内收入增速阶段性承压，但在高端市场实现了持续突破，三级医院装机数量大幅增长，2025年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是230台、1195根，装机（含中标）三级医院达到203家，高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。2）海外业务：25年实现收入3.13亿元（+94.32%），25年公司多个国家产品准入及市场推广进展顺利，海外营销网络布局取得阶段性成果，依托技术实力与长期深耕，公司全球品牌影响力持续提升，海外业务实现较快增长。
　　研发持续投入，成果陆续兑现。25年公司研发费用为1.47亿元，占营业收入比例19%，产品管线取得多项重要进展。1）多款创新产品落地：25年公司推出了旗舰级3D超高清软镜系统AQ-400、超高倍放大内镜640倍细胞内镜与140倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜。2）研发管线持续推进：25年公司ERCP手术机器人在南京大学医学院附属鼓楼医院的科研临床试验研究取得阶段性成果，截至2025年11月，共纳入26例胆总管结石患者，过程安全顺利，结果优异:整体手术成功率达到100%，未报告任何与手术或设备相关的不良事件，且初步展现出高效精准性能。ERCP手术机器人可以有效降低医生辐射暴露，坐姿操作减轻体力负担，且贴合传统手术习惯、学习门槛低，目前已启动多中心注册临床试验，加速临床转化，有望填补国产软镜手术机器人在胆胰介入领域的空白。
　　投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司26-28年归母净利润分别为0.81、1.25、1.85亿元，同比变动分别为+608.4%、+53.7%、+48.1%，PE分别为56、37、25。根据DCF模型测算，给予公司整体估值62亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品注册进展不及预期；2、新品推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

　　2026年公司经营层面有望迎来拐点。2025年公司业绩承压于去库存，但呈现出逐季度改善趋势。我们认为，2026年公司经营层面有望迎来拐点，具体体现在：1）随着2025年下半年奥林巴斯EVISX14K镜体在我国拿证，2026年我国软镜采购需求有望得到提振；2）2025年9月公司新一代旗舰机型AQ-400发布，2025Q4已实现销售和装机，2026年有望集中贡献业绩增量；3）产品竞争力提升叠加销售网络建设，2026年公司海外收入有望持续高速增长。
　　ERCP手术机器人锚定临床痛点，应用前景广阔。ERCP手术是胆胰疾病诊疗的“金标准”，但我国ERCP手术渗透率仍不足10%，相较美国50%的渗透率水平，仍有较大提升空间。具体来看，阻碍我国ERCP手术渗透率提升的临床痛点包括：1）ERCP手术依赖X射线造影，术中辐射大，且ERCP手术需要医生穿戴10-15kg的铅衣站立操作，医生身体负担重；2）ERCP手术被分类为最高难度的四级手术，且学习曲线长，我国具备成熟手术能力的医师团队较少，医生资源短缺；3）许多基层医院仍然缺乏开展ERCP手术的能力。ERCP手术机器人能够针对性解决临床痛点，促进手术渗透率提升：1）ERCP手术机器人可以降低医生90%+的术中辐射量，且医生可以无负重坐姿操作；2）通过解决术中辐射大+医生身体负担重的痛点，能够有效缓解ERCP领域资深专家过早因身体原因退出临床一线的问题，同时手术机器人的应用可以显著降低ERCP手术难度，缩短新医生学习曲线，缓解我国ERCP医生资源短缺；3）ERCP手术机器人的远程操作功能有望突破医生层面的地域壁垒，助力ERCP手术在基层医院普及。
　　公司ERCP手术机器人研发进展全球领先，未来放量可期。ERCP手术机器人所属的经消化道机器赛道技术壁垒高，目前全球范围内尚无ERCP手术机器人商业化落地，公司ERCP手术机器人是全球首个进入注册临床的产品，具备先发优势。公司ERCP手术机器人国内科研临床结果优异（平均手术时长为39.62分钟，最短耗时仅17分钟，中位插管时间仅为2.5分钟），2025Q4正式启动注册临床入组工作，整体推进顺利，2026年4月17日进入创新审查通道公示阶段，若后续临床及注册环节进展顺利，有望于2027-2028年上市。公司ERCP手术机器人核心目标科室为三级医院消化内科，与公司现有核心产品AQ-300及AQ-400一致，基于公司在三级医院的渠道基础，我们预计，公司ERCP手术机器人国内获批后有望快速放量。此外，公司计划同步推进ERCP手术机器人的海外注册工作（预计先启动欧盟注册，后递交FDA注册），海外市场对ERCP手术机器人的需求较大，未来出海前景广阔。
　　投资建议：综合考虑公司内窥镜库存出清节奏、AQ-400上市后的放量节奏、ERCP手术机器人注册进展，我们预计公司26-28年归母净利润分别为0.81、1.25、1.85亿元（26-27年原预测值为0.83、1.16亿元），同比变动分别为+608.4%、+53.7%、+48.1%，EPS分别为0.60、0.93、1.37元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值68亿元，对应目标价约50元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、产品注册进展不及预期；2、新品推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期；4、市场空间测算出现偏差。

　　事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入4.23亿元（-15.57%），归母净利润-0.56亿元（24年同期0.37亿元），扣非净利润-0.68亿元（24年同期0.15亿元）。25Q3，营业收入1.62亿元（+10.37%），归母净利润-0.15亿元（24年同期0.32亿元），扣非净利润-0.16亿元（24年同期0.16亿元）。
　　评论：
　　收入端迎正增长拐点，利润端阶段性承压。25Q3公司营业收入同比+10.37%，实现同比正向增长，且延续逐季度环比改善趋势（25Q1、25Q3公司营业收入分别同比-26.92%、-25.84%）。25Q3公司归母净利润及扣非净利润为负，主要原因系：1）产品结构变化导致毛利率较24年同期有所下降；2）公司为长期发展战略性推进相关投入使费用率阶段性有所提升；3）24年同期受股份支付费用冲回影响，利润端基数较高。
　　重视国际市场，海外业务拓展稳步推进。近几年公司主要发力点在国内市场，但公司将国际市场视为未来增长重要动力，正稳步推进海外业务拓展并已取得阶段性成果，1）欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，其拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场的准入工作；2）ROW市场：公司在巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域实现0到1的突破，逐步完成高端机型覆盖。
　　AQ-400产品力强劲，25Q3上市后放量可期。25Q3公司新一代旗舰机型AQ-400超高清软镜系统上市，进一步强化了公司产品优势、巩固了市场竞争力，有望助力公司加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为公司未来业务增长的核心引擎。具体来看，AQ-400核心功能亮点包括：1）3D成像技术，将双镜头成像系统整合镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原临床细节。2）EDOF功能（景深拓展技术），将近距离拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。3）高光谱光学染色平台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式，更可通过高光谱功能大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。4）一体化主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤，同时轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。
　　投资建议：公司业绩符合预期，我们维持盈利原预测不变，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元，对应PE分别为557、77、55倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值84亿元，对应目标价约63元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。