事件：2025年10月28日，澳华内镜发布2025年三季度业绩报告，Q3单季度实现营收1.62亿元，同比+10.37%；归母净利润-0.15亿元，同比-148.44%；扣非后归母净利润-0.16亿元，同比-201.16%。
　　收入增长稳健
　　2025年第三季度公司实现收入1.62亿元，同比增长10.37%，重回正增长，我们推测一方面是因为设备招采活动逐步复苏，另一方面消化内镜的渗透率逐步提升。2025年第三季度公司实现归母净利润-0.15亿元，我们推测一方面是产品结构变化带来毛利率下降，另一方面季节性因素导致单季度费用率上升。
　　期待新品发力
　　公司的高端新品AQ-400主机和胃肠镜已于2025年H1拿证，该系统在AQ-300基础上全面升级，此外公司还发布了60系列消化内镜，包括胃肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，涵盖多个临床应用场景，有望提升公司品牌和产品在高端客户中的认可度，进一步提升市占率。
　　风险提示：国内招采活动恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　公司1-3Q25实现收入4.23亿元（yoy-15.6%）、归母净亏损5609万元（同比转亏），其中3Q25实现收入1.62亿元（yoy+10.4%）、归母净亏损1533万元（同比转亏），公司3Q25收入端已恢复稳健增长并呈现逐季改善趋势（qoq+18.8%），利润端亏损主因毛利率下降、费用率阶段性提升，叠加3Q24受股份支付费用冲回影响，利润端同比基数较高。考虑公司产品性能过硬且品牌力持续提升，叠加国内设备更新政策落地边际提速，看好公司后续业绩积极改善。维持“买入”。
　　期待毛利率后续有所修复，战略性强化业务能力建设
　　公司1-3Q25毛利率为60.5%（yoy-8.7pct），我们推测主因产品及区域收入结构变动，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为38.4%/17.4%/26.9%（yoy+6.5/+2.4/+4.3pct），主因公司收入规模短期下降，但着眼长远发展战略性强化相关能力建设，目前公司已在国内外设立多个本地化营销支持中心并积极推进3D消化内镜、内窥镜机器人等行业创新性产品研发，夯实长期发展基础。
　　看好国内业务回暖后助推核心板块收入重回增长
　　1）内窥镜设备：我们推测公司核心板块1-3Q25收入有所下滑，虽国内医疗设备终端招标已边际复苏，但传导至公司收入确认仍存一定周期。考虑国内软镜诊疗渗透率提升空间广阔、公司AQ-400等高端产品有序迭代且三级医院核心市场认可度持续强化，叠加公司国内外商业化能力积极提升，看好板块收入后续伴随国内业务复苏重回增长。2）内窥镜诊疗耗材：公司内窥镜诊疗耗材产品矩阵丰富，看好板块业务后续伴随整体推广强化积极放量。
　　AQ-400正式发布，有望进一步提升核心市场份额
　　根据公司官方微信公众号，公司AQ-4003D超高清软镜系统正式于9M25国内发布，该系统可呈现3D镜下立体图像，能够在大幅降低漏诊误诊风险的同时，提升微创手术的安全与效率，该系统同时支持4K超高清、扩展景深和高光谱染色等功能，整体性能行业领先。我们看好公司凭借AQ-400系统的成功上市和持续推广，进一步提升核心市场占有率。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为0.01/1.00/1.60亿元。公司为国产软镜设备赛道领军者，产品矩阵持续拓展且海内外推广积极发力，我们使用DCF估值法（假设WACC为9.2%，永续增长率为2.8%），维持目标价60.43元不变。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　主要观点：
　　事件
　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。
　　其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
　　事件点评
　　上半年业务持续承压，公司保持定力去库存
　　2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。
　　2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。
　　积极推进新产品上市，为未来打基础
　　2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品研发及推广不及预期风险；
　　市场竞争加剧风险。

　　澳华内镜发布2025年半年度报告。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。分季度看，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
　　观点：业务调整导致业绩短期波动，毛利率下降主要系国内产品结构变化及毛利率较低的海外业务占比提升。国内高端市场与下沉市场两手抓，海外产品准入与市场推广进展顺利，全球营销网络布局不断完善。新产品推陈出新，经营节奏与产品布局持续优化，筑牢长期发展根基。
　　业务调整导致业绩短期波动，经营节奏与产品布局优化筑牢长期发展根基。
　　2025H1公司根据产品迭代与市场需求节奏，对业务开展进行了动态调整，导致业绩出现短期波动。2025H1公司各产品线表现如下，1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。2025H1公司毛利率为62.39%（同比-9.07pp），主要系：1）毛利率较低的海外业务占比提升；2）国内产品结构变化。2025H1公司销售费用率38.51%（同比+3.82pp），管理费用率19.35%（同比+2.75pp），研发费用率28.35%（同比+3.65pp），收入规模下滑后期间费用率有所抬升。随着公司有序优化经营节奏与产品布局，有望筑牢未来长期发展根基。
　　海内外市场齐发力，全球营销网络持续完善。国内市场：公司以AQ-300等高端产品进军三级医院等高端客户，随着新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜获证，高端市场有望加速突破。公司亦持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。2025H1公司已于全国11个省13个地级市举办16场基层培训活动，在太和县、昆山市、木垒县、连江县、洛阳市等多个地区的基层医院协助开展诊疗技术普及，助力下沉市场渠道拓展。海外市场：公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，驱动2025H1海外收入增长。
　　多款新产品上市，产品矩阵不断完善。公司高度重视研发创新，2025H1产品管线取得多项进展。1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。
　　盈利预测与投资建议。考虑公司业务调整因素，我们预计2025-2027年公司营收分别为8.30、9.95、11.97亿元，分别同比增长10.7%、19.9%、20.4%；归母净利润分别为0.47、0.94、1.56亿元，分别同比增长125.8%、98.1%、66.1%；对应PE分别为136X、68X、41X，维持“买入”评级。
　　风险提示：销售推广不及预期，新品研发不及预期，市场竞争加剧风险。

　　公司1H25实现收入2.60亿元（yoy-26.4%）、归母净亏损0.41亿元（同比转亏）。公司1H25业绩有所下滑，主因公司结合行业发展趋势、自身产品迭代规律及市场需求情况，对国内业务开展节奏进行动态调整，叠加公司着眼长期发展需要，积极提升费用投入强度等综合影响。公司持续深耕国际市场，海外多个国家的产品准入及市场推广工作进展顺利，公司1H25海外收入取得一定增长。考虑公司AQ-400等高端产品性能行业领先，且国内外销售渠道持续拓展，看好公司业务长期成长空间。维持“买入”评级。
　　着眼长期发展，战略性提升费用投入强度
　　公司1H25毛利率为62.4%（yoy-9.1pct），我们推测主因毛利率相对较低的海外业务收入占比有所提升。公司1H25销售/管理/研发费用率分别为38.5%/19.3%/28.4%（yoy+3.8/+2.7/+3.6pct），主因公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性强化相关投入。
　　短期调整不改公司内窥镜设备业务长期成长性
　　1）内窥镜设备：1H25收入2.40亿元（yoy-29.6%），主因公司主动调整国内业务开展节奏。国内市场方面，1H25医疗设备行业终端招标已有所复苏，公司在积极进军三级医院高端市场的同时，持续深耕广阔县域市场，行业影响力进一步提升；国际市场方面，公司已设立多个海外营销支持中心，为德国、英国、韩国、泰国等国家和地区的客户提供优质产品解决方案。看好板块待国内业务调整结束后重回增长轨道。2）内窥镜诊疗耗材：1H25收入966万元（yoy+40.1%），板块产品竞争力持续提升，看好板块25年收入保持快速增长；3）内窥镜维修：1H25收入933万元（yoy+122.3%），看好板块25年伴随公司维保能力提升实现快速发展。
　　AQ-400国内获批，高端市场竞争力再获提升
　　公司持续推进新品研发工作并取得积极进展：1）AQ-400系统：公司新一代旗舰机型AQ-400主机及肠胃镜已于1H25国内获批，强势助力公司提升高端市场竞争力。2）3D消化内镜：已完成型式检验及动物试验，产品上市后将填补3D软性内镜市场空白并积极为临床诊疗提供全新技术手段。3）内窥镜机器人：目前已完成型式检验及部分阶段性临床试验，看好产品上市后为复杂、精密消化道内窥镜下手术提供优化解决方案。
　　盈利预测与估值
　　虽然公司国内业务节奏调整、海外收入占比提升、费用投入强度增加等因素短期影响公司收入增速、毛利率及费用率，但公司产品力过硬且销售网络持续拓展，中长期业绩成长空间明确，我们下调短期盈利预测并上调远期盈利预测，预计公司25-27年归母净利为0.01/1.00/1.60亿元（相比前值下调99%/24%/7%）；使用DCF估值法（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%），对应目标价60.43元（相同WACC及永续增长率下的前值为55.12元）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入4.23亿元（-15.57%），归母净利润-0.56亿元（24年同期0.37亿元），扣非净利润-0.68亿元（24年同期0.15亿元）。25Q3，营业收入1.62亿元（+10.37%），归母净利润-0.15亿元（24年同期0.32亿元），扣非净利润-0.16亿元（24年同期0.16亿元）。
　　评论：
　　收入端迎正增长拐点，利润端阶段性承压。25Q3公司营业收入同比+10.37%，实现同比正向增长，且延续逐季度环比改善趋势（25Q1、25Q3公司营业收入分别同比-26.92%、-25.84%）。25Q3公司归母净利润及扣非净利润为负，主要原因系：1）产品结构变化导致毛利率较24年同期有所下降；2）公司为长期发展战略性推进相关投入使费用率阶段性有所提升；3）24年同期受股份支付费用冲回影响，利润端基数较高。
　　重视国际市场，海外业务拓展稳步推进。近几年公司主要发力点在国内市场，但公司将国际市场视为未来增长重要动力，正稳步推进海外业务拓展并已取得阶段性成果，1）欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，其拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场的准入工作；2）ROW市场：公司在巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域实现0到1的突破，逐步完成高端机型覆盖。
　　AQ-400产品力强劲，25Q3上市后放量可期。25Q3公司新一代旗舰机型AQ-400超高清软镜系统上市，进一步强化了公司产品优势、巩固了市场竞争力，有望助力公司加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为公司未来业务增长的核心引擎。具体来看，AQ-400核心功能亮点包括：1）3D成像技术，将双镜头成像系统整合镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原临床细节。2）EDOF功能（景深拓展技术），将近距离拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。3）高光谱光学染色平台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式，更可通过高光谱功能大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。4）一体化主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤，同时轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。
　　投资建议：公司业绩符合预期，我们维持盈利原预测不变，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元，对应PE分别为557、77、55倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值84亿元，对应目标价约63元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入4.23亿元（YoY-15.57%），归母净利润-0.56亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.37亿元），扣非净利润-0.68亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.15亿元）；25Q3实现营业收入1.62亿元（YoY+10.37%），归母净利润-0.15亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.32亿元），扣非净利润-0.16亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.16亿元）。
　　点评：
　　1.25Q3营收端持续环比改善，利润端受产品结构调整和费用端扰动暂时承压。随着国内招标的恢复和渠道库存影响进一步消化，公司营收端延续双位数环比增长态势。利润端，一方面因产品结构变化导致毛利率同比下滑，另一方面公司为长期发展战略性加大相关投入，25Q1-3，销售/管理/研发费用率分别为38.35%/17.37%/26.88%，分别同比增长6.48pct/2.43pct/4.28pct，推进新品的研发进度和上市推广，以及海外市场的加速拓展；此外，去年同期存在股份支付费用冲回，导致利润基数较高。
　　2.AQ400正式发布，核心配套镜体已上市，看好AQ400放量驱动公司市场份额增长和业绩回升。2025年9月公司正式发布AQ400高端内镜，其对标国际龙头奥林巴斯的最新机型EVISXI，不仅同样可实现4K超高清、扩景深、高光谱染色等功能，还具备3D成像的差异化优势，有望显著改善成像效果、降低漏诊和误诊风险。随着25Q4公司持续推进AQ400的市场推广和放量，看好高端内镜赋能公司加速突破三甲市场和市场份额的进一步提升，驱动业绩和利润端迎来双重回升。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%/18.78%/22.97%；归母净利润0.10/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，调价风险，行业整顿及政策变动，新品研发及上市进度不及预期，国内外市场拓展不及预期，其他系统性风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.23亿元（-16%，同比增速，下同）；归母净利润-0.56亿元（-250%）；扣非归母净利润-0.68亿元（-560%）；2025Q3单季度，公司实现营收1.62亿元（+10%），实现归母净利润-0.15亿元（-148%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（-201%）。
　　国内市场逐步恢复，海外市场持续突破。在国内终端市场方面，医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。同时，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，目前公司的海外销售区域以欧洲和ROW区域为主，持续完善海外市场布局：1）一是欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场准入工作，已陆续获得阶段性成果；2）二是ROW区域，比如巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域从0到1，逐步完成高端机型覆盖。
　　AQ-400新品重磅上市，主机性能升级明显。AQ-400推出了全新软镜和成像技术，并且主机性能也有了明显的升级。具体来看：（1）3D成像技术，将双镜头成像系统整合进纤细镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原更真实的临床细节，赋能临床诊疗。（2）EDOF功能，景深拓展技术，将近距离拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。（3）AQ400搭载高光谱光学染色平台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式；更可通过高光谱功能大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。（4）AQ400实现了一体化主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤。同时轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。AQ-4003D超高清软镜系统有望凭借多维度技术突破与性能升级，构建起差异化竞争优势，既能解决临床诊疗中的实际痛点，也进一步完善了公司高端产品矩阵；未来该产品有望加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为驱动公司业务增长的核心引擎，助力国产高端内镜替代进程再提速。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09/0.86/1.31亿元，增速分别为-59%/900%/52%。考虑到国内设备招投标逐步改善，公司AQ-300产品销售持续推进，同时，随着新产品AQ-400上市，有望为公司增加新的营收增长点，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1营业收入2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（24年同期为0.06亿元），扣非净利润-0.52亿元（24年同期为-0.01亿元）。25Q2营业收入1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（24年同期为0.03亿元），扣非净利润-0.21亿元（24年同期为-0.01亿元）。
　　评论：
　　国内业务主动调整，海外业务持续增长。国内业务端，25H1国内医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升，但与此同时，25H1公司结合自身产品迭代规律及市场需求节奏，主动进行库存动态调整，导致25H1公司国内业务收入相较24年同期有所下滑。海外业务端，2025年以来，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，依托技术实力与市场深耕，公司全球品牌影响力不断提升，海外业务持续增长。
　　表观利润阶段性承压。25H1公司归母净利润为-0.41亿元，利润为负的主要影响因素有：1）25H1公司营业收入同比下降26.36%；2）25H1公司毛利率同比降低9.07pct，原因在于公司海外业务毛利率偏低，而25H1公司海外收入占比增高，此外公司国内产品结构有所变化，高毛利产品收入占比降低，综合导致公司毛利率有所下滑。3）25H1公司销售费用率、研发费用率分别提升3.82pct、3.65pct，公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，使得费用率阶段性有所提升。
　　持续投入研发，产品管线取得重要进展。25H1公司研发费用为0.74亿元，研发费用率为28.35%，近三年公司研发费用率皆保持在20%以上水平，持续研发投入下，公司产品管线取得多项重要进展。根据NMPA官网，2025年6月公司新一代4K超高清内镜系统AQ-400系列主机和相关镜体于在国内拿证，2025年8月带有3D功能的镜体也于国内拿证，AQ-400放量可期。此外25H1公司发布了双钳道内镜，双钳道“双手”协同，实现效能全升级，同时发布了复合电子支气管镜，创新结构助力肺结节诊疗。
　　投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元（25-27年原预测值为0.8、1.1、1.4亿元），对应PE分别为609、84、60倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值90亿元，对应目标价约67元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

　　报告摘要
　　投资逻辑：
　　公司库存消化即将完成，医疗设备更新驱动招标采购持续回暖，加之海外市场加速拓展，公司业绩即将迎来拐点。2024年起，一方面随着设备更新的开始执行，院内招标节奏显著延迟，另一方面公司加速推进AQ400的上市进程，为承接新品的上市推广和放量，公司进入主动库存调整周期，业绩短期承压，利润层面也因业绩未达到股权激励目标、以及费用端扰动出现暂时性亏损；25Q2，公司营收端已开始环比增长，利润端亏损环比收窄，随着国内业务逐步调整到位，再加上招标收入陆续确认、以及海外业务持续拓展，公司整体业绩有望从今年底开始迎来拐点，并实现稳健回升。
　　奥林巴斯X1镜体开始获批、国内高端内镜采购热潮开启在即，公司新机型AQ400对标X1并具备3D成像优势，有望助力三甲医院高端市场加速拓展。奥林巴斯是全球软镜绝对龙头，其最新机型X1及镜体的上市都将带动其在该区域市场的营收增长。继2023年11月X1主机获批NMPA后，2025年8月X1的国产化胃肠镜获批上市，随着后续其他镜体的陆续补齐，有望掀起国内市场、尤其是三甲医院对高端软镜的采购热潮。公司对标X1设计的AQ400高端机型，不仅具备EDOF成像性能，还具有3D差异化优势，相较于其他竞品具备显著竞争力，有望受益行业端采购需求的加速释放、实现AQ400的加速起量和公司市场份额的持续提升。
　　公司战略布局ERCP机器人，对标临床术式较高辐射等痛点，有望成为全球首家、于2027-2028年上市。我国胆胰疾病患者群体庞大，其中ERCP手术需求患者达300万人左右，但临床终端的手术量仅约30万台，渗透率10%，远低于美国成熟市场，主要受限于ERCP手术存在较大辐射风险，且医生学习门槛高、培训周期长。ERCP手术机器人可通过远程操作实现医生和辐射的直接物理空间隔离，并有望优化术式流程、提升手术精度、降低术中造影剂量需求，进而可减轻患者负担、缩短医生学习周期，促进ERCP手术的拓展和渗透率提升。当前，公司的ERCP手术机器人顺利推进临床入组，有望于2027年后上市、并享有数年独家窗口期，据我们测算到2035年市场规模有望超50亿元。
　　投资建议：公司持续发力研发创新和高端突破，随着招标采购的持续恢复以及公司库存消化到位，加之奥林巴斯X1上市有望掀起高端软镜采购热潮，公司AQ400或将凭借对标X1的升级性能和3D差异化优势贡献可观增量；此外公司独家ERCP手术机器人对标国内术式临床痛点设计，当前临床试验有序推进，有望2027-2028年上市。我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%、18.78%、22.97%；归母净利润0.1/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、行业整顿及政策变动、产品集采降价、新品研发及上市进度不及预期、市场拓展不及预期、其他系统性风险等。