事件：2025年10月28日，澳华内镜发布2025年三季度业绩报告，Q3单季度实现营收1.62亿元，同比+10.37%；归母净利润-0.15亿元，同比-148.44%；扣非后归母净利润-0.16亿元，同比-201.16%。
　　收入增长稳健
　　2025年第三季度公司实现收入1.62亿元，同比增长10.37%，重回正增长，我们推测一方面是因为设备招采活动逐步复苏，另一方面消化内镜的渗透率逐步提升。2025年第三季度公司实现归母净利润-0.15亿元，我们推测一方面是产品结构变化带来毛利率下降，另一方面季节性因素导致单季度费用率上升。
　　期待新品发力
　　公司的高端新品AQ-400主机和胃肠镜已于2025年H1拿证，该系统在AQ-300基础上全面升级，此外公司还发布了60系列消化内镜，包括胃肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，涵盖多个临床应用场景，有望提升公司品牌和产品在高端客户中的认可度，进一步提升市占率。
　　风险提示：国内招采活动恢复不及预期，行业竞争加剧，新品推广不及预期。

　　公司1-3Q25实现收入4.23亿元（yoy-15.6%）、归母净亏损5609万元（同比转亏），其中3Q25实现收入1.62亿元（yoy+10.4%）、归母净亏损1533万元（同比转亏），公司3Q25收入端已恢复稳健增长并呈现逐季改善趋势（qoq+18.8%），利润端亏损主因毛利率下降、费用率阶段性提升，叠加3Q24受股份支付费用冲回影响，利润端同比基数较高。考虑公司产品性能过硬且品牌力持续提升，叠加国内设备更新政策落地边际提速，看好公司后续业绩积极改善。维持“买入”。
　　期待毛利率后续有所修复，战略性强化业务能力建设
　　公司1-3Q25毛利率为60.5%（yoy-8.7pct），我们推测主因产品及区域收入结构变动，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为38.4%/17.4%/26.9%（yoy+6.5/+2.4/+4.3pct），主因公司收入规模短期下降，但着眼长远发展战略性强化相关能力建设，目前公司已在国内外设立多个本地化营销支持中心并积极推进3D消化内镜、内窥镜机器人等行业创新性产品研发，夯实长期发展基础。
　　看好国内业务回暖后助推核心板块收入重回增长
　　1）内窥镜设备：我们推测公司核心板块1-3Q25收入有所下滑，虽国内医疗设备终端招标已边际复苏，但传导至公司收入确认仍存一定周期。考虑国内软镜诊疗渗透率提升空间广阔、公司AQ-400等高端产品有序迭代且三级医院核心市场认可度持续强化，叠加公司国内外商业化能力积极提升，看好板块收入后续伴随国内业务复苏重回增长。2）内窥镜诊疗耗材：公司内窥镜诊疗耗材产品矩阵丰富，看好板块业务后续伴随整体推广强化积极放量。
　　AQ-400正式发布，有望进一步提升核心市场份额
　　根据公司官方微信公众号，公司AQ-4003D超高清软镜系统正式于9M25国内发布，该系统可呈现3D镜下立体图像，能够在大幅降低漏诊误诊风险的同时，提升微创手术的安全与效率，该系统同时支持4K超高清、扩展景深和高光谱染色等功能，整体性能行业领先。我们看好公司凭借AQ-400系统的成功上市和持续推广，进一步提升核心市场占有率。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27年归母净利为0.01/1.00/1.60亿元。公司为国产软镜设备赛道领军者，产品矩阵持续拓展且海内外推广积极发力，我们使用DCF估值法（假设WACC为9.2%，永续增长率为2.8%），维持目标价60.43元不变。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　主要观点：
　　事件
　　公司发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入2.60亿元，同比下滑26.36%；归母净利润-4077万元，同比下滑820.03%；扣非后归母净利润-5175万元，同比下滑3745.56%。
　　其中，2025Q2实现营业收入1.37亿元，同比下滑25.84%；归母净利润-1197万元，同比下滑512.59%；扣非后归母净利润-2075万元，同比下滑1786.25%。
　　事件点评
　　上半年业务持续承压，公司保持定力去库存
　　2025H1公司各产品线表现如下，（1）内窥镜设备：收入2.40亿元（同比-29.63%），毛利率63.75%（同比-8.34pp）；（2）内窥镜诊疗耗材：收入966万元（同比+40.10%），毛利率22.74%（同比-23.18pp）；（3）内窥镜维修服务：收入933万元（同比+122.29%），毛利率70.76%（同比+3.02pp）。
　　2025年上半年，国内软镜终端招采相对去年同期较好，公司结合自身战略强化去库存，从而公司业绩出现一定压力。目前软镜行业中外资企业的市场占有率仍较高，尤其是三级医院，国产可替代空间较大。公司也在持续探索技术创新及产品迭代。随着公司产品性能提升以及市场宣传力度持续增加，临床端对于公司产品的认可度也正在不断提高。公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。
　　积极推进新产品上市，为未来打基础
　　2025H1产品管线取得多项进展。（1）AQ-400：新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证。（2）双钳道内镜：双钳道“双手”协同，实现效能全升级。（3）复合电子支气管镜：创新结构助力肺结节诊疗。（4）60系列消化内镜：涵盖胃镜、肠镜、超细内镜、140倍光学放大内镜、十二指肠镜等多个镜种，兼顾了消化科日常检查、病变筛查和复杂介入治疗等多种情况。公司产品布局持续完善，为长期持续增长筑牢根基。（5）内窥镜手术机器人、3D消化内镜等在研，有望贡献长期收入增量。截至2025年H1，公司内窥镜手术机器人已经完成型检及部分阶段性临床试验工作；3D内镜已经完成型检及动物试验研究，新品研发稳步推进。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年收入端有望分别实现8.22亿元、10.24亿元、12.77亿元（2025-2027年前值预测为8.44亿元、10.60亿元、13.33亿元），同比增长分别为9.7%、24.6%和24.7%，2025-2027年归母净利润有望实现0.39亿元、0.93亿元、1.38亿元（2025-2027年前值预测为0.43亿元、0.81亿元、1.25亿元），同比增长分别为85.7%、137.5%和48.7%。2025-2027年对应的EPS分别约0.29元、0.69元和1.02元，对应的PE估值分别为165倍、70倍和47倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新产品研发及推广不及预期风险；
　　市场竞争加剧风险。

　　事项：
　　公司发布25年三季报。25Q1-3，营业收入4.23亿元（-15.57%），归母净利润-0.56亿元（24年同期0.37亿元），扣非净利润-0.68亿元（24年同期0.15亿元）。25Q3，营业收入1.62亿元（+10.37%），归母净利润-0.15亿元（24年同期0.32亿元），扣非净利润-0.16亿元（24年同期0.16亿元）。
　　评论：
　　收入端迎正增长拐点，利润端阶段性承压。25Q3公司营业收入同比+10.37%，实现同比正向增长，且延续逐季度环比改善趋势（25Q1、25Q3公司营业收入分别同比-26.92%、-25.84%）。25Q3公司归母净利润及扣非净利润为负，主要原因系：1）产品结构变化导致毛利率较24年同期有所下降；2）公司为长期发展战略性推进相关投入使费用率阶段性有所提升；3）24年同期受股份支付费用冲回影响，利润端基数较高。
　　重视国际市场，海外业务拓展稳步推进。近几年公司主要发力点在国内市场，但公司将国际市场视为未来增长重要动力，正稳步推进海外业务拓展并已取得阶段性成果，1）欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，其拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场的准入工作；2）ROW市场：公司在巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域实现0到1的突破，逐步完成高端机型覆盖。
　　AQ-400产品力强劲，25Q3上市后放量可期。25Q3公司新一代旗舰机型AQ-400超高清软镜系统上市，进一步强化了公司产品优势、巩固了市场竞争力，有望助力公司加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为公司未来业务增长的核心引擎。具体来看，AQ-400核心功能亮点包括：1）3D成像技术，将双镜头成像系统整合镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原临床细节。2）EDOF功能（景深拓展技术），将近距离拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。3）高光谱光学染色平台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式，更可通过高光谱功能大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。4）一体化主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤，同时轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。
　　投资建议：公司业绩符合预期，我们维持盈利原预测不变，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元，对应PE分别为557、77、55倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值84亿元，对应目标价约63元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入4.23亿元（YoY-15.57%），归母净利润-0.56亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.37亿元），扣非净利润-0.68亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.15亿元）；25Q3实现营业收入1.62亿元（YoY+10.37%），归母净利润-0.15亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.32亿元），扣非净利润-0.16亿元（由盈转亏，去年同期盈利0.16亿元）。
　　点评：
　　1.25Q3营收端持续环比改善，利润端受产品结构调整和费用端扰动暂时承压。随着国内招标的恢复和渠道库存影响进一步消化，公司营收端延续双位数环比增长态势。利润端，一方面因产品结构变化导致毛利率同比下滑，另一方面公司为长期发展战略性加大相关投入，25Q1-3，销售/管理/研发费用率分别为38.35%/17.37%/26.88%，分别同比增长6.48pct/2.43pct/4.28pct，推进新品的研发进度和上市推广，以及海外市场的加速拓展；此外，去年同期存在股份支付费用冲回，导致利润基数较高。
　　2.AQ400正式发布，核心配套镜体已上市，看好AQ400放量驱动公司市场份额增长和业绩回升。2025年9月公司正式发布AQ400高端内镜，其对标国际龙头奥林巴斯的最新机型EVISXI，不仅同样可实现4K超高清、扩景深、高光谱染色等功能，还具备3D成像的差异化优势，有望显著改善成像效果、降低漏诊和误诊风险。随着25Q4公司持续推进AQ400的市场推广和放量，看好高端内镜赋能公司加速突破三甲市场和市场份额的进一步提升，驱动业绩和利润端迎来双重回升。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为7.53/8.95/11.00亿元，同比增长0.51%/18.78%/22.97%；归母净利润0.10/0.81/1.50亿元，同比增长-50.57%/675.33%/85.96%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧，调价风险，行业整顿及政策变动，新品研发及上市进度不及预期，国内外市场拓展不及预期，其他系统性风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收4.23亿元（-16%，同比增速，下同）；归母净利润-0.56亿元（-250%）；扣非归母净利润-0.68亿元（-560%）；2025Q3单季度，公司实现营收1.62亿元（+10%），实现归母净利润-0.15亿元（-148%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（-201%）。
　　国内市场逐步恢复，海外市场持续突破。在国内终端市场方面，医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升。同时，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，目前公司的海外销售区域以欧洲和ROW区域为主，持续完善海外市场布局：1）一是欧洲市场：公司于2018年收购德国WISAP，拥有一支本土化生产、营销、售后团队，近年来业绩表现较好，同时公司也在加快高端产品在欧洲市场准入工作，已陆续获得阶段性成果；2）二是ROW区域，比如巴西、韩国、马来西亚、泰国、缅甸等区域从0到1，逐步完成高端机型覆盖。
　　AQ-400新品重磅上市，主机性能升级明显。AQ-400推出了全新软镜和成像技术，并且主机性能也有了明显的升级。具体来看：（1）3D成像技术，将双镜头成像系统整合进纤细镜身，可精确模拟人类双眼的立体视觉，并通过算法修正视差，还原更真实的临床细节，赋能临床诊疗。（2）EDOF功能，景深拓展技术，将近距离拍摄的图像与远距离拍摄的图像结合在一起，生成具有更宽景深的图像，从而使整个图像区域内都具有更高的清晰度和更丰富的细节，确保连续进行广泛的观察，减少了在检查过程中频繁切换观察模式的需要。（3）AQ400搭载高光谱光学染色平台，不仅可通过5-LED实现白光和4种CBI分光染色模式；更可通过高光谱功能大幅拓展波段数量，更细致区分不同深度血管和组织。（4）AQ400实现了一体化主机，整合了图像处理器、光源及相关操控模块，可以简化安装及调试步骤。同时轻巧机身更便于移动诊疗、应急救援等多场景应用。AQ-4003D超高清软镜系统有望凭借多维度技术突破与性能升级，构建起差异化竞争优势，既能解决临床诊疗中的实际痛点，也进一步完善了公司高端产品矩阵；未来该产品有望加速渗透国内三级医院市场、推进海外高端市场准入，成为驱动公司业务增长的核心引擎，助力国产高端内镜替代进程再提速。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.09/0.86/1.31亿元，增速分别为-59%/900%/52%。考虑到国内设备招投标逐步改善，公司AQ-300产品销售持续推进，同时，随着新产品AQ-400上市，有望为公司增加新的营收增长点，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布25年中报，25H1营业收入2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（24年同期为0.06亿元），扣非净利润-0.52亿元（24年同期为-0.01亿元）。25Q2营业收入1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（24年同期为0.03亿元），扣非净利润-0.21亿元（24年同期为-0.01亿元）。
　　评论：
　　国内业务主动调整，海外业务持续增长。国内业务端，25H1国内医疗设备行业终端招标有所复苏，公司在以AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，持续深耕广阔县域市场，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升，但与此同时，25H1公司结合自身产品迭代规律及市场需求节奏，主动进行库存动态调整，导致25H1公司国内业务收入相较24年同期有所下滑。海外业务端，2025年以来，公司持续深耕海外市场，多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，海外营销网络布局已取得阶段性成果，依托技术实力与市场深耕，公司全球品牌影响力不断提升，海外业务持续增长。
　　表观利润阶段性承压。25H1公司归母净利润为-0.41亿元，利润为负的主要影响因素有：1）25H1公司营业收入同比下降26.36%；2）25H1公司毛利率同比降低9.07pct，原因在于公司海外业务毛利率偏低，而25H1公司海外收入占比增高，此外公司国内产品结构有所变化，高毛利产品收入占比降低，综合导致公司毛利率有所下滑。3）25H1公司销售费用率、研发费用率分别提升3.82pct、3.65pct，公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，使得费用率阶段性有所提升。
　　持续投入研发，产品管线取得重要进展。25H1公司研发费用为0.74亿元，研发费用率为28.35%，近三年公司研发费用率皆保持在20%以上水平，持续研发投入下，公司产品管线取得多项重要进展。根据NMPA官网，2025年6月公司新一代4K超高清内镜系统AQ-400系列主机和相关镜体于在国内拿证，2025年8月带有3D功能的镜体也于国内拿证，AQ-400放量可期。此外25H1公司发布了双钳道内镜，双钳道“双手”协同，实现效能全升级，同时发布了复合电子支气管镜，创新结构助力肺结节诊疗。
　　投资建议：综合考虑公司内窥镜产品库存出清节奏及AQ-400上市后的放量节奏，我们预计公司25-27年归母净利润分别为0.1、0.8、1.2亿元（25-27年原预测值为0.8、1.1、1.4亿元），对应PE分别为609、84、60倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值90亿元，对应目标价约67元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、新产品推广进展不及预期；2、国际业务推广进度不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期。