事件：4月29日，公司发布2025年年报与2026年一季报，公司25年全年实现营业收入654.92亿元，同比-29.18%，归母净利润-68.82亿元，同比由盈转亏。分季度看，25Q4公司实现营业收入175.06亿元，同比-15.44%，环比+8.36%，归母净利润-29.61亿元；26Q1公司实现营业收入122.48亿元，同比-11.52%，环比-30.04%，归母净利润-13.50亿元。公司业绩承压主要受行业供需失衡、竞争加剧，以及海外贸易保护政策扰动影响，导致全产业链价格下行影响。
　　出货量位居行业第一，毛利率改善显著。公司出货量继续保持行业领先，出货量第七次位居行业第一，25年全年产量/销量分别达到83.81/86.81GW，同比分别-8.29%/-6.53%，库存量为6.09GW，同比-32.95%。26Q1公司实现组件出货13.7GW，销售价格有所改善，储能交付1.42GWh。Q1总体毛利率达到6.16%，同环比分别+9.45pct/+8.20pct，改善显著。展望Q2，公司有望持续保持行业领先地位，预计组件出货量为14-16GW，26年全年组件出货目标为75-85GW。
　　产能布局完善，坚持技术进步推动产业升级。根据公告，预计26年底公司将形成100GW行业领先的一体化产能，其中国内86GW、海外14GW。针对N型TOPCon电池技术，公司通过多分片、贱金属化等多种电池及组件工艺技术叠加，进一步提效降本，为TOPCon技术路线的持续进步提供有力支撑。组件效率方面，公司26年主推的飞虎3系列高端组件量产效率已经突破24.8%，功率最高可达670W，受到海内外客户高度认可。
　　深化储能业务布局，实现从0-1突破。公司针对源网侧大型储能应用场景和工商业市场，进一步迭代升级储能产品解决方案，完善全生命周期服务体系，推动光储协同的能源应用向更高效率、更高安全性方向演进，25年储能销量实现显著增长，业务规模与市场份额显著提升。后续公司将依托光伏的龙头优势，进一步打造光储一体的整体绿色能源解决方案，26年储能系统出货力争实现翻倍。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年实现营收685.68/798.62/944.18亿元，归母净利润为4.41/27.33/42.71亿元，根据2026年4月30日收盘价，26-28年PE为155X/25X/16X。公司为TOPCon领先企业，海外渠道与产能布局有望助力公司穿越周期，储能业务有望为公司注入新的活力，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布25年年报与26年一季报，公司25年营收654.9亿元，同比-29.2%，归母净利润-68.8亿元，同比-7056.1%，扣非净利润-76.8亿元；其中25年Q4营收175.1亿元，同环比-15.4％/+8.4％，归母净利润-29.6亿元，同环比+165.3%/+192.7％。26Q1公司营收122.48亿元，同比-11.52%；归母净利润-13.5亿元，同比+2.85%。
　　组件出货全球第一、银包铜+高功率拉开差距。25年组件出货达86.8GW，位居行业首位，年内刷新N型TOPCon电池转化效率至27.79%。26年Q1光伏组件出货13.7GW，组件交付价格环比有所改善，同时我们测算高溢价640W高功率组件出货达25%，剔除汇兑/期货及政府补贴影响后，我们测算单瓦亏损收窄至5分左右。Q2出货预计14-16GW，我们预计其中高功率占比提升至40%。公司持续推进贱金属化和高功率改造，我们预计到26年底银包铜产能超40GW、高功率产能超70GW，从降成本和高溢价两端入手，争取下半年扭亏为盈。我们预计26年公司组件出货75-85GW，高功率占比超60%。
　　海外储能出货亮眼、预计Q2贡献利润。25年储能系统出货5.2GWh，同比+384%，海外出货占比81%。26Q1储能系统交付1.42GWh，海外占比达71%，确收约0.5-0.55GWh（南美项目延后至Q2确收），Q1储能微亏，预计Q2出货3GWh，开始贡献盈利。26年预计储能交付10GWh+，同比翻倍增长，下半年数据中心储能将有所突破，储能有望成为公司第二增长曲线。
　　25年资本开支收缩、费用略有增长。公司25年期间费用64.1亿元，同比+2%，费用率9.8%，同比+3pct，其中Q4期间费用20.6亿元，费用率11.8%，同环比+6.1/+1.9pct；26Q1期间费用18.8亿元，同比+27.7%，费用率15.4%，同环比+4.7/+3.6pct。25年资本开支26.5亿元，同比-70.2%；26Q1资本开支11.3亿元，同比+99.1%。26Q1末存货177.1亿元，较年初+22.2%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到25年行业价格竞争加剧、组件盈利修复弱于此前预期，叠加白银等辅材价格上涨对成本端形成压力，公司25年亏损幅度大于我们此前预期，我们下调26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计26-28年归母净利润为6.1/28.6/51.3亿元，（26-27年前值为11.2/35.4亿元），同比+108.9%/+365.2%/+79.4%，对应PE为107/23/13倍。基于公司高功率组件、银包铜降本及储能业务放量有望推动盈利修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：需求增长不及预期、竞争加剧等。

　　业绩简评
　　2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收655亿元，同降29%；实现归母净利润-68.8亿元，同比转亏。26Q1实现营收122亿元，同降12%、环降30%；实现归母净利润-13.5亿元，同比减亏3%、环比减亏54%。
　　经营分析
　　组件出货稳居行业第一，26Q1毛利率显著修复。2025年公司实现组件出货86.8GW，组件出货量继续位列行业第一；报告期内光伏行业供需矛盾凸显，公司组件经营承压，2025年光伏产品毛利率-0.82%。26Q1公司组件出货13.7GW，组件交付价格环比改善，带动公司销售毛利率转正至6.16%，同比/环比分别修复9.45/8.20PCT；但受汇率波动、资产减值影响，公司26Q1仍处于亏损状态。
　　TOPCon产品持续迭代，高功率产品有望带动盈利修复。公司持续推进技术升级，新一代飞虎3系列高端组件量产效率突破24.8%，功率最高可达670W，有望凭借多方面优势形成溢价。公司预计2026年组件出货75-85GW，其中640W以上高功率组件的出货占比超过60%，技术及产品优势有望带动盈利修复。
　　储能系统放量贡献第二增长曲线。公司深化储能业务布局，2025年储能产线实现规模化稳定运营，关键核心零部件自研、量产能力持续增强，全年储能系统出货量实现跨越式增长，业务规模与市场份额显著提升，连续多个季度荣登BNEFTier1一级储能厂商名录。26Q1公司储能系统产品交付1.42GWh，2026年储能系统出货力争实现同比翻倍，储能产品放量有望贡献业绩增量。
　　坚持研发创新，AI助力钙钛矿研发。公司2025年TOPCon电池转化效率刷新至27.79%、N型TOPCon-钙钛矿叠层电池效率达34.76%，深化TOPCon技术领先优势。此外，公司与晶泰科技合作成立合资公司，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环实验线，利用AI与机器人技术加速高效率、高稳定性的钙钛矿叠层电池研发，推动钙钛矿电池规模化量产。
　　盈利预测、估值与评级
　　根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至2.92、35.15亿元，新增2028年净利润预测50.25亿元。公司TOPCon技术全面领先，储能系统放量有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

　　事件：近日，公司宣布与晶泰科技签署AI+机器人高通量叠层太阳能电池研发项目合作协议，双方将设立合资公司，共同推动钙钛矿叠层电池技术的研发与产业化进程，打造更具竞争力的高效能光伏产品。
　　强强联合，以AI+机器人重塑钙钛矿叠层研发新范式
　　此次战略合作将深度融合双方在光伏技术与智能自动化领域的领先优势，共建全球首条“AI决策—机器人执行—数据反馈”全闭环叠层电池智能制造实验线。该产线基于多场景应用需求，致力于开发高效率、高稳定性的太阳能电池产品。在联合实验室中，机器人系统将自动对上百种钙钛矿材料配方与复杂的薄膜制备工艺等关键参数进行编码，依托专属模型与大语言模型协同驱动的AI研发平台，完成叠层结构设计与工艺参数优化等核心任务。通过多模态AI推理与自主进化迭代机制，系统可不断生成并验证更优的钙钛矿叠层电池设计方案，形成可持续进化的技术闭环。此次合作还将建成行业首个千平米级AI高通量叠层电池实验线，预计实验通量可达1000片/天，实现研发效率的百倍级提升。公司预计钙钛矿叠层电池有望在未来三年内实现规模化量产。
　　TOPCon路线王者，厚积薄发争夺钙钛矿叠层新高地
　　钙钛矿叠层技术更高的理论效率极限，被视为光伏产业未来的关键方向和核心技术攻坚点，其高效率、低成本、轻量化、柔性化等特点在太空应用领域也具有巨大潜力和战略意义。公司凭借在TOPCon领域长期积累的技术优势与产业经验，持续探索TOPCon在钙钛矿叠层中的技术融合发展。根据公司定期报告披露，公司高效TOPCon电池研发效率已提升至27.79%，2025年底公司规划完成40%-50%的现有产能升级，主流版型功率640W以上，2026年部分主流版型功率进一步提升到650-670W水平。公司TOPCon基钙钛矿叠层电池转化效率已实现34.76%的新突破，为在高效叠层电池领域的产业化布局奠定了坚实基础。此次战略合作更是公司巩固长期技术优势、抢占下一代技术制高点的关键举措。
　　储能业务扭亏在即，光储一体化战略动能显现
　　面对光储一体化的行业趋势，公司持续深化在新型储能领域的战略布局，光储协同优势显现，储能业务即将步入规模放量与盈利并行的收获期。2025年前三季度中公司的储能系统发货量已达3.3GWh，公司更是在投资者交流中明确表示2026年规划出货量高增，储能业务也预计在2026年起贡献稳定盈利。在产能方面，公司已具备17GWh系统集成产能与5GWh电芯自供能力，制造端扩产稳步推进，为后续业务增长提供坚实支撑。市场拓展方面，公司储能业务国际化布局成效显著，海外订单占比约80%，重点聚焦于大型储能与工商业储能项目，需求持续旺盛。面向储能市场的火热发展，光储一体化战略有望进一步打开成长空间，构筑差异化竞争力。
　　风险提示：原材料价格波动的风险。行业竞争加剧，盈利不及预期风险。研发项目不及预期风险。海外贸易政策调整风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入654.92亿元，同比下降29.18%；归母净利润-68.82亿元，扣非归母净利润-76.81亿元，经营性现金流净额20.00亿元。2026Q1实现营业收入122.48亿元，同比下降11.52%；归母净利润-13.50亿元，扣非归母净利润-14.14亿元，经营性现金流净额-8.32亿元，较去年同期明显改善。
　　公司龙头出货能力保持稳固。受光伏行业供需错配、组件价格持续低位及海外贸易环境扰动影响，公司收入和利润阶段性承压，2025年毛利率处于低位，资产减值亦对利润形成拖累。但从经营质量看，公司全年组件出货86.8GW，连续七年位列全球组件出货第一，N型TOPCon组件累计出货超过220GW，全球渠道、品牌和交付能力仍保持领先。
　　2026Q1经营端已有修复信号，组件价格、毛利率和现金流同步改善。一季度公司组件出货13.7GW，组件交付价格环比有所改善，整体毛利率同比提升9.45%；同时储能系统交付1.42GWh，继续保持较快增长。扣非亏损同比收窄，经营性现金流净流出较去年同期大幅减少，反映原材料采购支出下降、产品价格改善发挥作用。截至2026Q1末，公司合同负债67.54亿元，较2025年末50.41亿元增加约34%，反映客户预收款和在手订单锁定程度提升，对后续出货兑现形成支撑。
　　技术升级和产品结构优化是后续修复的核心抓手。公司持续推进N型TOPCon提效降本，2025年N型TOPCon电池最高转换效率达27.79%，钙钛矿/TOPCon叠层电池实验室效率达34.76%；飞虎3系列高功率组件量产效率突破24.8%、最高功率可达670W，有望在高功率、低衰减、高双面率及复杂场景适配上形成溢价。随着行业从“拼价格”转向“拼技术、拼质量、拼全球交付”，公司高端产品占比提升有望带动盈利弹性释放。
　　储能与全球化布局提供第二增长曲线。公司2026年全年组件出货目标75-85GW，储能系统出货力争同比翻倍；一季报指引二季度组件出货14-16GW。组件主业短期受价格和贸易政策扰动，但行业供给出清、出口退税取消后价格理性回归、海外高价值市场拓展及储能放量，将共同推动公司盈利逐步修复。
　　盈利预测：2025年行业价格下行、公司盈利由盈转亏，且2026Q1仍处亏损状态，盈利修复节奏仍需等待组件价格回升、供给出清进一步验证。但公司作为全球组件龙头，出货规模、技术路线、海外渠道和储能布局优势明确。预测公司2026-2028年归母净利润为5.15/26.88/45.50亿元，对应EPS为0.05/0.26/0.44元/股，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏产品价格修复不及预期；原材料价格波动；海外贸易政策变化。