投资要点
　　产能规模持续扩大，产业化优势与规模竞争力进一步巩固。公司是全球宽禁带半导体材料行业的领军企业，较早在国内实现了半绝缘型碳化硅衬底的产业化，并进一步实现导电型碳化硅衬底的产业化。2025年H1，公司持续提升核心产品的产能产量。济南工厂的产能产量通过技术与工艺提升稳步推进，上海临港工厂已于2024年年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，正推进二阶段产能提升计划，两个工厂合计设计产能已突破40万片。
　　超前布局碳化硅衬底产品矩阵。公司8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力领先，作为全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的核心参与者，持续推动头部客户向8英寸技术路线转型。2024年11月实现关键技术突破与产品拓展：一方面成功交付高质量低阻P型碳化硅衬底，标志着向以智能电网为代表的更高电压领域迈进了一步，将加速高性能SiC-IGBT器件的研发与产业化进程，为高端特高压功率器件国产化提供核心材料支撑；另一方面推出业内首款12英寸碳化硅衬底，该产品可进一步扩大单片晶圆的有效芯片制造面积，在同等生产条件下大幅提升合格芯片产量、降低单位成本，进而增强碳化硅材料的经济性与规模化应用潜力。目前公司已构建起覆盖6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包含12英寸高纯半绝缘型、导电P型及导电N型碳化硅衬底。随着碳化硅行业全面迈入“12英寸新时代”，公司凭借超大尺寸技术先发优势与完善的产品布局，持续深耕碳化硅半导体材料蓝海市场，充分享受产业升级带来的市场机遇。
　　聚焦碳化硅产品多元领域应用拓展，以产品创新响应下游发展趋势。在核心应用领域，公司前瞻性布局电动汽车赛道，于2022年较早通过车规级IATF16949体系认证，碳化硅衬底产品经国际一线领先功率半导体厂商严苛验证后，已实现持续大规模批量供货；同时凭借前瞻性技术布局与创新能力，深度切入可再生能源及AI两大高增长赛道，公司推出的大尺寸、高品质碳化硅衬底，正加速碳化硅材料在下游应用领域的渗透，如电动汽车、AI数据中心、光伏系统及电网等。产品供应方面，公司已实现8英寸导电型衬底的质量稳定与批量供应，客户资源优势显著，截至2025H1，公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中半数以上建立业务合作关系，客户体系持续完善。此外，公司积极开拓光学等新兴领域，已与全球头部光学厂商达成合作并斩获多个订单，成功实现光学领域碳化硅衬底产品的商业化落地，进一步拓宽市场边界，为长期发展奠定坚实基础。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17/27/38亿元，实现归母净利润分别为0.3/1.4/2.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

　　事件
　　公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入7.94亿元，同比下降12.98%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降89.32%;实现扣非归母净利润-0.11亿元，同比下降111.37%。
　　投资要点
　　公司业绩承压，大尺度SiC衬底研发力度提升
　　2025年第二季度，公司实现营业收入3.86亿元，同比下降20.63%，环比下降5.42%;实现归母净利润0.02亿元，同比下降95.77%，环比下降72.27%；实现扣非归母净利润-0.15亿元，同比下降127.63%，环比下降504.37%。公司业绩承压主要原因系公司为持续加大碳化硅衬底材料在下游应用的渗透，提高公司产品市场占有率，衬底销售价格同比下降。研发方面，公司加大对大尺寸衬底研发投入，2025年上半年，公司研发费用7584.67万元，同比增加34.94%，主要用于大尺寸碳化硅衬底产品技术攻关以及AR眼镜等新兴应用领域的拓展。
　　SiC材料满足AI芯片性能需求，终端AI大客户引领中介层材料升级
　　英伟达计划在2027年前将下一代RubinGPU的CoWoS先进封装中介层材料从硅替换为碳化硅。台积电已联合日本DISCO等设备商研发SiC中介层制造技术，首代RubinGPU将沿用硅中介层，当新设备到位之后，预计英伟达将推动SiC中介层的导入。
　　SiC做中介层的核心优势在于：1）散热性能突破：单晶SiC热导率达490W/m·K，可解决CoWoS封装中高带宽内存的散热挑战。2）封装体积缩小：SiC耐化学性强，支持湿法刻蚀制备高深宽比通孔，可以通过非直线通孔设计缩短互连距离，使2.5D封装效果逼近3D封装。
　　从需求端来看，根据行家说三代半，一片12英寸晶圆分别可生产21个3倍光罩尺寸和5个8倍光罩尺寸的中介层，我们假设采用3倍光罩尺寸的中介层，2024-2026年的需求分别为1809片/月、3952片/月和5333片/月；假设采用8倍光罩尺寸的中介层，2024-2026年的需求分别为7600片/月、16600片/月和22400片/月。
　　从供给端来看，4H-SiC单晶衬底、热沉级以及多晶SiC衬底可以用作SiC中介层。目前，天科合达、同光股份等12家厂商已率先实现12英寸N型4H-SiC单晶衬底的研发和量产。
　　从商业化的角度来看，12英寸碳化硅有望成为先进封装的散热性能突破关键技术，先进封装将成为碳化硅的赛道，但是碳化硅要导入中介层材料市场，要突破12英寸切磨抛的关键技术。此外，SiC中介层相较于硅材料价格仍然较高，亟待厂商后续降本方案。
　　碳化硅衬底头部企业，海外客户拓展顺利
　　目前，公司已形成6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包括12英寸高纯半绝缘型碳化硅衬底、12英寸导电P型及12英寸导电N型碳化硅衬底。其中，高质量低阻P型碳化硅衬底将极大加速高性能SiC-IGBT的发展进程，实现高端特高压功率器件国产化。产能方面，公司目前已形成山东济南、上海临港碳化硅半导体材料生产基地，设计产能每年超40万片。客户方面，截至目前，公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立了业务合作关系。同时，公司积极开拓海外市场，高品质导电型碳化硅衬底产品加速“出海”，已获得英飞凌、博世、安森美等下游电力电子、汽车电子领域的国际知名企业合作。下游应用方面，公司产品已被运用于电动汽车、AI数据中心以及光伏系统等领域。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为22.35、28.86、35.07亿元，EPS分别为0.51、0.70、0.87元，当前股价对应PE分别为151.7、110.8、88.8倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　SiC中介层方案进度不及预期；公司产能释放不及预期；碳化硅衬底竞争加剧。

　　事项：
　　天岳先进发布2025年业绩预告，2025年实现营业收入14.5亿元至15亿元，营业收入同比减少17.99%到15.17%，预计2025年年度实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元至-1.85亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，同比减少225.68%到203.34%。
　　平安观点：
　　衬底产品销量增加但受市场价格下降影响，公司营收规模较去年同期下降：公司预计实现营业收入14.5亿元至15亿元，营业收入同比减少17.99%到15.17%，主要系公司衬底产品销量增加但受市场价格下降影响，整体营收规模较去年同期下降。公司产品的平均价格下降，一方面受国内市场竞争影响，另一方面主要是基于公司市场战略调整，扩大市场占有率导致公司销售收入下降。公司预计2025年实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将出现亏损，实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元至-1.85亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减3.64亿元至4.04亿元，同比减少225.68%到203.34%，预计2025年归属于母公司所有者的扣非净利润为-2.75亿至-2.35亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少3.91亿元至4.31亿元，同比减少276.18%到250.55%。主要系公司为积极开拓大尺寸产品在新应用市场的应用，销售费用上升；公司为保持在行业中的技术领先优势，持续投入大尺寸及新工艺研发，带动研发费用同比增长，同时，公司产品价格下降导致的整体毛利额下降，人民币汇率波动导致外币汇兑损失增加，期末计提资产减值增加，以及公司因境外上市而增加的费用支出。其中2025Q4，公司实现营收3.38亿至3.88亿元，中值为3.63亿（-25.46%yoy，+14.15%qoq），归母净利润为-2.26亿至-1.86亿元，扣非净利润为-2.45亿至-2.05亿元，同比由盈转亏。
　　公司在12英寸碳化硅衬底市场先发优势明显：随着全球新能源汽车、可再生能源产业等领域的持续扩张，市场对碳化硅材料的需求保持增长。同时，碳化硅材料亦在数据中心、电力基础设施与终端应用上具有较大潜力。公司已实现8英寸导电型衬底产品质量和批量供应。此外，公司持续开拓光学等新兴领域客户，已与全球头部光学领域厂商建立了合作关系，并已获得相关客户多个订单，实现了光学领域碳化硅衬底产品的销售。2025年7月，公司与舜宇奥来达成战略合作，开启了微纳米光学领域和新材料领域两家龙头企业合作新篇章。此次合作，通过整合天岳先进的材料优势与舜宇奥来的光学技术专长，将助力碳化硅衬底材料在光学领域的应用，开拓一个新兴的蓝海市场。2024年11月，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。12英寸碳化硅衬底材料，能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，大幅提升合格芯片产量。在同等生产条件下，显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。目前，公司已形成6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包括12英寸高纯半绝缘型碳化硅衬底、12英寸导电P型及12英寸导电N型碳化硅衬底。随着碳化硅行业全面迈入“12英寸新时代”，公司将以超大尺寸技术及产品为支点，持续深耕碳化硅半导体材料市场。
　　投资建议：公司自成立以来即专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化，是全球少数能够实现8英寸碳化硅衬底量产、率先实现2英寸到8英寸碳化硅衬底的商业化的公司之一，也是率先推出12英寸碳化硅衬底的公司，具备先发优势。综合公司最新财报以及对行业发展趋势的判断，我们调整了公司盈利预期，鉴于公司尚未稳定盈利，我们采用PS估值法，预计公司2025-2027年营收分别为14.65亿元（前值为24.31亿元）、19.36亿元（前值为32.86亿元）、27.61亿元（前值为41.24亿元），对应2月2日收盘价PS分别为27.8X、21.0X和14.7X，我们看好下游电动车领域碳化硅渗透率提升，AR眼镜光波导、数据中心、先进封装等新应用领域对碳化硅衬底需求带来的新增量，以及公司在碳化硅衬底领域的领导地位，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）半导体材料行业竞争激烈。若公司未能成功竞争，公司的业务、经营业绩和未来前景将受到损害。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。