核心观点
　　事件：公司披露2025年年度报告。2025年，公司实现营业总收入14.65亿元，较上年同比下降17.15%；归属于上市公司股东的净利润为-2.08亿元。
　　业绩短期承压系阶段性因素影响，不改长期逻辑：2025年，公司产品销售量和生产量分别同比增长75.33%和68.31%，营业收入的同比下滑系产业阶段性因素和公司主动战略选择双重作用下，产品平均销售价格的阶段性下调。毛利率的下滑主要受阶段性投入与价格变动错配的影响。净利率的变动主要和拓展大尺寸市场产生的销售投入、在新兴应用领域进行的研发投入、历史税务事项规范调整等一次性或阶段性因素相关。长期来看，随着行业进入价格趋稳的阶段，叠加公司附加值较高的8英寸衬底持续渗透，以及技术升级带来的降本增效成果逐步体现，盈利能力有望逐步修复。
　　市占率登顶，为长期发展奠定坚实基础：2025年，公司导电型碳化硅衬底的市占率达到了27.6%，超越Wolfspeed问鼎全球第一。公司此次市占率登顶，不仅打破了Wolfspeed长期占据榜首的局面，也确立了在碳化硅衬底行业的龙头地位。其中，公司8英寸碳化硅衬底的市占率更是以51.3%的市场份额遥遥领先，其余厂商8英寸碳化硅衬底的市占率均在15%以下。同时，公司在更大尺寸的12英寸衬底环节，也完成了12英寸导电N型和导电P型、12英寸半绝缘型碳化硅衬底全系列布局，并且已获得了头部客户订单、实现交付。
　　碳化硅多领域需求共振，行业拐点将近：近年来，碳化硅成本下行使其应用门槛逐步降低，在新能源领汽车领域的渗透全面提速、逐渐从高端选配变为主流标配，同时在工业自动化、智能电网、轨道交通、高端家电等环节有望逐步替代传统硅基半导体。在新兴应用领域中，以碳化硅为代表的宽禁带半导体有望成为解决AI数据中心高能耗问题的关键材料；也因其优异的光学性能成为AR眼镜光波导核心材料。在新兴应用场景的持续延伸和传统应用场景的加速渗透的双轮驱动下，预计到2030年，碳化硅衬底的市场规模将有望增长至人民币664亿元。随着价格战趋缓、8英寸产品占比提升、新兴应用放量，行业有望迎来新阶段。整体来看，公司虽然业绩经历了短期的阵痛，但是其核心产品结构、市场地位、产能布局均已为未来的高质量增长铺平了道路。在度过行业价格战周期后，公司有望凭借规模和技术优势迎来盈利修复。
　　投资建议：公司2025年业绩低于我们此前预期主要是产品市场价格下降和历史税务事项规范调整等阶段性因素影响。我们更新盈利预测，预计公司2026至2028年分别实现营收18.29/22.01/25.71亿元，同比增长24.88%/20.33%/16.78%，归母净利润分别为0.65/1.20/1.95亿元，分别同比131.05%/85.04%/62.94%；EPS分别为0.13/0.25/0.40，当前股价对应2026-2028年PB为5.24/5.15/5.02，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；碳化硅在新兴领域的应用不及预期的风险；国际贸易的风险。

　　投资要点
　　产能规模持续扩大，产业化优势与规模竞争力进一步巩固。公司是全球宽禁带半导体材料行业的领军企业，较早在国内实现了半绝缘型碳化硅衬底的产业化，并进一步实现导电型碳化硅衬底的产业化。2025年H1，公司持续提升核心产品的产能产量。济南工厂的产能产量通过技术与工艺提升稳步推进，上海临港工厂已于2024年年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，正推进二阶段产能提升计划，两个工厂合计设计产能已突破40万片。
　　超前布局碳化硅衬底产品矩阵。公司8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力领先，作为全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的核心参与者，持续推动头部客户向8英寸技术路线转型。2024年11月实现关键技术突破与产品拓展：一方面成功交付高质量低阻P型碳化硅衬底，标志着向以智能电网为代表的更高电压领域迈进了一步，将加速高性能SiC-IGBT器件的研发与产业化进程，为高端特高压功率器件国产化提供核心材料支撑；另一方面推出业内首款12英寸碳化硅衬底，该产品可进一步扩大单片晶圆的有效芯片制造面积，在同等生产条件下大幅提升合格芯片产量、降低单位成本，进而增强碳化硅材料的经济性与规模化应用潜力。目前公司已构建起覆盖6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包含12英寸高纯半绝缘型、导电P型及导电N型碳化硅衬底。随着碳化硅行业全面迈入“12英寸新时代”，公司凭借超大尺寸技术先发优势与完善的产品布局，持续深耕碳化硅半导体材料蓝海市场，充分享受产业升级带来的市场机遇。
　　聚焦碳化硅产品多元领域应用拓展，以产品创新响应下游发展趋势。在核心应用领域，公司前瞻性布局电动汽车赛道，于2022年较早通过车规级IATF16949体系认证，碳化硅衬底产品经国际一线领先功率半导体厂商严苛验证后，已实现持续大规模批量供货；同时凭借前瞻性技术布局与创新能力，深度切入可再生能源及AI两大高增长赛道，公司推出的大尺寸、高品质碳化硅衬底，正加速碳化硅材料在下游应用领域的渗透，如电动汽车、AI数据中心、光伏系统及电网等。产品供应方面，公司已实现8英寸导电型衬底的质量稳定与批量供应，客户资源优势显著，截至2025H1，公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中半数以上建立业务合作关系，客户体系持续完善。此外，公司积极开拓光学等新兴领域，已与全球头部光学厂商达成合作并斩获多个订单，成功实现光学领域碳化硅衬底产品的商业化落地，进一步拓宽市场边界，为长期发展奠定坚实基础。
　　投资建议
　　我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入17/27/38亿元，实现归母净利润分别为0.3/1.4/2.8亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业及市场变动风险；市场竞争加剧风险；客户认证风险；原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险。

　　事项：
　　天岳先进发布2025年业绩预告，2025年实现营业收入14.5亿元至15亿元，营业收入同比减少17.99%到15.17%，预计2025年年度实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元至-1.85亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，同比减少225.68%到203.34%。
　　平安观点：
　　衬底产品销量增加但受市场价格下降影响，公司营收规模较去年同期下降：公司预计实现营业收入14.5亿元至15亿元，营业收入同比减少17.99%到15.17%，主要系公司衬底产品销量增加但受市场价格下降影响，整体营收规模较去年同期下降。公司产品的平均价格下降，一方面受国内市场竞争影响，另一方面主要是基于公司市场战略调整，扩大市场占有率导致公司销售收入下降。公司预计2025年实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期（法定披露数据）相比，将出现亏损，实现归属于母公司所有者的净利润为-2.25亿元至-1.85亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减3.64亿元至4.04亿元，同比减少225.68%到203.34%，预计2025年归属于母公司所有者的扣非净利润为-2.75亿至-2.35亿元，与上年同期（法定披露数据）相比，将减少3.91亿元至4.31亿元，同比减少276.18%到250.55%。主要系公司为积极开拓大尺寸产品在新应用市场的应用，销售费用上升；公司为保持在行业中的技术领先优势，持续投入大尺寸及新工艺研发，带动研发费用同比增长，同时，公司产品价格下降导致的整体毛利额下降，人民币汇率波动导致外币汇兑损失增加，期末计提资产减值增加，以及公司因境外上市而增加的费用支出。其中2025Q4，公司实现营收3.38亿至3.88亿元，中值为3.63亿（-25.46%yoy，+14.15%qoq），归母净利润为-2.26亿至-1.86亿元，扣非净利润为-2.45亿至-2.05亿元，同比由盈转亏。
　　公司在12英寸碳化硅衬底市场先发优势明显：随着全球新能源汽车、可再生能源产业等领域的持续扩张，市场对碳化硅材料的需求保持增长。同时，碳化硅材料亦在数据中心、电力基础设施与终端应用上具有较大潜力。公司已实现8英寸导电型衬底产品质量和批量供应。此外，公司持续开拓光学等新兴领域客户，已与全球头部光学领域厂商建立了合作关系，并已获得相关客户多个订单，实现了光学领域碳化硅衬底产品的销售。2025年7月，公司与舜宇奥来达成战略合作，开启了微纳米光学领域和新材料领域两家龙头企业合作新篇章。此次合作，通过整合天岳先进的材料优势与舜宇奥来的光学技术专长，将助力碳化硅衬底材料在光学领域的应用，开拓一个新兴的蓝海市场。2024年11月，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。12英寸碳化硅衬底材料，能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，大幅提升合格芯片产量。在同等生产条件下，显著提升产量，降低单位成本，进一步提升经济效益，为碳化硅材料的更大规模应用提供可能。目前，公司已形成6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包括12英寸高纯半绝缘型碳化硅衬底、12英寸导电P型及12英寸导电N型碳化硅衬底。随着碳化硅行业全面迈入“12英寸新时代”，公司将以超大尺寸技术及产品为支点，持续深耕碳化硅半导体材料市场。
　　投资建议：公司自成立以来即专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化，是全球少数能够实现8英寸碳化硅衬底量产、率先实现2英寸到8英寸碳化硅衬底的商业化的公司之一，也是率先推出12英寸碳化硅衬底的公司，具备先发优势。综合公司最新财报以及对行业发展趋势的判断，我们调整了公司盈利预期，鉴于公司尚未稳定盈利，我们采用PS估值法，预计公司2025-2027年营收分别为14.65亿元（前值为24.31亿元）、19.36亿元（前值为32.86亿元）、27.61亿元（前值为41.24亿元），对应2月2日收盘价PS分别为27.8X、21.0X和14.7X，我们看好下游电动车领域碳化硅渗透率提升，AR眼镜光波导、数据中心、先进封装等新应用领域对碳化硅衬底需求带来的新增量，以及公司在碳化硅衬底领域的领导地位，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）部分原材料和加工检测设备依赖外资供应商的风险。未来，若外资供应商所在国家或地区实施限制性贸易政策，公司无法获得必要的原材料或设备，将会对公司的生产经营产生负面影响。（2）半导体材料行业竞争激烈。若公司未能成功竞争，公司的业务、经营业绩和未来前景将受到损害。（3）碳化硅衬底成本高昂制约下游应用发展的风险。短期内碳化硅衬底良率普遍不高，对成本降低带来一定难度，导致碳化硅器件渗透率不及预期，或将对公司的经营产生不利影响。