事件：
　　公司发布2025全年及2025年第四季度主要财务数据，2025年全年总收入53.43亿美元，同比增长40%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为2.87亿美元和9.18亿美元。2025Q4总收入14.98亿美元，同比增长33%；GAAP净利润为0.67亿美元，同比扭亏；经调整GAAP净利润为2.25亿美元，同比增长1297%。2026年的收入指引为62-64亿美元，GAAP经营利润为7-8亿美元，non-GAAP经营利润为14-15亿美元。
　　各费用率逐年降低，降本增效，实现全面盈利
　　2025全年GAAP研发费用为21.5亿美元。研发费用率为40%，同比减少11pct。非GAAP研发费用为18.56亿美元，对应费用率为35%，同比减少9pct。2025全年GAAP销售及管理费用为20.8亿美元，对应费用率为39%，同比减少9pct；非GAAP销售及管理费用为17.4亿美元，对应费用率为33%，同比减少8pct。与GAAP指标相比，2025全年经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去2.2亿和2.9亿美元的股权激励成本以及7245万和4550万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了6.7万美元的无形资产摊销费用。2025Q4GAAP研发费用为6.2亿美元，研发费用率为41%，同比减少7pct，环比增加4pct。2025Q4GAAP销售及管理费用分别为5.6亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比持平。
　　2025全年泽布替尼收入保持高增速，美国仍为最主要市场
　　2025年泽布替尼全球销售收入达39亿美元，同比增长48.6%。2025Q4全球销售收入达11亿美元，同比增长38.4%，环比增长10%。分地区来看，美国地区增速强劲，25全年收入28亿美元，同比增长45.1%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。欧洲地区收入5.96亿美元，同比增长66.2%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。
　　2026年将迎来多项重点里程碑进展
　　多项药物计划进入注册性临床或申报上市进程。公司预计，2026H1：1）索托克拉的R/RMCL适应症在美获批上市；2）泽布替尼联用R对照BR在1LMCL（MANGROVE）上的中期分析数据读出；3）启动CDK4抑制剂治疗一线HR+/HER2-BC的3期试验；4）在中美递交泽布替尼联合泽尼达妥单抗治疗一线HER2+GEA的上市申请。2026H2：1）启动索托克拉三药联合方案用于二线及以上t（11;14）MM的III期试验；2）2期BTKCDAC在R/RCLL适应症的潜在加速批准递交；3）启动GPC3×4-1BB双抗的潜在注册性2期试验。
　　早期管线进展顺利。公司预计，2026H1：1）BTKCDAC治疗CSU的1b期试验数据读出；2）CDK4抑制剂关于一线HR阳性乳腺癌1期试验的数据读出；3）B7-H4ADC的I期试验数据读出；4）GPC3×4-1BB双抗的I期试验数据读出。2026H2：1）IRAK4CDAC治疗RA的1/2期试验数据读出；2）PRMT5抑制剂数据读出；3）CEAADC数据读出。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计2025-2027年的营业收入为375.55、438.24亿元和540.21亿元；随着公司降本增效，我们将2025-2027年的归母净利润为从17.93、43.13和67.90亿元上调至20.17、44.24和80.27亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

　　事件:
　　百济神州于2026年2月26日发布2025年业绩快报：2025实现营业总收入53.4亿美元，同比增长40%；其中产品收入52.8亿美元，同比增长40%，主要得益于泽布替尼和替雷利珠单抗以及安进授权产品的销售增长；GAAP经营利润4.47亿美元（去年同期为-5.68亿美元），GAAP净利润2.87亿美元（去年同期为-6.45亿美元），首次实现盈利。公司2026年收入指引62-64亿美元，GAAP经营利润7-8亿美元，NonGAAP经营利润14-15亿美元。
　　投资要点:
　　泽布替尼快速放量，美国市场增长亮眼。2025年，泽布替尼全球销售额达39亿美元，同比增长49%。在美国，泽布替尼销售额达28亿美元，同比增长45%。美国需求强劲增长，净价格稳定，主要得益于在5个适应症的广泛应用，包括在CLL/SLL方面的持续获益。泽布替尼联合索托克拉有望成为首个兼具有效性、安全性和便捷性的固定疗程方案。同时，其他适应症正快速通过FDA审批，预示着未来庞大的市场潜力。在中国，2025年泽布替尼销售额达3.4亿美元，同比增长33.3%，在中国BTK市场中快速扩张。在全球，泽布替尼的欧洲市场稳步扩大，并向日本等新市场迈进。
　　替雷利珠单抗适应症拓展，全球市场迅速推进。2025年，替雷利珠单抗全球销售额达7.37亿美元，同比增长19%。关键进展包括：替雷利株单抗联合泽尼达妥单抗+化疗治疗HER2阳性胃食管腺癌数据读出，总生存期改善；2026年上半年将在美国、中国递交新增适应症申请。日本批准替雷利珠单抗用于一线和二线ESCC，并预计将于2026年下半年取得胃癌成人患者一线治疗的监管决定。欧盟批准替雷利珠单抗用于一线ES-SCLC、一线NPC及NSCLC新辅助/辅助治疗。
　　血液瘤管线有望国内外陆续上市，实体瘤在研产品催化剂丰富。新增产品方面，索托克拉在中国取得全球首次批准，用于复发/难治性MCL及CLL/SLL治疗；已获得FDA授予的优先审评资格；在欧盟递交上市许可申请；联合泽布替尼作为固定疗程方案治疗初治CLL成人患者的3期临床试验已完成首例受试者入组，未来有希望成为业绩增长的重磅炸弹。在研管线方面，1）血液瘤，对于BGB-16673（BTKCDAC），公司在ASH年会上读出治疗R/RCLL成人患者的1期CaDAnCe-101试验数据，且基于2期研究的潜在数据，有望于2026下半年递交加速批准申请。2）实体瘤，公司聚焦乳腺癌、消化道肿瘤、肺癌三大领域。BC-75202（KAT6A/B抑制剂）、BG-75908（CDK2CDAC）、BG-C0902（EGFRxMETxMETADC）均已启动人体实验，BGB-B2033（GPC3x41BB双抗）：面对肝细胞癌成人患者，获得FDA快速通道，并预计于2026下半年启动潜在注册性2期研究。BGB-43395（CDK4抑制剂）预计于2026上半年启动HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期试验。3）炎症和免疫治疗，IRAK4CDAC，BTKCDAC均将于2026年进行实验数据读出，有潜力成为未来基石项目。
　　盈利预测和投资评级我们预计公司2025-2027年收入分别为382.05/442.37/533.4亿元，同比增长40%/16%/21%；归母净利润分别为14.22/38.13/79.70亿元，同比增长129%/168%/109%，对应PE估值为255倍、95倍、45倍。公司为国内创新药龙头，泽布替尼持续放量，在研管线催化丰富，2025首次实现盈利，业绩有望稳步提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示市场竞争加剧风险；新药研发失败风险；医保谈判和带量采购政策风险；单一产品收入占比较大的风险；商业化不及预期的风险；汇率风险。

　　事件概述：
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业总收入约275.95亿元（+44.2%，同比，下同），归母净利润约11.39亿元，扣非归母净利润约9.69亿元。2025年Q3营业总收入约100.77亿元（+41.1%），归母净利润约6.89亿元，扣非归母净利润约7.08亿元。公司上调了2025年全年业绩指引，预计25年全年营业收入将介于362亿元至381亿元之间，研发、销售和管理费合计介于295亿元至309亿元之间。
　　分析判断：
　　营业收入预计增长的调整主要得益于百悦泽在美国市场的领先地位以及其在欧洲和全球其他重要市场的持续扩张。研发费用、销售及管理费用的调整主要得益于持续审慎的投资促进公司收入和管线的增长，实现了显著的经营效率。
　　海外市场积极拓展，快速放量
　　据公司公告：第三季度，百悦泽全球收入总计10亿美元，同比增长50.8%；第三季度，百悦泽在美国的收入总计达到7.387亿美元，而去年同期为5.037亿美元，同比增长46.6%，主要得益于所有适应症需求的稳健增长以及净定价带来的适度收益。百悦泽凭借其差异化和同类最佳临床特征，继续在BTK抑制剂类药物中保持领先的新患者市场份额。第三季度，百悦泽在欧洲的收入总计达到1.632亿美元，去年同期为9,730万美元，同比增长67.8%，得益于所有主要欧洲市场（包含德国、意大利、西班牙、法国和英国）的市场份额增长。百悦泽在中国的收入总计达到9,240万美元，同比增长36.2%。第三季度，百悦泽在世界其他国家和地区销售额总计达到4,640万美元，较去年同期增长116.6%。
　　据公司公告：公司在今年ASH年会上，血液学研究项目近50篇摘要被接受并将进行展示，其中包括6篇口头报告。索托克拉正逐步成为一种潜在同类最佳BCL2抑制剂，相较于第一代BCL2抑制剂维奈克拉，索托克拉提供了更佳有效性、更高安全性和更好便捷性。美国FDA已授予索托克拉突破性疗法认定，用于复发/难治性套细胞淋巴瘤治疗。
　　投资建议
　　考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，调整前期盈利预测，即我们预测公司2025-2027年营收为377/480/551亿元（前值349/420/482亿元），同比增长38%/28%/15%，归母净利润分别为7.4/46.9/79.8亿元（前值4.1/35.7/62.9亿元），同比增长115%/537%/70%，EPS分别为0.51/3.26/5.55元，对应2025年11月27日的286.81元/股收盘价，PE分别为547/86/50X,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期。

　　事件
　　公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度营业总收入约275.95亿元（+44.2%，同比，下同），归母净利润约11.39亿元，扣非归母净利润约9.69亿元。2025年Q3营业总收入约100.77亿元（+41.1%），归母净利润约6.89亿元，扣非归母净利润约7.08亿元。公司上调了2025年全年业绩指引，预计25年全年营业收入将介于362亿元至381亿元之间，研发、销售和管理费合计介于295亿元至309亿元之间。
　　核心观点
　　百悦泽美国、欧洲市场均快速增长
　　据公告，2025前三季度百悦泽全球销售额总计199.50亿元（+54.27%）；其中第三季度百悦泽全球销售额总计74.23亿元（+51.0%）。按地区分析，2025Q3百悦泽美国市场销售额52.66亿元（+46.9%），原因是该产品在所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好；欧洲销售额总计11.65亿元（+68.2%），得益于该产品在所有欧洲主要市场的市场份额提升；中国销售额总计6.61亿元（+36.2%）。百悦泽目前已在全球75个市场获批，在57个市场纳入报销，薄膜包衣片剂剂型用于所有已获批适应症获得欧盟（EC）批准，公司已在美国上市该片剂剂型。公司预计将于2026年上半年针对边缘区淋巴瘤（MZL）在日本递交上市申请。25Q3百泽安的销售额总计13.63亿元（+16.6%），主要得益于该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。
　　CDK4抑制剂三期临床试验26年上半年开启，实体瘤领域值得期待
　　公司大力推进新一代自主研发管线产品的全球临床进展。在血液肿瘤领域，公司正在继续推进索托克拉联合百悦泽用于一线治疗CLL患者的全球三期临床试验，目前已完成全部患者入组；索托克拉用于治疗R/RMCL成人患者已获得美国FDA突破性疗法认定；公司预计将于2026年上半年取得BGB-16673在R/RCLL适应症的数据读出。在乳腺癌与妇科癌症方面，预计将于2026年上半年启动BGB-43395（CDK4抑制剂）用于激素受体阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的三期临床试验。公司预计将于2025年下半年对百赫安用于HER2阳性胃食管腺癌患者一线治疗的三期临床试验进行主要PFS数据读出。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司25-27年营业收入分别约372.2/454.1/534.7亿元，同比增长36.8%/22.0%/17.7%；归母净利润分别约19.0/41.5/71.3亿元，26-27年分别同比增长119.0%/71.5%，2025/11/20对应PE估值分别为215/98/57倍。公司泽布替尼处于快速增长趋势中，盈利能力快速改善，在研管线丰富，实体瘤领域有望实现突破；首次覆盖，我们给予“买入”评级。
　　风险提示
　　产品销售不及预期、新药研发失败、市场竞争加剧、海外市场不确定风险。

　　事件：
　　公司发布2025年第三季度主要财务数据，2025Q1-Q3总收入38.45亿美元，同比增长43%；GAAP净利润和经调整后净利润分别为2.2亿美元和6.93亿美元，均同比扭亏。2025Q3总收入14.12亿美元，同比增长41%；GAAP净利润为1.25亿美元，同比大幅扭亏；经调整GAAP净利润为3.04亿美元，同比增长489%。
　　各费用率逐季降低，降本增效，实现全面盈利
　　2025Q3研发费用为5.24亿美元，研发费用率为37%，同比减少12pct，环比减少6pct。非GAAP研发费用为4.56亿美元，对应费用率为32%，同比减少8pct，环比减少5pct。2025Q3GAAP销售及管理费用为5.29亿美元，对应费用率为37%，同比减少8pct，环比减少4pct；非GAAP销售及管理费用为4.34亿美元，对应费用率为31%，同比减少7pct，环比减少5pct。与GAAP指标相比，2025Q3经调整后指标在研发费用和销售及管理费用中分别减去5884万和8195万美元的股权激励成本以及1892万和1255万美元的折旧费用，此外在销售及管理费用中还减去了1.7万美元的无形资产摊销费用。
　　泽布替尼首次单季度收入突破10亿美金，市占全球第一
　　2025Q3泽布替尼全球销售收入达10亿美元，同比增长51%，环比增长10%。2025Q3，分地区来看，美国地区增速强劲，收入7.39亿美元，同比增长47%，环比增长8%，主要受益于其在所有适应症领域强劲的需求增长、净定价带来的适度利好。泽布替尼凭借其BIC的临床特征，在BTKi药物中保持新患者市场份额领先的地位。欧洲地区收入1.63亿美元，同比增长68%，环比增长9%，主要得益于其在欧洲所有主要市场的市场份额均有所增加，包括德国、意大利、西班牙、法国和英国。
　　未来14个月内，将迎来多项重点里程碑进展
　　多项药物将进入III期临床或申报上市进程。2025H2：1）泽尼达妥单抗（HER2双抗）将与Zymeworks/Jazz合作开展的用于HER2+GEA一线治疗的III期试验，预计将进行主要无进展生存期数据读出；2）索托克拉（BCL2抑制剂）关于R/RMCL的关键性数据将在2025ASH上展示；3）索托克拉将在美国递交首个注册性申报，适应症为R/RMCL。2026H1：1）泽布替尼关于TNMCL的MANGROVE研究III期-PFS期中分析数据读出；2）BGB-16673（BTKCDAC）关于R/RCLL的II期数据读出，这属于潜在关键性数据；3）CDK4抑制剂的1LHR+/HER2-BC的III期临床启动；4）在TNCLL适应症上，索托克拉联合泽布替尼头对头阿可替尼和维奈克拉的III期临床启动。2026H2：泽布替尼的关于MM的III期临床将启动。
　　早期管线进展顺利。2025H2：BG-C477（CEAADC）的概念性验证数据读出。2026H1：BG-C137（FGFR2bADC）、BGB-53038（泛KRAS抑制剂）、BG-60366（EGFRCDAC）、BGB-68501（CDK2抑制剂）的概念验证数据将读出。2026H2：BGB-58067（PRMT5抑制剂）联合BG-89894（MAT2A抑制剂）的联合用药、BG-T187（EGFRXMETXMET三抗）的概念验证数据将读出。
　　盈利预测与投资评级
　　我们预计2025-2027年的营业收入为380.00、459.10亿元和540.41亿元；预计2025-2027年的归母净利润为17.93、43.13和67.90亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策变动风险、全球市场风险、研发进度不及预期风险

　　投资要点：
　　事件：百济神州发布2025三季度主要业绩，公司2025Q3单季度收入达100.8亿人民币（同比+41.1%，环比+6.4%）。公司上调了2025全年业绩指引，全年收入指引为51至53亿美元（同比+33.8%~+39.1%，此前指引50至53亿美元）。
　　血液瘤持续展现强劲全球商业能力，归母净利润加速增加。公司2025Q3归母净利润6.89亿人民币（上年同期为-8.09亿人民币，环比+26.5%），扣非归母净利润7.08亿人民币（上年同期为-8.65亿人民币，环比+54.9%）。收入以及利润的增长主要得益于泽布替尼以及替雷利珠单抗的销售增长。
　　同类最佳支持全球商业化强劲增长，百悦泽首度成为全球市场最大BTK抑制剂。泽布替尼Q3收入74.23亿人民币，即10.41亿美元（同比+50.8%，环比+9.56%）。分地区，美国收入52.66亿人民币（同比+46.9%），欧洲收入11.65亿人民币（同比+69.2%），中国收入6.61亿人民币（同比+36.2%）。泽布替尼首度成为全球市场收入最高的BTK抑制剂，并持续与其他竞品拉开收入差距。
　　百泽安全球市场化持续推进。替雷利珠单抗Q3收入13.63亿人民币，即1.91亿美元（同比+16.7%，环比-1.50%）。目前百泽安已在全球47个市场获批；获得欧盟批准非小细胞肺癌辅助/新辅助适应症。已在日本递交GC一线治疗的上市申请。
　　丰富管线取得多项关键进展，后续关注实体瘤和非肿瘤管线数据读出。Sonrotoclax获R/RMCL的FDA突破性疗法认定，并会开启美国FDA上市申报。BTKCDACBGB-16673已启动针对礼来公司匹妥布替尼的头对头III期临床试验。在2025年ASH会议上公布的数据显示，其在后线CLL治疗中12个月PFS率达到79%，相比匹妥布替尼（mPFS14个月）展现出明确的优效趋势。实体瘤中，公司已经看到明确POC数据并计划开启后续注册临床的管线包括CDK4抑制剂，B7-H4ADC，PRMT5抑制剂和GPC3x4-1BB双抗。CDK4抑制剂计划2026H1开启1线乳腺癌III期临床。其他管线CEAADC、FGFR2bADC、EGFRCDAC、IRAK4CDAC等品种的后续数据读出值得关注。
　　我们的观点：核心产品全球市场持续强劲商业化表现，公司收入和利润将实现持续增长，肿瘤及非肿瘤丰富管线持续临床数据读出将推升公司价值成长。我们调整了盈利预测，预计2025至2027年，公司收入分别为374.42亿人民币、466.81亿人民币、558.30亿人民币，对应每股收益分别为1.35元、3.09元、5.22元，维持“增持”评级。
　　风险提示：商业化不及预期，临床进展不及预期

　　事项：
　　2025年单三季度公司总收入14.12亿美元，其中产品收入达13.95亿美元；单三季度公司研发费用5.24亿美元（同比增长5.5%），销售及管理费用5.29亿美元（同比增长16.2%）；单三季度公司利润端实现盈利1.25亿美元。2025年前三季度公司总收入38.45亿美元，其中产品收入38.06亿美元；前三季度研发费用15.30亿美元（同比增长8.4%），销售及管理费用15.26亿美元（同比增长15.1%）；前三季度公司实现盈利2.2亿美元（去年同期亏损4.93亿美元）。本季度公司再次更新2025年全年收入指引为51-53亿美元，GAAP经营费用（研发费用、销售及管理费用）为41-43亿美元。
　　平安观点：
　　泽布替尼2025年单Q3全球销售额达10亿美元，前三季度全球实现收入27.8亿美元。2025年单三季度公司泽布替尼全球销售额达10亿美元（同比增长50.8%），单三季度泽布替尼在美、欧、中国实现销售额分别为7.4/1.6/0.9亿美元，同比增速分别为46.6%/67.8%/36.2%；单三季度百泽安销售额达1.9亿美元（同比增长16.7%）。2025年前三季度泽布替尼全球销售额达27.8亿美元（同比增长53.2%），前三季度泽布替尼在美、欧、中国销售销售额分别为19.9/4.3/2.6亿美元，同比增速分别为48.8%/75%/35.9%，2025年前三季度百泽安销售额达5.6亿美元，同比增长18.9%。
　　研发管线进展更新：（1）血液瘤领域：BCL2抑制剂索托克拉治疗R/RWM潜在注册2期已完成入组，治疗R/RMCL获FDA突破性疗法认定；BGB-16673（BTKCDAC）头对头非共价BTK抑制剂匹妥布替尼治疗R/RCLL全球3期已完成首例患者入组等。（2）实体瘤领域：B7H4ADC、MTA协同PRMT5抑制剂、GPC3/4-1BB双抗已完成概念验证；塔拉妥单抗一线治疗广泛期小细胞肺癌全球3期已完成首例入组等。（3）免疫炎症领域：BGB-45035（IRAK4CDAC）治疗类风湿关节炎临床2期已完成首例入组；BGB-16673（BTKCDAC）治疗慢性自发性荨麻疹临床1b期已完成首例患者入组等。
　　维持“推荐”评级。公司在血液瘤领域全方位布局，BTK抑制剂泽布替尼全球放量迅速，此外BCL2抑制剂、BTKCDAC在研推进顺利。公司通过快速概念验证持续丰富研发管线，在实体瘤领域、免疫炎症领域等均持续取得进展，我们调整2025-2026年并新增2027年收入预测为370.68、445.36、522.31亿元（原预测25-26年364.07、439.54亿元），维持“推荐”评级。
　　风险提示：药品审批不及预期风险；新药上市放量不及预期风险；知识产权相关风险；国家政策的影响风险等。