事件
　　公司公布26Q1美股财报，一季度收入15.1亿美元（+35.5%）、其中产品收入14.9亿美元（+34.2%），营业利润2.5亿美元、净利润2.3亿美元（去年同期微利），业绩超预期。同时公司公告26年全年收入指引从此前的62-64亿美元上调至63-65亿美元，全年GAAP经营利润从此前的7-8亿美元上调至7.5-8.5亿美元，非GAAP经营利润从14-15亿美元上调至14.5-15.5亿美元。
　　核心观点
　　泽布替尼同比维持高增，其他产品增速稳定
　　拆分来看，泽布替尼26Q1收入11.5亿美元（+38.3%，环比-4.5%，发货节奏导致，与25Q1趋势类似），其中美国7.6亿美元（+35.1%，环比-9.9%）、欧洲1.8亿美元（+57.4%，环比+9.4%）、中国0.94亿美元（+15.9%，环比+7.6%）、ROW0.6亿美元（+82.5%，环比+121.3%）。
　　其他产品方面，替雷利珠单抗收入2.1亿美元（+20.5%，环比+13.3%）；国内安进产品收入1.4亿美元（+24.6%）。
　　毛利率表现优异，研发占比有所收窄
　　26Q1产品毛利率88.8%（+3.6pct），销售管理费用率36.7%（-4.4pct）、研发费用率35.8%（-7.4pct），费用端管控良好，得益于此公司26Q1营业利润率环比提升至16.5%
　　GPC3/4-1BB双抗研发加速，ASCO2026数据值得期待
　　26年公司研发催化剂丰富，上市层面26Q2Sonrotoclax单药用于r/rMCL的PDUFA日期将至、BTKCDAC用于r/rCLL的II期试验加速批准上市（若数据支持）；注册性临床方面，GPC3/4-1BB双抗用于HCC的潜在注册性试验已启动，CDK4抑制剂用于1LHR+/Her2-mBC的III期试验即将启动、BTKCDAC用于中重度CSU的II期试验将于26H2启动；数据读出方面ASCO2026公司将公布CDK4抑制剂、GPC3/4-1BB双抗、B7H4ADC的I期试验数据。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为447.5/512.3/584.2亿元，同比增长17.1%/14.5%/14.0%；归母净利润为37.4/54.9/71.3亿元，同比增长155.9%/46.9%/29.8%，对应PE为102/69/53倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　投资要点
　　2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。
　　血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/RCLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/RCLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。
　　关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1LHR+/HER2BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进,将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。
　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

　　事件概述：
　　公司发布2026年第一季度报告：2026年第一季度，公司产品组合发展势头持续强劲。公司本季度产品收入达到15亿美元，同比增长34%。百悦泽全球收入总计11亿美元，在所有获批市场和适应症中均保持强劲增长与良好市场表现。百悦泽第一季度美国市场销售额为7.61亿美元，主要得益于销量相较于2025年第一季度增长约28%。
　　分析判断：
　　据公司公告：第一季度的业绩反映了整个BTK抑制剂品类中典型的季节性特征，包括库存波动及本季度发货周数减少一周等因素，本季度业务表现符合公司预计范围，且3月需求呈现持续向好态势，这一势头也延续到了4月。公司对今年在美国的业绩表现充满信心，略微上调收入预期指引。
　　海外市场积极拓展，快速放量
　　据公司公告：公司在全球各区域市场均保持稳健的执行力。美国仍然是公司最大的市场，创造了7.66亿美元的收入，同比增长36%。中国区收入总计4.65亿美元，与2025年第一季度相比增长17%，其中5%的增幅由汇率因素影响。百泽安和百悦泽销售表现依旧稳健，持续维持市场领先地位。欧洲市场营收1.91亿美元，增长率为64%。由于欧元同比走强，汇率因素贡献了约11%的增幅。公司将继续在欧洲所有主要市场推动百悦泽需求的增长。鉴于百悦泽在各类患者人群中差异化的长期数据，品牌市场份额仍有充足提升空间。
　　据公司公告：在血液肿瘤领域，百悦泽针对初治套细胞淋巴瘤的MANGROVE3期研究按计划进展顺利，预计将于下个月公布中期PFS结果。百悦达即将迎来关键里程碑，美国PDUFA的审评决定预计将于近期揭晓，以及已在欧盟递交上市申请并获纳入ESMO指南。
　　投资建议
　　考虑到产品在全球新适应症不断获批以及获批后快速放量，调整前期盈利预测，即我们预测公司2026-2028年营收为453/529/597亿元（前值480/551/-亿元），同比增长18.6%/16.6%/12.9%，归母净利润分别为38.5/74.5/91.4亿元（前值46.9/79.8/-亿元），同比增长163.8%/93.4%/22.6%，EPS分别为2.5/4.83/5.93元，（前值3.26/5.55/-元），对应2026年5月12日的267.98元/股收盘价，PE分别为107/55/45X,考虑到公司业绩有较大增长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发不及预期，全球合作中断风险，产品上市后商业化表现不及预期。

　　事件：2026年5月12日，百济神州发布2026年第一季度业绩报告，2026年一季度公司实现营业收入105.44亿元（+31.0%），其中产品收入103.21亿元（+29.3%）；归母净利润16.08亿元，同比扭亏；经营性现金流13.53亿元，同比转正。
　　泽布替尼持续放量，全年业绩指引上调。2026年第一季度，泽布替尼全球销售75.98亿元（+33.5%），其中美国市场销售52.83亿元（+30.8%），主要得益于血液瘤存量患者DOT延长，强劲需求驱动泽布替尼在美国市场始终保持领先地位。欧洲市场销售12.66亿元（+51.4%），其中11%来自欧元汇兑收益，同时泽布替尼在欧盟、英国等国家市场份额持续提升，后续增长空间较大。中国市场销售额6.51亿元（+10.4%），市场领先地位稳固。其他产品销售保持稳健增长，2026年第一季度替雷利珠单抗销售14.29亿元（+14.8%），安进授权许可产品销售9.89亿元（+20.9%）。得益于泽布替尼美国市场强劲需求及欧洲市场持续扩张，叠加索托克拉等新上市产品贡献，公司上调2026年全年营业收入指引为436至452亿元（调整前为436至450亿元），GAAP经营利润为48-55亿元（调整前为46-53亿元），盈利能力加速改善。
　　研发动能持续提升，实体瘤领域加速兑现。公司在研管线持续推进，其中BTKCDAC治疗R/RCLL预计2026下半年基于Ⅱ期数据递交加速批准申请，与匹妥布替尼头对头Ⅲ期临床进展顺利。实体瘤领域多项管线即将在2026ASCO披露重磅数据，其中CDK4抑制剂计划公布联合来曲唑一线治疗HR+/HER-乳腺癌Ⅰ期临床数据，并同步启动Ⅲ期临床研究；B7H4ADC在乳腺癌、妇科肿瘤中观察到早期疗效信号，计划公布Ⅰ期剂量爬坡与安全性扩展队列结果；GPC3/4-1BB针对肝癌Ⅰ期临床数据将以快速口头报告形式展示，并持续推进单臂Ⅱ期潜在注册临床，其中一线联合队列数据表现优异，有望成为肝癌基石治疗药物。2026年4月，百济神州子公司与华辉安健达成合作，获得其PD-1/VEGF/CTLA-4三抗全球权益独家选择权，布局下一代肿瘤免疫治疗领域。该产品计划2026年6月进入临床研究，并在Ⅰ期临床中探索肝癌、结直肠癌、肺癌、胃癌等适应症。
　　投资建议：百济神州作为聚焦创新药研发生产和全球商业化的龙头企业，其核心产品具备同类最佳特质，血液瘤领导地位进一步巩固，多项自主研发管线即将迎来价值拐点。我们分别上调2026-2027年盈利预测24%/5%至55.07/85.41亿元，新增2028年盈利预测106.13亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为3715.45-5827.35亿元。维持“推荐”评级。
　　风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

　　事件：公司发布2026年第一季度主要财务数据公告，报告期内公司产品收入为103.21亿元，较上年同比上升29.3%；公司营业总收入105.44亿元，较上年同比上升31.0%；归属于母公司所有者的净利润16.08亿元。
　　2026年收入利润指引彰显产品强劲放量增长预期。公司2026年全年总收入指引为63–65亿美元，GAAP经营利润指引为7.5–8.5亿美元，非GAAP经营利润指引为14.5–15.5亿美元，其中包括泽布替尼在美国市场的领先地位以及在欧洲和全球其他重要市场持续扩张所带来的强劲增长预期。毛利率预计将位于80%区间的高位，其中包括产品组合以及2026年全年生产效率提升的影响。
　　商业化稳步放量，创新研发持续突破。
　　核心产品泽布替尼市场持续放量。2026年Q1公司产品收入15亿美元，同比增长34%；产品收入增长主要得益于泽布替尼销售额增长，泽布替尼第一季度全球收入达11亿美元，同比增长38%；其中在美国市场泽布替尼Q1销售额为7.61亿美元，同比增长35%。
　　研发管线布局丰富，多产品线同步稳步推进。血液肿瘤领域，BCL2抑制剂索托克拉已在中国商业化上市，适应症涵盖R/RMCL及R/RCLL/SLL成人患者，此外预计2026年上半年FDA将对索托克拉单药治疗用于R/RMCL成人患者的新药上市申请作出决定；BTKCDAC抑制剂BGB-16673 2026年下半年有望递交加速批准申请，用于治疗R/RCLL成人患者。实体瘤领域，乳腺癌和妇科癌症方向，CDK4抑制剂BGB-43395、B7-H4ADC药物BG-C9074的一期临床研究数据均获ASCO年会接收，2026年上半年预计BGB-43395启动HR阳性、HER2阴性转移性乳腺癌一线治疗的3期研究；胃肠道癌方向，GPC3/41BB双特异性抗体BGB-B2033获得FDA授予的HCC孤儿药资格，已启动HCC潜在注册性研究，其一期临床研究数据获ASCO年会快速口头报告展示，2026年下半年预计启动HCC3期关键性研究。肺癌方向，2026年上半年预计启动PD-1/VEGF-A/CTLA-4三特异性抗体BON-110首次人体试验。炎症和免疫治疗领域，BTKCDAC抑制剂BGB-16673预计于2026年下半年启动用于治疗自发性荨麻疹成人患者的2期研究。
　　风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2026年1季报，2026年1季度实现营业收入105.44亿元（+31.0%）；归属于上市公司股东的净利润为16.08亿元，归属于上市公司股东的扣非净利润为13.94亿元，同比扭亏为盈。
　　泽布替尼收入稳健增长，公司运营效率持续改善。26Q1公司产品收入为103.21亿元（+29.3%），主要受益于泽布替尼，安进授权产品和替雷利珠单抗的销售增长。26Q1泽布替尼销售额总计为75.98亿元（+33.5%），其中美国销售额总计为52.83亿元（+30.8%），欧洲销售额总计为12.66亿元（+51.4%），中国销售额总计为6.51亿元（+10.4%）。目前多项临床研究已经验证泽布替尼针对初治及R/RCLL/SLL成人患者具有持续的临床获益，我们认为泽布替尼在BTK抑制剂市场中的占有率仍有提升空间。26Q1公司销售/管理/研发费用率分别为23.92%、12.55%和35.89%，分别同比减少4.18pct、0.22pct和7.27pct，随着收入体量增加带来的规模效应体现和运营效率改善，公司费用率仍有优化空间，利润有望逐步释放。
　　创新药管线梯队完备，持续加强实体瘤管线布局。目前索托克拉单药疗法已被美国FDA批准用于治疗既往接受过至少两线系统治疗的R/RMCL成人患者，仍有4项临床III期研究在推进之中，覆盖适应症包括TNCLL/SLL、R/RMCL和R/RCLL/SLL。在早期临床研究中，与其他治疗方案对比（非头对头），索托克拉+泽布替尼展现出了一定的临床价值优势，联合用药方案未来在1LCLL等适应症中的应用值得期待。BGB-16673（BTKCDAC）有望于2026年下半年递交治疗R/RCLL成人患者的加速批准申请。公司持续加强实体瘤管线布局，预计将于2026年上半年启动BGB-43395（CDK4抑制剂）用于一线治疗HR+/HER2-转移性乳腺癌的III期试验；BGB-B2033（GPC3×41BB双抗）用于HCC患者的潜在注册性试验已经启动；BON-110（PD-1×VEGF-A×CTLA-4三抗）预计将于2026年上半年启动首次人体试验。
　　盈利预测和估值。我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为452.57亿元、528.79亿元和616.92亿元，同比增速分别为18.4%、16.8%和16.7%；归属于上市公司股东的净利润分别为47.49亿元、78.02亿元和108.76亿元，同比增速分别为225.1%、64.3%和39.4%，以5月29日收盘价计算，对应PE分别为79.2倍、48.2倍和34.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：受新疗法影响，创新药销售额低于预期；在研创新药临床研究失败或进度低于预期。

　　投资要点：
　　事件：百济神州发布2025年全年业绩以及2026年一季度业绩，公司2025年全年实现营业收入382.2亿元（同比+40.5%），公司2026年Q1实现营业收入105.4亿元（同比+31.0%，环比-0.8%）。公司在2026年一季度财报中相对2025年财报上调2026年全年业绩指引，上调后的总收入指引为63至65亿美元（同比+17.9%至+21.7%）。
　　公司血液瘤产品持续展现强劲全球商业能力。公司2025年全年实现归母净利润14.6亿元（2024年全年为-49.8亿元），扣非归母净利润14.2亿元（2024年全年为-53.8亿元）。公司2026年Q1实现归母净利润16.1亿元（2025年Q1为-0.9亿元，环比+399.1%），扣非归母净利润13.9亿元（2025年Q1为-2.0亿元，环比+209.6%）。公司2025年全年以及2026年Q1收入与利润的同比增长主要得益于百悦泽（泽布替尼）以及百泽安（替雷利珠单抗）的销售增长。
　　百悦泽具有同类最佳的产品优势，支持全球商业化强劲增长。百悦泽2025年全球收入39.3亿美元（同比+48.6%）；分地区，美国收入28.0亿美元（同比+45.1%）、欧洲收入6.0亿美元（同比+66.2%）、中国收入3.4亿美元（同比+33.3%）。百悦泽2026年Q1全球收入11.0亿美元（同比+38.3%，环比-4.5%）；分地区，美国收入7.6亿美元（同比+35.1%，环比-9.9%）、美国以外地区收入3.3亿美元（同比+45.9%，环比+11.0%）。百悦泽已连续两个季度成为全球市场收入最高的BTK抑制剂，并连续四个季度成为美国市场收入最高的BTK抑制剂。血液瘤管线持续推进。公司血液瘤管线正在向“BTK、BCL-2、BTK降解剂”多平台布局升级，后续中后期催化剂有望持续支撑公司全球血液瘤领域竞争地位。百泽安全球商业化持续推进。百泽安2026年Q1全球收入14.3亿元（同比+14.8%，环比+10.7%），正在多种肿瘤类型和疾病领域中持续释放产品潜力。
　　公司实体瘤和非肿瘤管线布局丰富，多样化产品管线的临床进展值得关注。BGB-43395（CDK4抑制剂）1期试验数据已获2026年ASCO年会接收，将以壁报形式展示用于1LHR阳性乳腺癌的最新数据，公司预计于2026年上半年启动其用于HR阳性BC一线治疗的3期试验；BG-C9074（B7-H4ADC）及BGB-B2033（GPC3×4-1BB双抗）的1期实体瘤数据将在2026年ASCO以快速口头报告形式展示，公司还预计于2026年H2启动BGB-B2033的3期关键性试验。公司正在推进BG-C0979（ADAM9ADC）实体瘤1期研究，并预计于2026年上半年启动BON-110（PD-1×VEGF-A×CTLA-4三抗）的首次人体试验。公司正在推进BG-A3004（KLRG1单抗）1期研究，并预计于2026年H2启动BGB-16673治疗慢性自发性荨麻疹成人患者的2期试验。
　　盈利预测与评级：百济神州核心产品全球市场持续强劲商业化表现，公司收入实现持续增长，盈利能力持续增强。公司肿瘤及非肿瘤丰富管线的持续临床进展将进一步推升公司价值成长。我们调整了盈利预测，预计2026年至2028年公司EPS分别为2.99、4.79、6.45元，对应2026年5月15日收盘价，预计2026年至2028年市盈率分别为84.4、52.6、39.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：商业化不及预期，临床进展不及预期。