公司3Q25实现营收17.27亿元（yoy：+1332.5%，qoq：-2.4%），归母净利润5.67亿元（yoy：+391.5%，qoq：-17.0%），扣非归母净利润5.06亿元（yoy：+299.7%，qoq：-20.5%）。公司3Q25收入环比基本持平，客户采购需求仍保持旺盛，或因阶梯价致毛利率环比略有下降（54.24%，qoq：-1.64pct），叠加持续较高强度研发投入，研发费用环比增加11.73%至3.01亿元，3Q25净利率环比下降5.77pct至32.80%。我们认为随着AI模型不断发展，国内对于算力芯片的采购需求将快速增长，且国产芯片采购比例将加速提升，公司有望核心受益，维持“买入”评级。
　　3Q25回顾：收入保持平稳，库存显著提升
　　三季度公司收入仍主要来源于云端产品线，公司云端算力芯片在互联网、运营商等多个重点行业实现规模化部署，在大模型训练与推理、智能视觉、语音处理、推荐系统等典型AI场景中表现优异。毛利率方面，由于实现批量销售后毛利率将受阶梯价格影响，三季度毛利率为54.24%（yoy：+3.04pct，qoq：-1.64pct）。供应链方面，截止三季度末预付账款6.90亿元（较上季度末减少1.38亿元），存货37.29亿元（较上季度末增加10.39亿元），公司供应能力逐步提升。3Q25公司购买商品、接受劳务支付的现金17.28亿元，较2Q25增加9.29亿元。
　　4Q25展望：蓄势待发，募资投入面向大模型的芯片/软件平台开发
　　25年9/10月字节/谷歌Token月均调用量分别达900/1300万亿，我们认为，海内外大厂Token调用量已出现明显加速拐点，推理端算力需求将保持快速增长。在当前国际贸易形势下，AI芯片国产替代已在加速，我们预计公司25年收入有望超过60亿元。据10/1公告，公司已完成2025年度定增项目，募资总额39.85亿元将投资于面向大模型的芯片平台项目、面向大模型的软件平台项目及补充流动资金。此次开展的募投项目将增强公司面向大模型的芯片技术和产品综合实力，提升公司在智能芯片产业领域的长期竞争力。
　　投资建议：国内AI芯片领军企业，维持“买入”评级
　　2025年公司或将首次实现全年盈利，我们预计2026年随着公司保供能力提升，有望实现更多客户突破，芯片销量或将大幅增长。看好国内AI发展趋势以及公司当前卡位，预计25/26/27年收入为63.96/140.53/294.94亿元（较前值：+3.39%/0%/0%），对应归母净利润20.95/53.49/129.24亿元（较前值：+6.45%/+1.61%/+0.75%）。给予2.28X25EPEG（可比公司Wind一致性预期均值2.28X），目标价为1679.4元，维持“买入”评级。
　　风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

　　业绩摘要：2025年前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，归母净利润16.05亿元。其中，公司2025Q3单季度实现营业收入17.27亿元（QoQ-2%），归母净利润5.67亿元（QoQ-17%）。
　　公司存货环比增长，2025年三季度末存货为37.29亿元，环比2025年二季度末增加10.39亿元。2025年三季度末，公司预付款项为6.90亿元，较2025年二季度末减少1.38亿元，合同负债为0.80亿元，较2025年二季度末减少4.64亿元。
　　公司毛利率相对稳定，费用端表现出相对的刚性：2025年公司前三季度毛利率为55.29%，其中2025Q3单季度实现毛利率54.24%。2025Q3单季度，公司研发费用为3.01亿元（QoQ+12%），销售费用为0.15亿元（QoQ+6%），管理费用为0.40亿元（QoQ-28%），费用整体保持稳定。
　　公司在面向生成式AI场景的软件生态建设上取得突破：2025年9月30日DeepSeek-V3.2-Exp发布后，公司在首日即实现全兼容，同步开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码。同时，公司通过软硬件协同优化，对DeepSeek系列模型进行了深度性能优化。
　　我们认为：随着生成式AI应用加速实现商业化，下游客户持续扩大资本开支，公司面向生成式AI场景加速建设软件生态，有望进一步提升公司产品的竞争力。若新一代产品能够较快落地并实现商业化，公司或将持续扩大市场份额，获得弹性较大、确定性较高的增长。
　　投资建议：考虑到国内AI算力需求的高速增长以及公司在AI计算领域的长期积累，我们预计公司2025年-2027年营业收入为68.90亿元、143.23亿元、221.96亿元，同比增长486.7%、107.9%、55.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：人工智能技术落地和商业化不及预期；公司新一代产品订单不及预期；产业政策转变；宏观经济不及预期。

　　投资要点
　　25Q3营收同比增长1333%，销售净利率达到32.8%。据公司25年三季报，25Q1-Q3实现营收46.07亿元，yoy+2386.38%；毛利率55.29%，yoy+0.06pcts；归母净利润16.05亿元。25Q3单季营收17.27亿元，yoy+1332.52%，qoq-2.37%；毛利率54.24%，yoy+3.04pcts，qoq-1.64pcts；销售净利率32.8%，环比减少5.77pcts。资产负债表方面，截至25Q3，公司存货qoq+38.6%达37亿元；货币资金qoq+165%达52亿元。
　　产品体系完善，AI全场景布局加速落地。公司自成立以来，先后推出了用于终端场景的寒武纪1A、寒武纪1H、寒武纪1M系列智能处理器；基于思元100、思元270、思元290和思元370芯片的云端智能加速卡系列产品；基于思元220芯片的边缘智能加速卡。在这些产品的成功商用过程中，公司与产业链上下游环节构建起稳固的合作关系，共同推进人工智能产业的发展。公司的智能芯片和处理器产品可高效支持大模型训练及推理、视觉（图像和视频的智能处理）、语音处理（语音识别与合成）、自然语言处理以及推荐系统等技术相互协作融合的多模态人工智能任务，可支持目前市场主流开源大模型的训练和推理任务，经过多年的市场推广，目前公司产品广泛服务于大模型算法公司、服务器厂商、人工智能应用公司，辐射云计算、能源、教育、金融、电信、医疗、互联网等行业的智能化升级。
　　AI生态协同加速，产业链合作持续深化。9月30日DeepSeek-V3.2-Exp发布，基于DSA架构降低推理成本、延长上下文，寒武纪对其首日实现全兼容。10月15日，商汤科技宣布已与寒武纪签署面向新发展阶段的战略合作协议，重点推进软硬件的联合优化，并共同构建开放共赢的产业生态。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们基于公司业绩公告，基于公司目前业绩快速增长的趋势，上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现67.71/135.35/230.04亿元（前值：58.38/116.69/174.99亿元），上调归母净利润至21.06/48.69/87.33亿元（前值：17.03/40.26/61.74亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，股价与估值较高风险，供应链稳定相关风险。

　　“云-边-端”全场景布局，国产AI芯片龙头。公司成立于2016年，作为国内AI芯片领域领军企业，核心聚焦AI芯片研发与技术创新。公司构建“云-边-端”全场景产品矩阵，涵盖云端智能芯片及加速卡、边缘端智能芯片及加速卡、终端智能处理器IP三大核心业务，产品包括思元590、思元370等云端训练与推理芯片，可满足互联网、金融、交通、能源等多行业AI应用场景需求。技术层面，公司已形成从指令集架构、芯片设计到基础系统软件的完整技术体系，是国内少数具备全栈自研能力的AI算力解决方案提供商，且已实现云端AI训练芯片大规模商用。2024Q4以来，公司营收持续爆发，2025Q1-2025Q3，公司连续三个季度实现营收增速+4230.22%/+4425.01%/+1332.52%，商业化提速发展。凭借“云-边-端”全场景产品矩阵、全栈自研技术及云端AI训练芯片商用突破，叠加连续高业绩增速，公司持续夯实行业领军地位。
　　全球算力市场需求大爆发，国产替代加速发展。行业端，全球GPU市场正经历结构性变革，人工智能、大数据、云计算等技术爆发式发展推动算力需求持续攀升。据弗若斯特沙利文数据显示，到2029年，我国AI芯片市场规模将从2024年1425.37亿元激增至13367.92亿元，2025年至2029年期间年均复合增长率为53.7%。从细分市场上看，GPU市场增长速度最快，其市场份额预计将从2024年69.9%上升至2029年77.3%。美国对高端芯片出口限制倒逼国内算力自主可控进程提速，国内厂商凭借对下游客户需求的快速响应和本地化服务，已在特定领域取得一定市场份额，并持续向新应用领域延伸。
　　全栈技术自主及定增加码，构筑核心竞争壁垒。硬件端，当前已迭代至第五代MLUarch微架构，7nm工艺思元590芯片集群FP16算力达2.048PFLOPS，支持Chiplet异构集成与MLU-Link8卡互联技术，性能对标国际主流产品；软件端NeuWare统一基础系统软件平台实现“一次开发、多端部署”，兼容TensorFlow、PyTorch等主流AI框架，同时通过开源Torch-MLU等工具链降低客户应用迁移成本，开发者社区规模持续扩容。成长规划上，公司已经通过定增募集39.85亿元，重点投向大模型芯片平台（研发训练/推理/多模态芯片）与软件平台（构建编译/训练/推理全栈工具链），针对性突破大模型对高并行度、高存储效率的核心需求；公司正通过持续投入研发“边缘及车载智能芯片”等项目，长期拓展智能驾驶、智能制造等新兴场景的应用，逐步缩小与国际龙头的技术代差，为业绩增长注入长期动力。
　　投资建议：作为国内AI芯片领域的头部企业，寒武纪构建了从指令集架构到芯片设计、再到基础系统软件的完整技术体系。受益于AI算力需求持续增长，公司产品在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景落地，业务有望实现爆发式增长。我们预计公司2025-2027年营业收入为72.62、132.28、206.85亿元，对应增速518.3%、82.2%、56.4%；归母净利润为25.20、48.97、77.99亿元，对应增速分别为657.0%/94.4%/59.3%；对应EPS分别为5.98、11.61、18.49元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：技术迭代与生态建设不及预期；供应链与外部环境不稳定；客户集中度过高。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季报，2025前三季度公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比增长321.49%；单季度来看，Q3实现营业收入为17.27亿元，同比增长1332.52%，归母净利润为5.67亿元，同比增长391.47%，环比下降17.00%，扣非净利润为5.06亿元，同比增长299.68%，环比下降20.47%。
　　AI需求快速增长，公司业绩实现高速增长。公司2025年以来人工智能算力需求持续增长，公司凭借人工智能芯片产品的核心优势，持续深化与大模型、互联网等前沿领域头部企业的技术合作。公司凭借卓越的产品适配能力和开放合作的务实态度，以技术合作促进应用落地，以应用落地拓展市场规模，营业收入实现了显著增长。
　　公司在运营商、金融、互联网等重点领域持续发力，铸就未来增长动力。在运营商领域，公司聚焦核心应用，持续提供深度优化的算力解决方案，保持客户业务场景的领先性与稳定性。在金融领域，公司不断加深与银行、保险公司及基金公司的业务探索。在支持传统人工智能应用的同时，公司通过先进的算力架构，为金融行业的大模型训练与推理提供支撑，与头部客户共同推进大模型在典型业务中的适配优化与规模化落地，加速了大模型的行业应用。在互联网领域，公司产品持续在大模型、多模态等互联网核心应用领域展开规模化应用，展现了公司产品在业界领先的产品力。
　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为24.31、52.61和84.94亿元，对应当前股价（2025年11月20日收盘价）PE为229.4、106.0和65.6倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；新产品开发不及预期；下游需求不及预期。

　　事件：
　　2025年10月18日，公司发布2025年三季报。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比增长2386.38%，归母净利润为16.05亿元，同比扭亏。
　　观点：
　　业绩延续高增长，维持高研发投入。前三季度，公司实现营业收入46.07亿元，同比+2386.38%，实现归母净利润为16.05亿元（去年同期为-7.24亿元），同比大幅扭亏。第三季度，公司实现营业收入17.27亿元，同比+1332.52%，实现归母净利润5.67亿元（去年同期-1.94亿元），同比扭亏，实现自2024Q4以来连续4个季度单季度归母净利润为正。公司前三季度销售毛利率为55.29%，同比基本持平；销售净利率为34.81%，盈利能力持续提升。费用端，公司前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.93%、2.99%、0.35%、18.29%，除财务费用率同比由负转正外，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率费用同比皆显著下降，主要受报告期内营收同比大幅增长影响。报告期内，公司保持高研发投入，前三季度公司研发投入合计7.15亿元（同比+8.45%），第三季度研发投入2.58亿元（同比+22.05%）。
　　存货创历史新高，下游需求有望加速兑现。报告期末，公司存货达37.29亿元，同比+267.33%，创同期历史新高。年内，公司持续深化与大模型、互联网等领域头部企业技术合作，凭借人工智能芯片产品优势拓展市场份额。全年来看，公司有望充分受益于国产人工智能算力需求增长。
　　定增落地，总募资39.85亿投入芯片、软件开发和补充。2025年10月21日，公司完成39.85亿元定增，用于应对智算需求快速增长。本次定增以1195.02元/股的价格发行333.49万股，募资主要用于：（1）面向大模型的芯片平台项目，拟使用募集资金20.54亿元；（2）面向大模型的软件平台项目，拟使用募集资金14.52亿元；（3）补充流动资金，拟使用募集资金4.79亿元。我们认为，本次定增有助于优化公司资本结构，支撑公司高研发投入需求。
　　盈利预测及投资评级：前三季度，公司业绩同比高速增长，下游需求强劲。大国博弈背景下，公司作为AI算力国产化领军企业，有望充分受益于国产替代进程。此外，公司近期成功完成近40亿元的定增，为后续芯片研发和生态建设续航。我们预测公司2025-2027年归母净利润为21.30/46.39/72.47亿元，预测公司2025-2027年EPS分别为5.05/11.00/17.19元，当前股价为1429.5元，对应2025-2027年PE分别为283.1/129.9/83.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：供应链稳定风险；行业竞争加剧；技术迭代不及预期；毛利率不及预期；宏观环境不及预期。

　　事件概述：寒武纪发布2025年三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入46.07亿元（yoy+2386.38%），实现归母净利润16.05亿元（yoy+321.49%），实现扣非归母净利润14.19亿元（yoy+264.52%），综合毛利率55.29%（yoy+0.06pcts）。2025Q3，公司实现营业收入17.27亿元（yoy+1332.52%，qoq-2.40%），实现归母净利润5.67亿元（yoy+391.47%，qoq-17.00%），实现扣非归母净利润5.06亿元（yoy+299.68%，qoq-20.47%），综合毛利率54.24%（yoy-3.04pcts，qoq-1.64pcts）。
　　云端AI芯片加速放量，充分受益于算力需求爆发和国产渗透率加速提升的产业趋势。2025年前三季度公司营收与归母净利润同比大幅增长，主要系以思元590为代表的云端产品大幅放量所致，后续思元690也有望受益于量价齐升的逻辑。目前，以阿里、腾讯、字节等为代表的国内云厂商不断加码AI相关的资本开支，且国产替代的诉求日益深刻，英伟达CEO黄仁勋近期发言称英伟达在中国市场的份额从95%降至0%，在中美科技摩擦的背景下，国产AI芯片迎来加速替代期。作为国内核心云端AI芯片供应商，公司产品不仅性能行业领先，且通过适配各类国产大模型（2025年9月29日，公司在DeepSeek-V3.2-Exp上线当天宣布了模型适配，并开源大模型推理引擎vLLM-MLU源代码）充分构建大模型软件生态，积极响应国家政策，带头打造国产算力供应链。
　　存货环比大幅增长，为未来产品交付奠定坚实基础。2025年三季度末，公司存货37.29亿元，环比二季度末增长10.39亿元，在当前行业处于高景气周期，国内云厂商大幅增加算力基础设施投入，算力需求持续暴增的背景下，存货增长一方面是满足下游强劲预期需求下的主动备货，另一方面可以增强供应链韧性，确保稳定交付云端芯片产品，为推动后续收入增长打下基础。
　　研发费用持续上升，保持技术领先，不断提高产品市场竞争力。三季度公司研发费用3.01亿元，同比增长42.24%，环比增长11.73%，研发费率17.43%，环比增加2.21个百分点。高研发投入是公司作为国产AI芯片龙头，在行业高速发展期强化技术护城河、构建生态壁垒的长期战略。硬件层面，公司的新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中；软件层面，公司对基础系统软件平台在持续进行优化和迭代。
　　39.85亿元定增项目顺利完成，货币资金储备充沛，财务结构稳健。2025年9月30日，公司发布“2025年度向特定对象发行A股股票发行情况报告书”，根据公告，截至9月26日，公司已募集资金人民币39.85亿元，扣除发行费用后实际募集资金净额为人民币39.53亿元，得益于此，公司三季度末货币资金51.78亿元，环比二季度末增长32.24亿元，不仅能确保公司日常生产经营的顺利进行，还为后续芯片与软件的研发提供了强大的资金保障。
　　投资建议：公司思元590等云端系列产品有力拉动整体业绩上行，受益于产品性能领先及国产替代浪潮，后续业绩将持续爆发。我们预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为68.60、138.65和226.55亿元（原预测值分别为86.88、165.98和255.34亿元）；归母净利润分别为23.36、48.39和77.91亿元（原预测值分别为30.56、63.04和99.24亿元）。当前市值对应2025、2026、2027年的PE分别为229、111、69倍，PS分别为78、39、24倍。盈利预测给予“增持”评级。
　　风险提示：1）客户验证进展不及预期；2）国际贸易政策风险；3）市场竞争加剧。