2023年：供应链因素影响营收，优化资源配置亏幅缩窄
　　公司发布2023年业绩预告，预计实现营收6.8-7.2亿元（yoy：-3.98%），符合我们此前预期的7.15亿元；归母净亏损7.56-9.24亿元（yoy：+26.47%~39.84%）；扣非归母净亏损9.45-11.55亿元（yoy：+26.87%~40.17%）。按照预告中值计算，4Q23预计实现营收5.54亿元（yoy：+19.22%，qoq：+1667%），归母净利润-3200万元（yoy：+89.74%，qoq：+87.82%），扣非归母净利润-1.01亿元（yoy：+76.76%，qoq：+67.18%）。2023年受供应链因素影响，公司营收（中值）同比略有下滑，但公司积极优化组织效率，预计全年管理费用/研发费用（中值）同比减少49.44%/27.12%，资产减值（中值）同比减少33.82%。我们预计公司23/24/25年营收分别为7.15/14.26/20.04亿元，长期看好AI大模型对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇，维持“买入”评级。
　　4Q23回顾：中标项目集中交付，股权激励彰显信心
　　4Q23公司营收环比大幅增长，主要由于此前中标的浙江台州智算项目（合同金额5.28亿元）和沈阳汽车城智算项目（合同金额1.55亿元）主要集中在四季度交付。面对多变的外部环境，2023年公司战略重新聚焦云端算力芯片，整体人员规模有所精简（截至23/6/30总人数1265人，2022年底总人数1516人），2023年研发费用9.99-12.21亿元（yoy：-19.83~-34.41%），使得全年亏损幅度有所收窄。公司于2023/11/18发布2023年限制性股票激励计划，激励人数715人（占比56.52%）。根据本次激励解锁目标值，2024年收入应不低于11亿元，2024-2025年累计营收应不低于26亿元，2024-2026年累计营收应不低于46亿元，彰显公司对中长期成长信心。
　　2024年展望：国内大模型训练需求保持增长，AI芯片国产替代有望加速
　　随着ChatGPT引领的大模型热潮，国内的公司开始相继投入研发自己的人工智能大模型，对算力需求不断扩大，部分终端应用厂商同步研发垂类模型，国内芯片需求与供给缺口仍然存在。芯片出口限制下，国内企业加快算力平台的国产迁移/备份，寒武纪作为国内AI芯片龙头有望受益。根据近期交通银行采标网信息，公司成功中标交通银行国产GPU服务器等项目，公司新一代AI训练芯片性能受到客户广泛认可。
　　投资建议：国产AI芯片领军企业，维持“买入”评级
　　长期看好AI大模型对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇，我们预计公司23/24/25年营收分别为7.15/14.26/20.04亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

　　公司概况：全球知名AI芯片新星，构建“云、边、终”多位一体新生态。公司能提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。2022年公司实现营收7.29亿元，同比增长1.11%，受益于云端产品思元290、370系列成功导入多家头部客户。边缘端和IP授权产品线营收下滑较为严重。22年公司期间费用率总体上升，研发费用率上涨最为显著。22年公司实现归母净利润-12.57亿元，较上年同期扩大4.32亿元，主要系研发费用的增长和部分云边端产品销量不及预期。
　　行业格局：AI浪潮拉动算力需求，人工智能芯片前景广阔。目前AIGC、高端服务器、高性能计算、5G等应用快速发展，这些应用离不开高制程算力芯片的底层支撑。根据我们测算，在理想条件下通过租用线上算力完成一次参数量为1750亿的GPT-3模型训练需要1024块A10080G，时长约25天，训练成本约为93万美元。但实际成本和时间往往会更长全球GPU呈现“一超一强”的竞争格局，根据IDC数据，2021英伟达在企业级GPU市场中占比91.4%，AMD占比8.5%。目前中国加速计算服务器市场需求主要被GPU所承接。但AI智能芯片定制化程度更高，未来有望凭借更灵活的架构设计和更高的算力，成为市场主流。
　　公司业务：云端芯片为基，云边终端三位协同。公司产品线涵盖云端、边缘端和IP授权及软件几大板块，各产线产品持续高端化迭代。其中，云端智能芯片为业务核心，同时延伸发展训练整机与智能计算集群，主力产品思元370采用7nm先进工艺和Chiplet技术，较前代产品算力提升显著。边缘产品思元220已进入生命周期后期，受主力客户需求变化明显。终端IP授权及软件为公司早期产品，目前逐渐成为业务中间形态，服务于公司云边端的生态建设。
　　投资建议：公司为国内AI芯片龙头，“云、边、终端”全链路协同覆盖。随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托完备的云、边、终端全面产品布局和AI生态建设的持续推进，逐步抢占市场份额。我们预计公司将在2023年至2025年实现收入11.26/15.38/20.44亿元，归母净利润-8.7/-7.2/-4.9亿元，对应当前PS估值57/42/31倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：AI需求不及预期风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。