Zelgen Biopharma reported 3Q26 results: 9M26 revenue was RMB1,536mn (+158.9% YoY), attributable NP was RMB638mn (turning profitable YoY), and recurring NP was RMB609mn. 3Q26 revenue was RMB331mn (+52.0% YoY), with attributable NP of RMB-1.74mn. The strong 3Q26 revenue growth was driven by continued ramp-up of commercial products such as recombinant human thrombin and jaktinib. Given the rapid sales ramp-up of four launched innovative drugs, the initiation of global Phase 2 trials for ZG006, and the best-in-class potential demonstrated by ZG005 in 1L liver cancer and cervical cancer, we maintain BUY.
Four domestic innovative drugs rapidly ramped up in sales
The company has four innovative drugs launched in China. 1) Donafenib: approved for 1L liver cancer in June 2021; we forecast double-digit growth in 2026. 2) Recombinant human thrombin: approved in January 2024 and included in the NRDL; Grand Pharma holds exclusive commercialization rights in China; 3Q26 revenue grew rapidly YoY. 3) Jaktinib: a JAK inhibitor approved for myelofibrosis in May 2025 and alopecia areata in June 2026; after NRDL inclusion at end-2025 (at a 48% price cut), sales volume increased significantly; additional indications including ankylosing spondylitis (NDA) and atopic dermatitis (Phase 3) could be approved within 1-2 years. 4) Recombinant human thyrotropin beta for injection: approved in January 2026; Merck holds exclusive commercialization rights in China, and the company received RMB200mn in exclusive marketing authorization fees; we expect it to contribute tens of millions in sales in 2026.
ZG006 global Phase 2 clinical trial initiated
On 26 October, AbbVie registered a global Phase 2 trial on Clinicaltrials.gov for ZG006 (DLL3/DLL3/CD3) + SEZ6 ADC + PD-L1, with a planned enrollment of 80 patients. We expect the global Phase 2 to complete in 2027, followed by advancement into global Phase 3. China clinical trials are progressing well. 1) 3L SCLC: the Phase 3 registrational trial has completed enrollment; we expect an NDA filing around end-2026 and ORR data disclosure at ASCO 2027. At ESMO Asia later this year, the company expects to disclose Phase 2 DOR and OS data (at ASCO 2026, the 12-month DOR rates for the 10/30mg arms were 55.9/52.9%; the 15-month OS rates for the 10/30mg arms were 61.2/55.8%). 2) 2L SCLC: a Phase 3 trial of monotherapy vs chemotherapy has enrolled over 200 patients, with a planned enrollment of 400 and OS as the primary endpoint. 3) 1L SCLC: two regimens are being evaluated—a Phase 2 trial in combination with PD-L1 plus chemotherapy, and a Phase 1 trial in combination with Hansoh's B7H3 ADC initiated in October 2026. 4) ≥2L neuroendocrine carcinoma: a Phase 3 trial of monotherapy vs chemotherapy has begun enrollment, with PFS as the primary endpoint. We believe ZG006 has peak sales potential of over RMB4bn in China and close to USD6bn ex-China (based on Amgen's tarlatamab validating the DLL3/CD3 space and ZG006's best-in-class potential demonstrated in China Phase 2 trials).
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts, projecting 2026/2027/2028 revenue of RMB1.86/2.01/2.11bn (+129.6%/+7.9%/+5.0% YoY) and attributable NP of RMB550/480/280mn (+435%/-11.8%/+58.7% YoY). Under our DCF valuation (maintaining WACC of 9.7% and terminal growth of 0%), we derive a fair value of RMB47.831bn (previous: RMB42.64bn) and raise our target price to RMB180.69 (previous: RMB161.08), mainly due to higher revenue forecasts for the innovative drug pipeline.
Risks: clinical trial failure in China; slower-than-we-expected commercialization; slow progress in ex-China clinical trials.

　　投资要点
　　事件：公司26Q1-Q3收入15.36亿元（+159%，同比，下同），归母净利润6.38亿元（去年同期-0.93亿元），经营净现金流8.33亿元（去年同期-0.17亿元）；剔除ZG006授权收入6.62亿元后药品收入约8.7亿元（+47%）。26Q3收入3.31亿元（+52%），药品收入同比增长超46%，归母净利润-174万元（去年同期-2061万元），单季已接近盈亏平衡，业绩符合我们预期。
　　核心管线进入收获期，ZG006全球开发提速。1）ZG006：三线及以上SCLC关键注册临床已完成入组、推进pre-NDA沟通，二线III期入组超50%，一线联合PD-L1+化疗即将启动注册临床，二线及以上神经内分泌肿瘤全球首个随机对照III期已启动；ESMO2026更新I期数据，合并中位OS达23.3个月；海外完成剂量爬坡，艾伯维26年10月登记ZG006+ABBV-706+阿替利珠单抗一线ES-SCLC全球II期。2）ZG005：一线HCC（PFS/OS双终点）、一线神经内分泌癌两项III期已启动，一线宫颈癌II期mPFS19.6个月。3）早研：ZGGS34完成4个剂量组爬坡，ZG273即将报IND。
　　商业化进入自主造血阶段，27年有望不依赖BD实现盈亏平衡。1）泽普平（吉卡昔替尼）26年1月进医保后快速放量、为Q3增长核心；斑秃26年6月获批，强直性脊柱炎NDA26年10月获受理，ADIII期已达主要终点。2）泽普凝（重组人凝血酶）26年6月完成扩产及技术转移，27年叠加远大合作稳定增长。3）泽普生（多纳非尼）稳健增长。4）泽速宁26年1月获批术后诊断，治疗性适应症NDA已于26年9月受理。前三季度研发投入3.25亿元、占收入21.1%，聚焦ZG005/ZG006。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司ZG006授权给ABBV的里程碑于2026年到账，我们将公司2026-2028年收入由13.63/21.76/31.48亿元调整至18.63/19.39/29.30亿元。考虑公司ZG005临床进展顺利，同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　主要事件1：公司披露2026年三季报
　　2026年10月30日，泽璟制药披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入15.36亿元，同比增长158.91%；实现归母净利润6.38亿元、扣非归母净利润6.09亿元，同比实现扭亏为盈（上年同期分别亏损0.93亿元和1.21亿元）；经营活动现金流量净额8.33亿元，由负转正。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入3.31亿元，同比增长52.03%；归母净利润亏损175万元，上年同期亏损约2,061万元；扣非归母净利润亏损739万元，上年同期亏损约1,804万元。公司单季度收入保持较快增长，亏损同比收窄。
　　主要事件2：公司在2026年ESMO年会公布临床数据及进展
　　2026年10月，公司在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会公布ZG005、ZG006的临床研究数据，以及ZGGS34的临床试验设计和最新进展。ZG005在晚期宫颈癌和晚期神经内分泌癌研究中显示出抗肿瘤活性；ZG006单药治疗晚期小细胞肺癌的早期研究公布了不同剂量组的疗效及安全性数据。
　　点评
　　核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善
　　2026Q3收入同比增长52.03%。收入高增主要得益于吉卡昔替尼片纳入医保后快速放量，同时重组人凝血酶销售同比继续增长。前三季度公司整体毛利率为93.04%（同比+2.64个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.45%、21.13%和3.05%，同比分别下降27.50、29.89和4.75个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。
　　吉卡昔替尼适应症拓展打开空间，ZG006里程碑逐步兑现
　　吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症自2026年1月起纳入国家医保，三季度销量继续大幅增长；其重度斑秃适应症已于2026年6月获批，有望打开自免领域新的增长空间。授权方面，公司已收到艾伯维支付的ZG006项目1亿美元首付款，是前三季度收入和利润增长的重要来源；2026年10月，公司又收到基于ZG006临床试验进展支付的1,000万美元近期里程碑付款，后续仍有望获得其他潜在里程碑付款和销售分成。
　　ESMO公布多项临床数据，核心管线开发持续推进
　　ZG005：ZG005是公司自主研发的PD-1/TIGIT双特异性抗体，可同时阻断PD-1和TIGIT两条免疫抑制通路，有望在PD-1单抗基础上进一步增强T细胞和NK细胞的抗肿瘤活性。
　　ZG005-001（单药，经治晚期宫颈癌，I/II期）：入组既往接受过系统性治疗、但未接受过免疫检查点抑制剂治疗的晚期宫颈癌患者，20mg/kg剂量组客观缓解率为40.9%，中位无进展生存期为8.3个月，中位缓解持续时间尚未达到；中位总生存期尚未达到，18个月总生存率为77.3%。安全性方面，整体耐受性良好，未发生因治疗相关不良事件导致的死亡，长期用药未观察到新的安全性信号。
　　投资建议
　　根据公司的经营情况，我们调整公司2026~2028年收入预测为18.3/20.2/26.2亿元（前值为23.1/23.0/27.5亿元），分别同比增长125.8%/10.3%/29.9%，归母净利润分别为5.5/4.0/5.7亿元，分别同比扭亏为盈/-28.1%/42.9%，对应PE为41X/57X/40X。我们看好公司多抗平台的Firstincass潜力，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策和市场竞争风险、商业化产品销售及医保放量不及预期风险、海外合作及里程碑收入兑现不及预期风险。

　　公司公布26年三季报：9M26实现营收15.36亿元（yoy+158.9%），归母净利润6.38亿元（扭亏为盈），扣非净利润6.09亿元；其中3Q26收入3.31亿元（yoy+52.0%），归母净利-174万元。3Q26收入高增主要系重组人凝血酶、吉卡昔替尼等商业化品种持续放量。考虑到已上市4款创新药快速放量+ZG006已开启全球2期临床+ZG005在1L肝癌/宫颈癌展现BIC潜力，维持“买入”评级。
　　国内已上市4款创新药快速放量
　　公司国内已上市4款创新药：1）多纳非尼：21年6月获批1L肝癌，我们预计26年双位数增长；2）重组人凝血酶：24年1月获批并纳入医保，已授权远大医药国内独家推广，3Q26收入同比高增长；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，26年6月获批斑秃，25年底纳入医保（医保降价48%）后销量大幅增长，另有强直性脊柱炎（NDA）、特应性皮炎（3期）等适应症有望1-2年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批，授权默克国内独家推广，并收到2亿元独家市场推广授权款，我们预计26年贡献数千万销售额。
　　ZG006全球2期临床已启动，国内临床顺利推进
　　10月26日，艾伯维在Clinicaltrials登记ZG006（DLL3/DLL3/CD3）+SEZ6ADC+PD-L1的全球2期临床，计划入组80人，我们预期27年结束全球2期并推进全球3期临床。中国临床稳步推进：1）3LSCLC：3期注册临床已完成入组，预期26年底前后递交NDA，27年ASCO公布ORR数据；年底ESMOAsia有望披露2期临床DOR和OS数据（2026ASCO披露过12个月的DOR率10/30mg组55.9/52.9%；15个月OS率10/30mg组61.2/55.8%）；2）2LSCLC：3期临床，单药对照化疗，已入组200+例患者，计划入组400例，主要终点OS；3）1LSCLC：2个方案，联用PD-L1+化疗2期临床；联用翰森B7H3ADC已于10M26启动1期临床；4）2L以上神经内分泌癌：3期临床开始入组，单药对照化疗，主要终点PFS。我们认为ZG006国内峰值超40亿元、海外峰值近60亿美元（基于安进塔拉妥单抗已验证DLL3/CD3赛道、ZG006中国2期展现BIC潜力）。
　　ZG005在1L肝癌与1L宫颈癌展现BIC潜力
　　ZG005（PD-1/TIGIT）1L肝癌2期（2026ASCO）ORR38.7%/40.6%（10/20mg）vs对照34.4%，20mg组PFS11.2个月（对照6.7个月，HR0.35）；1L宫颈癌2期（2026ESMO）20mg组ORR达81.6%，中位PFS19.6个月、中位DoR20.8个月，显著优于KEYNOTE-826等标准方案。我们认为ZG005成药概率进一步提高，仅1L肝癌+1L宫颈癌国内市场有望实现30+亿元销售峰值，并预期年内启动多项3期临床。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司业绩预测，预计26-28年收入18.6/20.1/21.1亿元（+129.6%、+7.9%、+5.0%yoy），归母净利润5.5/4.8/2.8亿元（+435%、-11.8%、+58.7%yoy）。DCF估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长率0%）给予市值478.31亿元（前值426.4亿元），给予目标价180.69元（前值161.08元，上调主因上调创新药管线收入预测）。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

　　事件：
　　近日，公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元、扣非归母净利润6.17亿元，均实现扭亏为盈、首次实现半年度盈利；经营活动现金流量净额8.09亿元。业绩大幅增长主要系2026年上半年确认产品技术授权许可收入6.62亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.30%。
　　授权许可与商业化销售双轮驱动，四款产品六项适应症加速渗透
　　6.62亿元授权收入来自ZG006授予艾伯维（AbbVie，2026年1月已收到1亿美元首付款），叠加商业化销售同比增长44.30%共同驱动扭亏；经营现金流净额8.09亿元，其中包含重组人凝血酶独家市场推广授权款2亿元。四款产品六项适应症已上市：多纳非尼片（泽普生）覆盖医院2,400余家；重组人凝血酶（泽普凝）为国内唯一重组基因技术生产品种，授权远大生命科学（山东）独家推广；吉卡昔替尼片（泽普平）为首个国产MF治疗JAK抑制剂，1月纳入医保，重度斑秃适应症6月获批新增；注射用人促甲状腺素β（泽速宁）1月获批、3月首单出库，授权德国默克ATSA独家推广。
　　收入放量摊薄费用率，三项费用率同比大幅下降
　　2026H1公司研发费用2.00亿元、销售费用2.85亿元、管理费用0.32亿元。受益于营收大幅放量，对应研发费用率、销售费用率和管理费用率分别为16.55%、23.62%和2.68%，同比分别下降35.76、32.62和7.62个百分点，费用率显著优化，规模效应逐步显现。
　　ZG006为全球首款DLL3三特异性抗体，获艾伯维全球授权，关键临床加速
　　ZG006（Alveltamig）为全球首款靶向DLL3的三特异性T细胞衔接器（CD3/DLL3/DLL3），已获CDE突破性疗法认定及FDA孤儿药资格。公司保留ZG006在大中华区的开发及商业化权益，艾伯维获得大中华区以外地区的独家选择权，并已支付1亿美元首付款。目前就晚期小细胞肺癌（三线及以上、二线）及神经内分泌癌开展3项关键/III期临床。
　　ZG005一线III期推进，早期管线覆盖多特异性抗体与"不可成药"靶点
　　ZG005（Nilvanstomig）为PD-1/TIGIT双抗、同类全球进度最快之一，已启动晚期神经内分泌癌与晚期HCC2项一线III期临床。早期管线依托小分子与双/三特异性抗体两大平台持续扩充，包括ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS34（CD3/CD28/MUC17三抗）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS）、ZG0895（TLR8）及ZG2273（泛RAS）等，多数已获中美临床批准。公司管线整体覆盖29项核心临床项目、10款候选药物，其中4款8项适应症进入BLA/NDA或关键/III期。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑ZG006海外授权收入确认及商业化产品持续放量，我们将公司2026至2027年营业收入由12.60、16.75亿元上调至18.07、21.76亿元，预计2028年营业收入为29.75亿元；将公司2026至2027年归母净利润由1.26、2.70亿元上调至5.13、4.39亿元，预计2028年归母净利润为6.42亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品商业化进展不及预期风险、在研产品研发及审批进度不及预期风险、对外授权合作不及预期风险、行业政策变化及市场竞争加剧风险、股价短期波动幅度较大风险。

　　授权收入确认带动首次实现半年度盈利，产品收入维持较快增长。泽璟制药发布2026年半年报，2026H1实现营业收入12.05亿元（YoY+220.9%），归母净利润6.40亿元（上年同期-0.73亿元），扣非归母净利润6.17亿元（上年同期-1.03亿元）；2026Q2公司实现营业收入3.00亿元（YoY+44.2%，QoQ-66.9%），归母净利润0.07亿元（上年同期-0.45亿元），扣非归母净利润-0.16亿元（上年同期-0.53亿元）。公司收入增长主要系报告期内确认ZG006产品技术授权许可收入6.62亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.3%。盈利能力方面，2026H1公司毛利率为94.6%（YoY+5.0pct），主要系高毛利授权收入确认带动；26Q2毛利率为87.5%（YoY-3.2pct）。费用率方面，按营业收入口径，2026H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.6%（YoY-32.6pct）、2.7%（YoY-7.6pct）、16.6%（YoY-35.8pct）；26Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.5%（YoY-6.9pct）、5.8%（YoY-5.6pct）、35.8%（YoY-9.6pct）。
　　商业化品种获批及医保进度持续推进，医保放量支撑产品端增长。泽普平（吉卡昔替尼片）已通过国家医保谈判并纳入国家医保药品目录，2026年1月1日起执行，首次纳入医保后销量明显增长；其重度斑秃新适应症于2026年6月获批，中重度特应性皮炎III期临床试验达到主要疗效终点，活动性强直性脊柱炎III期临床试验此前亦已达到主要疗效终点。泽普凝（重组人凝血酶）自2025年1月纳入国家医保药品目录后，报告期内销量持续增长。泽速宁（注射用人促甲状腺素β）于2026年1月获批上市，并于2026年3月实现全国首单出库，后续有望与德国默克合作推进商业化放量。
　　ZG005和ZG006在ASCO读出积极数据，核心管线进入数据兑现期。ZG005一线HCCII期研究中95例既往未接受过系统治疗的晚期肝细胞癌患者，按1:1:1随机分配至三个治疗组，ZG00510mg/kg+贝伐珠单抗组31例，ZG00520mg/kg+贝伐珠单抗组32例，信迪利单抗+贝伐珠单抗组32例，10mg/kg组、20mg/kg组、对照组mPFS分别为NR、11.2个月、6.7个月，20mg/kg组和10mg/kg组HR分别为0.35/0.41；RECISTv1.1评估下三组ORR为38.7%/40.6%/34.4%，DCR为90.3%/90.6%/75.0%。ZG006三线及以上SCLC研究（ZG006-002）中，10mg组、30mg组ORR分别为53.3%/56.7%，mPFS分别为7.03个月/5.59个月，12个月DoR率分别为55.9%/52.9%，15个月OS率分别为61.2%/55.8%。此外，半年报报告期内公司新增获批三项IND，包括ZGGS18（TGF-β/VEGF双抗）+ZG005+化疗联合用于晚期实体瘤、ZG005+含铂化疗联合用于晚期鼻咽癌和食管鳞癌、ZG006+HS-20093（B7H3ADC）联合或不联合阿得贝利单抗。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为5.76/3.32/4.77亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。