事件
　　公司发布2025年三季度业绩，2025年前三季度营业收入约5.9亿元（+54.5%，同比，下同），归母净利润约-0.9亿元（同比减亏）；其中，单Q3营业收入约2.2亿元（+51.9%），归母净利润-0.2亿元（同比减亏）。前三季度公司研发投入约3.0亿元（+11.0%）。
　　核心观点
　　重组人凝血酶销量增长明显，盐酸吉卡昔替尼片开始商业化
　　公司前三季度收入快速增长，主要系药品销售增长所致。据公告，目前公司已有3个产品上市，多纳非尼片正在逐步扩大市场占有率，重组人凝血酶自年初纳入医保目录后目前处于市场进入阶段，销量增长明显。盐酸吉卡昔替尼片于2025年5月获得国家药监局批准上市，是首个国产的治疗骨髓纤维化(MF)的一类新药，6月开始商业化销售，目前处于获批上市之后的医学教育和推广阶段。
　　在研管线丰富，ZG006、ZG005展示优秀数据
　　据官方公众号，公司自主研发的新药ZG006与ZG005的最新临床研究成果于2025ESMO年会发布。ZG006在晚期神经内分泌癌患者中的Ⅱ期研究（ZG006-003）显示，10mgQ2W和30mgQ2W组的ORR分别为22.2%和38.5%，在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中进一步提升至35.7%和66.7%，安全性良好，无治疗相关死亡事件。其I/II期研究（ZG006-001）亦表现突出，截止至2025年7月，在SCLC中，10mgQ2W、30mgQ2W组、60mgQ2W组经IRC评估的确认ORR分别为75.0%、60.0%和91.7%。同时，ZG005联合依托泊苷及顺铂（EP）用于一线治疗晚期神经内分泌癌的I/II期研究（ZG005-004）结果积极，在可评估的36例患者中，10mg/kg+EP、20mg/kg+EP及对照组的ORR分别为42.9%、65.0%和33.3%。治疗相关不良事件总体可控，仅发生2例（3%）irAE，分别为免疫介导的小肠结肠炎和心肌损伤，均为2级。另外，据公告，截止至2025H1，ZG0895、ZG2001（抗肿瘤），均位于I/II期，ZGGS34（新颖结构的T细胞结合器类三特异抗体）美国IND申请已获FDA批准。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约8.2/13.6/21.8亿元，同比增长54.6%/65.0%/60.0%；归母净利润为-1.1/1.0/4.3亿元。我们认为，公司处于产品快速放量阶段，且在研项目丰富，ZG006的临床开发进度位于全球前列，有望成为同类最佳，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　核心产品商业化不达预期；药品国谈结果不达预期；创新药临床试验失败风险。

　　投资要点
　　事件：公司2025前三季度实现营收5.93亿元（+54.49%，同比，下同），原因系核心产品重组人凝血酶与吉卡昔替尼片商业化放量；归母净利润亏损9342万元，同比收窄4.58%，收入超我们预期。
　　看好核心在研管线006及005的BIC潜力。1）我们预计公司于12月ESMOASIA读出006二期小肺PFS数据。2）ZG006海外BD积极推进中。我们看好006在末线小肺最佳疗法的潜力，以及005在后线实体瘤的PD1耐药潜力，均有望成为BIC。
　　商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保。2）泽普凝（重组人凝血酶）纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及ASⅢ期临床数据优异。4）rhTSH：甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，有望成为首个获批该适应症的国产新药。
　　盈利预测与投资评级：公司上半年核心产品商业化顺利，在研管线ZG005及ZG006数据表现优异，且ZG006海外授权持续推进，我们维持公司2025-2027年收入8.18/17.14/28.46亿元，对应当前市值的PS为34/16/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　事件
　　2025年10月30日，泽璟制药发布2025年三季报，实现营业收入5.93亿元，同比+54.49%；归母净利润-0.93亿元，同比减亏4.58%；扣非归母净利润-1.21亿元，同比-15.42%。单季度来看，公司2025Q3收入为2.18亿元，同比+51.85%；归母净利润为-0.21亿元，同比减亏34.29%；扣非归母净利润为-0.18亿元，同比减亏43.96%。
　　点评
　　财务状况持续向好，各项支出平衡稳健
　　前三季度，公司整体毛利率为90.40%，同比-2.56个百分点；期间费用率110.57%，同比-14.84个百分点；其中销售费用率55.95%，同比+6.57个百分点；管理费用率7.80%，同比-2.89个百分点；财务费用率-4.20%，同比+1.47个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-125.11%。营收增长使费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市首年毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
　　临床开发进展紧锣密鼓，ZG005及ZG006再登ESMO
　　报告期内，公司持续推进在研管线临床开发。
　　公司自主研发的1类新药盐酸吉卡昔替尼片治疗活动性强直性脊柱炎的III期临床主试验达到疗效重点，公司将加快推进该适应症上市进程。其骨髓纤维化适应症已于今年上半年获批上市。
　　ZG006（CD3/DLL3/DLL3）在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。ZG006在晚期神经内分泌癌（NEC）患者中的Ⅱ期剂量扩展临床研究（ZG006-003）入选本次年会神经内分泌肿瘤小型口头报告，有效性方面，根据IRC评估，ZG00610mgQ2W和30mgQ2W组的确认ORR分别为22.2%和38.5%，DCR分别为33.3%和65.4%。在≥50%的肿瘤细胞任意强度染色的亚组人群中，两组确认ORR分别为35.7%和66.7%，DCR分别为42.9%和91.7%，mPFS、mDoR和mOS均尚未成熟。
　　ZG005（PD-1/TIGIT）亦在2025年ESMO学术年会发布的临床数据及最新进展。其联合依托泊苷及顺铂（EP）在一线晚期神经内分泌癌患者中的安全性、药代动力学特征及初步疗效的I/II期临床研究（ZG005-004）数据显示：效性方面，在至少有2次基线后疗效评估的36例受试者中，研究者评估确认的ORR，接受ZG00510mg/kg+EP治疗为42.9%（3/7），ZG00520mg/kg+EP为65%（13/20），安慰剂+EP为33.3%（3/9）。各组疾病控制率（DCR）分别为85.7%、100%和100%，中位PFS和DoR数据尚未成熟。
　　投资建议
　　我们预计，公司2025~2027年收入分别8.3/14.7/22.0亿元，分别同比增长55.4%/77.4%/50.0%，归母净利润分别为-1.1/1.9/5.6亿元，对应PE为—/143X/49X。我们看好公司多抗平台的Firstinclass潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　事件：
　　公司发布2025年半年度业绩。2025H1，收入3.76亿元，同比增长56%；归母净亏损0.73亿元，同比增亏9.4%
　　在研项目ZG006、ZG005多项适应症持续拓展，ZG006拟纳入BTD
　　ZG006在2025CSCO更新了疗效数据。10mg剂量组和30mg剂量组均有30例受试者纳入分析,中位年龄均为57.5岁，所有受试者既往至少接受过二线治疗，51例（85.0%）受试者既往接受过PD-（L）1治疗；所有受试者筛选期均发生了转移，其中脑转移患者分别有8例（26.7%）和9例（30.0%）。有效性方面，截止2025年3月31日，10mg和30mg组经IRC评估的ORR分别为60.0%和63.3%，确认ORR均为53.3%，DCR分别为73.3和70.0%；中位PFS尚未成熟。安全性方面，10mg和30mg剂量组治疗期TRAE发生率均为100%，绝大多数为1-2级,经对症治疗后恢复或好转。各级CRS发生率为40.0%（10mg）和76.7%（30mg）,仅30mg剂量组发生≥3级CRS（2例）和2级的ICANS（1例）。
　　2024年9月，新增一项在美国开展的，针对SCLC标准疗法失败患者的I期临床研究，并且公司已于24年8月披露ZG006获得FDA孤儿药资格。
　　ZG005（PD-1/TIGIT双特异性抗体）具备BIC潜力，目前全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。公司正在推进ZG005单药或联合用药治疗肝癌、宫颈癌、非小细胞肺癌、神经内分泌癌等实体瘤的多项临床研究。ZG005神经内分泌瘤数据在2025CSCO更新，共纳入84例患者。92.9%患者Ki-67增殖指数≥55%，64.3%的患者存在肝转移。有效性方面，接受ZG00510mg/kg或20mg/kg联合EP治疗患者的ORR分别为43.8%和63%，安慰剂+EP的ORR为29.4%。各组DCR分别为81.3%、100%和82.4%。安全性方面，在Part1剂量递增阶段未观察到DLT。研究中仅与ZG005相关的TRAE绝大多数为实验室检查异常，且仅发生2例（3%）相关的SAE（免疫介导的小肠结肠炎、心肌损伤，均为2级）。
　　多抗平台持续产出，多个FIC/BIC潜力分子进入临床阶段
　　公司具有多款进入临床阶段的多抗产品，并具有联用潜力，包括ZG005、ZG006、ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）等。
　　商业化持续拓展，自销和合作产品均稳步推进
　　公司目前拥有3款已上市产品，多纳非尼、重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化2025.05上市，斑秃NDA），前两者已纳入医保目录；1款上市申请审评审批中的产品，重组人促甲状腺激素。重组人凝血酶累计准入590余家医院，纳入医保后销量增长明显。吉卡昔替尼纳入CSCO指南，作为PMF一线分层治疗I级推荐，MF一线治疗I级推荐的首选。重组人促甲状腺激素与默克达成合作。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2025至2027年营业收入为8.52亿、12.60亿、16.75亿元人民币，实现归母净利润-0.19亿、1.26亿、2.70亿元人民币，维持“买入”评级。
　　风险提示：尚未盈利的风险，业绩大幅下滑或亏损的风险，核心竞争力风险，经营风险

　　投资要点：
　　事件：泽璟制药发布2025年半年报。公司2025年上半年营业总收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元；扣非归母净利润-1.03亿元。三费方面，公司2025年上半年销售费用2.11亿元，同比+75.76%；管理费用0.39亿元，同比+46.43%；研发费用1.97亿元，同比+8.47%。
　　商业化进展顺利，吉卡昔替尼获批上市。2025年上半年公司营业总收入3.76亿元，同比增长56.07%，主要得益于重组人凝血酶纳入国家医保目录后明显销量增长的带动，多纳非尼成功续约，医院和药房覆盖面广，已上市产品为公司带来持续稳定收益。公司重磅产品吉卡昔替尼2025年5月成功获批上市，纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》，作为原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐和二线/进展期治疗的II级推荐，骨髓纤维化相关贫血患者一线治疗的I级推荐首选，同时吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症的NDA已获受理。吉卡昔替尼作为公司重磅产品，有望快速放量带来持续收益。重组人促甲状腺激素正在稳步推进上市评审工作，战略合作推动商业化落地。
　　在研管线潜力可期，看好双抗/多抗出海潜力。公司在研管线潜力可期，进度不断推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，适应症包括二线及以上宫颈癌、联合用药一线治疗实体瘤等，ASCO20252L+宫颈癌数据ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月；2）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：中美双报，全球同类首创分子形式，获得FDA孤儿药资格认定，纳入NMPA突破性治疗品种名单，主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，ASCO20253L+小细胞肺癌10mgQ2W和30mgQ2W的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，疗效显著；3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：中美双报，全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，ASCO2025临床数据显示安全性良好；4）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：中美双报，已向CDE和FDA提交IND申请，拟用于晚期实体瘤并获得FDA批准。公司在研管线潜力丰富，BD出海潜力可期。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年总营收分别为8.24/13.88/23.91亿元，归母净利润分别为-0.95/1.17/5.61亿元，当前股价对应26-27年PE分别为242/50倍。鉴于公司商业化进度顺利，在研管线丰富，BD出海可期，维持“买入”评级。
　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

　　重组人凝血酶销售持续放量，利润亏损显著收窄。2025Q1-Q3，公司营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，归母净利润-0.93亿元（上年同期为-0.98亿元），扣非净利润-1.21亿元（上年同期为-1.05亿元）；Q3营业收入2.18亿元，同比增长51.85%，环比增长4.70%，归母净利润-2.06亿元（上年同期为-3.14亿元），扣非净利润-0.18亿元（上年同期为-0.32亿元）。营业收入增长主要系药品销售增长所致，其中重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后，药品销量增长明显。吉卡昔替尼片获批上市后于2025年6月起启动商业化销售，顺利开展前期市场拓展和商业布局。
　　ZG006推进至临床III期，在晚期SCLC患者中展现全球最佳潜力。2025ESMOZG006-001最新数据中，在晚期SCLC患者中，10/30/60mgQ2W剂量组cORR为75.0%/60.0%/91.7%，DCR为75.0%/73.3%/91.7%，6mDoR率为66.7%/72.9%/58.3%，9mDoR率为66.7%/NR/58.3%；6mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%，9mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%。2025年9月23日，ZG006对比研究者选择的化疗在复发性SCLC患者中的有效性和安全性的多中心、随机对照、开放标签III期临床研究已启动，同时联用PD-（L）1抑制剂用于一线ES-SCLC维持治疗的Ib期临床已于2025年11月5日启动。
　　ZG005联用临床前景可期，有望与ZG006联用突破SCLC一线治疗。2025ESMO更新了ZG005联合化疗在针对一线NEC患者中的ZG005-004研究数据，在36例可评估的NEC患者中，10/20mg/kg+化疗治疗的患者ORR为42.9%/65%，安慰剂+EP组为33.3%；三组DCR为85.7%/100%/100%，PFS和DoR未成熟；安全性方面，三组≥3级TRAE率为44.4%/60%/68.2%。2025年8月20日，ZG005与吉卡昔替尼及化疗联合用于晚期实体瘤的临床试验获NMPA批准，2025年6月17日，ZG005与ZG006联合用于晚期SCLC或NEC的临床试验获NMPA批准。
　　早研管线陆续步入临床阶段，吉卡昔替尼适应症持续扩充。ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）分别于2025年8月19日和2025年9月17日获得FDA和NMPA的IND批准，用于治疗MUC17阳性晚期实体瘤。ZG005、ZGGS18（VEGF/TGF-β）与盐酸吉卡替尼联用的临床试验分别于2025年8月21日和8月29日获NMPA和FDA的IND批准。2025年10月20日，吉卡昔替尼活动性强直性脊柱炎的III期临床试验达主要终点。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润-1.23/1.84/5.24亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。

　　公司专注于同类最佳或同类首创药物研发：公司成立于2009年，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的新药研发。当前公司的在研管线已布局ZG005、ZG006等具备全球同类最佳潜力的重磅新药，新药的审批注册与商业化同时稳步进行，截至2025年一季度，公司商业化品种包括多纳非尼、吉卡昔替尼与重组人凝血酶，商业化的逐步推进有望进一步推进公司的新药研发。
　　ZG005（PD-1/TIGIT）2025ASCO数据亮眼，有望在泛实体瘤展现出优效的潜质：2025ASCO公司公布ZG005多项临床研究结果，在宫颈癌、神经内分泌癌展现出良好的肿瘤响应。ZG005-001临床中2线宫颈癌患者在20mg/kg组实现PFS超11月；ZG005-003临床中，1线晚期宫颈癌患者20mg、10mg/kg剂量组分别实现未确认ORR82.1%与65.4%，安全性良好。公司还布局了TIGIT/LAG-3双抗ZGGS15、VEGF/TGF-β双抗ZGGS18，我们认为公司有望在下一代免疫疗法和多靶点联合疗法的竞争中领先。
　　ZG006(CD3/DLL3/DLL3)具备同类全球最佳潜力：ZG006为公司首创的CD3/DLL3/DLL3三抗，2025ASCO中展现了在小细胞肺癌与神经内分泌癌的极具竞争力的临床数据。当前DLL3/CD3双抗塔拉妥单抗已获FDA获批上市，成为全球首款获批上市的靶向DLL3药物。ZG006在2025ASCO披露的针对末线小细胞肺癌的临床数据中，10mg与30mg剂量组ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，展现了良好的治疗前景，我们认为该疗法有望成为小细胞肺癌的基石疗法。
　　商业化持续推进，新品吉卡昔替尼与重组人凝血酶有望持续为公司贡献销售增量：2025年初公司I类新药吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症获批上市，III期临床中24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例为64.8%，优于芦可替尼的32%，且斑秃适应症已经达到III期主要终点并已提交上市申请。重组人凝血酶与辽宁远大生命达成独家商业化合作。多纳非尼当前销售仍处于增长期，重组人促甲状腺素有望在2026年携手德国默克开启商业化销售，后续公司销售收入有望稳健增长。
　　盈利预测与投资建议：公司在研品种临床前景广阔，商业化品种销售持续推进，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.29/15.82/22.53亿元，同比增长55.6/90.7/42.5%，归母净利润分别为-1.23/1.83/5.23亿元，以2025年8月14日收盘价计算，对应PS为35.9/18.8/13.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期风险。