事件：
　　近日，公司发布2026年半年度报告。2026H1实现营业收入12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元、扣非归母净利润6.17亿元，均实现扭亏为盈、首次实现半年度盈利；经营活动现金流量净额8.09亿元。业绩大幅增长主要系2026年上半年确认产品技术授权许可收入6.62亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.30%。
　　授权许可与商业化销售双轮驱动，四款产品六项适应症加速渗透
　　6.62亿元授权收入来自ZG006授予艾伯维（AbbVie，2026年1月已收到1亿美元首付款），叠加商业化销售同比增长44.30%共同驱动扭亏；经营现金流净额8.09亿元，其中包含重组人凝血酶独家市场推广授权款2亿元。四款产品六项适应症已上市：多纳非尼片（泽普生）覆盖医院2,400余家；重组人凝血酶（泽普凝）为国内唯一重组基因技术生产品种，授权远大生命科学（山东）独家推广；吉卡昔替尼片（泽普平）为首个国产MF治疗JAK抑制剂，1月纳入医保，重度斑秃适应症6月获批新增；注射用人促甲状腺素β（泽速宁）1月获批、3月首单出库，授权德国默克ATSA独家推广。
　　收入放量摊薄费用率，三项费用率同比大幅下降
　　2026H1公司研发费用2.00亿元、销售费用2.85亿元、管理费用0.32亿元。受益于营收大幅放量，对应研发费用率、销售费用率和管理费用率分别为16.55%、23.62%和2.68%，同比分别下降35.76、32.62和7.62个百分点，费用率显著优化，规模效应逐步显现。
　　ZG006为全球首款DLL3三特异性抗体，获艾伯维全球授权，关键临床加速
　　ZG006（Alveltamig）为全球首款靶向DLL3的三特异性T细胞衔接器（CD3/DLL3/DLL3），已获CDE突破性疗法认定及FDA孤儿药资格。公司保留ZG006在大中华区的开发及商业化权益，艾伯维获得大中华区以外地区的独家选择权，并已支付1亿美元首付款。目前就晚期小细胞肺癌（三线及以上、二线）及神经内分泌癌开展3项关键/III期临床。
　　ZG005一线III期推进，早期管线覆盖多特异性抗体与"不可成药"靶点
　　ZG005（Nilvanstomig）为PD-1/TIGIT双抗、同类全球进度最快之一，已启动晚期神经内分泌癌与晚期HCC2项一线III期临床。早期管线依托小分子与双/三特异性抗体两大平台持续扩充，包括ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZGGS34（CD3/CD28/MUC17三抗）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS）、ZG0895（TLR8）及ZG2273（泛RAS）等，多数已获中美临床批准。公司管线整体覆盖29项核心临床项目、10款候选药物，其中4款8项适应症进入BLA/NDA或关键/III期。
　　盈利预测和投资评级
　　考虑ZG006海外授权收入确认及商业化产品持续放量，我们将公司2026至2027年营业收入由12.60、16.75亿元上调至18.07、21.76亿元，预计2028年营业收入为29.75亿元；将公司2026至2027年归母净利润由1.26、2.70亿元上调至5.13、4.39亿元，预计2028年归母净利润为6.42亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品商业化进展不及预期风险、在研产品研发及审批进度不及预期风险、对外授权合作不及预期风险、行业政策变化及市场竞争加剧风险、股价短期波动幅度较大风险。

　　摘要内容：公司发布2026年半年报，实现营收12.05亿元（+220.88%），实现归母净利润6.40亿元，实现扭亏；扣非归母净利润6.17亿元，同样实现转正；经营活动产生现金流量净额8.09亿元，上年同期为-0.17亿元。
　　业绩大幅增长，BD授权收入叠加商业化放量共同贡献。2026H1公司营收同比增长220.88%，主要系确认ZG006产品技术授权许可相关收入6.62亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.30%。
　　商业化顺利推进，各产品准入覆盖面持续扩大。截至2026H1，多纳非尼片覆盖医院2400余家、覆盖药房1100余家；重组人凝血酶与远大生命科学紧密配合，覆盖医院880余家，销售额同比实现较大增长；吉卡昔替尼片骨髓纤维化适应症26M1纳入国家医保目录，覆盖医院840余家、覆盖药房600余家，销售额亦实现较大增长；注射用人促甲状腺素β26M1获批，与独家市场推广服务商德国默克紧密合作，覆盖药房180余家，入院积极推进中；盐酸吉卡昔替尼片重度斑秃新适应症于26M6获批，覆盖患者进一步扩大。
　　ZG005（PD-1/TIGIT双抗）两项III期临床启动，1L肝癌II期数据入选2026ASCO口头报告。ZG005+贝伐珠单抗对比信迪利单抗+贝伐珠单抗用于晚期一线肝细胞癌的多中心、随机、开放II期临床研究（ZG005-005）入选2026ASCO口头报告。ZG005已启动2项III期临床：1）ZG005+依托泊苷及顺铂对比依托泊苷及顺铂用于一线晚期神经内分泌癌；2）ZG005+贝伐珠单抗对比信迪利+贝伐珠单抗用于一线晚期HCC；同时公司积极开展ZG005联合化疗、ZGGS18、吉卡昔替尼等多项联合疗法探索，覆盖肝癌、神经内分泌癌、鼻咽癌、食管鳞癌等多个实体瘤适应症。
　　投资建议：预计2026-2028年公司营收分别为19.5/20.7/26.8亿元，同比增长140.3%/6.4%/29.3%。在研管线后续催化值得期待，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。

WCLC has released abstracts showing compelling Phase 2data for AstraZeneca’s rilvegostomig(PD-1/TIGIT)in 1L NSCLC:
1)PD-L1≥50%:CPI-naive arm(n=34)vs CPI+CT-naive arm(n=31),with ORR of 61.8/67.7%,mDOR of 29.1/29.1 months,mPFS of 16.7/21.2 months,and 24-month OS rates of 67.6%/74.2%,respectively.2)PD-L1 1-49%:CPI-naive arm(n=31)vs CPI+CT-naive arm(n=18),with ORR of 32.3/50.0%,mDOR of 9.9/10.5 months,mPFS of 6.1/7.8 months,and median OS of 22.0/27.3 months,respectively.3)Safety profile was favorable,with grade≥3 TRAE incidence of 13.8%and adiscontinuation rate due to adverse events of 3.1%.The compelling rilvegostomig data fully validate the PD-1/TIGIT target’s efficacy.Combined with the data disclosed at ASCO 2026,we think that the probability of success for ZG005 has increased further.Maintain BUY on Zelgen Biopharmaceuticals.
Rilvegostomig shows strong PFS&OS rates in the PD-L1≥50%subgroup
1)In the KEYNOTE-024 trial of PD-1(pembrolizumab)for 1L NSCLC with PD-L1≥50%,OS was 26.3 months vs 13.4 months for chemotherapy,and PFS was 7.7 months vs 5.5 months for chemotherapy.2)In the HARMONi-6 trial of AK112 combined with chemotherapy for 1L squamous lung cancer,the regimen showed significant superiority over tislelizumab plus chemotherapy(OS:27.9 vs 23.7 months,HR=0.66;PFS:11.1 vs 6.9 months,HR=0.60)
Rilvegostomig advancing multiple global phase-III trails
AstraZeneca has initiated 10+global Phase 3trials across multiple tumor types.1)TROPION-Lung10:±Trop2 ADC for 1L PD-L1≥50%nSQ NSCLC;2)ARTEMIDE-Lung02:+chemotherapy for 1L PD-L1≥1%SQ NSCLC;3)ARTEMIDE-Lung03:+chemotherapy for 1L PD-L1≥1%nSQ NSCLC;4)ARTEMIDE-Lung04:monotherapy for 1L PD-L1≥50%NSCLC;5)ARTEMIDE-Gastric01:+HER2-ADC+chemotherapy for 1L HER2+gastric cancer;6)CLARITY-Gastric02:+CLDN18.2 ADC+chemotherapy for 1L CLDN18.2+/HER2+gastric cancer;7)ARTEMIDE HCC01:+CTLA4+VEGF for 1L liver cancer;8)ARTEMIDE Biliary01:+chemotherapy as adjuvant therapy for biliary tract cancer;9)ARTEMIDE Biliary02:+chemotherapy for 1L biliary tract cancer;10)DESTINY-BTC01:+HER2 ADC for 1L HER2+biliary tract cancer;11)DESTINY-Endometrial01:+HER2 ADC for 1L HER2+/pMMR endometrial cancer;12)+Trop2 ADC as adjuvant therapy for high-risk muscle-invasive urothelial cancer.
ZG005 shows BIC potential in liver cancer
At ASCO 2026,the company presented Phase 2data for ZG005 in 1L liver cancer.The trial enrolled 95 patients randomized 1:1:1 to ZG005 10mg/kg,ZG005 20mg/kg,or PD-1 plus bevacizumab.ORR was 38.7%,40.6%,and 34.4%,respectively.PFS was immature in the 10mg/kg arm,11.2 months in the 20mg/kg arm,and 6.7 months in the control arm,with HRs of 0.41 and 0.35 for the 10mg/kg and 20mg/kg arms,respectively.We think that the probability of success for ZG005 has increased further.We expect the company to disclose Phase 2data for 1L cervical cancer and 1L neuroendocrine carcinoma in 2H26.With Phase 3trials already underway in 1L liver cancer and 1L neuroendocrine carcinoma,we forecast peak sales of over RMB3bn in China.
Earnings forecasts and valuation
We maintain our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 revenue of RMB1.86/2.01/2.11bn(up by 129.6/7.9/5.0%YoY)and attributable net profit of RMB539/475/279mn(+430.9%/-11.8%/+58.7%YoY).Using our DCF valuation(maintaining aWACC of 9.7%and terminal growth of 0%),we derive our fair value of RMB42.64bn and maintain our target price of RMB161.08.
Risks:Clinical trial failure at home,slower commercialization than we expect,and slow progress in overseas clinical trials.

　　WCLC发布摘要，阿斯利康Rilvegostomig（PD-1/TIGIT）1LNSCLC2期临床数据亮眼：
　　1）PD-L1≥50%：CPI-naive组（34人）vsCPI+CT-naive组（31人），ORR分别61.8/67.7%，mDOR分别29.1/29.1个月，mPFS分别16.7/21.2个月，24个月OS率分别67.6%/74.2%。2）PD-L11-49%：CPI-naive组（31人）vsCPI+CT-naive组（18人），ORR分别32.3/50.0%，mDOR分别9.9/10.5个月，mPFS分别6.1/7.8个月，中位OS分别22.0/27.3个月。3）安全性良好：3级以上TRAE发生率13.8%，不良反应停药率3.1%。
　　Rilvegostomig的亮眼数据充分证明PD-1/TIGIT靶点的疗效，结合2026ASCO披露数据，我们认为ZG005成药概率进一步提高，维持泽璟药业“买入”评级。
　　RilvegostomigPD-L1≥50%亚组PFS和OS率肩并肩数据优异
　　1）PD-1（帕博利珠单抗）KEYNOTE-024临床，PD-L1≥50%1LNSCLCOS26.3个月vs化疗组13.4个月，PFS为7.7个月vs化疗组5.5个月。
　　2）AK112HARMONi-6临床，联合化疗1L肺鳞癌较替雷利珠单抗联合化疗显著优效（OS为27.9vs23.7月，HR=0.66；PFS为11.1个月vs6.9个月，HR=0.60）。
　　Rilvegostomig推进多项全球3期临床
　　阿斯利康已开展10+项全球3期临床，涵盖多瘤种：1）TROPION-Lung10：±TropADC治疗1LPD-L1≥50%nSQNSCLC；2）ARTEMIDE-Lung02：＋化疗治疗1LPD-L1≥1%SQNSCLC；3）ARTEMIDE-Lung03：+化疗治疗1LPD-L1≥1%nSQNSCLC；4）ARTEMIDE-Lung04：单药治疗1LPD-L1≥50%NSCLC；5）ARTEMIDE-Gastric01：+HER2-ADC+化疗，治疗1LHER2+胃癌；6）CLARITY-Gastric02：+CLDN18.2ADC+化疗，治疗1LCLDN18.2+/HER2+胃癌；7）ARTEMIDEHCC01：+CTLA4+VEGF，治疗1L肝癌；8）ARTEMIDEBiliary01：+化疗，胆道癌辅助；9）ARTEMIDEBiliary02：+化疗，1L胆道癌；10）DESTINY-BTC01：+HER2ADC，治疗1LHER2+胆道癌；11）DESTINY-Endometrial01：+HER2ADC，治疗1LHER2+/pMMR子宫内膜癌；12）+Trop2ADC，治疗高风险肌肉浸润性尿路上皮癌辅助。
　　ZG005展现肝癌BIC潜力，宫颈癌和神经内分泌癌数据披露在即
　　2026ASCO披露1L肝癌2期数据，纳入95例患者（1:1:1纳入ZG00510mg/kg或20mg/kg或PD-1+贝伐珠单抗），ORR分别38.7%/40.6%/34.4%，10mg组PFS未成熟，20mg组PFS11.2个月，对照组PFS6.7个月，10/20mg组HR分别0.41和0.35，我们认为ZG005成药概率进一步提高，同时有望26年下半年披露1L宫颈癌和1L神经内分泌癌2期数据。考虑到ZG005已启动1L肝癌外和1L神经内分泌癌3期临床，我们预期国内峰值30+亿元。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司业绩预测，预计26-28年收入18.6/20.1/21.1亿元（+129.6%、+7.9%、+5.0%yoy），归母净利润5.4/4.8/2.8亿元（+430.9%、-11.8%、+58.7%yoy）。DCF估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长率0%）给予市值426.4亿元，维持目标价161.08元。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

　　事件
　　公司公布26年半年报，上半年收入为12.1亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入为3.0亿元（+44.2%），归母净利润为0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。
　　核心观点
　　商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期
　　26H1商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4亿元，对应26Q2产品销售收入约2.98亿元，环比26Q1的2.52亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06获批上市，AD和AS适应症也处于pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β于26/01获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。
　　规模效益逐步显现，Q2单季度经营性盈利
　　26Q2毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。
　　核心在研管线快速推进，早研梯队完整
　　DLL3三抗ZG006已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6ADC的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2LSCLC以及NEC的关键/III期试验均顺利入组。
　　PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗已于ASCO2026公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1LHCC的II期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS分别为NR/11.2mo，相较于对照组的6.7mo，HR=0.41/0.35，展示出BIC潜力。其用于1LHCC和1LNEC的III期试验已启动。
　　早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及ZG0895（TLR8激动剂）已在国内顺利完成I期剂量递增试验并获得美国IND批件。
　　盈利预测与投资建议
　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　授权收入确认带动首次实现半年度盈利，产品收入维持较快增长。泽璟制药发布2026年半年报，2026H1实现营业收入12.05亿元（YoY+220.9%），归母净利润6.40亿元（上年同期-0.73亿元），扣非归母净利润6.17亿元（上年同期-1.03亿元）；2026Q2公司实现营业收入3.00亿元（YoY+44.2%，QoQ-66.9%），归母净利润0.07亿元（上年同期-0.45亿元），扣非归母净利润-0.16亿元（上年同期-0.53亿元）。公司收入增长主要系报告期内确认ZG006产品技术授权许可收入6.62亿元，同时商业化产品销售收入同比增长44.3%。盈利能力方面，2026H1公司毛利率为94.6%（YoY+5.0pct），主要系高毛利授权收入确认带动；26Q2毛利率为87.5%（YoY-3.2pct）。费用率方面，按营业收入口径，2026H1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为23.6%（YoY-32.6pct）、2.7%（YoY-7.6pct）、16.6%（YoY-35.8pct）；26Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.5%（YoY-6.9pct）、5.8%（YoY-5.6pct）、35.8%（YoY-9.6pct）。
　　商业化品种获批及医保进度持续推进，医保放量支撑产品端增长。泽普平（吉卡昔替尼片）已通过国家医保谈判并纳入国家医保药品目录，2026年1月1日起执行，首次纳入医保后销量明显增长；其重度斑秃新适应症于2026年6月获批，中重度特应性皮炎III期临床试验达到主要疗效终点，活动性强直性脊柱炎III期临床试验此前亦已达到主要疗效终点。泽普凝（重组人凝血酶）自2025年1月纳入国家医保药品目录后，报告期内销量持续增长。泽速宁（注射用人促甲状腺素β）于2026年1月获批上市，并于2026年3月实现全国首单出库，后续有望与德国默克合作推进商业化放量。
　　ZG005和ZG006在ASCO读出积极数据，核心管线进入数据兑现期。ZG005一线HCCII期研究中95例既往未接受过系统治疗的晚期肝细胞癌患者，按1:1:1随机分配至三个治疗组，ZG00510mg/kg+贝伐珠单抗组31例，ZG00520mg/kg+贝伐珠单抗组32例，信迪利单抗+贝伐珠单抗组32例，10mg/kg组、20mg/kg组、对照组mPFS分别为NR、11.2个月、6.7个月，20mg/kg组和10mg/kg组HR分别为0.35/0.41；RECISTv1.1评估下三组ORR为38.7%/40.6%/34.4%，DCR为90.3%/90.6%/75.0%。ZG006三线及以上SCLC研究（ZG006-002）中，10mg组、30mg组ORR分别为53.3%/56.7%，mPFS分别为7.03个月/5.59个月，12个月DoR率分别为55.9%/52.9%，15个月OS率分别为61.2%/55.8%。此外，半年报报告期内公司新增获批三项IND，包括ZGGS18（TGF-β/VEGF双抗）+ZG005+化疗联合用于晚期实体瘤、ZG005+含铂化疗联合用于晚期鼻咽癌和食管鳞癌、ZG006+HS-20093（B7H3ADC）联合或不联合阿得贝利单抗。
　　盈利预测与投资建议：我们调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为5.76/3.32/4.77亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。