事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；实现归母净利润-1.63亿元。
　　与艾伯维就ZG006达成全球开发及商业化合作，后续海外临床进展值得期待。2025年12月，公司与艾伯维就DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。后续ZG006在海外的临床进展值得期待。
　　已上市产品商业化进程稳步推进，在研管线中ZG005、ZG006等产品快速推进中。公司已上市产品包括甲苯磺酸多纳非尼片、盐酸吉卡昔替尼片、重组人凝血酶和注射用人促甲状腺素β，在自营销售与策略合作双模式驱动下，公司的商业化进程稳步推进。在研管线中，DLL3/DLL3/CD3三抗ZG006、PD-1/TIGIT双抗ZG005、LAG-3/TIGIT双抗ZGGS15、MUC17/CD3/CD28三抗等产品均在快速推进中。
　　投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入分别为20.53亿元、20.93亿元、29.78亿元，净利润分别为6.65亿元、4.43亿元、7.72亿元，对应EPS分别为2.51元、1.67元、2.92元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，维持买入-A的投资评级，根据DCF模型给与12个月目标价129.46元。
　　风险提示：临床试验进度与数据不及预期的风险，出海进度不及预期的风险，销售放量不及预期的风险。

　　投资要点
　　事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。
　　差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。
　　商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。
　　盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。

　　公司公布25年报业绩：收入8.10亿元，同比+52.1%；归母净利润-1.63亿元，扣非净利润-1.98亿元。其中第4Q25收入2.17亿元，+45.8%yoy；归母净利润-0.70亿元，扣非净利润-0.77亿元，符合业绩快报。考虑到公司国内商业化销售持续兑现，早期管线ZG006（DLL3/DLL3/CD3）海外权益已达成和艾伯维的BD交易，叠加ZG005（PD-1/TIGIT）有望于1H26披露中国2期数据，临床催化持续兑现，我们看好公司ZG006国内销售峰值40+亿元，海外峰值近60亿美金，维持“买入”。
　　国内已上市4款创新药，进入快速放量期
　　公司国内已上市4款创新药，截至25年底有400+名销售人员，其中：1）多纳非尼：21年6月获批1L肝癌，截至25年已进入1300+家医院、覆盖2350+家医院、覆盖1000+家药房；25年销量28.36万盒，+7.01%yoy；2）重组人凝血酶：24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广。截至25年底已进入750+家医院；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，截至25年底已覆盖320+家医院、覆盖220+家药房，我们预期25年底纳入国家医保后快速放量（医保降价48%），另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。
　　ZG006和ZG005催化剂密集
　　1）ZG006国内：25年下半年公司已启动2LSCLC的3期临床，我们预期26年内读出初步临床数据，并于26年内启动1LSCLC的中国3期临床；2）ZG006海外：公司已于25年12月底将海外权益授权给艾伯维，我们预期公司26年内完成美国1期临床，并由合作伙伴开启海外2期临床，有望与艾伯维SEZ6ADC联用治疗SCLC。安进塔拉妥单抗（DLL3/CD3）上市后首个完整年度25年销售额6.3亿美金，考虑到ZG006已在中国2期临床中展现BIC潜力，我们认为其海外峰值近60亿美金；3）ZG005：我们预期26年ASCO大会披露1L肝癌和1L宫颈癌的中国2期临床数据，并于年内启动中国3期临床，具备BIC潜力。
　　盈利预测与估值
　　考虑到吉卡昔替尼25年底纳入国家医保价格下降，我们预期公司26-28年收入18.61/20.08/21.09亿元（26/27年前值：19.94/22.23亿元），26-28年归母净利润5.39/4.75/2.79亿元（26/27年前值：5.46/5.33亿元）。DCF估值法下（维持WACC=9.7%和永续增长0%）给予市值426.39亿元，目标价161.08元（前值：166.16元）。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

　　首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元。泽璟制药为较早开始进行TCE（Tcellengager，T细胞衔接器）领域研发的创新药企，我们认为重磅产品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元；同时公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发。
　　国内TCE龙头，DLL3/DLL3/CD3具备BIC潜力，联手艾伯维出海
　　我们预计ZG006国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元，基于：1）小细胞肺癌患者多预后差：24年全球/中国患者约37/15万（GlobalCancer），1L用药PD-L1+化疗，2L化疗为主；2）安进DLL3/CD3塔拉妥单抗开启TCE时代：5M24获批2LSCLC（24年/1-3Q25销售额1.15/3.93亿美金）；7M25中国NDA；3）ZG006有BIC潜力：60人≥3LSCLC临床2期10mg组ORR=60.0%，PFS=7.03个月（vs塔拉妥单抗2LSCLC临床3期PFS=5.3个月）；4）联手艾伯维进军海外市场：12M25公司将ZG006海外权益以首付款1亿美金+近期里程碑和许可选择6000万美金+10.75亿美金里程碑+分成授权艾伯维，有望与艾伯维SEZ6靶向ADC联用。
　　商业化领先，具备biopharma雏形
　　公司已获批4款创新药，具备自我造血能力：1）多纳非尼：多靶点小分子抑制剂，21年6月获批1L肝癌，22年8月新增晚期碘难治分化型甲状腺癌，24年销售额约5.3亿元；2）重组人凝血酶：首个国产重组人凝血酶，24年1月获批，24年底纳入国家医保，已授权远大医药国内独家商业化推广；3）吉卡昔替尼：JAK抑制剂，25年5月获批骨髓纤维化，25年底纳入国家医保，另有斑秃（NDA）、强直性脊柱炎（3期临床结束）、特应性皮炎（3期临床）等适应症有望1-2年内陆续获批；4）注射用人促甲状腺素β：26年1月获批上市，授权默克国内独家商业化推广。
　　同时拥有小分子和多抗/三抗大分子技术平台，早期多管线布局
　　公司拥有小分子、重组蛋白、抗体蛋白平台，多款早期管线持续推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO疗法，中国2期，布局肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌、胆囊癌等适应症，全球同靶点第二（仅次于阿斯利康）；2）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：TCE三抗，临床1期，布局胃癌、胰腺癌等晚期实体瘤；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ，非小细胞肺癌等）、ZGGS15（LAG3/TIGIT，实体瘤）等处于临床中。
　　我们与市场观点不同之处
　　由于小细胞肺癌患者人数较少，市场对ZG006海外峰值预期较低。但我们预期ZG006有望达近60亿美金海外峰值：1）ZG006远期美国市场年化费用50万美金（同类型产品安进DLL3/CD3塔拉妥单抗美国年化费用约70万美金）；2）ZG006的BIC潜力，治疗时间有望加长，单个患者治疗费用提升（ZG006中位3L患者PFS=7.03个月vs塔拉妥单抗中位3L患者PFS=4.3个月）；3）联手艾伯维，ZG006有望在1LSCLC中达到较高市占率：ZG006已于25年12月将海外权益授权艾伯维，考虑艾伯维强大的商业化能力，我们预期ZG006在1LSCLC市场中有望达30%峰值市占率。
　　盈利预测与估值
　　我们预测公司25-27年营业收入8.43/19.94/22.23亿元，归母净利润-1.01/+5.46/+5.33亿元，DCF估值法下（WACC9.7%，永续增长率0%）给予公司目标市值439.84亿元，对应目标价166.16元。
　　风险提示：国内临床试验失败的风险，商业化进度缓慢，海外临床进展缓慢。

　　事件
　　2025年12月30日，泽璟制药与艾伯维集团控股公司就ZG006的全球开发及商业化签署战略合作与许可选择权协议，公司将获得1亿美元首付款；基于临床进展的近期里程碑付款及与许可选择相关付款合计最高6,000万美元，如艾伯维行使许可选择权，泽璟有资格获得最高10.75亿美元里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。
　　核心观点
　　ZG006临床数据卓越，SCLC与NEC双适应症获突破性进展
　　根据公司公告，ZG006是一款全球同类首创的针对DLL3靶点的三特异性抗体（DLL3/DLL3/CD3），在小细胞肺癌联合治疗及神经内分泌癌适应症上连续获得监管重要认定，具备成为同类最佳分子的潜力。2025年ESMOAsia年会上披露的数据显示，针对三线及以上小细胞肺癌，10mg组最佳缓解率（ORR）为60.0%，确认缓解率为53.3%，中位无进展生存期（mPFS）达7.03个月，30mg组数据分别为66.7%，56.7%，5.59个月。常见不良事件主要为1-2级，且无任何因治疗期不良事件导致的永久停药。2025年11月，ZG006单药治疗晚期
　　NEC获CDE纳入突破性治疗品种公示名单，有望通过附条件批准实现早日上市。同月获得FDA孤儿药资格认定，将享受7年市场独占权及临床试验费用的税收抵免等政策支持。此外ZG006联合PD-1/PD-L1抑制剂及化疗用于小细胞肺癌的临床试验已获批。
　　吉卡昔替尼新入医保、泽速宁获批上市
　　吉卡昔替尼作为首个获批国产治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂成功纳入医保。同时作为治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得国家药监局受理；泽璟制药自主研发的国内首款分化型甲状腺癌术后精准评估创新药泽速宁于2026年1月正式获批上市，并与德国默克（MerckKGaA）的瑞士子公司AresTradingS.A.在2025年6月5日达成在中国境内（不含港澳台）独家市场推广服务协议。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司25/26/27年营业收入分别约8.2/21.0/22.4亿元，同比增长54.6%/154.9%/6.7%；归母净利润为-1.2/6.5/4.7亿元。我们认为，公司处于产品快速放量阶段，且在研项目丰富，ZG006的临床开发进度位于全球前列，且已落地合作；持续覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　核心产品商业化不达预期；药品国谈结果不达预期；创新药临床试验失败风险；合作存在不确定性风险；汇率波动风险

　　重组人凝血酶销售持续放量，利润亏损显著收窄。2025Q1-Q3，公司营业收入5.93亿元，同比增长54.49%，归母净利润-0.93亿元（上年同期为-0.98亿元），扣非净利润-1.21亿元（上年同期为-1.05亿元）；Q3营业收入2.18亿元，同比增长51.85%，环比增长4.70%，归母净利润-2.06亿元（上年同期为-3.14亿元），扣非净利润-0.18亿元（上年同期为-0.32亿元）。营业收入增长主要系药品销售增长所致，其中重组人凝血酶自年初纳入国家医保药品目录后，药品销量增长明显。吉卡昔替尼片获批上市后于2025年6月起启动商业化销售，顺利开展前期市场拓展和商业布局。
　　ZG006推进至临床III期，在晚期SCLC患者中展现全球最佳潜力。2025ESMOZG006-001最新数据中，在晚期SCLC患者中，10/30/60mgQ2W剂量组cORR为75.0%/60.0%/91.7%，DCR为75.0%/73.3%/91.7%，6mDoR率为66.7%/72.9%/58.3%，9mDoR率为66.7%/NR/58.3%；6mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%，9mPFS率为50.0%/47.4%/54.7%。2025年9月23日，ZG006对比研究者选择的化疗在复发性SCLC患者中的有效性和安全性的多中心、随机对照、开放标签III期临床研究已启动，同时联用PD-（L）1抑制剂用于一线ES-SCLC维持治疗的Ib期临床已于2025年11月5日启动。
　　ZG005联用临床前景可期，有望与ZG006联用突破SCLC一线治疗。2025ESMO更新了ZG005联合化疗在针对一线NEC患者中的ZG005-004研究数据，在36例可评估的NEC患者中，10/20mg/kg+化疗治疗的患者ORR为42.9%/65%，安慰剂+EP组为33.3%；三组DCR为85.7%/100%/100%，PFS和DoR未成熟；安全性方面，三组≥3级TRAE率为44.4%/60%/68.2%。2025年8月20日，ZG005与吉卡昔替尼及化疗联合用于晚期实体瘤的临床试验获NMPA批准，2025年6月17日，ZG005与ZG006联合用于晚期SCLC或NEC的临床试验获NMPA批准。
　　早研管线陆续步入临床阶段，吉卡昔替尼适应症持续扩充。ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）分别于2025年8月19日和2025年9月17日获得FDA和NMPA的IND批准，用于治疗MUC17阳性晚期实体瘤。ZG005、ZGGS18（VEGF/TGF-β）与盐酸吉卡替尼联用的临床试验分别于2025年8月21日和8月29日获NMPA和FDA的IND批准。2025年10月20日，吉卡昔替尼活动性强直性脊柱炎的III期临床试验达主要终点。
　　盈利预测与投资建议：我们调整公司的盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润-1.23/1.84/5.24亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：核心产品新适应症推广不及预期风险、市场竞争加剧风险、行业政策风险。