凯立新材公布2025年三季报，前三季度实现营业收入14.35亿元，同比+25.5%，实现归母净利润0.83亿元，同比+29.7%，其中第三季度实现营业收入4.20亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，实现归母净利润2189万元，同比+26.8%，环比-44.3%。
　　收入同环比提升，毛利率环比下降但同比仍提升，费用水平年内高点
　　收入端来看，公司前三季度实现营业收入14.35亿元，同比+25.5%，第三季度实现营业收入4.20亿元，同比+27.1%，环比+8.1%，收入端前三季度和第三季度均出现同环比抬升趋势。从毛利率水平来看，前三季度毛利率12.64%，同比+1.3PCT，均高于2023年和2024年全年水平。第三季度毛利率14.2%，虽然环比Q2的18.3%下滑4.1PCT，但同比24Q3保持盈利能力的提升。费用端来看，公司第三季度四费率为7.4%，其中研发费用率为3.9%，四费率相较25年上半年的两个季度有明显提升，与24Q3趋势一致。
　　医药份额提升，基础化工销量近翻倍，PVC无汞催化剂贡献增量
　　根据公司2025年10月30日投资者关系记录表披露，公司前三季度精细化工领域整体收入占比75.61%，细分为医药、化工新材料、农药、颜料染料，其中医药占比42.35%，医药板块的销量较上年同期增长45.38%，主要是因为医药领域核心客户需求略有增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。化工新材料占比24.25%，农药占比为8.26%，其余为颜料染料其他。第二部分，基础化工领域收入占比21.01%，销量较上年同期增长96.66%，主要系PVC无汞催化剂销量较上年同期增长，其他该领域用催化剂也在逐步打开市场。第三部分，环保新能源领域收入占比2.80%。
　　关注《水俣公约》背景下，PVC行业无汞化投资机会
　　根据《关于汞的水俣公约》官网披露，《水俣公约》缔约方大会第六次会议（COP-6）于2025年11月3日至7日在瑞士日内瓦举行。根据《水俣公约》原文，针对氯乙烯单体的生产，根据第五条第三款要求，在缔约方大会确定基于现有工艺无汞催化剂技术和经济均可行5年后，不允许继续使用汞。根据《关于汞的水俣公约缔约方大会第五次会议通过的各项决定》MC-5/6：关于在氯乙烯单体的生产中使用无汞催化剂的经济和技术可行性的信息，“请秘书处在资源允许的情况下，编写一份关于用于生产氯乙烯单体的无汞催化剂的技术和经济可行性的报告，供缔约方大会第六次会议审议，其中包括关于向无汞催化剂过渡的经验的信息。”
　　盈利预测：由于PVC订单收入确认节奏和费用等因素的变动，我们下调2025-2027年归母净利润预期至1.36/2.14/3.84亿元（前值为1.74/2.41/4.04亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格波动风险；医药等下游行业景气波动带来收入利润下滑风险；国际公约执行层面存在不确定性。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入20.31亿元（YoY+20%），归母净利润1.09亿元（YoY+18%），扣非后归母净利润1.17亿元（YoY+39%），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为5.96亿元（YoY+10%，QoQ+42%），归母净利润为0.26亿元（YoY-9%，QoQ+19%），扣非后归母净利润为0.29亿元（YoY+10%，QoQ+17%）。
　　同时公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为7.55亿元（YoY+21%，QoQ+27%），归母净利润为0.48亿元（YoY+121%，QoQ+86%），扣非后归母净利润为0.42亿元（YoY+78%，QoQ+44%），计提资产和信用减值损失0.19亿元，业绩符合预期。
　　催化剂产销持续提升，医药领域景气显著回暖。2025年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC无汞化进程加快，BDO催化剂实现规模化销售，产销景气持续提升。从收入规模上看，25年公司催化剂产品整体收入同比提升35%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域收入同比增长49%和15%，公司在医药领域竞争力增强，市场份额提升。从公司产销规模来看，多相催化剂产、销量分别为930、898吨，同比分别增加15%、80%，均相催化剂产、销量分别为202、127吨，同比分别增加86%、30%。同时，公司突破乙烯法PVC催化剂，在新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。
　　均相催化剂销量提升显著，贵金属价格环比上行，带动公司26Q1盈利走高。医药行业景气持续回暖，26Q1公司单价较高的均相贵金属催化剂产品销量较上年同期增加32.53%，带动公司营收增长显著。原材料方面，贵金属价格自25年三季度以来显著上行，根据百川资讯统计，25Q4铂、钯、铑贵金属市场均价分别环比提升33%、25%、18%，26Q1分别环比提升30%、12%、31%，带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，水俣公约持续推进，PVC无汞催化剂有望加快推广。25年以来，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。2017年《水俣公约》在我国缔约生效，在缔约方大会确定技术和经济均可行5年后，不允许继续使用汞；原生汞矿要求在2032年前全面禁止开采，PVC无汞化进程有望加快。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC产能约2046万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，25年公司HNBR项目一期1000吨/年的工业生产线建设完成，首次开车试生产并产出合格品，截至目前已顺利产出橡胶产品并实现销售（25年销量2吨），公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于部分化工行业资本开支放缓，PVC无汞化暂未大面积实施，贵金属价格波动较大，我们下调公司2026-2027年盈利预测为2.10、2.73亿元（前值为2.56、3.31亿元），新增2028年预测为3.42亿元，对应PE估值分别为26X、20X、16X，我们看好公司催化剂国产替代持续放量，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。

　　公司公告：公司发布2025年三季报。公司报告期内实现营业收入14.35亿元（YoY+25.5%），归母净利润0.83亿元（YoY+29.74%），扣非归母净利润0.88亿元（YoY+51.96%）。其中，Q3实现营业收入4.2亿元（YoY+27.08%，QoQ+8.14%），归母净利润0.22亿元（YoY+26.81%，QoQ-44.28%），扣非归母净利润0.25亿元（YoY+60.82%，QoQ-37.22%），业绩低于预期。
　　Q3阶段性淡季拖累销量，原料景气提升支撑后续盈利。2025年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC无汞化进程加快，产销景气持续提升。同时，公司突破乙烯法PVC催化剂，且在BDO、新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。原材料方面明显止跌回暖，Q3来看，根据百川资讯统计，钯、铑贵金属市场均价分别为308.3、1764.24元/克，环比分别提升16.87%、22.99%，有望持续带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，叠加联合国水俣公约大会召开，PVC无汞催化剂有望加快推广。近期，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。从国际领域，根据联合国公告，2025年11月3日至7日在日内瓦即将召开关于汞的水俣公约缔约方大会第六次会议，会议中将审议用无汞替代品生产氯乙烯单体的可行性。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC产能约2046万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，HNBR工艺技术及其催化剂的开发项目已完成设备安装，进入调试与试运行阶段，公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于Q3传统淡季拖累产销，我们下调公司2025年盈利预测，预计实现归母净利润1.65亿元（调整前为1.97亿元），维持2026-2027年盈利预测，预计实现归母净利润2.56、3.31亿元，对应PE估值分别为33X、21X、16X。根据wind统计，公司当前PB（LF）估值为5.272X，自上市以来公司PB估值中枢为7.991X，具备较高安全边际，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。