收入高增但盈利承压，业务结构和原料成本变化影响毛利，净利润端减值是核心拖累
　　凯立新材发布2026年中报，26H1实现营业收入15.39亿元（+51.7%），归母净利润0.53亿元（-12.6%），扣非0.46亿元（-28.0%），收入高增系单价较高的均相贵金属催化剂销量+48.85%。其中26Q1收入7.55亿元（+20.6%）、归母0.48亿元（+120.8%）；26Q2收入7.85亿元（同比+101.8%、环比+4.0%），归母仅0.05亿元（同比-87.0%、环比-89.4%），单季利润同环比有较大幅度下滑。26H1毛利率8.36%（-3.64PCT），26Q2毛利率4.39%（同比-13.87PCT、环比-8.11PCT），系业务结构变化及贵金属原材料成本变化所致。
　　减值为利润端核心拖累：为真实、公允地反映公司截至2026年6月30日的财务状况和2026年第二季度的经营成果，公司对合并范围内存在减值迹象的资产进行了减值测试并计提了相应的减值准备。公司2026年第二季度计提信用减值损失-491.77万元，计提资产减值损失1,663.06万元，公司合并报表口径计提信用减值损失和资产减值损失合计1,171.29万元，本期转回或转销资产减值损失767.56万元，对公司合并报表利润总额影响403.73万元。
　　医药、农药、环保新能源均高增，基础化工下滑系替换周期问题
　　分领域看，26H1精细化工收入+105.19%，其中医药+122.60%、农药+75.77%，系炭载贵金属催化剂等效减量、迭代升级及均相贵金属催化剂等多个新产品批量销售；环保与新能源+99.63%；技术服务+81.61%；基础化工-75.97%，系部分催化剂未处于替换周期，但多相复合铜催化剂、TDA用新型号、新一代高纯氯乙酸催化剂等新品已推向市场。下游应用领域除基础化工受到替换周期影响外，整体业务领域均保持了高增长。分模式看，催化剂销售收入14.51亿元（毛利率7.4%），催化剂加工0.52亿元（毛利率33.8%）。
　　HNBR实现从零到一突破，固态液态均实现销售，向下游高端新材料转型
　　HNBR一期1,000吨/年产线2025年建成投产，首次开车即产出合格产品，实现高端改性新材料领域全新突破。目前固体、液体两类产品均已实现销售，首批液体HNBR成功应用至高端锂电领域。运营主体彬州凯泰26H1收入217万元、净利润-552万元，处产业化爬坡初期，产品矩阵不断丰富。公司形成"草滩、泾渭、铜川、彬州"三地四区协同格局持续巩固，形成小试、中试、工程化、产业化联动创新体系，为公司从贵金属催化剂向高端化工新材料转型奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值：因减值准备和基础化工催化剂收入确认节奏，我们下调公司26-28年归母净利润预期至1.57/2.40/3.62亿元（前值2.06/2.70/3.77亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格波动；HNBR推广销售不及预期；下游需求下滑。

　　凯立新材发布2025年年报，公司2025年实现营业收入20.31亿元，同比增长20.43%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长17.75%。其中25Q4实现营业收入5.96亿元，同比增长9.8%，环比增长41.9%；实现归母净利润0.26亿元，同比下滑9.1%，环比增长18.6%。公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入7.55亿元，同比增长20.6%，环比增长26.5%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长120.8%，环比增长86.2%。
　　25年及一季度收入高增，一季度利润高增长，但计提减值影响利润财务方面：①费用端，2025年四项费用占营收比重为5.79%，相较于2024年下降0.14PCT。其中25Q4四费占比为5.80%，同比下降0.3PCT，环比下降1.6PCT；26Q1四费占比为3.61%，同比下降0.44PCT，环比下降2.2PCT。
　　②减值端，26Q1资产减值损失774.69万元，信用减值损失1143.21万元，为真实、公允地反映公司截至2026年3月31日的财务状况和2026年第一季度的经营成果，公司对合并范围内存在减值迹象的资产进行了减值测试并计提了相应的减值准备，单季度减值准备综合影响营业利润1917.90万元。③盈利能力：2025年毛利率为12.0%，同比提升0.7PCT；净利率为5.3%，同比下降0.1PCT。其中25Q4毛利率为10.3%，同比下滑0.7PCT，环比下滑3.8PCT；净利率为4.2%，同比下滑0.9PCT，环比下滑1.0PCT。26Q1毛利率为12.5%，同比提升4.4PCT，环比提升2.1PCT；净利率为6.3%，同比提升2.8PCT，环比提升2.1PCT。
　　各板块呈现增长态势，研发布局多款新催化业务各板块保持高速增长方面：公司催化剂产品整体收入较上年同期上升34.86%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域收入较上年同期分别增长49.43%和15.49%，农药领域催化剂收入同比增长64.21%，环保新能源领域收入较上年同期增长3.22%，技术服务收入同比增长97.64%。基础化工板块PVC无汞催化剂、BDO催化剂实现规模化销售，同时，多个新产品推向市场，医药板块域核心客户需求增加，同时公司竞争力增强，市场份额提升。2025年公司HNBR（氢化丁腈橡胶项目）一期1,000吨/年的工业生产线建设完成，首次开车试生产并产出合格品。
　　新品催化剂推广顺利：锂电池电解液添加剂和氚气催化氧化处理实现了工业试用的突破；PVC乙烯法用催化剂研发取得突破，开始推广试用；高性能烷烃脱氢用催化剂的研发上也取得良好进展，开始工业推广应用。
　　盈利预测：由于贵金属价格波动等因素，我们下调26-28年归母净利润至2.06/2.70/3.77亿元（26-27前值为2.14/3.84），维持“买入”评级。
　　风险提示：贵金属价格大幅波动；新品催化剂应用进展不及预期；PVC无汞化政策推行不及预期。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期。25年公司实现营业收入20.31亿元（YoY+20%），归母净利润1.09亿元（YoY+18%），扣非后归母净利润1.17亿元（YoY+39%），业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为5.96亿元（YoY+10%，QoQ+42%），归母净利润为0.26亿元（YoY-9%，QoQ+19%），扣非后归母净利润为0.29亿元（YoY+10%，QoQ+17%）。
　　同时公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为7.55亿元（YoY+21%，QoQ+27%），归母净利润为0.48亿元（YoY+121%，QoQ+86%），扣非后归母净利润为0.42亿元（YoY+78%，QoQ+44%），计提资产和信用减值损失0.19亿元，业绩符合预期。
　　催化剂产销持续提升，医药领域景气显著回暖。2025年以来，随新品开拓，叠加铜川基地放量，公司催化剂规模快速提升。其中，医药下游需求持续回暖，PVC无汞化进程加快，BDO催化剂实现规模化销售，产销景气持续提升。从收入规模上看，25年公司催化剂产品整体收入同比提升35%，其中收入占比较高的医药领域和基础化工领域收入同比增长49%和15%，公司在医药领域竞争力增强，市场份额提升。从公司产销规模来看，多相催化剂产、销量分别为930、898吨，同比分别增加15%、80%，均相催化剂产、销量分别为202、127吨，同比分别增加86%、30%。同时，公司突破乙烯法PVC催化剂，在新一代氯化氢氧化、PDH等催化剂上实现工业化推广，打开未来发展空间。
　　均相催化剂销量提升显著，贵金属价格环比上行，带动公司26Q1盈利走高。医药行业景气持续回暖，26Q1公司单价较高的均相贵金属催化剂产品销量较上年同期增加32.53%，带动公司营收增长显著。原材料方面，贵金属价格自25年三季度以来显著上行，根据百川资讯统计，25Q4铂、钯、铑贵金属市场均价分别环比提升33%、25%、18%，26Q1分别环比提升30%、12%、31%，带动公司盈利能力回暖。
　　“反内卷”趋势加强，水俣公约持续推进，PVC无汞催化剂有望加快推广。25年以来，国家发展改革委等部门明确强调要加强治理“内卷式”竞争，推动落后产能有序退出，其中PVC无汞化改造是重要方向之一。2017年《水俣公约》在我国缔约生效，在缔约方大会确定技术和经济均可行5年后，不允许继续使用汞；原生汞矿要求在2032年前全面禁止开采，PVC无汞化进程有望加快。根据卓创资讯，当前国内电石法PVC产能约2046万吨，对应无汞化催化剂市场空间广阔，公司有望最先受益。同时，公司背靠西北有色院，具备较为强大的研发实力和研发成果落地能力，在基础化工、能源环保等催化剂应用领域不断实现新品布局。此外，25年公司HNBR项目一期1000吨/年的工业生产线建设完成，首次开车试生产并产出合格品，截至目前已顺利产出橡胶产品并实现销售（25年销量2吨），公司实现从催化剂到产品市场的突破，不断打开自身发展天花板。
　　盈利预测与投资评级：由于部分化工行业资本开支放缓，PVC无汞化暂未大面积实施，贵金属价格波动较大，我们下调公司2026-2027年盈利预测为2.10、2.73亿元（前值为2.56、3.31亿元），新增2028年预测为3.42亿元，对应PE估值分别为26X、20X、16X，我们看好公司催化剂国产替代持续放量，维持“增持”评级。
　　核心假设风险：贵金属价格快速回落；新项目进展不及预期；竞争格局恶化。