投资要点
　　事件：公司公告2026年三季报：前三季度实现营业总收入105.80亿元（+19.43%，同比，下同），归母净利润10.35亿元（-7.60%），扣非归母净利润9.43亿元（-10.49%）。单Q3实现收入35.29亿元（+24.12%），归母净利润1.38亿元（+13.00%），扣非净利润1.16亿元（+32.46%），收入利润同步改善。前三季度汇兑损失约1.5亿元（上年同期仅约160万元），剔除汇兑影响后归母净利润同比+9.02%；Q3单季汇兑影响约3,000万元，剔除后单季归母同比增长22.46%，核心盈利改善趋势明确。
　　国内复苏确立，份额逆势扩张：前三季度国内收入75.85亿元（+10.47%），其中Q3单季国内收入+15.3%，显著优于行业（Q3行业整体约-4.5%）；9月单月国内设备招标量同比+16%，回暖趋势有望延续至Q4。国内综合市占率+2.2pct：MI+7.8pct（PET/CT连续11年第一、PET/MR份额超60%）、MR+1.6pct（超高场份额超80%）、CT在2cm/4cm探测器细分蝉联第一、DSA份额首次突破10%进入国内前三。集采方面，公司前三季度全国集采份额排名第一，集采收入占比不到15%，终端价变动对公司毛利率影响较小，市场头部集中逻辑持续兑现。
　　海外进入加速兑现期，亚太成倍增长：前三季度海外收入29.96亿元（+50.3%），占比28.3%（+5.8pct），海外毛利率同比+3.36pct。分区域：亚太实现收入15.35亿元（+120.1%），印度uPMR订单落地、越南5T开机，CTAtlas印度装机超50台；欧洲实现收入5.22亿元（+30.0%），法国首台放疗装机；北美实现收入7.3亿元，增长态势良好。
　　产品结构高端化跃升：分产线前三季度：MR实现收入32.96亿（+20.6%），其中5T系列公司预计全年订单有望破百台；CT实现收入24.11亿（+9.9%），公司表示双宽体双源CT已获十几台订单并装机；MI实现收入16.02亿（+34.4%），其中Panorama系列贡献超35%；XR实现收入7.24亿（+63.6%），DSA收入同比翻倍以上增长；RT实现收入6.44亿（+107.9%），环形机贡献超70%。公司全线产品ASP同比+2.74%，高端放量对冲集采降价，毛利率为46.2%，保持平稳。服务收入15.10亿（+21.5%），毛利率61.33%，海外服务同比增长60.9%，我们认为公司在持续高速增长的装机下，服务收入占比将稳步提升，驱动公司长期成长。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司在手订单充足，国内需求稳步恢复，未来高端旗舰规模化放量趋势明确，我们将2026—2028年归母净利润预测由20.33/26.09/31.45亿元上调为21.24/27.30/32.98亿元，当前市值对应2026-2028年PE为45/35/29倍。考虑到公司为国内高端影像设备龙头，维持“买入”评级。
　　风险提示：招标采购及政策落地不及预期，海外拓展及地缘政治风险，研发及商业化不及预期与竞争加剧等。

　　主要观点：
　　事件：
　　公司发布2026年第三季度报告：2026年前三季度实现营业收入105.80亿元，同比增长19.43%；剔除汇兑损益影响后，利润总额为12.65亿元，同比增长7.22%，核心经营盈利保持稳健。第三季度收入35.29亿元，同比增长24.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长13.00%，收入与利润实现同步增长。
　　点评：
　　2026Q3收入利润均提速，服务占比提升
　　公司2026Q3单季收入35.29亿元（yoy+24.12%），归母净利润1.38亿元（yoy+13.00%），扣非归母1.16亿元（yoy+32.46%），单季增速较前三季度整体明显提速（2026Q1/Q2收入端同比增速分别为17.34%/17.13%）。另外，2026年前三季度，公司实现服务收入15.10亿元，同比增长21.50%，占营业收入比重达到14.27%。其中，海外服务收入同比增长60.90%，北美、欧洲等市场维保服务采购习惯较为成熟，随着当地装机规模扩大，海外服务业务成为持续收入的重要来源。
　　服务业务毛利率为61.33%，对公司综合毛利率形成积极支撑。
　　研发方面，公司前三季度研发投入22.30亿元，占营业收入21.08%。
　　自2022年上市当年至报告期末，累计研发投入104.97亿元，各产品线均已完成智能化技术平台开发与搭载，实现全产品线AI赋能。公司持续推进高端新品商业化，随着5T磁共振、uMRUltra、双宽体双源CT、光子计数CT、放疗及智能超声等创新产品持续商业化落地，叠加海外装机与服务业务协同增长，公司高质量发展的基础进一步夯实。
　　海外市场高速增长，多个区域高速增长
　　收入分区域来看，2026年前三季度公司国内收入75.85亿元，同比增长10.47%；海外收入29.96亿元，同比增长50.30%，占比提升至28.31%，同比提高5.82个百分点。从业务进展看，海外增长正逐步由重点产品突破向多产品线协同拓展。亚太市场由早期高端分子影像突破，向磁共振、CT及放疗协同发展；欧洲加快放疗与介入产品导入；北美在分子影像、磁共振基础上培育其他产品线。当前协同发展仍处于持续深化阶段，随着新品准入、客户导入和装机规模扩大，单客户合作范围及全生命周期服务价值有望进一步提升。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入有望分别实现166.29/201.23/242.15亿元，同比增长20.5%/21.0%/20.3%；归母净利润分别实现19.11/24.36/32.57亿元，同比增长2.2%/27.5%/33.7%；对应EPS为2.32/2.96/3.95元；对应PE倍数为50/39/29X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；海外销售不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年三季度报告。2026年1-9月实现营业收入105.80亿元（+19.43%），归母净利润10.35亿元（-7.60%），扣非净利润9.43亿元（-10.49%），经营活动现金流净额-3.16亿元（由正转负）。2026Q3实现营业收入35.29亿元（+24.12%），归母净利润1.38亿元（+13.00%），扣非净利润1.16亿元（+32.46%），经营活动现金流净额-0.74亿元（由正转负）。
　　收入增长提速，利润仍受汇兑影响。2026Q3公司营业收入及扣非利润同比均实现高速增长，归母净利润增速略低于收入增速，主要系汇率波动影响。若剔除汇兑损益影响，公司前三季度利润总额为12.65亿元，同比+7.22%。公司毛利率基本保持稳定，Q3毛利率为44.25%（-0.84pct）。分地区来看，1）国内：2026Q1-3实现收入75.85亿元（+10.47%），国内综合市场份额同比+2.2pct，高端新品及新业务共同推动公司市场地位进一步巩固；2）海外：2026Q1-3实现收入29.96亿元（+50.30%），占营收比重+5.82pct至28.31%，其中亚太地区收入超15亿元（同比增长超120%），北美地区收入超7亿元，欧洲地区收入超5亿元（同比增长近30%），新兴区域收入超2亿元。随着高端产品导入、区域市场拓展及本地化运营持续推进，海外业务仍为公司收入增长的重要驱动力。
　　高端产品持续放量，全球布局加速推进。2026年前三季度公司五大核心产品线收入均实现同比增长，其中5T磁共振收入+70%以上，光子计数CT及双宽体双源CT市场份额+10pct以上，PET/CT连续11年位居国内第一，放疗业务收入+107.92%。公司高端产品国际化持续取得突破，双宽体双源CT、PET/MR先后取得欧盟CE认证，5T磁共振在西班牙、土耳其、越南实现首台装机，在印度CT、MR市占率跃居前三。未来公司有望进一步推动高端旗舰产品由标杆装机向规模化推广转化，加快放疗、介入及超声业务海外商业化，实现全球多产品线协同与本地化运营，持续驱动业绩保持较快增长。
　　投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，高端化、全球化战略稳步推进，海外业务成长空间广阔，长期成长动力充足。结合公司前三季度经营情况及汇兑损益等因素影响，我们调整公司2026-2028年归母净利润预测至20.53/25.87/32.43亿元，同比增长9.81%、26.01%、25.37%，EPS分别为2.49/3.14/3.93元，当前股价对应2026-2028年PE46/37/29倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定性的风险、招投标订单节奏波动的风险。

　　事件：联影医疗发布2026年三季报。2026年前三季度：公司实现营业收入105.80亿元，同比增长19.43%；归母净利润10.35亿元，同比下降7.60%；扣非后归母净利润9.43亿元，同比下降10.49%。26Q3：实现营业收入35.29亿元，同比增长24.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长13.00%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比增长32.46%。
　　国内招采节奏改善叠加海外高增驱动收入提速，研发及汇兑扰动利润表现。收入端：26Q3收入同比增长24.12%，较26Q2提速6.99pct，受益于国内政策落地节奏加快及海外业务增长。利润端：26Q1-Q3归母净利润同比下降7.60%，主要受研发投入增加、汇兑损益变化及信用减值损失增长影响。前三季度研发费用16.88亿元（+34.99%）；财务费用1.16亿元，去年同期为收益0.44亿元；信用减值损失1.51亿元，同比增加0.54亿元，其他收益4.72亿元，同比增加1.53亿元，形成部分对冲。26Q3扣非净利润同比增长32.46%，利润端边际改善。
　　国内政策落地提速，高端创新产品持续突破。26Q3国内医疗设备采购政策落地节奏加快，推动经营改善。公司依托5T磁共振uMRJupiter、光子计数CTuCTUltima及双宽体双源CTuCTSiriuX等旗舰产品，持续完善高端产品矩阵，加快创新技术临床应用，高端产品竞争力有望进一步转化为市场增量。
　　海外旗舰产品接连落地，高端市场渗透持续深化。26Q3海外业务延续增长，5T磁共振uMRJupiter于西班牙实现欧洲首台正式启用，长轴PET/CTuMIPanoramaGS落地养和医疗集团；双宽体双源CTuCTSiriuX系列及PET/MRuPMRZenith相继获得CE认证。海外标杆客户突破与产品准入协同推进，进一步拓展全球市场空间。
　　研发投入持续加码，经营规模扩大带动费用率摊薄。26Q1-Q3研发投入22.30亿元，同比增长20.23%，占收入比例21.08%，同比提升0.14pct。前三季度综合毛利率46.20%，同比下降0.81pct；销售/管理费用率分别为16.44%/4.68%，同比下降0.74/0.37pct，费用率摊薄体现规模效应；研发费用率15.95%，同比提升1.84pct，持续加大的研发投入为高端产品迭代升级及创新成果转化提供有力支撑。
　　投资建议：国内招采节奏改善叠加海外高端产品放量，公司收入增长提速，创新产品及服务业务有望贡献长期增量。我们预计公司2026–2028年营业收入分别为166.41、203.21、244.57亿元，同比增长20.6%、22.1%、20.4%；归母净利润分别为21.55、25.95、31.53亿元，同比增长15.3%、20.5%、21.5%；当前股价对应PE分别为44X、37X、30X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：国内招采进展、新品放量及海外拓展不及预期；汇率波动风险。

　　公司1-3Q26实现收入105.80亿元（yoy+19.4%）、归母净利润10.35亿元（yoy-7.6%）、扣非归母净利润9.43亿元（yoy-10.5%）；利润同比承压主因汇兑损益影响、研发投入增加等。其中3Q26实现收入35.29亿元（yoy+24.1%）、归母净利润1.38亿元（yoy+13.0%）、扣非归母净利润1.16亿元（yoy+32.5%）。3Q26收入增长明显提速，利润端亦显著改善。考虑设备更新政策带动下国内需求回升，海外业务积极拓展下快速增长，看好公司收入保持较快增长、利润增速逐步修复。维持“买入”。
　　持续提升经营效率，期间费用率有望优化
　　1-3Q26公司毛利率46.20%（yoy-0.8pct），我们推测主因产品销售结构变动。1-3Q26公司销售/管理/研发费用率分别为16.44%/4.68%/15.95%（yoy-0.8/-0.4/+1.8pct），销售及管理费率下降主因规模效应及全球营销体系运营效率提升，研发费率提升主因公司持续加大平台技术、核心部件及新品研发投入。随着公司经营效率的提升，期间费用率有望有所优化。
　　高端设备持续放量，维保收入持续提升
　　1）1-3Q26设备实现收入86.82亿元（yoy+22.8%），其中MR收入32.96亿元（yoy+20.6%），CT收入24.11亿元（yoy+9.9%），MI收入16.02亿元（yoy+56.0%），XR收入7.24亿元（yoy+63.6%），RT收入6.44亿元（yoy+107.9%）。看好国内前期延后招采需求逐步兑现，叠加高端新品持续导入及海外市场拓展，板块有望延续较快增长。2）维保服务：1-3Q26实现收入15.10亿元（yoy+21.5%），其中海外服务收入增长60.9%。设备装机量持续提升叠加全球服务网络完善，有望支撑服务收入保持较快增长。
　　海外维持高速增长，国内综合份额提升
　　1）海外：1-3Q26实现收入29.96亿元（yoy+50.3%），收入占比28.3%（yoy+5.8pct）。其中北美、欧洲、亚太等重点区域收入均保持快速增长节奏。公司高端创新产品持续进入欧美及亚太发达市场，海外增长正由单点项目突破向多区域、多产品线协同放量转变，服务与设备协同发展，看好26年海外收入延续高速增长。2）国内：1-3Q26实现收入75.85亿元（yoy+10.5%），1-3Q26国内综合市场份额提升2.2pct，高端新品持续导入，全产品线竞争力提升，我们看好26年国内收入延续较快增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内设备集采范围的逐渐铺开，结合公司1-3Q26业绩表现，我们下调26-28年收入预期，结合汇率波动带来的扰动，预计26-28年归母净利预测为20.12/25.36/31.73亿元（相比26-28年前值下调14%/11%/8%）。公司为国产医学影像领域龙头，产品竞争力持续提升，国内市场份额不断提升，国外渠道持续完善，给予公司27年51xPE（可比公司Wind一致预期均值30x，考虑公司高端产品持续放量、海外业务快速增长，给予一定估值溢价），给予公司目标价156.95元（26年60xPE下的前值为170.51元）。
　　风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

　　事件：联影医疗发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入105.80亿元，同比增长19.43%；实现归母净利润10.35亿元，同比下滑7.60%；实现扣非归母净利润9.43亿元，同比下滑10.49%；实现经营现金流净额-3.16亿元；公司综合毛利率46.20%，同比降低0.81个百分点。2026年Q3单季度，公司实现营业收入35.29亿元，同比增长24.12%；实现归母净利润1.38亿元，同比增长13.00%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比增长32.46%；公司综合毛利率44.25%，同比降低0.84个百分点。
　　经营质效双升，收入结构持续优化。分地区来看，2026年前三季度，公司国内收入75.85亿元，同比增长10.47%；海外收入29.96亿元，同比增长50.30%，占营业收入比重提升至28.31%，同比提高5.82个百分点。国内业务保持稳健增长，前三季度，公司国内综合市场份额同比提升2.2个百分点，高端产品与新业务共同推动公司市场地位进一步巩固；海外业务延续快速增长态势，对公司整体增长的贡献进一步增强。分产品线看，公司五大核心产品线收入均实现同比增长。高端产品持续放量，分子影像、XR及放疗等业务增长较快，多产品线协同发展的格局进一步巩固。磁共振产品线高端化进程持续推进，公司MR整体市场份额同比提升1.6个百分点，超高场磁共振市场份额超过80%；分子影像产品线继续保持领先地位，公司MI市场份额同比提升7.8个百分点，PET/CT与PET/MR市场份额均超过60%，双双位居中国市场第一，其中PET/CT连续十一年领跑；CT产品线持续推进高端化与核心部件自主化，公司40排及以下、64-80排CT蝉联中国市场第一，光子计数CT及双宽体双源CT市场份额同比提升超过10个百分点，超高端产品竞争力进一步增强；数字化X射线及介入影像业务持续突破，公司固定DR与乳腺DR双双位居中国市场第一，DSA市场份额突破10%，进入国内前三，前三季度赢单超过110台，同比增长近50%，其中第三季度单季赢单超过50台，创历史新高；诊疗一体化布局进一步深化，公司放疗业务稳居国内市场前列，前三季度收入同比增长107.92%；超声业务方面，uSONIQUE系列已取得中国、美国、欧盟及新加坡市场准入，为后续产品推广和全球化商业拓展奠定基础；服务业务延续良好增长态势，前三季度收入15.10亿元，同比增长21.50%，其中海外服务收入同比增长60.90%。
　　盈利预测与评级：随着国内医疗设备招标采购的回暖，以及海外市场的不断发力，我们预计公司未来有望延续良好增长态势。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒较高、市场容量较大的细分板块之一，近年来在相关行业政策的推动下迎来供给与需求端的共振。公司作为国产影像设备龙头企业，随着高端创新产品的陆续上市，国内市场份额有望持续提升，同时我们亦看好公司在海外地区的业务拓展。我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22.37亿元、27.95亿元、35.13亿元，对应11月3日收盘价，PE分别为43.5、34.8、27.7倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期风险，行业竞争加剧风险，研发风险，国际贸易摩擦风险，核心零部件采购风险，联影医疗为我司做市企业等。

　　事项：
　　公司发布26年半年度报告，26年上半年实现营业收入70.52亿元（+17.22%），归母净利润8.97亿元（-10.12%），扣非归母净利润8.27亿元（-14.38%）。单Q2，营收41.44亿元（+17.13%）,归母净利润4.98亿元（-20.67%），扣非归母净利润4.55亿元（-22.52%）。
　　评论：
　　国内市场逆势提升，高端产品优势巩固。2026年上半年，在市场需求阶段性放缓的背景下，公司国内业务实现收入52.87亿元，同比增长8.49%，国内综合市场份额逆势提升1.7个百分点。分产品线看，磁共振（MR）产品线1.5T、3.0T市场份额延续提升，超高场磁共振（＞3T）市场份额保持70%以上。分子影像（MI）产品线继续领跑，PET/CT市场份额再度提升超过9个百分点，连续十一年位居中国市场首位；PET/MR市场份额同比提升超过40个百分点。CT产品线中，40排及以下、64—80排、128—160排CT均位居中国市场第一；超高端CT市场份额同比提升近8个百分点。X射线（XR）产品线中国市场份额重回行业第一，其中移动DR市场份额提升超过5个百分点。介入影像（DSA）产品线市场份额提升超过6个百分点，首次跻身中国市场前三。放射治疗（RT）产品线已跻身国内行业第一梯队。
　　海外业务持续高增，全球化布局迈入新阶段。2026年上半年，公司海外业务实现收入17.65亿元，同比大幅增长超50%，占总营业收入比重提升至25.02%。截至报告期末，公司全球累计装机规模已突破40,000台/套，业务版图辐射全球100多个国家和地区的17,000余家临床及科研机构。分区域看，亚太区域实现收入10.09亿元，同比增长148.54%，成为海外增长最主要来源；欧洲区域实现收入2.66亿元，同比增长49.37%；美国区域实现收入4.21亿元。随着终端覆盖面持续拓宽，海外服务收入同比增长超过60%。
　　RT、XR、MI产线拉动设备高增长，服务业务成为稳健增长的重要支柱。26年上半年，公司设备收入58.51亿元，同比增长19.66%，占营业收入比例82.98%；服务收入9.80亿元，同比增长20.11%，占营业收入比例13.90%。设备业务分产线来看，2026年上半年CT收入16.51亿元（+8.96%），MI收入10.62亿元（+26.37%），MR收入22.86亿元（+16.15%），XR收入4.55亿元（+40.50%），RT收入3.97亿元（+63.97%）。伴随全球装机规模的加速扩容，服务业务已逐步成为支撑公司稳健增长的重要引擎。
　　投资建议：结合26H1业绩增长态势，我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为23.1、28.8、35.3亿元（26-28年预测前值为23.1、28.8、36.1亿元），同比增长23.4%、24.9%、22.5%，对应PE分别为36、29和23倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，我们给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。

　　事件：联影医疗发布2026年中报。2026上半年，公司实现营业收入70.52亿元，同比增长17.22%；实现利润总额10.33亿元，同比下降3.72%，若剔除汇兑影响，则利润总额同比增长8.79%；实现归母净利润8.97亿元，同比下降10.12%；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比下降14.38%。
　　国内市场份额持续提升，海外延续高增长。2026上半年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备收入58.51亿元，同比增长19.66%，其中CT营收16.51亿元（同比增长8.96%）、MR营收22.86亿元（同比增长16.15%）、MI营收10.62亿元（同比增长26.37%）、XR营收4.55亿元（同比增长40.50%）、RT营收3.97亿元（同比增长63.97%）；提供维修服务收入9.80亿元，同比增长20.11%；软件收入0.13亿元，同比下降55.03%；其他业务收入2.08亿元，同比下降26.28%。公司中国市场营收52.87亿元，同比增长8.49%，根据公司中报数据，在市场需求阶段性放缓背景下，公司凭借全产品线、高端化与临床价值导向的协同优势，国内综合市场份额逆势提升1.7个百分点，随着多省份集中采购项目陆续进入执行阶段，上半年因程序延后而积压的需求将逐步兑现；海外市场营收17.65亿元，同比增长54.46%，占总营收比重提升6.03个百分点至25.02%，其中北美营收4.21亿元（同比下降3.33%）、欧洲营收2.66亿元（同比增长49.37%）、亚太营收10.09亿元（同比增长148.54%）、新兴市场营收0.69亿元（同比下降54.56%）；海外交付量同比增长超55%，收入增长与交付放量保持同步，在规模扩张的同时，海外业务的盈利质量同步改善，主要受益于高端产品收入占比的提升与本地化交付效率的持续优化。
　　盈利预测与评级：从跟随到领跑，以创新撬动全球市场。历经多年创新投入、凝结中国研发智慧，公司在医学影像领域从产线补齐到性能跟随，再到当前的全球首创，产品力已实现“质”的飞跃，也推动着公司的收入结构逐步优化。当前，国内医疗设备招标采购已然复苏，公司有望加速在高端及超高端领域实现进口替代；国际市场潜力可期，公司持续深耕、因地制宜，海外市场有望全面开花，延续高增长。我们调整了公司的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为22.50亿元、28.04亿元、34.58亿元，对应8月28日收盘价，PE分别为38.7、31.0、25.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策变动超预期，产品放量不及预期，行业竞争加剧风险，研发风险，国际贸易摩擦风险，汇兑风险，核心零部件供应风险，联影医疗为我司做市企业等。

　　复盘联影医疗过去八年的成长路径。公司过去八年的成长路径可以清晰划分为两个阶段。在2018-2022年的第一阶段，联影凭借长期高研发投入与全产品线布局，充分释放国产替代红利，成功打破国际巨头GPS在高端医学影像设备领域的垄断。这一阶段最核心的成果不仅是市场份额的跃升，更在于积累了庞大的设备装机基础，为未来的服务收入、设备更新与临床数据应用奠定了坚实基石。2023-2025年，面对医疗反腐与地方财政压力带来的行业下行周期，联影凭借技术优势与品牌影响力逆势扩张份额。同时，高端化成为新增长点，高端MRI、PET/CT等高端产品在头部三甲医院持续突破，带动产品结构优化与盈利能力提升。
　　重新审视联影医疗未来三年的成长空间。站在当前时点，我们认为联影的未来成长将依托五条核心成长曲线展开：
　　第一成长曲线：设备更新政策持续兑现。行业逻辑正从“增量扩张”转向“存量更新”，广泛且偏向高端的设备更新需求与国产替代深化形成共振，为联影提供未来数年最具确定性的需求支撑。
　　第二成长曲线：高端产品放量。MR作为重要的高端化突破方向，正带动产品结构与毛利率的优化提升；以下一代核心技术方向光子计数为代表的CT高端产品线已形成完善布局；PET/CT受益于肿瘤精准诊疗需求加速渗透；放疗设备（RT）则凭借高壁垒与高客户粘性成为长期战略方向。高端产品放量将带来盈利能力的系统性重估，促使利润增速持续高于收入增速。
　　第三成长曲线：海外业务进入收获期。联影海外战略正从单产品输出升级为“产品+服务+本地化团队”的系统能力输出，逐步进入发达国家市场。
　　第四成长曲线：服务收入崛起。随着早期装机设备进入使用中后期，维保、升级等服务需求集中释放。商业模式由“单次设备销售”向“全生命周期运营”转变，对标国际龙头，这将大幅增强公司盈利稳定性与估值体系稳固性。
　　第五成长曲线：AI医疗与数智化平台。依托庞大的设备入口、海量数据积累与临床场景闭环优势，联影正以uAI平台为核心，从传统设备厂商向医疗科技平台企业演进。AI技术的深化将衍生出软件授权、数据增值服务、解决方案等新收入形态，重构公司长期的价值创造逻辑与估值上限。
　　投资建议：我们认为未来三年联影的发展将不再依赖单一增长来源，而是逐步形成由设备更新、高端产品放量、海外业务扩张、服务收入崛起以及AI与数智化平台建设共同驱动的多成长曲线体系。考虑到公司的多元化增长动力，我们预计公司26-28年归母净利润为23.1、28.8、36.1亿元（26-28年前值为23.1、28.8、35.3亿元），同比增长23.4%、24.9%、25.3%，对应PE分别为38、31和24倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，给予公司2026年50倍PE估值，对应目标价约140元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、汇率波动风险；4、高端产品研发/推广不及预期；5、设备更新政策落地不及预期。

　　事项：
　　公司发布25年年报及26年一季报，25年全年营收138.00亿元（+33.98%），归母净利润18.69亿元（+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（+75.18%）。单Q4，营收49.41亿元（+47.69%），归母净利润7.49亿元（+26.81%），扣非归母净利润7.17亿元（+31.19%）。单26Q1，营收29.08亿元（+17.34%），归母净利润3.99亿元（+7.78%），扣非归母净利润3.72亿元（-1.75%）。
　　评论：
　　国内市场复苏强劲，市占率持续提升。2025年公司在中国市场实现收入103.69亿元，同比增长29.07%，综合市场占有率领跑国内高端医疗装备赛道，2025年度全产品线（不含超声）中国市场新增市场占有率同比增长4.5个百分点，排名第一，其中9项细分品类市场占有率位列中国市场第一；磁共振同比增长2.7个百分点、RT同比增长超18个百分点，首次双双跃居中国市场占有率第一；40排CT、64–80排CT、128–160排CT、1.5T磁共振、3.0T以上超高场磁共振、PET/CT、PET/MR及乳腺DR等细分产品蝉联市场第一，其中，PET/CT产品线连续十年蝉联榜首，CT产品线连续三年稳居第一，核心产品梯队优势持续巩固。
　　海外持续高增长。2025年公司海外业务实现收入34.31亿元，同比大幅增长51.39%；海外收入占总营业收入比重达24.86%（+2.86pct）。截至2025年末，公司全球累计装机规模已突破39,000台/套，业务版图辐射全球100多个国家和地区。随着终端覆盖面持续拓宽，规模化效应逐步显现，海外服务收入同比增长超过50%。海外分区域看，北美地区25年收入同比增长超55%，欧洲区域同比增长近50%，亚太区域同比增长超40%，新兴市场同比增长超80%。
　　MR、MI、RT产线拉动设备增长，服务业务逐步成为公司稳健增长的重要支柱。25年设备收入113.90亿元，同比增长34.87%，占营业收入比例82.53%；设备业务分产线来看，2025年CT收入35.45亿元（+16.31%），MI收入19.08亿元（+46.86%），MR收入45.48亿元（+42.46%），XR收入7.98亿元（+35.98%），RT收入5.91亿元（+85.52%）。服务收入17.08亿元，同比增长25.96%，服务收入占总体营业收入比例12.38%。伴随全球装机规模的加速扩容与运维体系的全面进阶，服务业务已逐步蜕变为支撑公司跨周期稳健增长的重要引擎。
　　投资建议：结合26Q1增长态势，我们预计公司26-28年归母净利润为23.1、28.8、35.3亿元（26-27年预测前值为22.9、27.8亿元），同比增长23.4%、24.9%、22.5%，对应PE分别为42、33和27倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，我们给予公司2026年60倍估值，对应目标价约168元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。